贲兴振 - 基金投资策略和运作

2026 年二季度，A 股市场呈现震荡上行、极致分化的结构性行情，科创成长赛道走出独立牛市，传统板块持续承压，指数与个股表现严重割裂。具体来看，科创50、创业板指大涨，而上证指数仅小幅上涨，上证 50、红利指数等传统风格指数涨幅微弱甚至下跌。市场成交持续放量，日均成交额创历史新高，但市场资金高度聚焦 AI 硬科技主线，算力、光模块、半导体、AI 服务器等细分赛道领涨，地产、白酒、银行等传统内需板块持续弱势，全市场个股涨跌幅中位数为 -14%，超七成个股年内下跌，“赚指数不赚钱” 特征显著。报告期内，本基金保持较高仓位，行业配置集中于电子、电新、机械等行业。二季度国内外宏观环境复杂交织，呈现 “中国弱复苏、外需强，美国高增长、高通胀，欧元区低增长、弱复苏” 的格局。国内方面，经济增长边际放缓，二季度 GDP 同比预计增长 4.5%，低于一季度的 5.0%；生产端韧性较强，制造业 PMI 维持在荣枯线附近，PPI 同比持续回升至 3.9%，而 CPI 温和上涨、核心通胀偏弱，内需修复不足，社零同比一度转负，地产投资持续低迷，固定资产投资累计同比降幅扩大。外贸表现亮眼，出口同比增速维持 15% 以上高位，外需成为经济重要支撑。海外方面，美国经济超预期强劲，二季度 GDP 环比折年率预计达 2.8%-3.0%，消费与 AI 投资支撑增长，但通胀反弹，4 月 CPI 同比升至 3.8%，美联储降息预期推迟至年底。展望三季度，A 股市场将从单一赛道极致聚焦转向业绩兑现与均衡轮动，整体呈现 “宽幅震荡、结构优化” 的格局，波动加剧但系统性风险有限。行情驱动逻辑将从估值炒作转向真实业绩落地，AI 硬科技主线仍具高景气，但分化加剧，算力、存储、光模块等具备订单与产能支撑的细分领域仍有超额收益，纯概念炒作标的面临估值回归压力。同时，极致分化的估值格局存在修复需求，低位低估值的消费、金融、地产等板块有望迎来阶段性修复机会，成长与价值风格逐步均衡。整体来看，三季度投资需聚焦 “高景气业绩兑现 + 低估值修复” 双主线，兼顾弹性与防御，严控高位抱团赛道波动风险，把握中报业绩验证与板块轮动机会。

二季度权益市场行业分化极大，AI产业趋势相关方向市场风险偏好很高，资金继续向AI成长方向聚集。非AI方向股票延续下跌趋势。市场热点集中在少数行业内部的AI方向。当前市场情绪整体仍偏乐观，成长板块的赚钱效应对在其他行业配置的资金形成虹吸，但科技指数波动率在放大，虽然产业趋势很强，但交易的脆弱性在上升。目前股票市场景气度产业趋势投资方法论有效，但我们认为非AI方向并非没有投资机会，有一批细分行业龙头公司ROE高且稳定，估值分位在历史低位，股价下跌并非是因为基本面趋势下行，更多是市场风格原因，资金极致追逐热点赛道。我们会在三季度左侧布局这些细分行业的优质公司，虽然这批公司的盈利增速不够高，但因为盈利稳定性经历过几轮周期的检验，并且估值较低，预计会有相对可观回报的投资机会。

2026年二季度，A股市场呈现指数震荡、结构极致分化的特征，市场主线由一季度的地缘冲击与再通胀交易，逐步切换到以AI、半导体、光通信、电子材料设备为代表的科技成长与涨价链条。二季度市场呈现出显著的结构分化特征，成长风格对价值红利风格形成了较强的资金虹吸效应，导致高股息权重板块阶段性承压且波动放大。红利价值风格基金的绝对与相对表现持续回落。　　虽然无法判断资金虹吸效应何时结束，但从配置逻辑看，红利资产所代表的稳定现金流、较高股息率、相对低估值等特征并未发生改变：截至6月下旬，中证红利指数股息率已回升至5.5%附近，相对1.7%附近的10年期国债收益率仍具备超过3个百分点的股债利差；自下而上看，红利底层资产未来两至三年维度看隐含的回报率进一步提升，红利板块配置性价比重新提升。在低利率环境延续、低估值与高景气风格收益背离程度接近历史极值的背景下，红利资产仍是重要的底仓型资产，其角色并非追逐短期高弹性，而是在市场波动中提供收益稳定性、回撤缓冲与长期复利基础。我们会在自己的低波红利选股策略框架内，不断完善方法论，争取获得相对于基准的持续稳定超额。

二季度权益市场行业分化极大，AI产业趋势相关方向市场风险偏好很高，资金继续向AI成长方向聚集。非AI方向股票延续下跌趋势。市场热点集中在少数行业内部的AI方向。当前市场情绪整体仍偏乐观，成长板块的赚钱效应对在其他行业配置的资金形成虹吸，但科技指数波动率在放大，虽然产业趋势很强，但交易的脆弱性在上升。目前股票市场景气度产业趋势投资方法论有效，但我们认为非AI方向并非没有投资机会，有一批细分行业龙头公司ROE高且稳定，估值分位在历史低位，股价下跌并非是因为基本面趋势下行，更多是市场风格原因，资金极致追逐热点赛道。我们会在三季度左侧布局这些细分行业的优质公司，虽然这批公司的盈利增速不够高，但因为盈利稳定性经历过几轮周期的检验，并且估值较低，预计会有相对可观回报的投资机会。

回顾二季度，随着美伊地缘冲突边际缓和，全球风险资产波动率较一季度高位回落，国内股票、纯债、转债市场在外部扰动趋缓中由避险转向修复，整体呈现震荡上行、结构分化特征。权益市场风险偏好逐级回暖，指数重心上移，但结构分化也愈发强烈，科技板块涨幅较大、红利微盘表现不佳。转债在估值高位、权益市场分化、临期和赎回条款的扰动下，表现较弱，高等级总体下跌，结构性机会主要集中在科技相关的中低评级高价品种。纯债市场整体走强，信用利差压缩，超长债受益于期限利差优势表现强势。　　操作上，我们整体维持了相对中性的股票仓位，结构相对均衡；转债以估值为标尺进行波段操作，总体低配；债券维持中性久期，围绕凸点品种配置，为组合提供稳健收益。　　展望2026年三季度，我们认为目前股票市场景气度产业趋势投资方法论有效，但非AI方向并非没有投资机会，有一批细分行业龙头公司ROE高且稳定，估值分位在历史低位，股价下跌并非是因为基本面趋势下行，更多是市场风格原因，资金极致追逐热点赛道。我们会在三季度左侧布局这些细分行业的优质公司，虽然这批公司的盈利增速不够高，但因为盈利稳定性经历过几轮周期的检验，并且估值较低，预计会有相对可观回报的投资机会。　　转债在权益机会仍在、供需仍好的背景下，短期预计估值仍会在较高水平波动，适当逆向操作，控制风险积累收益。从二季度开始，伴随权益市场的分化，转债投资也面临一定挑战。集中体现在两个方面，一是估值和正股机会的错位，二者出现了较大的割裂，导致传统基于估值的策略失效；二是大量转债临期，以中高等级、中大盘品种为主，导致底仓策略的失效。短期我们关注这些转债市场的变化，及时从策略上进行调整，并尽量与股票协同考量投资价值。但是中期来看，估值仍然是转债获取超额收益的重要来源，我们仍会从估值出发，并利用自身优势进行正股增强。债券预计将仍以中高等级、中短久期信用品种为底仓，获取稳健收益，关注政策发力预期差、宽松预期升温窗口等因素带来的波段机会。

二季度权益市场行业分化极大，AI产业趋势相关方向市场风险偏好很高，资金继续向AI成长方向聚集。非AI方向股票延续下跌趋势。市场热点集中在少数行业内部的AI方向。当前市场情绪整体仍偏乐观，成长板块的赚钱效应对在其他行业配置的资金形成虹吸，但科技指数波动率在放大，虽然产业趋势很强，但交易的脆弱性在上升。目前股票市场景气度产业趋势投资方法论有效，但我们认为非AI方向并非没有投资机会，有一批细分行业龙头公司ROE高且稳定，估值分位在历史低位，股价下跌并非是因为基本面趋势下行，更多是市场风格原因，资金极致追逐热点赛道。我们会在三季度左侧布局这些细分行业的优质公司，虽然这批公司的盈利增速不够高，但因为盈利稳定性经历过几轮周期的检验，并且估值较低，预计会有相对可观回报的投资机会。

二季度，海外地缘政治冲突有所缓和，中美元首会晤总体基调稳定，沃什上任美联储主席后维持利率不变，美伊冲突仍然影响市场风险偏好，但市场总体对其有所脱敏，股债震荡反弹。国内经济来看，出口和制造业保持韧性，房地产、基建和消费数据环比走弱，CPI和PPI延续上行，内外需景气度存在分化。债券市场来看，内需偏弱及资产荒对债券市场有所支撑，尤其4月至5月受益于资金宽松，资产荒逻辑强于通胀逻辑，债市上涨，进入6月资金阶段性趋紧则使债券收益率暂时难以突破前低。曲线形态来看，二季度债券收益率曲线总体呈现下移，超长债配置盘偏弱放大了超长端的波动，促使超长债博弈属性上升。总体来看，1年国债收益率下行10bp至1.12%，10年国债收益率下行9bp至1.73%，30年国债收益率下行12bp至2.24%，30-10年国债利差略有收窄但仍维持在偏高位置。本报告期内，本基金保持中性组合久期，以票息和杠杆策略为主，适度参与了长债波段交易，以为投资者提供稳定回报为目标。

股票部分：二季度权益市场行业分化极大，AI产业趋势相关方向市场风险偏好很高，资金继续向AI成长方向聚集。非AI方向股票延续下跌趋势。市场热点集中在少数行业内部的AI方向。当前市场情绪整体仍偏乐观，成长板块的赚钱效应对在其他行业配置的资金形成虹吸，但科技指数波动率在放大，虽然产业趋势很强，但交易的脆弱性在上升。目前股票市场景气度产业趋势投资方法论有效，但我们认为非AI方向并非没有投资机会，有一批细分行业龙头公司ROE高且稳定，估值分位在历史低位，股价下跌并非是因为基本面趋势下行，更多是市场风格原因，资金极致追逐热点赛道。我们会在三季度左侧布局这些细分行业的优质公司，虽然这批公司的盈利增速不够高，但因为盈利稳定性经历过几轮周期的检验，并且估值较低，预计会有相对可观回报的投资机会。　　固收部分：2026年二季度，国内债市整体震荡走牛，各期限收益率同步下行。行情的支撑主要来自宽松资金环境与经济结构分化，一方面，二季度信贷投放节奏放缓，叠加央行持续投放结构性工具，银行间流动性维持充裕，货币市场利率中枢稳步下移，为债市提供稳定支撑。另一方面，宏观层面经济呈现结构分化特征，在高端制造景气度持续向好背景下，内需板块修复节奏偏缓，经济复苏基础仍不牢固，债市投资者对基本面定价进行部分修正。当期组合操作方面，整体以中性杠杆策略进行底仓配置，同时借助中长端利率品种对组合久期敞口进行适度提升，把握趋势行情中的收益增厚。展望下一阶段，债市整体仍具备配置胜率，但波段收益赔率有所回落。内需修复基础尚不稳固，货币政策将保持适度托底基调，市场流动性大幅收紧的可能性偏低，后续仍存在降准降息的政策空间，中长期利好债市。但也需要注意到，经过二季度持续的多头行情演绎，多数期限、品种利差已压缩至低位，仅超长端期限利差仍处于近三年、近五年高分位，30Y与10Y、1Y的期限利差具备适当的安全边际，超长品种利率和长端信用可能是赔率增厚的主要方向。实操层面，本组合以稳健票息为核心思路：依托中短端债券获取稳定持有收益，积累组合安全垫，严控杠杆与久期，规避油价扰动、阶段性资金收紧、权益赎回等潜在波动风险。操作上持续跟踪超长利率债、长端信用债，等待市场调整、期限利差走阔的窗口分批加仓；同时，鉴于低收益、高波动的债市运行环境，整体上将减少短线交易博弈，兼顾组合稳定性与中长期收益空间。

股票部分：二季度权益市场行业分化极大，AI产业趋势相关方向市场风险偏好很高，资金继续向AI成长方向聚集。非AI方向股票延续下跌趋势。市场热点集中在少数行业内部的AI方向。当前市场情绪整体仍偏乐观，成长板块的赚钱效应对在其他行业配置的资金形成虹吸，但科技指数波动率在放大，虽然产业趋势很强，但交易的脆弱性在上升。目前股票市场景气度产业趋势投资方法论有效，但我们认为非AI方向并非没有投资机会，有一批细分行业龙头公司ROE高且稳定，估值分位在历史低位，股价下跌并非是因为基本面趋势下行，更多是市场风格原因，资金极致追逐热点赛道。我们会在三季度左侧布局这些细分行业的优质公司，虽然这批公司的盈利增速不够高，但因为盈利稳定性经历过几轮周期的检验，并且估值较低，预计会有相对可观回报的投资机会。　　固收部分：二季度债市主要受经济动能边际回落、资金利率先低后高、美伊事件形成风险偏好和通胀预期扰动等因素影响走势，整体呈现平坦化下移偏强运行的局面，十年国债活跃券季末较一季度下行约8bp，品种方面信用表现略优于利率，信用债低等级表现优于高等级。报告期内，本基金灵活调整了组合的久期和杠杆，阶段性调整利率和信用债占比及进行了不同期限利率债的切换，积极进行类属资产的配置轮动。　　后续看，经济基本面仍然对债市形成支撑，通胀压力也将边际缓和，前期偏弱的财政力度预计在三季度加大，货币政策则延续宽松基调，债市风险不大但收益率已降至低位后下行空间预计有限，组合将阶段性进行适当交易操作，需紧密关注海外局势、经济基本面及重要会议政策动态等，本基金将根据市场情况灵活调整组合的久期和杠杆水平，不断优化组合的配置结构，积极抓取债市结构性机会以增厚收益。

二季度初，随着油价回落，风险偏好回升，A股在AI、半导体等硬科技主线的催化下彻底爆发。5月中下旬，由于短期涨幅过大，叠加美联储偏鹰的言论，获利盘集中止盈驱动市场高位回落。进入6月，随着多项宏观数据进入观察期，叠加6月中旬新任美联储主席沃什发表强硬鹰派言论、全球降息预期彻底落空，A股高位科技股进一步承压，市场整体呈现出宽幅震荡、结构极致分化的撕裂行情。本季度债券市场受益于疲弱的宏观数据，震荡向上。从宏观数据来看，当前库存周期及上市公司净利润增速已显现底部企稳迹象。从全球资金配置角度看，随着美债问题愈演愈烈，叠加特朗普外贸政策、军事行动政策频出，美国作为全球主要资产配置中心和资金避风港的地位已经动摇。事实上，自2025年4月以来人民币汇率持续升值，今年以来汇率也快速升值，正是国际资本重新进行资产配置的重要体现。另外全球算力中心格局已经比较明确，中美是未来能够提供算力的绝对主力，中国受到更稳定且更便宜的电力加持，更胜一筹。同时，我国无风险利率维持在低位水平，为资本市场提供了良好的流动性支撑。未来若通胀温和回升、PMI等经济先行指标改善，预计将带动企业盈利同步触底反弹。此外，今年随着各类AI Agent的涌现，国内大模型的Token调用量显著攀升。应用场景的加速落地，不仅助力科技成长板块进一步消化估值，且其受地缘政治的冲击相对较小，因此短期有望继续占优。本产品采用基于深度学习的量化策略，聚焦中长期较高收益目标，综合运用各类深度学习模型捕捉市场结构性行情带来的超额收益。然而5月中旬以来不同板块的走势极度撕裂，AI相关标的持续上涨，大部分非AI的传统行业持续下跌。从涨跌幅家数来看，已经连续数周下跌家数过半。从风格上来看科技成长涨幅较好，周期、消费等传统行业跌幅显著。本产品的量化策略布局的行业、板块偏向估值不高的传统行业，在此期间回撤较大。不过随着科技股抱团松动，资金也会外溢到低位绩优标的，未来传统板块的反弹也会随着经济周期的启动而展开。

在全球宏观和地缘政治风险因素缓和后，市场出现了较为显著的分化行情，科技板块强劲上涨的同时，非科技板块显著走弱。体现出明显的跷跷板效应。本基金聚焦中小市值公司，并继续保持一季度的投资风格。产品净值在5月、6月连续出现回撤，二季度净值回撤10.59%，落后于中证2000同期表现。7月初，科技板块出现较为明显的震荡，同时，年内滞涨的板块有所走强，本产品净值也相应上涨。从全球宏观因素看，地缘政治风险有所缓和，油价出现回落，通胀压力减轻，外部风险可控。国内政策看，反内卷、促消费等政策有望推动经济持续好转，中国在尖端科技领域内不断显现的硬实力增强了投资者信心。我们继续保持对A股股市的乐观态度，并力争通过优化组合配置，为投资者创造超额回报。

2026年一季度权益市场由美伊冲突带来明显波动。在国内PPI转正的宏观传导路径上，是由外部事件冲突拉动而非此前市场普遍预期的内需及政策引领，其导致的结果是油价预期中枢显著上行，各类资产的定价出现较强扰动。我们认为中东地缘风险是重要但难以判断的变量，我们更倾向于应对而不是预判。全年来看，过去一年多时间全A估值已经有所抬升，对选行业和个股的要求较高。我们会坚持不断完善自己的投资方法论，践行注重安全边际，均衡投资策略，优先选择现金流充裕、估值安全的标的。在公司股票定价考量上，估值排在质地前，质地排在短期景气度前，控制好组合波动率，争取实现相对稳健的投资回报，注重投资者体验。除了稳定价值类标的，我们还看好业绩改善的周期和出海比例高的高端制造标的，受益于政策刺激和估值修复的内需消费方向也会有个股机会。