周晶 - 基金投资策略和运作

二季度全球宏观的核心变量是中东地缘冲突。美伊冲突引发能源供给冲击，国际油价一度大幅上涨，推升全球通胀预期，并由此引发央行政策分化及资产重定价。随着美伊双方在6月中旬签署停战谅解备忘录，地缘风险逐渐降温，油价已基本回吐冲突期间涨幅。二季度国内外宏观环境均面临一定压力。国内经济增速阶段性回落，内需尤其是消费偏弱，但出口保持韧性、政策持续托底。报告期内，A股市场整体震荡上行，其中上证指数上涨5.2%，沪深300指数上涨11.9%，创业板指数上涨36.35%。结构上，建筑材料、电子、通信、机械设备等板块涨幅居前，石油石化、钢铁、农林牧渔、商贸零售等板块跌幅居前。港股表现远弱于A股，恒生指数季度下跌7.69%，恒生科技指数下跌3.82%。  二季度本基金仓位有所降低。结构上，我们大幅降低了白酒、养殖板块的配置，重点增持了家电、必需消费等方向。我们继续秉持投资具有护城河、能够持续产生现金流的优质公司的原则。  我们注意到，当前市场对于AI产业链是否存在泡沫化的讨论日益增多。客观而言，AI产业的蓬勃发展目前难言泡沫，其背后有真实的技术突破、商业应用落地以及企业资本开支的持续支撑。从全球范围来看，科技巨头纷纷加码算力基础设施，由此带动的制造业投资——从半导体设备到数据中心建设，从光模块到硬件供应链，正在形成广泛而真实的产业拉动效应。当然，我们也客观看到，当前海内外经济均呈现出显著的K型分化特征：AI与科技相关领域景气度高企，而传统制造业和消费行业则在通缩预期和需求疲弱的压制下持续承压。这种分化本身是产业转型期的正常现象，但我们认为市场可能低估了AI大规模资本开支的外溢效应。更为重要的是，当前市场对传统行业的定价已充分甚至过度反映了悲观预期。我们看到，一大批具有稳固护城河、充沛自由现金流、优秀治理结构的制造业和消费龙头公司，估值已处于历史极低分位，部分已接近清算价值。然而，这些企业的经营基本面并未发生实质性恶化，反而在行业洗牌中展现出更强的竞争韧性。一旦市场对宏观经济的担忧有所缓解，或AI资本开支向实体经济的传导效应得到验证，这些被市场冷落的优质资产将面临显著的估值修复机会。因此，我们看好当前传统制造业和消费龙头的逆向配置价值，其风险收益比已具备较高吸引力。

受伊朗事件的逐步平息以及全球AI产业加速发展的影响，二季度A股市场的表现良好。沪深300指数上涨11.9%，创业板指数在AI板块的带动下，单季度甚至录得36.35%的涨幅。港股市场则表现不佳，恒生指数和恒生科技指数分别下跌了7.69%、3.82%。港股和A股的走势在二季度出现了更加明显的剪刀差。  二季度的组合管理中，我们对原有AI基础设施的持仓敞口大体保持不变，同时适当增持了一些出现明确供需缺口且产品本身明确升级迭代的产业链上游环节。整体来看，全球AI的需求确定性依旧很高，行业景气度没有边际弱化，不少龙头公司的短中期估值不贵，依旧具备性价比。但随着股票的持续上涨，我们开始看到一些子行业出现明显的估值泡沫。在乐观情绪占主导的市场里，大家往往倾向于在行业景气加速的阶段对相关标的的企业盈利做积极的线性外推。在供给端存在长期刚性瓶颈的行业，这样做无可厚非，但纵观全市场特别是国内的制造业，具备这样属性的行业少之又少。因此，这种线性外推容易在后续供需出现再平衡的阶段被大幅修正（股价通常会更早反应）。因此在组合的管理中，我们努力避免成为阶段性乐观情绪的接棒人。  AI的快速发展进一步打开了半导体产业未来3~5年的市场天花板，国内外晶圆厂的Capex投入都在加大，这有望带动设备和材料环节的高景气。二季度我们保持了部分设备和材料公司的仓位敞口。同时，我们认为港股部分晶圆厂具备较好的性价比和长期投资价值，故增大了持仓比例。最后，组合里二季度有一些阶段性拖累收益的品种，如部分智驾、消费电子、AI电力等领域的公司。评估下来，我们认为基本面没有问题，长期远景依旧，估值有性价比，故保留了相应持仓。  整体来看，过去一年随着市场的不断上涨，估值水位在系统性的提升，景气赛道的价值洼地越来越少。简单题逐渐变少的阶段，我们努力把个股研究的深度做好，把不同产业和资产的比较做的更加精细化，并保持对估值的一份敬畏。后续的工作中我们依旧会积极、勤勉，努力给持有人争取好的收益回报。

二季度A股呈现震荡上行的结构性行情，风格分化显著，成长板块表现明显优于价值板块。创业板与科技成长类资产的弹性远超大市值蓝筹，市场主线高度集中于AI及TMT产业链，赚钱效应集中于少数方向。转债市场虽随权益市场上涨，但涨幅明显不及正股，主要因转债整体估值已处于历史极高分位，加之负收益率品种增多削弱配置价值，定价更趋依赖交易属性与资金行为。结构层面分化突出，受益于TMT行情的偏高平价转债占比明显上升，交投活跃；而正股聚焦内需板块的偏债型低价券持续承压。  二季度债市在资金面宽松预期与宏观数据结构性偏弱的共振下震荡走强。4月初，受供给担忧扰动，10年期国债收益率在1.82%附近高位震荡。进入下旬，资金面极度宽松叠加地缘局势缓和，推动收益率下行至1.74%以下。5月以来，偏弱的宏观数据进一步催化长端利率回落，10年期国债收益率在触及1.70%的强阻力位后，转入1.70%–1.75%的窄幅区间高位震荡。  从机构行为看，配置需求仍是驱动二季度行情的重要力量，且配置主体由银行端进一步向资管产品迁移。旺盛的配置需求叠加信用债供给收缩，共同推动利差压缩行情走向极致，各等级信用利差已降至历史极低分位数。高票息资产加速减少、信用利差极度压缩的双重压力，倒逼机构通过拉长久期、压缩更长期限资产信用利差的方式，获取资本利得收益。  组合操作层面，债券方面，二季度较好把握了资本利得带来的收益机会：一方面，减持一季度增配的短久期信用债，兑现部分收益；另一方面，通过增配长久期利率债及二永债抬升组合久期，同时提高流动性资产占比，优化整体资产结构。权益方面，二季度极致的科技成长行情对组合的价值风格构成明显挑战，组合在价值风格上保持相对稳定，更多通过仓位择时来规避Beta层面的整体下行波动。转债方面，组合更多以交易性仓位参与，在风格上与股票策略形成一定互补；因组合以等权指数为锚且配置较为均衡，缺乏锐度，在二季度极端结构性行情下表现相对平淡，对组合整体收益形成一定拖累。

2026二季度中东冲突进入拉锯模式，市场开始上涨，结构分化明显，人工智能板块一枝独秀。2026年二季度，中东冲突有所缓和，但是对能源相关行业生产造成了一定的困难，供应紧张带动很多环节生产成本上涨，通胀预期抬头，美国从降息预期转为加息预期，因此，虽然地缘政治风险有所缓和，但是加息预期下，市场交易模式发生巨大变化。过去两年的强势板块黄金、贵金属、创新药等板块大幅调整。消费、制造等板块受经济结构转型的影响，持续下跌，继续去库存去产能等待。港股互联网面临较大的人工智能资本开支预期，而人工智能带来收入预期不太明朗的矛盾，该板块也有所调整。人工智能板块在二季度进入加速模式，海外大模型的能力进一步快速迭代，年化收入预期不断提高，硬件投资需求旺盛，产业链很多环节出现较大的供应瓶颈，价格也在持续上涨。存储、MLCC、PCB、光芯片、光模块、设备等多个环节持续大涨，人工智能硬件板块在二季度呈现加速上涨，其他板块资金快速向这个板块流入，对其他板块也造成了很大的压制。　　展望后市，A股已经有了挣钱效应，市场从存量博弈转为增量市场，此外，经过这两年的资本市场改革，上市公司整体质量大幅提高，市场健康有序，有利于中长期投资者的持续进入，因此，从资金角度，无论是短期还是中长期资金都是增加的。此外，国内传统产业已经调整到位，供需进入平衡阶段，对经济增长也形成了一定的托底，科技创新点状突围，出海多点开花，经济增长的韧性更强，上市公司盈利有望更快的上涨，我们认为A股2026年仍然会平稳上涨。我们长期可持续发展的决心没有动摇，地产销售相对平稳，需要从科技创新着手，培育新的经济增长点，在下一轮新经济发展过程中占据主动地位，才能拉动经济长期持续增长。因此，我们仍然看好科技创新的长期趋势性机会。海外大模型快速迭代，多模态日趋成熟，应用逐步进入爆发状态，大模型犹如信息科技动力系统的跃升，大幅提高生产效率，国内大模型也进入攻坚阶段，模型能力逐步向国际靠拢，应用爆发指日可待，看好人工智能未来几年的投资机会，从今年开始，人工智能的行业应用有望逐步从主题投资阶段向以用户和收入等基本面驱动的阶段演变。此外、医药、智能汽车、半导体等很多领域，经过多年的累积，产品创新能力进一步增强，这些行业有望进入产品创新带动业绩趋势上行的投资阶段。

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

一、回顾　　2026年二季度，全球资本市场在AI产业链的强势驱动下走出了显著的结构性分化行情。A股市场方面，二季度科技成长风格全面占优，市场风险偏好持续高位运行，资金在赚钱效应驱动下不断向科技方向聚集，半导体、光模块、AI算力链成为贯穿整个季度的核心主线。宽基指数普遍录得正收益，但分化极为悬殊：上证指数二季度仅上涨5.10%，而成长属性更强的指数大幅跑赢——沪深300上涨16.29%、深证成指上涨18.94%、创业板指上涨33.52%，科技含量最高的科创50更是录得52.15%涨幅。行业层面，二季度呈现出“科技独涨、百业沉寂”的极致格局：截止2026年6月22日，电子（+66%）、通信（+63%）两大AI算力载体行业领涨全市场，机械设备（+22%）受益于AI投资景气加持表现亮眼,有色金属、电力设备、基础化工等小幅收正；而绝大多数板块在资金“抽血效应”下普遍下跌，其中农林牧渔（-19%）、石油石化（-17%）、食品饮料（-16%）、美容护理（-16%）、医药生物（-15%）等内需消费与价值板块跌幅居前，钢铁、商贸零售、交通运输等顺周期及内需方向同样表现低迷。港股市场方面，与A股的结构性繁荣形成鲜明对比，港股二季度整体偏弱、震荡下行。恒生指数二季度（截止6月22日）下跌3.48%，恒生中国企业指数下跌4.76%。港股缺乏A股那样集中的本土AI算力科技标的载体，且作为离岸市场对全球流动性与地缘风险更为敏感，在外资风险偏好反复、人民币汇率波动的背景下，整个季度未能跟随A股科技浪潮上行。　　回顾本基金的运作，二季度组合面临了较大的相对收益压力。三月初，我们基于对地缘冲突不确定性的担忧降低了组合仓位，并在二季度初延续了“三低一少有变化”的框架（挖掘低估值、低波动、低关注度的股票池中有正向变化的公司）下对低估值、低关注度内需板块的布局思路。然而，二季度市场演绎出极为极致的科技股趋势性行情，“三低一少”策略在趋势性行情中阶段性失效。组合因仓位相对较低、且在科技方向基本没有配置，叠加我们在AI科技领域并非能力圈所长，二季度跑输基准。我们在餐饮供应链、快递、社服等内需板块及部分个股阿尔法上获得了一定超额，但相较于科技股波澜壮阔的涨幅，这些贡献显得微不足道。本季度后半程，我们对机械、电力设备等“底部价值扎实+潜在上涨期权”标的的配置调整，成为组合绝对收益的主要来源。　　二、展望　　我们采取的“三低一少有变化”的投资策略属于逆向价值投资的范畴，其底层逻辑是均值回归+行为金融学——市场会过度悲观和过度乐观，我们在别人不要的时候买、在别人抢的时候卖，这个策略长期来看是有效的。但问题在于，长期有效的策略不意味着每个阶段都能跑赢。过去的一个季度中，强趋势市场环境下，资金从其他所有板块中抽离，涌入AI相关行业，我们选择的个股短期不在风口上，对组合确实产生了负向贡献。我们承认并接受逆风期组合跑输基准的事实，但合格的管理人也必须努力降低逆风环境下整体组合的回撤风险。因此，我们对组合的构建思路也在灵活调整。AI仍然是下半年最重要的主线之一，这一点无须回避。无论从全球主要经济体宏观数据，还是全球科技上市企业的业绩报告来看，AI产业链的高景气度和投资强度是史诗级的，这个主线不会很快退出主舞台。但我的处理方式不会改变：AI是奈特式不确定性的极值领域，概率分布本身都在变化，用传统预测框架去精确估值，大概率只是勤奋地自我欺骗。我在组合中对AI科技的策略，不是“押赛道终局”，而是用仓位纪律管理不确定性。我们还将AI相关仓位控制在中低比例范围内，以最大回撤容忍度而非目标收益率校准配置比例；在标的上优先选择符合产业方向、具备竞争壁垒、现金流或平台优势相对清晰的龙头或准龙头；在操作上采用规则化再平衡机制，即当单一或整体AI仓位因上涨显著突破上限时机械减仓，回落至下限以下时再机械补仓，而不是依赖主观情绪做追涨杀跌。这样做的核心，不是追求收益最大化，而是限制其对组合波动率和回撤的贡献。　　综合而言，二季度的逆风让我们更加坚定：真正让投资者痛苦的往往不是亏损本身，而是在错误的框架下做出决策。我们的框架仍然是：买入下跌风险可控的股票；AI只用风险预算参与，不在能力圈外冲动下注；对那些短期被市场忽视但基本面可修复的低估资产，我们选择耐心左侧布局；用企业真实可靠的未来现金回报和投资纪律守住组合回撤，用盈利验证等待估值回归。方向上，我们十分关注已跌出空间的出海与内需阿尔法品种，重点在食品饮料、农业、化工、电力设备、机械等整体估值不高的板块，宏观叙事和企业盈利表现如果三季度验证顺利，下半年我们的策略是有机会给出较好回报的；如果验证落空，上述框架至少能确保我们不在最喧嚣的时候犯最大错误。

2026年一季度，受美伊战争影响，原油价格大涨，股票承压。年初至今，A股市场呈现冲高回落、结构分化特征。上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300下跌3.89%；红利指数表现突出，一季度大涨6.68%。结构上，煤炭、综合、石油石化、建筑材料等涨幅居前；非银金融、商贸零售、美容护理、家用电器等跌幅居前。港股表现明显弱于A股，恒生指数一季度累计下跌3.29%，恒生科技指数重挫15.70%，在全球主要股指中表现靠后。  一季度中国经济开局良好，呈现"生产旺、出口强、投资升、消费稳"的特征。物价温和回升，1月CPI同比上涨0.2%，2月受春节因素影响升至1.3%且核心CPI创近六年新高，PPI连续三个月降幅收窄。央行一季度货币政策例会明确继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期调节力度。受战争影响，外部环境波动较大，油价的大幅上涨增加了各类资产价格的不确定性，从长周期维度看，中国资产或将在未来迎来重估。25年一季度，本基金仓位保持高位。结构上变化不大，主要增加了必须消费的配置。  展望未来，宏观不确定性增加，市场波动也将加大，但我们认为波动对于获取长期超额收益或许并非坏事，在波动中加强对企业内含价值的关注并严守纪律性能够帮助投资人度过艰难的时光并力争获取超额收益。我们认为有一批优质企业能够在高度不确定的全球宏观背景下确定的增长，并且良好的商业模式使其能够穿越周期。未来我们依然看好服务、品牌消费品、消费出海等机会，以及科技和制造业中拥有高成长高壁垒的企业。

2026年一季度，地缘政治冲突引发了全球宏观环境剧烈变化。年初中美出现阶段性缓和的迹象，同时美元走弱，贵金属价格攀升。但中东地区爆发的军事冲突成为短期影响全球资产定价的核心变量，油价暴涨使得市场对通胀与经济滞胀产生深度担忧。美联储3月议息会议后，年内降息预期大幅降温，全球流动性环境趋紧。国内方面，一季度经济实现了"开门红"，生产端韧性较好，固定资产投资增速由负转正，社零扭转了此前回落趋势，居民消费意愿和能力处在逐步修复的趋势中。流动性环境呈现结构性特征，国内货币政策保持适度宽松，但海外地缘冲突引发的全球流动性收紧预期，对境内资金也有所扰动。  我们在剧烈的市场波动中，围绕AI产业链、消费修复与高股息三条主线进行布局，总体思路是沿着景气度和业绩确定性去筛选配置方向，对估值过高或缺乏基本面支撑的品种保持谨慎。  科技方向仍是我们较为看好的方向，全球头部科技企业的资本开支指引依然强劲，资本开支的高速增长正在引发上游关键材料的全产业链缺货与涨价，从存储芯片、玻纤电子布、多层陶瓷电容器，到光模块、先进封装、液冷系统，多个环节出现了明确的涨价信号和订单高景气度。国内AI大模型调用量爆发式增长，应用场景快速拓展。AI软件应用层仍需观察，新技术不断涌现，但对传统软件商业模式的替代效应和商业化落地的节奏仍有不确定性，一季度全球软件股的波动也印证了这一点。制造链方面，我们关注的重点是新能源领域的产业趋势演变与估值匹配度。"反内卷"政策的推进对光伏、锂电等行业的产能调控和价格治理正在逐步落地，有利于行业长期健康发展。我们在新能源领域更偏向关注具备技术壁垒、成本优势或全球化布局能力的优质企业。  高股息资产在一季度末的大幅调整中表现出了相对抗跌的特征，在利率中枢下行、市场波动率抬升的环境中，高股息策略的确定性吸引力是上升的。我们在银行等板块保持了底仓配置。  展望二季度，宏观层面最大的不确定性仍来自中东地缘冲突的演变，冲突的持续时间和强度将直接决定大宗商品价格中枢和全球通胀预期。这个变量很难预判，我们能做的是保持组合的弹性和防御性。  国内方面，政策预计继续在稳增长与防风险之间寻求平衡。消费和房地产的内生动能仍需巩固。货币政策可能延续适度宽松基调，但外部利率环境仍会有所扰动。  市场二季度可能进入震荡与结构再平衡阶段。经过一季度后期的深度调整，市场估值风险有所释放，部分行业和公司的投资性价比重新显现。市场主线逻辑可能逐步回归到对"盈利修复"和"产业确定性"的定价。  产业配置上，AI产业链仍是我们中长期较为看好的结构性方向，但二季度需重点跟踪景气度从上游资本开支向全产业链扩散的逻辑是否持续验证。硬件层的投资重心体现在算力基础设施扩张和产业升级带来的存储、光模块、先进封装、电网设备等环节，业绩确定性相对较高。对应用层则保持观察，等待商业模式更清晰后再做判断。  消费与制造链升级方面，新能源领域的技术迭代和成本下降趋势仍在延续，长期竞争力基础未变。地缘冲突推动的能源转型加速，可能为光伏、电动车、锂电池等产品创造额外的外部需求。经过前期快速扩张后部分环节产能过剩，行业竞争格局处于重塑期，"反内卷"政策的执行情况会直接影响产业链各环节的价格体系和利润分配，投资机会可能更多集中在全球化能力强的优质企业。消费端，以旧换新政策延续，我们更看好必需品和有供给创新能力的品种。  高股息资产方面，银行板块受益于经济温和复苏、资产质量在化债政策推进下改善预期。持续关注高股息资产，力争在市场波动中提供防御保护。我们对高股息资产的定位是底仓配置，力争提供稳定回报和下行保护。  总体而言，我们的策略是保持组合的均衡配置，在AI硬件、新能源细分方向上保持进攻性仓位，同时用高股息资产做好防御，对估值合理性和安全边际的要求会比此前更严格。

2026年一季度，市场首先在商业航天、脑机接口、涨价等主题之下展开了一轮热点轮动较快的上涨行情，指数创出本轮上涨行情以来新高。三月初美以伊冲突的爆发引发了全球投资者对能源供应稳定性的担忧，中国资本市场同样转入调整，前期强势板块调整幅度较大，一个季度运行下来，大部分宽基指数以下跌收官，行业板块方面，能源及海外算力投资是为数不多上涨的板块。本基金前期布局的电力设备、机械、通信等行业在一季度前半程表现较好，我们在三月初止盈了这部分仓位，并基于对战争不确定性的担忧，降低了组合的整体仓位，在三月市场下跌的过程中一定程度上保留了组合的超额收益，一季度组合跑赢基准。　　展望二季度，地缘政治冲突带来了全球范围内风险资产价格的大幅波动，伴随着交战双方均表达出结束战争的意向，我们认为资产价格波动最大、不确定性最高的阶段大概率已经过去，后续全球经济大概率在一个高通胀、低贸易效率的环境中运行，我们将在此宏观假设下评估不同商业模式的投资机会与风险。　　本轮上行行情自2024年9月24日启动至今，多数上涨由估值上行所贡献，从过往多轮牛市的经验来看，后续若没有企业盈利改善接续估值提升来驱动股价进一步上涨，市场要实现持续健康的上行难度在加大。拖累全部上市企业盈利增长的主要是内需相关板块，这部分公司的业绩改善依赖于PPI、CPI的回升。我们已经观察到PPI自去年9月开始环比出现上行，今年3月油气涨价的输入型通胀带动下，PPI同比读数先于市场预期转正，我国的资本市场或能开启由企业盈利增长驱动的下一阶段行情。输入性通胀对于长期处于价格下行和内卷竞争压力环境下的内需板块或并非利空，成本上行环境中，龙头企业优势较之通缩环境，是放大而非缩窄，中期维度看，上市企业盈利或低点已现；近期微观调研的部分中下游行业龙头已经开始了降低促销力度、提价等转嫁成本压力的动作，且有相当部分公司均表示需求已经见底甚至回升，在成本上升环境下看到了行业内格局的改善和落后产能的退出，有信心在本轮成本推动的涨价周期中保证利润率和份额的提升，这些调研得到的信息可印证我们的上述观点。　　危中有机，我们在过去的一个月，包括二季度的前半程，均会将精力聚焦在符合上述逻辑，在通胀回升过程中，可提升份额、收入增速和利润率的公司，低估值、低市场关注度的内需相关行业如食品饮料、医药、农业等消费板块是我们的首选。我们也认可在全球能源供应大变局下，电力设备、机械、化工、汽车等行业中长期受益的逻辑，但这部分行业短期涨幅较大，估值和市场预期均不在低位，我们会继续坚持在“三低一少”的框架下，耐心等待并积极寻找这些板块中符合我们买入标准的投资标的。

2026年一季度，市场首先在商业航天、脑机接口、涨价等主题之下展开了一轮热点轮动较快的上涨行情，指数创出本轮上涨行情以来新高。三月初美以伊冲突的爆发引发了全球投资者对能源供应稳定性的担忧，中国资本市场同样转入调整，前期强势板块调整幅度较大，一个季度运行下来，大部分宽基指数以下跌收官，行业板块方面，能源及海外算力投资是为数不多上涨的板块。本基金前期布局的电力设备、机械、通信等行业在一季度前半程表现较好，我们在三月初止盈了这部分仓位，并基于对战争不确定性的担忧，降低了组合的整体仓位，在三月市场下跌的过程中一定程度上保留了组合的超额收益，一季度组合跑赢基准。　　地缘政治冲突爆发后带来了全球范围内风险资产价格的大幅波动，投资者当下的心态越来愈趋于保守和悲观。然而展望二季度，伴随着交战双方均表达出结束战争的意向，我们认为资产价格波动最大、不确定性最高的阶段大概率已经过去，后续全球经济大概率在一个高通胀、低贸易效率的环境中运行，我们将在此宏观假设下评估不同商业模式的投资机会与风险。　　本轮上行行情自2024年9月24日启动至今，多数上涨由估值上行所贡献，从过往多轮牛市的经验来看，后续若没有企业盈利改善接续估值提升来驱动股价进一步上涨，市场要实现持续健康的上行难度在加大。拖累全部上市企业盈利增长的主要是内需相关板块，这部分公司的业绩改善依赖于PPI、CPI的回升。我们已经观察到PPI自去年9月开始环比出现上行，今年3月油气涨价的输入型通胀带动下，PPI同比读数先于市场预期转正，我国的资本市场或能开启由企业盈利增长驱动的下一阶段行情。输入性通胀对于长期处于价格下行和内卷竞争压力环境下的内需板块或并非利空，成本上行环境中，龙头企业优势较之通缩环境，是放大而非缩窄，中期维度看，上市企业盈利或低点已现；近期微观调研的部分中下游行业龙头已经开始了降低促销力度、提价等转嫁成本压力的动作，且有相当部分公司均表示需求已经见底甚至回升，在成本上升环境下看到了行业内格局的改善和落后产能的退出，有信心在本轮成本推动的涨价周期中保证利润率和份额的提升，这些调研得到的信息可印证我们的上述观点。　　危中有机，我们在过去的一个月，包括二季度的前半程，均会将精力聚焦在符合上述逻辑，在通胀回升过程中，可提升份额、收入增速和利润率的公司，低估值、低市场关注度的内需相关行业如食品饮料、医药、农业等消费板块是我们的首选。我们也认可在全球能源供应大变局下，电力设备、机械、化工、汽车等行业中长期受益的逻辑，但这部分行业短期涨幅较大，估值和市场预期均不在低位，我们会继续坚持在“三低一少”的框架下，耐心等待并积极寻找这些板块中符合我们买入标准的投资标的。　　本季度为银华嘉瑞基金成立后开放申购赎回的第一个季度，本基金根据相关法律法规及基金合同规定于二季度初实施了一次收益分配，希望通过这种方式让广大持有人了解，本基金管理人的投资目标为：严控亏损风险、降低净值波动、提升持有人体验。道阻且长，行则将至，在未来的基金管理过程中，我们会继续坚持初心，尽最大的努力，在深度研究和逆向投资的方法论下，争取持续地将基金投资组合已实现的收益兑现为可落袋的投资回报。