谷衡 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度，全球大类资产呈现“避险资产强势、风险资产分化、美元走弱”的格局。美国劳动力市场降温，通胀虽有所回落但仍高于目标水平，美联储于10月和12月分别降息25个基点，并释放一定宽松信号，美债收益率曲线陡峭化。股票资产由非美市场领涨，美股震荡分化；大宗商品方面黄金及贵金属显著上涨，工业金属走强，而原油价格承压。国内方面，四季度经济增长总量平稳，结构分化；出口维持较高景气度，工业生产平稳，而投资增速明显回落。供给侧产能治理的影响有所降温，但受到食品价格支撑、国际黄金及有色金属涨价等因素带动，物价表现温和。　　债券市场方面，报告期内收益率震荡，曲线陡峭化，信用利差大幅压缩。货币政策保持适度宽松基调，资金面平稳，央行10月重启购买国债，但买入规模不大，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”；积极的财政政策导向下，超长债发行规模较大，市场机构存在一定的承接压力，长端收益率出现调整。四季度信用债配置情绪修复，利差主动压缩，次级债利差压缩幅度不及普通信用债。　　组合操作上，四季度维持了中性偏积极的久期和杠杆水平，结合经济情况和市场赔率变化进行波段操作；在信用利差压缩后，组合减持长期限信用债，以提升组合流动性。

2025年四季度，中国经济增速较前期小幅下降。出口保持约5%的增长，机电、汽车及中高端制造成为主力，对美出口占比持续下滑，新兴市场拉动作用增强，外需对经济起到关键支撑作用。制造业投资增速放缓，但高端制造、数字经济等新兴产业带来新动能。房地产开发投资持续两位数负增长，新开工与销售继续收缩。消费端，受“以旧换新”等政策边际效应递减及基数走高影响，四季度社会零售增速缓步回落。价格方面，核心CPI回升至1.2%左右，PPI降幅收窄至-2.3%，通缩预期有所缓解。政策仍较为呵护，货币政策保持宽松，央行重启国债买卖，5000亿政策性金融工具落地拉动有关项目投资。美国经济受政府停摆阶段性扰动，AI相关产业链投资成为经济增长的重要支撑，美国劳动力市场虽弱化但未现衰退迹象。美联储在四季度连续降息两次合计50BP，12月重启扩表，营造流动性总体宽松的市场环境，对全球风险资产估值提供了阶段性支撑。　　A股市场在前三季度大涨后于四季度转为高位平台震荡。主要宽基指数方面，沪深300指数下跌0.2%，创业板指下跌1%，Wind全A指数则小幅上涨约1%。行业板块轮动加快，石油石化、通信、有色金属表现较强，而房地产、医药、传媒板块则表现较弱。债券市场方面，10年期国债收益率整体低位窄幅波动，期限利差有所扩张，信用利差整体收窄。转债方面，中证转债指数表现较此前三个季度有所弱化，溢价率持续维持在高位。　　本基金权益仓位维持不变。股票行业配置整体保持分散，适度减少了电子、电力设备的持仓，增加了石油石化、机械的持仓。随着债券收益率的调整，本基金增加了债券配置。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经济在经历三季度GDP高增后，四季度增速放缓。由于AI相关投资快速增长提供了一定支撑，整体来看经济尚未出现衰退迹象。消费有所走弱，就业市场降温、失业率上升，关税对核心通胀传导有限，核心CPI表现弱于预期。在此背景下，美联储于四季度降息两次，累计幅度达50个基点，推动流动性进一步宽松。国内方面，四季度生产保持平稳，出口增长继续展现出韧性，对经济形成支撑；在供需再平衡的过程中，投资端增速有所回落；基数效应影响下，消费增长有所放缓。通胀维持在低位水平，信用扩张力度边际弱化。政策托底力度提升，5000亿政策性金融工具与5000亿地方债务限额结转的使用为2025年全年GDP实现5%左右增长目标提供一定支撑。　　四季度债市整体震荡运行，行情演绎主要受机构行为变化影响。在权益市场维持偏强表现的情况下，叠加央行重启国债买卖但规模偏小，债券市场做多情绪未能有效提升，债券收益率在高位窄幅波动，而受益于流动性宽松，短端表现相对稳定。政府债供给压力较前三个季度回落，信用债总体表现优于利率债。　　报告期间，债市在震荡中运行，收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。进入10月之后债券收益率下行，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪明显好转。11月，预期层面的扰动明显增多，叠加信用债市场出现个别风险事件，投资者行为趋于谨慎，卖出有所增多。在市场震荡调整的阶段，组合通过控制久期风险的暴露来进行应对。进入12月中旬之后，债市做多动能仍显不足，但考虑到部分中短端品种收益率进一步调整的风险相对可控，组合进行了一定的结构调整，适度提升了对中短期限品种的配置比例。

海外方面，四季度美国经济动能较三季度放缓，主要受政府停摆、私人投资疲软及就业市场降温拖累，其中AI相关投资增速走弱，住宅投资延续负增长。通胀数据短期有所回落，但住房租金等核心服务通胀粘性仍存。美联储于12月再次降息25BP，基本符合市场预期，往后看美联储对通胀粘性与就业疲软的平衡难度进一步上升。欧洲经济保持温和增长。全球大类资产方面，四季度市场对美联储的降息预期主导交易逻辑，推动全球股市活跃上涨，美元指数在98-100区间震荡，受地缘政治摩擦和避险情绪推动，黄金价格继续走高，10年期美债利率宽幅震荡。　　国内方面，经济增长较三季度有所放缓，结构上表现有所分化，出口继续维持韧性，以旧换新对消费的带动效应减弱，叠加基数走高影响，社零增速趋于走弱，投资增速则延续了三季度的回落态势。补库需求对生产端的拉动效应阶段性减弱后，工业生产增速也出现小幅放缓。后续来看，市场对2026年一季度具有较强的开门红预期，政府债发行和银行信贷集中投放，叠加政策性金融工具的支撑，经济增长环比预计有所修复。　　债券市场方面，四季度债券收益率呈现先下后上的V型走势。调整压力并非源于基本面或资金面，主要受市场预期扰动和机构行为驱动。一是债券市场客观上仍处于低收益、高波动的状态，随着股票市场预期向好、风险偏好不断抬升，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流。二是市场对货币政策预期不断进行修正，10月下旬央行公布重启国债买卖操作，引发市场阶段性宽松预期，后续从净买入规模和操作方式来看，对于市场影响更偏向中性。三是年末并未像往年出现明显的季节性抢跑效应，主要受指标压力、资产配置、兑现浮盈、负债端赎回多方面因素影响，驱动债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，四季度货币政策对流动性保持较为呵护的态度，资金利率中枢维持在1.4%-1.5%左右的低位，套息利差具有一定价值，本基金四季度加大杠杆策略的灵活运用，适度保持杠杆水平。同时根据收益率水平灵活调整组合剩余期限，季初收益率调整至高位时置换部分短债以优化组合结构，调整组合剩余期限。12月初收益率再度调整至高点后，继续加大配置力度提升组合剩余期限。

回顾2025年四季度，海外市场主要围绕美联储降息节奏展开，中美边际下调加征关税幅度并给予一年承诺期，贸易摩擦对全球资本市场的影响减弱。美国四季度受政府停摆的阶段性扰动，就业市场放缓，美联储如期降息2次合计50bp，带动美元指数阶段性反弹后重回下行趋势。国内宏观经济四季度环比有所走弱，主要体现在投资端，制造业投资下滑反映“反内卷”政策的抑制，基建投资下滑反映财政发力意愿阶段性下降，地产投资下滑加剧反映商品房去库存政策导向的拖累，此外消费端受“两新”补贴政策跨期错位影响有所走弱，整体指向稳增长政策力度有所收敛。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。权益市场走势震荡、以结构性机会为主，AI产业景气度持续上行、对TMT以外行业的需求带动逐步扩散。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下估值仍有一定幅度扩张，全季度收益率略高于纯债。　　报告期内，纯债方面，组合先减持了部分估值下行较多的信用债、将杠杆降低至110%以下，为后续操作腾出空间；12月随着债市出现调整，组合逐步配置中长期利率债提升久期至中性超配水平，杠杆则提升至120%以上。转债方面，考虑到转债估值维持在历史较贵区间，四季度组合将转债仓位逐步调降至中性偏低水平，结构上小幅提升股性品种持仓比例，在防范权益类资产波动及转债估值调整风险的同时提升持仓效率，目前持仓个券以公司基本面处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的平衡型个券为主，对电力及公用事业、电力设备及新能源、基础化工、银行、农林牧渔等行业有一定配置比例。

回顾2025年四季度，海外方面，美国GDP增速进一步放缓，核心通胀走弱，劳动力市场仍不见起色。美股在AI需求的支撑下高位震荡；10年美债窄幅震荡。四季度金价在短暂调整后再创新高；原油需求疲软压制价格。美联储于10月和12月连续降息，合计50bps，截至四季末联邦利率在3.50%-3.75%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈缓和，关税豁免期再次延长。国内方面，四季度GDP或较三季度有所放缓，消费端追加1000亿元以旧换新额度，拓展服务消费和养老补贴，出口端韧性较好。通胀水平整体温和，大宗商品价格有所分化：铜铝等工业金属因供给扰动和新能源需求支撑走强，煤炭等能源品因供需宽松延续低位震荡。房地产政策方面，北京等一线城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，四季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策侧重提质增效，加快专项债发行使用并推出5000亿元新型政策性金融工具支持两重项目和新质生产力领域。　　四季度，短端资产收益率整体呈涨跌互现态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所压缩。截至四季度末，7天资金加权利率R007收于2.16%，较上季末上行55bps；3个月AAA存单收于1.54%，较上季末上行3bps；一年期政策性金融债收于1.55%，较上季末下行5bps；一年期AAA信用债收于1.72%，较上季度末下行5bps。组合在四季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨季资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行。美联储认为关税对通胀更偏一次性影响，“工资-通胀”螺旋风险并不突出，而劳动力市场呈现出更大的下行风险，因而美联储降息两次、合计50BP；但其内部分歧有所加大，12月已有两位委员反对降息，后续需关注人事调整。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、保险会计准则变化、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　经济基本面环比下行，而债券收益率震荡，更多体现机构行为对定价的影响；30年-10年期限利差、中长期银行资本补充工具品种利差的扩张，均是对此的反映。另一方面，随高息存款到期后重定价、保险预定利率下调，金融体系负债端成本继续下行。综上，债券的赔率、胜率有所改善。报告期内本基金久期维持超配状态，但考虑到票息绝对水平偏低，所能提供的保护有限，仍谨慎控制超配幅度。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前相对中性，仍有操作空间。

回顾2025年四季度，海外方面，美国经济在经历三季度GDP高增后，四季度增速放缓。由于AI相关投资快速增长提供了一定支撑，整体来看经济尚未出现衰退迹象。消费有所走弱，就业市场降温、失业率上升，关税对核心通胀传导有限，核心CPI表现弱于预期。在此背景下，美联储于四季度降息两次，累计幅度达50个基点，推动流动性进一步宽松。国内方面，四季度生产保持平稳，出口增长继续展现出韧性，对经济形成支撑；在供需再平衡的过程中，投资端增速有所回落；基数效应影响下，消费增长有所放缓。通胀维持在低位水平，信用扩张力度边际弱化。政策托底力度提升，5000亿政策性金融工具与5000亿地方债务限额结转的使用为2025年全年GDP实现5%左右增长目标提供一定支撑。　　四季度债市整体震荡运行，行情演绎主要受机构行为变化影响。在权益市场维持偏强表现的情况下，叠加央行重启国债买卖但规模偏小，债券市场做多情绪未能有效提升，债券收益率在高位窄幅波动，而受益于流动性宽松，短端表现相对稳定。政府债供给压力较前三个季度回落，信用债总体表现优于利率债。　　报告期间，债市在震荡中运行，收益率先下后上，收益率曲线陡峭化。进入10月之后债券收益率下行，央行宣布重启国债买卖操作，市场情绪明显好转。11月，预期层面的扰动明显增多，叠加信用债市场出现个别风险事件，投资者行为趋于谨慎，卖出有所增多。在市场震荡调整的阶段，组合通过控制久期风险的暴露和结构调整来进行应对。一方面，适当压降组合的久期水平；另一方面，结构上先是降低弹性较大的品种的配置比例，后考虑到部分债券资产经过调整之后定价相对合理，而流动性有望维持宽松态势，息差策略价值提升，适度提升了对中短期限品种的配置比例。

回顾2025年四季度，海外方面，美国政府停摆对其经济造成阶段性冲击，核心通胀边际下行，而劳动力市场呈现出下行风险，美联储降息两次合计50BP。在降息引致的流动性宽松影响下，四季度美股上涨，美元指数震荡，短端国债有所下行、而长期限国债震荡。　　国内方面，因财政支持有所退坡，新型政策性金融工具对实物工作量的传导存在时滞，效果未在四季度充分显现，社零、基建投资继续下行；“反内卷”下制造业投资继续下行，短期对经济造成额外拖累；地产链条跌幅边际有所扩大；出口表现则依然亮眼。物价方面，核心通胀受基数影响同比读数回升，环比则持平于季节性，PPI仍处负值区间。总体看，四季度宏观经济环比有所走弱，供给端的调整短期内给经济带来了额外拖累；供需虽趋于弥合，但短期内价格仍承压。　　债券方面，基本面变化并非核心交易主线，市场更为关注商业银行体系指标压力、基金销售新规等影响，机构行为是短期主导力量，以10年国债为代表的无风险收益率震荡，30年-10年期限利差则继续扩张。　　报告期内，组合进行了多次波段操作。10月初组合卖出阶段性表现较好的中短信用债降低杠杆，从10月中下旬开始逐步配置前期出现调整的中长期利率债，随后在11月初债市下行时进行止盈。11月组合基本保持了中性久期、中低杠杆、等待机会的配置思路，不断优化持仓结构。12月债市再次出现调整，组合逐步配置中短期信用债和中长期利率债，将久期提升至中性略超配的水平，杠杆则保持在115%左右的水平。

回顾2025年三季度，海外市场主要围绕美联储降息预期交易，在中美暂缓加征高额关税的背景下、中美贸易摩擦对于市场的扰动边际递减。美国方面，加征关税对于物价的影响虽在逐步传导，不过就业市场降温态势明确，因此美联储于9月重启降息。国内经济下行压力有所增大，受美国加征关税影响对美出口回落；部分受累于“两新”政策退坡，消费增速趋于回落；或受“反内卷”政策抑制，制造业投资落入同比负增区间。整体看，宏观经济环比有所走弱，但预计完成全年目标无虞。　　市场方面，三季度债券收益率全面调整，主要受股债“跷跷板”效应影响，反映社会风险偏好提升带动股债配置结构调整；此外公募基金费率改革第三阶段征求意见稿发布，引发市场对于债券基金流动性的担忧。股票市场走出一波强势上涨行情，宏观层面受益于中美贸易摩擦缓和及美联储降息预期升温，中观层面受益于AI产业及创新药等领域景气度向好、“反内卷”政策预期提升，半导体等科技成长方向走出超额收益。转债市场走势基本跟随股票市场，在有利的供需关系下实现估值明显扩张，全季度收益率大幅超越纯债。　　报告期内，纯债方面，期初组合维持了偏低的久期和杠杆。随着债市出现调整，经济基本面与债券收益率变化出现背离，债券的配置价值逐渐显现，组合通过配置中长期利率债提升久期至略超配的位置，杠杆亦有提升。转债方面，随着转债市场的上涨，考虑到转债估值已进入历史较贵区间，组合逐步减仓以防范股市波动及转债估值调整风险。同时在结构上，部分置换为正股估值合理偏低、具备一定成长性的股性品种。目前转债仓位偏低，持仓个券以公司基本面处于行业中上游、正股估值不贵的中高评级平衡型个券为主，对电力设备及新能源、电力及公用事业、基础化工、农林牧渔、银行等行业有一定配置比例。

海外方面，美国三季度GDP增速或较二季度有所回落，核心通胀或延续回落，劳动力市场依然紧张。美国三大股指在降息预期的带动下整体震荡上涨；10年美债在通胀预期与降息博弈中高位震荡。三季度金价受避险需求和各国央行增持影响持续上涨；原油价格则受供需宽松影响低位震荡。美联储于9月18日降息25bps，为今年首次降息，截至三季末联邦利率在4.00%-4.25%区间，美国货币宽松或为国内货币政策打开空间；中美关税博弈有所缓和，8月谈判后决定关税豁免期延长至今年11月10日。国内方面，三季度GDP或较二季度有所放缓，消费端延续“以旧换新”补贴，出口仍保持一定韧性。通胀压力整体温和，反内卷使得部分行业产品价格开始上涨。房地产政策方面，北京、上海、深圳等一线城市纷纷出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，三季度央行通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性；财政政策积极有力，财政端加快专项债与超长期国债发行，重点投向新基建和民生领域。　　三季度，短端资产收益率整体呈涨跌互现态势，绝对收益水平处于历史低位，信用利差被动压缩，套息利差有所修复。截至三季度末，7天资金加权利率R007收于1.61%，较上季末下行39bps；3个月AAA存单收于1.52%，较上季末下行8bps；一年期政策性金融债收于1.60%，较上季末上行13bps；一年期AAA信用债收于1.77%，较上季度末上行7bps。组合在三季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨年资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，美国经济在二季度增长后，三季度就业市场和私人部门投资走弱，通胀压力虽然有一定缓解但仍具有粘性，美联储在9月已降息25BP，市场普遍预期年内还将继续降息，以应对经济下行风险，欧洲经济整体保持温和增长。全球大类资产表现活跃，美联储降息预期持续升温，推动股市上涨、美元指数承压并波动加剧，10年美债收益率震荡下行，地缘政治风险和政府停摆风险加剧了市场对避险资产的需求，黄金价格持续走高。　　国内方面，三季度经济增速较上半年有所放缓，市场预测三季度实际GDP增速或在4.8-5.0%左右，完成全年经济增长目标压力不大。三季度经济数据结构上表现有所分化，以旧换新补贴退坡对商品消费有所拖累，基建、制造业投资压力上升，地产链条仍有待企稳。工业生产虽然有所放缓，但绝对增速仍高于需求端,或指向企业存在累库行为。后续重点关注贸易谈判新动向，以及总量货币政策、财政政策进一步加码的可能性和力度。　　债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行，调整压力并非源于基本面或资金面，主要受宏观预期变化、风险偏好改善和机构行为驱动。前期估值水平隐含了通缩与降息的预期，7月“反内卷”政策预期与商品价格上涨使得市场对未来通胀形势的判断产生分歧。债券市场客观上进入低收益、高波动的状态，随着股票市场持续上涨、风险偏好不断抬升，资产比价效应凸显，年金、保险、理财等机构普遍增加含权资产配置，对债券市场资金造成分流，股债跷跷板效应加剧。9月市场受行业政策预期的影响，基金赎回压力上升，债券收益率进一步调整上行。　　具体到组合层面，三季度流动性保持较为宽松状态，资金利率中枢维持在1.5%左右，在收益率调整过程中套息策略价值逐步凸显。本基金三季度加大杠杆策略的灵活运用，适度提升杠杆水平，7-8月收益率上行过程中降低剩余期限减少久期风险暴露，9月收益率调整至三季度高点后，置换部分短债以优化组合结构，提升组合剩余期限。