贲兴振 - 基金投资策略和运作

2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。

一季度A股市场先扬后抑，2月末开始的美伊战争成为全球股市的重要影响因素。在外部宏观因素影响下，小市值公司波幅更大，3月中证2000指数下跌10.7%，高于同期上证指数6.51%和深成指7.02%的跌幅。本基金以中小市值作为聚焦的方向，通过组合的持续优化和管理，本季度取得11.34%的收益，高于中证2000指数1.22%的同期涨幅。尽管国际环境复杂多变，但中国的战略优势和核心竞争力不变。 二季度，我们将继续保持战略上的乐观，延续既有的投资策略，聚焦中小市值公司，通过组合的持续优化和紧密跟踪，力争为持有人创造超额收益。

一季度伊始，各类金融机构“开门红”资金开始配置，股票和债券表现都比较好。股票市场震荡向上至2月底，之后随着中东战争烈度上升，全球市场流动性一度出现问题，除了油价，股票、债券、黄金都下跌3周左右。随后受油价可能较长时间维持高位的预期影响，资本市场衰退预期发酵，黄金和债券价格有所反弹，股票横盘震荡。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。从行业层面看，近半年来预期景气度上修的板块主要包括：计算机、石化、电新等行业，具备结构性投资机会。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品采用基于深度学习的量化策略，聚焦中长期较高收益目标，综合运用各类深度学习模型捕捉市场结构性行情带来的超额收益。在本季度的运行中，产品在市场平均负收益的环境中，取得了较好的正收益。我们建议投资者保持耐心，坚定持有，与中国经济转型升级和科技创新的发展路径共同成长。

2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。

权益方面，报告期内的权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略的理念，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。　　固收方面，报告期内债券市场整体表现平稳。在年初配置型需求释放，以及中东地缘纷争引致的风险偏好回落等因素共同支撑下，债市整体有所走强，其中中短端品种收益率下行较为明显，信用品种利差亦同步压缩；长端资产方面，受经济数据企稳、通胀预期回升等因素制约，表现相对偏弱。由此，债券市场呈现结构分化、曲线趋于陡峭的变化特征。　　本组合在纯债投资方面，我们延续稳健底仓配置的管理思路，结构上保持“中短期限信用债+中长期限利率债”的偏哑铃式配置。仓位管理方面，根据报告期内股债比价情况，整体维持中性偏积极的配置敞口，做好股债资产的协同管理。在此基础上，结合当期申赎情况，我们持续动态优化持仓结构，提升持仓品种的交易流动性。在可转债投资方面，我们认为当期转债资产的估值性价比仍未显著优于正股，因此未主动增加转债敞口，以期优化组合资金与风险敞口的配置效率。下阶段，我们将根据当前利差分位数情况对整体配置仓位予以动态微调，同时持续跟进持仓结构优化，以期不断完善固收品种的交易流动性。

2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。

2026 年一季度 A 股走出 "先扬后抑、主题主导" 的震荡行情，整体呈现显著的结构性分化特征。1月初市场延续跨年躁动行情，上证指数突破关键点位，创下年内新高，商业航天、AI应用等主题领涨，市场情绪全面升温。春节后，资金回流推动市场企稳，热点聚焦能源、新能源及景气扩散板块，消费与金融地产仍处调整期；3 月，受地缘冲突升级与流动性预期扰动影响，三大指数集体调整。本基金报告期内保持较高仓位，行业配置集中于高端制造、消费以及有色金属等相关行业。一季度国内经济呈现 "外需强、内需稳、生产旺、结构优" 的鲜明特征。外需高增是一季度最大亮点，全球需求回暖与产业竞争力提升共同支撑出口高增，弥补了内需修复的阶段性不足。新质生产力加速成长，高技术制造业、装备制造业增速显著快于整体工业，3D 打印设备、储能电池等新产品产量大幅增长，成为经济增长新引擎。2026 年作为 "十五五" 规划开局之年，AI 被提升至国家战略核心层面，政府工作报告首次纳入 "智能经济"，标志着 AI 产业从概念炒作正式转向业绩兑现与规模化应用阶段。因此，国产算力有望成为今年主线之一。同时，全球地缘冲突加剧能源供应不确定性，各国加速推进能源结构转型，能源安全与独立性成为核心战略，新能源赛道迎来长期投资机遇。

回顾一季度，美伊地缘冲突持续演绎，全球风险资产波动率显著抬升，国内股票、纯债、转债市场均呈现高波动、快轮动特征。权益市场震荡上行后阶段性调整，大小市值风格频繁切换，行业轮动加速；纯债市场在开年回暖后遭遇资金兑现压力，叠加政策预期与滞胀担忧，收益率区间震荡、期限利差走阔；转债市场处于历史高位估值区间，在强赎集中触发、正股波动与交易结构脆弱的多重影响下，估值快速压缩后月末有所修复，整体呈现先抑后扬、结构分化的运行态势。　　操作上，我们节前保持了相对积极的股票仓位，节后在市场高位适当收缩回归中性水平，结构上均衡配置；转债持仓仍以平衡双低品种为主，辅以正股增强；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，力争为组合提供稳健收益。　　展望2026年二季度，短期国际冲突加大了市场波动，一定程度上降低了风险偏好，中期范围内我们关注两点：一是油价中枢上升带来的滞涨风险；二是全球范围内流动性边际收紧的风险。但是，我们认为，权益市场上涨的中期逻辑仍然没有本质变化。经济总体维持底部区域，下行风险大大降低；同时利率低位、流动性相对宽松。近期的国际冲突总体或将影响企业盈利修复的节奏，但可能方向不会改变。因此，我们将继续维持一定的含权敞口，对可能的风险保持警惕和关注，积极挖掘结构性机会。具体来看，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。转债在权益机会仍在，供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益，我们仍然主要关注中等价格平衡双低品种，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，力争获取稳健收益。

一季度，海外地缘政治冲突升级，美联储延缓降息，美伊冲突逐渐主导市场交易主线，各类资产波动明显上升。国内经济来看，出口保持韧性，制造业PMI在3月重回扩张区间，房地产、基建数据环比有所改善，CPI和PPI环比上行，但内需方面仍然面临持续压力。两会定调符合预期，经济数据延续改善，但外部冲击加剧导致市场总体风险偏好下降。权益市场明显下行，但通胀预期影响下股债跷跷板效应不强，债市避险与通胀交易均有，中短端与超长端走势出现差异，资金宽松环境下，中短端尤其信用债更体现其稳健属性，超长端则受通胀预期影响有所调整。总体来看，一季度债券市场除超长端外呈现小幅下行，曲线走陡，1年国债收益率下行12bp至1.22%，10年国债收益率下行3bp至1.82%，30年国债收益率上行8bp至2.35%，30-10年国债利差走扩。本报告期内，本基金逐步调降组合久期，以票息和杠杆策略为主，以为投资者提供稳定回报为目标。

2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。对此我们无意也无能力判断冲突与和谈的进程，在操作上一季度将部分价格弹性和估值扩张较大的资产进行了再平衡，置换到从未来两至三年维度看性价比更高的资产，并阶段性对可能的尾部风险进行了仓位上的对冲配置。本产品坚持低波红利策略选股。我们会在自己的低波红利选股策略框架内，不断完善方法论，争取获得相对于基准的持续稳定超额。

权益部分：2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。　　固收部分：一季度债市受到市场风险偏好、通胀预期、海外动荡事件等影响，呈现大体震荡但结构分化的局面，十年国债活跃券季末较年初仅下行3bp，曲线形态上期限利差明显走扩，品种方面信用表现优于利率，信用等级利差呈现压缩，超长债表现偏弱利率不降反升。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。后续看，预计债市仍延续区间震荡格局，中短端在货币政策宽松支持下风险不大，但进一步下行依赖于政策利率下调，空间有限，长端依旧在通胀预期、风险偏好、机构行为等因素影响下反复，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及物价相关政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

2025年经济结构分化比较明显，外需强内需弱、消费投资弱生产制造业强、老经济弱新经济强，总体复苏斜率不高。尽管如此，在流动性宽松环境下，部分行业以可观的涨幅带领A股走出贯穿全年的牛市，并成为强势主线：即科技、资源和优势制造。2025年我们渐进调整持仓结构，结合优势制造逻辑，综合考虑企业盈利质量、成长性、现金流质量等指标，陆续增配机械、电气设备、电解铝、超跌的医药等行业优质股票。随着年初连续上涨引发政策关注，目前市场处于高位震荡运行阶段，高风偏资产的波动性加大，未来市场可能进入慢牛阶段。