刘格菘 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，中国经济总体保持稳中向好态势，季度之间呈现“前高后低”的特征，经济结构也出现一定分化。经过几年的新旧动能转换，新动能在上半年加快成长，成为经济结构优化的重要支撑。经初步核算，上半年国内生产总值（GDP）为695704亿元，按不变价格计算，同比增长4.7%；从环比看，二季度国内生产总值增长0.9%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%，均处于预期目标区间。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.3%，股份制企业增长5.9%，外商及港澳台投资企业增长3.2%，私营企业增长4.6%，各类经济类型总体保持增长。分产业看，第一产业增加值31522亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值250473亿元，增长3.9%；第三产业增加值413709亿元，增长5.2%，服务业保持平稳增长。其中，租赁和商务服务业、信息传输—软件和信息技术服务业、金融业分别增长11.9%、10.7%和6.7%，新动能持续壮大。此外，从固定资产投资看，上半年全国固定资产投资（不含农户）为226370亿元，同比下降5.7%；扣除房地产开发投资后，固定资产投资同比下降2.7%。在投资总量承压的同时，结构性亮点较为突出：知识产权产品投资同比增长9.4%，增速较一季度加快1.5 个百分点；高技术产业投资同比增长4.6%。相关数据表明，在传统投资需求偏弱的背景下，以科技创新和高技术产业为代表的新动能仍在加快发展，并对经济结构优化形成支撑。海外方面，在美国经济表现出较强韧性、人工智能产业持续提振美国经济增长预期，以及美以伊冲突等因素影响下，海外经济同样呈现出较为明显的“K型分化”特征。一方面，人工智能相关资本开支持续超预期，带动相关制造业和非住宅固定资产投资保持较好表现；另一方面，非人工智能相关领域仍受到高利率环境压制，利率敏感型行业表现相对疲弱，美国房地产销售依然不佳。随着美以伊冲突几经波折，市场对相关风险的边际反应逐渐减弱，风险事件对资产价格的冲击也有所钝化。在国内新旧动能转换、海外经济“K型分化”，以及市场对美以伊冲突的担忧逐步减弱、风险偏好有所提升等因素共同作用下，2026年上半年A股市场呈现出高度分化的行情。从主要指数表现看，上半年上证指数微涨3.16%，上证50下跌1.38%，此前几年表现相对较好的万得微盘指数下跌7.24%。科技属性较强的科创50和科创200涨幅分别达到64.25%和50.74%，不仅明显领先于创业板指35.58%的涨幅，也大幅跑赢万得全A等权指数。分行业看，市场分化更加明显。按照申万一级行业分类，2026年上半年涨幅居前的三个行业分别为电子、通信和建筑材料，涨幅分别为86.29%、73.59%和46.26%；跌幅居前的三个行业分别为商贸零售、农林牧渔和美容护理，跌幅分别为29.42%、25.26%和24.86%。报告期内，本基金遵循“基于产业趋势，选择板块，同时精选个股，力争通过选择个股，在取得板块收益的情况下，有更好的超额收益的思路”，依然围绕全球比较优势行业进行配置，本基金重点配置了电子、通信、电力设备、机械设备、有色金属和建筑材料等行业。尽管部分重仓标的之前已经有一定的涨幅，但是，因为我们的组合操作思路是“关注业绩比较基准，继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利”，所以我们依然对其行业前景保持乐观，在目前估值不高的情况下，随着行业基本面的向好，业绩有望超预期。因此，我们保持了相对较重的仓位。

2026年上半年，国内债券市场整体表现强于预期，收益率曲线在宽货币预期、基本面边际修复及阶段性风险偏好回升之间持续博弈，市场走势呈现出较为明显的阶段性特征。年初，权益市场偏强运行，对长端利率形成一定压制；随后，央行下调再贷款、再贴现利率，进一步强化了市场对宽松政策的预期，短端利率率先下行，收益率曲线逐步趋于陡峭化。春节后，两会政策部署总体符合市场预期，流动性环境保持宽松，债券市场继续分化，短端收益率延续下行趋势，曲线斜率进一步抬升。进入3月份后，受美伊冲突推动国际油价大幅上涨影响，通胀预期阶段性升温，长债在高位震荡整理，市场情绪受到一定扰动。二季度以来，随着外部冲突缓和、国内基本面边际走弱，资金面整体仍较为充裕，期限利差被明显压缩，长端利率亦逐步修复年初以来的超调。进入6月份后，央行加大流动性回笼力度，资金面边际收敛，债市缺乏明确单边催化因素，长端利率整体维持窄幅波动，市场重新回归区间震荡格局。投资操作方面，本基金坚持大类资产配置思路，结合市场环境变化灵活调整组合结构。二季度初，在外部冲突引发市场波动的背景下，组合适度增持权益资产，积极把握阶段性调整带来的配置机会，重点增加了半导体设备、PCB上游、光纤光缆及储能等行业的配置。随着市场风格切换和板块轮动加快，组合适时进行高低切换与结构优化，动态调整权益仓位，提升组合配置效率。在债券配置方面，组合根据资金面变化及利率走势，灵活调整久期和信用债配置，并适当运用杠杆工具，以增强组合收益弹性，力争实现长期稳健回报。

上半年，随着影响全球宏观经济因素之一的油价大幅回落，不确定性逐步消除。科技方面，AI模型进化加快，AI coding能力进一步提升。组合管理层面，我们在二季度加大了AI方向的投资，围绕国内外算力行业进一步增加配置比例。我们认为，这轮AI产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。从复盘资产表现的历史发现，过去我们经历过很多次均值回归、资产轮动，是因为大部分产业的进入门槛都不够高，景气度高的产业新进入者众多，导致供给格局变差，行业周期波动明显。上半年，我们从供需格局角度寻找值得投资的行业时发现，AI相关行业需求仍在快速爆发阶段，供给格局稳定，市场份额可能会进一步向龙头公司集中。从行业景气和供需格局维度分析，我们认为AI相关行业是下半年乃至明年最值得投资的方向之一。如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利。

上半年，随着影响全球宏观经济因素之一的油价大幅回落，不确定性逐步消除。科技方面，AI模型进化加快，AI coding能力进一步提升。组合管理层面，我们在二季度加大了AI方向的投资，围绕国内外算力行业进一步增加配置比例。我们认为，这轮AI产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。从复盘资产表现的历史发现，过去我们经历过很多次均值回归、资产轮动，是因为大部分产业的进入门槛都不够高，景气度高的产业新进入者众多，导致供给格局变差，行业周期波动明显。上半年，我们从供需格局角度寻找值得投资的行业时发现，AI相关行业需求仍在快速爆发阶段，供给格局稳定，市场份额可能会进一步向龙头公司集中。从行业景气和供需格局维度分析，我们认为AI相关行业是下半年乃至明年最值得投资的方向之一。如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利。

2026年上半年市场波动较大，一季度商品冲高后大幅回落，二季度科技股出现了史无前例的大幅上涨。从结果来看，2026年上半年，沪深300、创业板指以及科创板涨幅分别为7.55%、35.58%以及53.99%，结构分化巨大。从行业来看，2026年上半年，申万一级行业涨幅最大三个行业分别为电子、通信以及建筑材料，涨幅分别为86.29%、73.59%以及46.26%，而跌幅最大的三个行业分别为商贸零售、农林牧渔以及美容护理，跌幅分别为-29.42%、-25.26%以及-24.86%，半年内涨幅与跌幅首尾行业相差超过120%，历史罕有。同时，2026年上半年，31个子行业仅有10个行业获得正收益，仅有6个行业跑赢沪深300指数，这也表征了行业极致分化的程度。再从风格来分析，2026年上半年，代表成长风格的申万高市净率指数涨幅59.78%，而代表价值风格的申万低市净率指数涨幅-13.01%，成长和价值风格涨幅相差超过70%，这也是处于历史极其罕见的阶段。而极端分化的背后反映的是金融资本与AI产业的反身性关系，资产价格的提升推动了金融资本投资AI产业，而AI产业投资的增加又强化了市场对产业趋势的预期，金融资本与产业发展相互耦合形成了强反身性。从估值来看，沪深300的PE为14.4倍，处于过去10年的90%分位，而PB为1.45倍，处于过去10年的45%分位，值得注意的是沪深300加权PB达到了10.4倍，分位数也达到了过去10年的100%分位，说明指数里高权重资产估值显著高于指数内其他资产，仅从估值来看，我们认为市场已经处于价格风险较高的水平。具体分风格来看，申万高市净率指数PB达到31倍，处于历史100%分位，而低市净率指数PB为0.66倍，处于历史11%分位。从结果来看，高PB资产处于极度高估位置，我们很难理解30倍PB需要多高的护城河才能消化估值，而相反，市场的极致分化导致低PB资产处于极度低估位置。从表现来看，市场属于估值越高越容易上涨，而估值越低越容易下跌的状态，我们认为这处于一种典型的思考和行为误区，按卡尼曼在《思考快与慢》中提到的概念，这属于思考中典型的锚定效应，即更高的价格给了投资人更高的预期，而更低的价格给了投资人更低的预期。而要克服这种认知缺陷，我们需要采用均值回归思维来做自我修正，通过回顾历史极端位置后资产的表现来提醒自己避免犯错。从产业趋势来看，我们相信AI会持续改变人类生活方式以及社会组织形式，但是我们认为即使AI在人类文明进程中举足轻重，它也并不能脱离产业发展规律，即产业发展本身需要经历自身的生命周期不同阶段，从过去200年技术革命史来看，这种产业发展的客观规律并不会被金融资本持有者的主观意愿改变，相反金融资本的过度投机往往带来了阶段性的非理性繁荣和泡沫，我们认为这是所有投资人都必须警惕的历史经验。而从我们的微观观察层面来看，我们看到了技术进步对不同企业的推动，新的生态位正在形成，同时新生态位的构建模式也在发生变化，这对于很多优秀的企业来说是难得的战略机遇期，但是对于很多战略能力不足、仅关注战术的企业来说，可能面临巨大的挑战。中国部分优秀企业在过去十年中通过数智化打造出全球领先的战略竞争优势，而现在我们也已经渐渐看到部分优秀企业开始在AI技术浪潮中借AI技术进一步优化自己竞争优势，有望在未来十年进一步拉开与竞争对手的差距，为他们的客户创造更大的价值。报告期内，本组合仍维持高仓位，较低的换手率，持仓仍集中在具有长期竞争优势且当下估值较低的企业上，上半年市场变化较大，我们的组合在原油相关资产上有一定换手，同时增持了部分低估值家电企业，减持了部分涨幅较大的电力设备企业。

一季度市场呈现出现很高的波动，如期兑现了1月开门红，2月份降温横盘震荡，2月底美以对伊朗大规模空袭，美以和伊朗开战。其后伊朗宣布封锁霍尔姆斯海峡，原油价格飙涨，全球风险资产大幅调整。　　二季度随着美伊停战的达成，超宏观的地缘政治扰动从有灰犀牛风险的状态进一步平复。全球风险资产系统性反弹，之前一手未来资产，一手战争资产的交易结构进一步汇聚于未来资产。进入5、6月份市场的交易开始进一步缩圈，交易的热点进一步收缩到以AI为代表的科技主线上，而其他板块大多呈现出了一定的下行。同时，随着交易的进一步集中，即便在AI内部也呈现出了更快的轮动。　　从宽基指数看：上半年上证+3.2%、沪深300 +7.5%，中证全指+10.7%。表现最为突显的是科技方向，代表的科技宽基涨幅都超过50%，其中创成长（+68.1%）、科创50（+64.3%），而微盘股方向（-9.2%）和红利方向（-6.0%）出现了较大幅度调整。　　在风险资产系统上行的大背景下，行业端出现了极端分化，中信30个行业中仅10个收正，电子（+85.5%）、通信（+74.5%）断层领先；部分子方向受益于AI拉动的建材（+43.7%）、基础化工（+18.6%）和机械（+16.2%）涨幅超10%，内需相关行业大幅收跌。　　从产品的具体操作来看，组合在一季度维持通胀型资产与科技资产的杠铃结构。通胀型资产先后配置了受益于AI投资电力紧张的铜、铝及战争金属，在开战后调整为受益于能源紧张的电解铝和碳酸锂。科技资产主要在商业航天上，国内火箭链为主，阶段参与了SpaceX的海外链，同时小仓位在国产算力上有布局。　　从二季度开始，基金经理意识到本轮的科技核心变化是从核心的GPU开始全面扩散，系统性拉动整个电子和通信的景气，同时产业的升级使得器件和材料都将享有持续的升级过程。做为全球最重要的制造国，产业趋势的确立和扩散成为了国内产业链最重要的拉动力。对组合进行了大规模调整，大幅加仓了AI科技主线相关的方向，在光连接和受益AI投资拉动的元器件和材料等方向进行了较多的布局。

2026年上半年，中国经济总体保持稳中向好态势，季度之间呈现“前高后低”的特征，经济结构也出现一定分化。经过几年的新旧动能转换，新动能在上半年加快成长，成为经济结构优化的重要支撑。经初步核算，上半年国内生产总值（GDP）为695704亿元，按不变价格计算，同比增长4.7%；从环比看，二季度国内生产总值增长0.9%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长5.0%，二季度增长4.3%，均处于预期目标区间。分经济类型看，国有控股企业增加值同比增长4.3%，股份制企业增长5.9%，外商及港澳台投资企业增长3.2%，私营企业增长4.6%，各类经济类型总体保持增长。分产业看，第一产业增加值31522亿元，同比增长3.7%；第二产业增加值250473亿元，增长3.9%；第三产业增加值413709亿元，增长5.2%，服务业保持平稳增长。其中，租赁和商务服务业、信息传输—软件和信息技术服务业、金融业分别增长11.9%、10.7%和6.7%，新动能持续壮大。此外，从固定资产投资看，上半年全国固定资产投资（不含农户）为226370亿元，同比下降5.7%；扣除房地产开发投资后，固定资产投资同比下降2.7%。在投资总量承压的同时，结构性亮点较为突出：知识产权产品投资同比增长9.4%，增速较一季度加快1.5 个百分点；高技术产业投资同比增长4.6%。相关数据表明，在传统投资需求偏弱的背景下，以科技创新和高技术产业为代表的新动能仍在加快发展，并对经济结构优化形成支撑。海外方面，在美国经济表现出较强韧性、人工智能产业持续提振美国经济增长预期，以及美以伊冲突等因素影响下，海外经济同样呈现出较为明显的“K型分化”特征。一方面，人工智能相关资本开支持续超预期，带动相关制造业和非住宅固定资产投资保持较好表现；另一方面，非人工智能相关领域仍受到高利率环境压制，利率敏感型行业表现相对疲弱，美国房地产销售依然不佳。随着美以伊冲突几经波折，市场对相关风险的边际反应逐渐减弱，风险事件对资产价格的冲击也有所钝化。在国内新旧动能转换、海外经济“K型分化”，以及市场对美以伊冲突的担忧逐步减弱、风险偏好有所提升等因素共同作用下，2026年上半年A股市场呈现出高度分化的行情。从主要指数表现看，上半年上证指数微涨3.16%，上证50下跌1.38%，此前几年表现相对较好的万得微盘指数下跌7.24%。科技属性较强的科创50和科创200涨幅分别达到64.25%和50.74%，不仅明显领先于创业板指35.58%的涨幅，也大幅跑赢万得全A等权指数。分行业看，市场分化更加明显。按照申万一级行业分类，2026年上半年涨幅居前的三个行业分别为电子、通信和建筑材料，涨幅分别为86.29%、73.59%和46.26%；跌幅居前的三个行业分别为商贸零售、农林牧渔和美容护理，跌幅分别为29.42%、25.26%和24.86%。回顾过去，我们始终努力精选个股，并通过个股选择与组合优化，力争实现较好的投资收益，同时在长期维度上获取持续的超额收益。在2025年年报中，我们曾提到：“基于风险收益比进行自下而上的选股，能否更好地解决贝塔问题，以及如何在组合管理中进一步加强风险管理和波动率管理，是目前我们正在探索的方向。”从实际结果来看，2026年上半年市场波动较大，且贝塔因素对收益的影响明显强于个股阿尔法因素，确实对我们的收益率造成了一定影响。假设市场结构性分化持续、市场波动率维持在较高水平，那么如何打造与之匹配的产品、满足不同客户的需求，不仅是我们自身需要思考的问题，也可能是整个资产管理行业都需要面对和解决的问题。基于我们的性格特征和投资方法，如何进一步提升持有人的综合效用——即增加其获得较好收益的可能性，又改善持有过程中的体验——依然是我们当前的答案，也是未来几年将持续探索和精进的方向。截止到2026年上半年，我们重点配置了电子、电力设备、机械设备、通信、传媒等板块。

2026年上半年，市场的风格分化较为剧烈。以科创和创业板为代表的AI相关资产趋势性上涨，整个市场的投资主线围绕AI展开；相对的，非AI资产，则不论基本面的好坏，都面临资金的流出。整体市场呈现出冰火两重天的格局。我们在这样的市场中，没有被市场趋势裹挟，依然坚持以价值为准绳去选股。我们认为AI资本开支驱动的投资机会，以海外的需求为主，而中国的光通信产业是占据优势地位的，而且龙头公司的估值也没有过分泡沫化；此外，我们认为国内的AI发展，关键卡脖子的环节在自主晶圆厂的先进制程，因此国产的设备和晶圆厂是整个链条中最有壁垒的地方，我们进行了配置。最后，我们还看好创新药的投资机会，自去年三季度以来，这些公司的估值修正了，但其实基本面还是向上，因此我们会保持关注。

上半年，随着影响全球宏观经济因素之一的油价大幅回落，不确定性逐步消除。科技方面，AI模型进化加快，AI coding能力进一步提升。组合管理层面，我们在二季度加大了AI方向的投资，围绕国内外算力行业进一步增加配置比例。我们认为，这轮AI产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。从复盘资产表现的历史发现，过去我们经历过很多次均值回归、资产轮动，是因为大部分产业的进入门槛都不够高，景气度高的产业新进入者众多，导致供给格局变差，行业周期波动明显。上半年，我们从供需格局角度寻找值得投资的行业时发现，AI相关行业需求仍在快速爆发阶段，供给格局稳定，市场份额可能会进一步向龙头公司集中。从行业景气和供需格局维度分析，我们认为AI相关行业是下半年乃至明年最值得投资的方向之一。如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利。

2026年上半年，A股市场先扬后抑,继而转向结构性上行。一季度，春节前市场风险偏好回升，AI硬件瓶颈、商业航天及大宗商品等方向推动市场上行；3月以后，海外地缘政治事件令全球风险资产波动加大。从产业角度看，AI模型在编程能力上的跃升进一步强化了市场对人工智能产业变革的认知，软件资产的估值体系出现重估，资金开始更加关注具备供给约束、技术壁垒和业绩兑现能力的硬件环节。二季度，市场由一季度的震荡整理转向结构性上行，科技成长和高端制造成为主要超额收益来源。全球AI资本开支持续扩张，国内算力建设和AI应用加快推进，光通信、半导体设备与材料、PCB、连接器、液冷、存储和被动元器件等方向表现活跃；与此同时，制造业升级、国产替代和装备现代化也为高端制造板块带来结构性机会。上半年，上证指数、沪深300、创业板指和科创50分别上涨3.16%、7.55%、35.58%、64.25%，市场风格明显偏向科技成长。随着相关板块快速上涨，市场定价逻辑逐步由主题扩散转向订单、产能、盈利能力和竞争格局的实际验证，板块内部的基本面与估值分化有所加大。本基金上半年维持较高仓位，依据合同要求主要配置小市值股票，并围绕科技成长主线进行结构优化。一季度，重视产业逻辑清晰、具备持续成长潜力的细分龙头；二季度，增加电子和机械设备配置，适度减持通信、汽车及部分周期类资产。具体方向包括半导体设备与材料、测试设备、被动元器件及AI相关算力基础设施。选股上更强调公司在细分领域的技术壁垒、客户认证、订单增速和盈利弹性，力求在产业升级浪潮中寻找尚未被充分定价的成长公司，同时通过控制单一标的和细分赛道暴露，降低小盘股波动。

2026年上半年，整体市场表现较为活跃，上证指数上涨3.16%，创业板指上涨35.58%，沪深300上涨7.55%。市场结构分化明显，AI相关产业链涨幅巨大，传统行业下跌显著。从宏观基本面上看，回顾2026年上半年，中国经济在外部环境仍具不确定性、内需修复波动的背景下，经济增长前高后低。出口是最强劲的增长部分，中国深度参与全球AI产业，电子出口增速迅猛，出口推动国内生产整体偏景气，PMI处于景气区间。内需则明显弱于外需。投资端，高技术制造业、人工智能、新能源及先进制造等领域投资保持较快增长，地产投资仍处于调整阶段，传统基建和部分制造业投资增速大幅放缓，社融下滑，体现私人部门资产负债表仍呈现收缩态势。消费端，居民消费意愿较去年有所改善，但居民收入预期和企业信心修复仍需时间，社零下滑较多，一度出现负增长，内需恢复基础仍有待进一步巩固。物价方面，CPI整体维持温和增长，PPI因油价影响而有回升，GDP平减指数因通胀回升而有明显上行。本报告期内，本基金仍然采取较为分散的配置方式，配置行业较多，其中配置较重的是养殖、消费、医药等行业。对于养殖，整体猪价下行幅度很大，持续时间长，行业持续失血，母猪去化，供给端形成强收缩，预计下半年周期将迎来反转，对于部分龙头股，即使不考虑周期反转向上的弹性，目前也处于相对底部的价值区间，配置性价比较高。对于医药消费，目前处于行业逆风期，但其实结合业绩成长性与估值来看已经有很高的性价比。在宏观假设不出现大风险的前提下，很多公司不论从dcf还是相对估值角度是显著低估的，市场K型分化过于极致，但相信市场仍会均值回归。

上半年A股市场行情分化特征十分显著。一季度顺周期标的表现出色，而进入二季度一方面，受霍尔木兹海峡通行态势反复、恢复进度不及预期影响，市场担忧油价上行进而引发滞胀压力，内外需导向的传统产业板块板块持续震荡调整；另一方面，AI领域资本开支持续超出市场预期，AI基建产业景气度持续攀升，顺势带动AI算力、半导体、PCB等上下游产业链个股行情大幅走高。　　本基金在一季度重点持仓顺周期化工、有色板块，二季度调整持仓结构，逐步减持受传统经济周期影响较深、估值及股价处于相对高位的有色、油运等板块，同时适度增配AI产业链相关标的，重点布局供给格局偏紧、有望受益行业景气与涨价逻辑的PCB上游材料，此外同步优化调整化工板块内部持仓结构。