陈虎 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场整体弱势。从基本面角度看，宏观经济高频指标较二季度有所回落，但在债券估值偏贵、反内卷交易、股市上行和公募基金销售费用新规的多重影响下，债券收益率中枢不断抬升，曲线熊陡，代表风险偏好的30Y-10Y利差不断扩大。以10Y国债活跃券为例，收益率从1.65%最高上行至1.83%左右（盘中价格），以10Y国债中债曲线为例，已触及1.9%的年内前高。调整过程中，组合债券仓位以中短久期债券为主，保持了低久期和低仓位

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

三季度，A股市场企稳，结构性行情明显。行业间分化较大：通信、电子、电力设备及新能源等行业表现相对较好，而综合金融、银行、交通运输等行业表现较差。本基金持仓继续保持均衡，期间量化策略整体表现稳定。基金投资运作方面，本基金以多因子量化投资策略为主，在依据量化模型进行股票投资决策之外，还积极参与了科创板、创业板新股申购，以获取收益增厚的机会。同时，本基金秉承尽职尽责的态度，认真应对投资者日常申购、赎回等工作。

三季度，A股市场表现强势，特别是在海外算力的持续投入、国内半导体产业链不断突破、机器人产业链进展提速等各方面的相关利好因素催化下，A股成长股表现亮眼。同时我们也能感受到，市场情绪在不断提升，主题方向不断扩散，投资者风险偏好不断上升，意味着市场潜在波动风险开始积累。从宏观基本面上看，结合最新的市场盈利周期模型，模型结果判断当前企业基本面已经出现了复苏信号，但是基本面的复苏并不足以支撑市场短期的快速上涨，需要关注后续基本面变化情况。债券市场方面，国内利率下行空间有限，仍然需要防范利率上行风险。作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新到12%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。具体运作上，本基金在权益部分坚持一贯的投资策略，坚持基本面驱动下的投资逻辑，量化与主动相结合，在主动投资逻辑的基础上按照既定投资流程和模型进行选股和组合构建。三季度本基金延续上季度的红利与成长混合策略，考虑到当下市场的阶段性驱动因素变化，在保持风险控制的前提下，做了行业层的一些主动调整。组合构建上，仍然是通过组合优化模型，保持对组合的波动率和回撤控制。报告期内，债券部分运作方式保持不变，以企业债、利率债、小仓位可转债为主。

2025年三季度，市场仍主要围绕海外宏观波动，国内政策预期走平，宏观基本面平稳回暖。国内方面，三季度经济继续平稳回暖，预计GDP增速走低，GDP平减指数小幅改善，CPI低位平稳，PPI降幅小幅收窄，经济结构依然维持生产强、价格弱的势态，消费放缓，投资承压，出口仍具备一定韧性。整体而言，短期市场仍在交易事件和海外宏观政策预期，中期对国内经济复苏保持乐观的判断。在国内经济结构调整，寻找经济修复新动能的过程中，行业均衡类宽基指数相较传统沪深300指数或有更佳表现。中证A100指数报告期内上涨20.56%。我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的股票仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）的停牌，引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的偏离；（3）新股上市初期涨幅较大的影响。

2025年三季度，A股市场取得了不错的涨幅，虽然目前的宏观经济形势难以支持全面牛市，但市场偏好的新科技方向和业绩真实成长的优秀公司都实现了可观的涨幅。人工智能技术正在不断取得激动人心的进步，在不远的未来更加智能的AI大模型及其驱动的智能驾驶、人形机器人、AI医疗、下一代通信技术等都将彻底改变人类社会的面貌，正如我们一直在定期报告中强调的，我们需要给予AI技术进步超过经济周期本身更多的关注。我们认为尽管难免波动，但市场仍然存在大量结构性投资机会。报告期内，本基金继续围绕人工智能技术及其相关产业链挖掘潜在受益投资标的，在保持组合整体相对均衡配置的同时保持TMT板块相对较高的配置比例，同时在消费、教育、化工新材料等方向增加配置。

2025年上半年，美国对等关税政策加剧全球贸易摩擦，推高美国本土通胀预期，美联储因通胀粘性及美元阶段性贬值压力，被迫推迟降息进程，全球流动性承压。中东等地缘冲突频发，导致避险情绪波动较大。国内经济整体触底企稳，财政提前发力是支撑市政基建增长和低线城市消费增长的主要驱动力，社零消费在国补推动和贵金属热销下，整体保持稳定。受加征关税预期影响，"抢出口"效应贯穿整个上半年，并拉动工业生产持续扩张。2025年上半年，A股市场整体呈现筑底企稳、震荡上行的​​态势。年初，AI产业加速发展，国内DeepSeek横空出世，加上流动性宽松，市场震荡上行。1季度末的地缘冲突、美国关税政策使得市场出现较大幅度的回调。伴随着中美重启谈判，国内政策积极发力，市场信心修复，股票市场也逐步收复失地，震荡上行。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，上半年本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、机械设备、交运的配置比例。

上半年，A股市场波动较大，在经历了贸易战冲击回调后企稳上行，结构性行情明显。行业间分化较大：综合金融、有色金属、银行等行业表现较好，而煤炭、房地产、食品饮料等行业表现较差。基金持仓继续保持均衡，期间量化策略整体表现稳定。基金投资运作方面，本基金以多因子量化投资策略为主，在依据量化模型进行股票投资决策之外，还积极参与了科创板、创业板新股申购，以获取收益增厚的机会。同时，本基金秉承尽职尽责的态度，认真应对投资者日常申购、赎回等工作。

2025年一季度，A股市场受外部因素影响出现较大波动，自二季度以来市场取得了不错的涨幅，虽然目前的宏观经济形势难以支持全面牛市，大部分成长性行业的盈利增速和景气度也不足以支撑持续的估值扩张，但市场偏好的新科技方向和业绩真实成长的优秀公司都实现了可观的涨幅。全球范围看，人工智能技术正在不断取得激动人心的进步，在不远的未来更加智能的AI大模型及其驱动的智能驾驶、人形机器人、AI医疗、下一代通信技术等都将彻底改变人类社会的面貌，正如我们一直在定期报告中强调的，我们需要给予AI技术进步超过经济周期本身更多的关注。就中国而言，DeepSeek的横空出世和先进制成半导体量产使得我们避免了AI技术发展与世界脱钩的最悲观情景。黑神话悟空、哪吒2和歼十的成功显示了我们具备庞大的内部市场和先进的工业体系，足以应对外部环境的挑战，大幅改善了全球投资者对于人民币权益资产的未来预期。我们认为A股最困难的时刻已经过去了，尽管难免波动，但市场仍然存在大量结构性投资机会。报告期内，本基金继续维持了TMT板块相对较高的投资比例，在板块内做了一些个股置换，同时增持了医药、教育、有色金属等行业中的优质个股。

上半年，A股市场以剧烈调整开局，但随后一系列积极事件显著提振了市场信心：DeepSeek-R1模型的发布、哪吒电影的热映、小红书平台的持续活跃以及宇树机器人在春晚的亮相等，向全球展现了中国科技与消费领域的蓬勃活力与发展动能。在此背景下，市场风险偏好快速回升，推动A股迎来一轮​​阶段性​​的“估值修复”行情。尽管期间中美贸易摩擦升级引发市场显著波动，但A股展现韧性，迅速企稳反弹并持续上行，最终走出了​​相对温和的​​慢牛格局。风格层面，以​​低估值、高分红​​的银行股为代表的价值投资，与以人工智能等为代表的主题投资形成轮动效应，市场​​整体​​呈现出较强的赚钱效应。然而，​​从宏观基本面分析，依据市场盈利周期模型，​​我们认为​​当前基本面仍处于底部复苏阶段。​​同时，​​以股债性价比指标衡量，​​当前A股估值已进入相对合理区间。未来市场走势需密切关注企业盈利端的实际改善情况以及基本面的边际变化趋势。近期市场的持续上涨，其​​核心驱动力可能更多来自于流动性因素。因此，后续尤其需要​​持续跟踪​​流动性的演变方向以及居民资产配置结构可能出现的​​趋势性调整​​。基金运作方面，作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新在12%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。上半年本基金的权益投资部分，​​继续采用稳健成长与高股息价值相结合的混合策略。投资框架​​坚持以基本面为驱动，融合量化模型与主动管理，​​在深入研究形成投资逻辑的基础上，严格遵循既定流程与模型进行选股和组合构建，并通过组合优化模型​​有效控制​​组合波动率与回撤水平。债券投资部分，策略延续前期，​​主要以企业债、利率债为主，并辅以适量可转债配置。​

2025年上半年，市场仍主要围绕海外宏观与事件波动，国内政策预期走平且宏观基本面平稳回暖。国内方面，上半年经济继续平稳回暖，且超预期增长，GDP平减指数维持低位平稳，CPI低位平稳，PPI降幅小幅走阔，经济结构依然维持生产强、价格弱的势态。上半年在抢出口的背景下，增速维持一定韧性，但出口下行压力预计将在下半年体现，经济修复动能料将有所承压。在清明节对等关税生效冲击后，中美经贸谈判取得积极成效 ，全球权益市场呈V型震荡。海外宏观和事件对市场的影响围绕特朗普执政政策的预期、美联储降息节奏以及地缘冲突的预期波动，上半年以来市场对美联储的降息节奏预期持续震荡修正，在关税影响下，通胀预期的变化料将给降息节奏带来较大的不确定性。整体而言，短期市场仍在交易主题及海外宏观政策预期，中期对国内经济复苏保持乐观的判断。中证A100指数报告期内上涨0.13%。我们通过自建的“指数化交易系统”、“日内择时交易模型”、“跟踪误差归因分析系统”等，将本基金的跟踪误差指标控制在较好水平，并通过严格的风险管理流程，确保了本基金的安全运作。我们对本基金报告期内跟踪误差归因分析如下：（1）接受申购赎回所带来的股票仓位偏离，对此我们通过日内择时交易争取跟踪误差最小化；（2）报告期内指数成份股（包括调出指数成份股）的停牌，引起的成份股权重偏离及基金整体仓位的偏离；（3）新股上市初期涨幅较大的影响。

上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。上半年1年期国债收益率较2024年年底上行26BP至1.34%，10年期国债收益率下行3BP至1.65%，曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄29BP。一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。 3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护，收益率开始回落。二季度，在中美贸易战影响下风险偏好摆动，宏观经济高频指标先回落而后企稳，资金利率中枢较一季度大幅下降，债券市场走出牛市行情。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。 6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了 “压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。上半年，组合保持了中性的久期和权益仓位，在4月的市场波动中做了一定应对。