谷衡 - 基金投资策略和运作

回顾2026年二季度经济，海外方面，美伊冲突成为贯穿全季的重要变量，谈判结果反复，国际油价随之剧烈波动，4月冲高后宽幅震荡，6月冲突缓和后又快速回落。美国经济延续K型分化，AI产业链保持高景气、盈利与资本开支处于高位，但对利率敏感的传统制造业和地产相对低迷；受前期高油价推升，美国二季度通胀趋于上行，叠加就业数据超预期改善，市场对美联储的政策预期由降息转向加息，美元指数季内小幅走强。全球大类资产呈"股指分化、避险资产回吐、美元偏强"格局：AI驱动下美股表现强势，而港股承压、恒生指数下跌；黄金价格大幅回落。　　国内方面，二季度经济较一季度有所降温，K型分化格局加剧。受AI与新能源产业链带动，二季度出口景气度进一步提升；回落分项主要是基建投资、制造业投资和社会消费品零售，主要与开门红后财政支出前置退坡、内需修复放缓有关。受油价传导和AI算力电力链条影响，国内通胀中枢较一季度抬升，但价格回升更多由原油、煤炭等大宗商品驱动，中下游工业品供需偏弱格局未根本改善。与此同时，实体融资需求相对不足，政府债供给节奏较慢，社融增速趋于放缓。　　债券市场方面，报告期内收益率下行，信用利差表现分化。经济开门红后边际回落、机构配置资金充裕而信贷需求不足，市场环境对债市相对有利；节奏上受到资金面波动的影响，4-5月资金面自发式宽松，收益率下行幅度较大，而6月随着央行控制公开市场投放，资金利率向政策利率回归，市场转为震荡调整，后半月随隔夜OMO推出与跨季呵护重新修复。类属层面，4月以来理财规模季节性增长较多且对基金申购力度较大，非银机构偏好的国开债、信用债表现好于国债；信用债内部，次级债和长期限品种表现较好。组合操作上，二季度维持了中性偏积极的久期，持续优化组合结构。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　季初组合维持了超配久期的策略，4月下旬债券收益率快速下行，组合开始通过减持中长利率债将久期逐步调整至中性偏低水平；考虑到中短信用利差被持续压缩，组合将中短债比例控制在较低水平，留出部分仓位用以捕捉交易性机会。此后根据经济金融等数据的变化，组合久期进行了相应调整，整体久期维持中性水平。整体来看组合维持了低杠杆的策略，有效应对了规模波动，同时保持了中短信用债搭配中长利率债的哑铃型配置结构，保持策略的灵活性。

回顾2026年二季度，海外市场主要围绕美以伊局势进展及美联储政策预期的变化展开。美以伊冲突在波折中逐步缓和，油价相应从高位震荡走向回落，不过油价中枢较冲突前抬升，对全球通胀、增长前景带来不利影响。美国经济韧性较强，叠加美联储新任主席表态相对鹰派，市场对美联储政策取向的预期从降息转为加息。国内经济延续韧性，但结构性分化仍存。基建投资明显下滑，或反映稳增长政策发力意愿收敛；制造业投资受制于普遍的产能过剩，也有一定回落；地产链条弱势延续，二手房市场的结构性回暖并未传导到新房市场；消费低迷态势边际加剧，受制于以旧换新品类补贴退坡和透支效应。出口表现强劲，受益于外需的韧性及AI产业链景气度向好，对生产端也有所带动。　　市场方面，二季度权益市场震荡上行，随着美以伊局势缓和，市场风险偏好回升，不过板块之间呈现明显的K型分化，AI产业欣欣向荣，带动以电子、通信为代表的AI硬件板块取得显著超额收益，消费及顺周期板块受制于内需疲弱的担忧，跌幅较大。债券收益率震荡下行，主要受资金面宽松及机构配置需求驱动。转债市场走势基本跟随权益市场，有利的供需关系继续支撑估值，二季度转债收益率跑赢纯债。　　报告期内，纯债方面，季初组合维持了超配久期的策略，后续考虑到央行在公开市场的持续净回笼，组合逐步将久期从超配转向中性，仍然保持了中短信用债搭配中长利率债的哑铃型结构，组合杠杆则维持低位。转债方面，考虑到转债估值在高位继续拉升，组合延续以偏低仓位防风险、提高持仓效率的思路，继续降低转债仓位至偏低水平，类属上主要减持平衡型品种，进一步转向偏股型+偏债型品种的哑铃结构，持仓个券以公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的个券，对电子、银行、机械、医药、基础化工等行业有一定配置比例。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性略偏积极的取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，实际操作中注意把握收益获取与风险控制的平衡，随市场变化进行相对灵活的调整，力争获取债券资产配置的稳健回报。

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　二季度，短端资产收益率先下后上但整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所收窄。截至二季度末，7天资金加权利率R007收于1.53%，较上季末上行4bps；3个月AAA存单收于1.41%，较上季末下行3.5bps；一年期政策性金融债收于1.35%，较上季末下行9bps；一年期AAA信用债收于1.5%，较上季度末下行8bps。组合在二季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，在资金面收紧的时候适当降低杠杆水平；适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨年资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控信用资质。

回顾2026年二季度，海外方面，2026年4月以来美伊局势逐步缓和，油价中枢在高位震荡后，于5月至今已大幅回落。二季度美国经济增长韧性较强，物价短期压力加大。通胀预期抬升下，市场对于主要海外央行货币政策宽松预期下降，日欧央行已启动加息，美联储货币政策相机抉择。　　国内方面，二季度经济增长动能有所放缓，其中外需维持强劲，内需疲软是主要影响。油价上行带来输入性成本抬升，叠加国内供需调整，工业品价格呈现快速上行态势，并带动二季度工业企业营收增速和利润增速回升。　　二季度风险偏好抬升之下，全球主要国家权益市场均显著修复。AI浪潮持续演绎下，科技引领市场大幅上涨。A股方面，4月以来中东局势降温，市场显著修复，创业板指、科创50更持续创新高。整体来看，二季度成长风格显著占优，申万一级行业中电子、通信、建材涨幅居前。债券市场方面，利率整体小幅下行，10年期国债收益率由一季度末1.82%降至二季度末1.73%，转债指数小幅上涨，估值继续处于高位。　　本基金目标是通过合理的资产配置，在纯债收益的基础上稍作增强。纯债收益率下降后，性价比弱于2025年底，本基金适当降低了久期，债券资产仍然以利率债和高等级信用债为主。股票资产方面，本基金维持对风险收益比更好的大金融方向的超配，并优化了持仓结构。

2026年二季度海外经济呈现"K型"分化特征，AI产业链高景气托底美国经济，传统制造业及地产销售表现承压。受中东局势推升油价影响，5月CPI、PCE同比升破4%。6月美联储政策态度生变，市场加息预期升温，10年期美债收益率高位运行，美元指数重返101上方。二季度国内经济较一季度温和降温，结构分化明显。其中，外需为主要支撑，以美元计算的出口同比由4月的14.0%进一步回升至5月的19.4%；内需偏弱，固定资产投资累计同比由4月的-1.6%进一步下行至5月的-4.1%，社零同比由4月的+0.2%转负至5月的-0.6%。油价上行带动通胀中枢上移，6月CPI同比为1.0%，PPI同比由5月的3.9%上升至6月的4.1%；实体融资需求不足，社融存量增速在5月回落至7.7%。债市表现整体偏强，收益率中枢有所下移，节奏上先下后稳、季末存在一定扰动。4-5月资金宽松叠加基本面走弱推动收益率下行，10年期国债一度下探至1.70%的阶段低点；6月流动性边际收敛，债券收益率转为区间震荡。截至6月末10年期国债收益率约1.73%、较一季度末下行约8bps，30年期国债收益率2.24%、下行约12bps，中短端2年、5年国债收益率二季度分别降约3bps、10bps，期限利差整体有所压降。信用债方面，理财规模扩张与基金净申购推动信用债延续较好表现，3年、5年期各评级债券利差普遍收窄。　　报告期内，债券市场在经济弱修复与资金面宽松的共同驱动下震荡走强，各期限利率债收益率普遍下行。其中，内需相对疲软带动长端收益率较快下行，短端受资金利率约束下行空间有限，期限利差逐步收窄，收益率曲线由一季度的陡峭化转为二季度的平坦化。信用债配置需求延续，信用风险事件继续处于低发状态。回顾二季度，本组合在债券策略上保持中性偏积极的配置取向，重点关注高等级信用债的票息配置价值与中长期限利率债的波段交易机会，注意把握收益获取与风险控制的平衡，保持操作的灵活性，力争获取债券资产配置的稳健回报。

2026年二季度，随着美以伊地缘冲突趋于缓和，国际油价自高位回落。通胀压力虽边际缓解，但美国就业市场整体保持稳健，通胀压力犹存，美联储维持政策利率不变并释放偏鹰信号；受此影响，美元指数与美债收益率均有所上行。　　国内方面，二季度经济延续韧性，但结构性分化仍存。出口保持较强韧性，上半年货物贸易进出口同比增长明显、贸易伙伴结构更趋多元，成为经济的重要支撑。内需总体偏弱，呈现服务消费强、商品消费弱的格局；受财政托底基调及发力节奏相对前置的影响，4、5月基建投资如期回落；房地产链条仍处底部。价格层面，受油价上行传导，PPI同比明显回升，而CPI同比维持低位——输入性通胀向终端传导不畅，也表明整体价格弹性依然偏弱。　　债券市场方面，在配置力量较强、流动性合理充裕的支撑下，10年期国债收益率震荡下行；信用利差窄幅波动，信用债表现好于利率债；30年与10年国债期限利差在较高水平保持稳定。　　报告期内，本基金进行了久期波段操作。4月下旬，10年期国债收益率下行至1.75%左右，潜在下行空间受限，且仍面临输入性通胀的扰动，故将久期调整至中性。此后，4、5月经济数据显示内需仍承压；金融数据亦表明，在新兴产业成为经济增长动能之后，实体经济对债务的需求下降，进而压制了利率的弹性，基金久期进行了相应调整。类属资产方面，组合采取了哑铃型配置结构，在获取期限利差的同时保持了组合较高的操作灵活性。杠杆方面，随类属资产比价动态调整，当前处于低水平。

海外方面，2026年二季度全球经济在中东地缘冲突有所缓和与美联储政策预期反转的双重影响下运行。在此背景下大类资产表现分化，其中美国股市表现整体较好，标普500涨15%，纳斯达克指数涨21%，费城半导体指数涨88%；国际金价、原油价格下跌；美元指数走强，美国10年期国债收益率震荡。美国二季度经济呈现“增长有韧性、通胀有黏性”的特征，劳动力市场整体呈现“总量韧性强劲、结构分化明显、短期受赛事扰动”的特征。二季度，美联储新任主席首次亮相，6月议息会议维持利率3.50%-3.75%不变，但点阵图有所转鹰。AI算力产业链的全球订单溢出或持续利好我国出口。　　国内方面，二季度经济结构性特征较为明显：商品消费有一定下滑，服务消费表现尚可，出口端在AI高景气带动下表现强劲。物价呈现“CPI磨底、PPI冲高、剪刀差走扩”的特征，地缘冲突缓和使得大宗商品呈倒V走势。房地产以"保交楼+地方收储+严控增量"为主，北京上海二手房虽然量价回升但持续性仍待观察。货币政策适度宽松，流动性整体充裕，DR007围绕政策利率平稳运行，6月末首次增设隔夜逆回购工具为市场平稳跨季保驾护航。财政政策仍相对积极，超长期特别国债与专项债二季度集中发行，重点投向两重领域与新基建。汇率方面人民币延续升值，外贸企业结汇意愿较强。　　二季度，短端资产收益率先下后上但整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所收窄。截至二季度末，7天资金加权利率R007收于1.53%，较上季末上行4bps；3个月AAA存单收于1.41%，较上季末下行3.5bps；一年期政策性金融债收于1.35%，较上季末下行9bps；一年期AAA信用债收于1.5%，较上季度末下行8bps。组合在二季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，在资金面收紧的时候适当降低杠杆水平；适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨年资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控信用资质。

海外方面，2026年2月末以来美以伊地缘冲突持续升级，暂未看到局势缓和的迹象。在此背景下，美国股市表现承压，国际金价下跌，原油价格暴涨，美元指数走强，美国10年期国债收益率上行。受地缘冲突影响，美国一季度经济增长动能可能放缓，通胀下行受阻，劳动力市场走弱。美联储3月议息会议上维持利率在3.5%-3.75%不变，点阵图显示年内降息预期收敛。地缘冲突或导致海外需求下降以及对我国通胀形成一定压力。国内方面，一季度经济实现开门红：居民消费有一定改善，工业生产加速恢复，出口端韧性较好。通胀水平呈现温和回升态势，地缘冲突推升原油等大宗商品价格。房地产政策方面，上海等城市继续出台房地产优化政策稳定市场预期。货币政策适度宽松，一季度央行实施结构性降息，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点；通过加大MLF、买断式逆回购和公开市场操作为市场注入充裕的流动性。财政政策更加积极有为，安排2500亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新，并设立1000亿元财政金融协同促内需专项资金。产业政策聚焦培育新质生产力，出台“人工智能+制造”等专项行动。　　一季度，短端资产收益率整体下行，绝对收益水平处于历史低位，信用利差变化不大，套息利差有所走扩。截至一季度末，7天资金加权利率R007收于1.49%，较上季末下行67bps；3个月AAA存单收于1.45%，较上季末下行9bps；一年期政策性金融债收于1.44%，较上季末下行11bps；一年期AAA信用债收于1.58%，较上季度末下行12bps。组合在一季度维持了中性的剩余期限水平，在大部分时间保持中性的杠杆水平，适当参与波段交易。后续组合将控制利率风险敞口，审慎配置跨季资产，适当控制组合回撤；维持组合资产较高信用等级，严控资产信用资质。

海外方面，2026年一季度地区紧张局势升级增加了全球能源供应链的不确定性。美国经济动能呈现放缓态势，主要受政府支出收缩、私人投资疲软及就业市场持续降温拖累。核心服务通胀粘性仍存，PCE通胀率维持在2.8%附近，且受油价上涨影响，后续再通胀风险上升。美联储于3月议息会议维持政策利率不变，符合市场预期，但面对通胀粘性与就业疲软的平衡难度进一步上升，政策观望态度明显。欧洲经济保持温和增长，但各国通胀分化明显。全球大类资产方面，2026年一季度市场对地缘政治风险的担忧主导交易逻辑，推动大类资产表现分化,全球股市整体承压，黄金价格在避险需求与利率预期博弈中宽幅震荡，10年期美债收益率在3.9-4.5%区间震荡，呈现先下后上走势，反映市场对通胀预期与货币政策路径的重新定价。　　国内方面，一季度主要经济指标普遍较去年底有所改善，外需对经济的支撑作用较为显著。出口增速受年初外需好转大幅回升，基建和制造业投资增速改善主要受财政相对靠前发力支撑，内需链条中与居民部门对应的消费和地产链条较去年低点略有反弹，需求端改善带动工业生产回升。以生产法衡量，一季度经济实际增速或在5%左右，为完成全年增长目标奠定良好基础。后续来看，一方面随着油价中枢抬升、通胀预期升温，全球流动性收紧或对外需形成抑制，另一方面开年经济表现良好，预计总量政策将保持定力，一季度开门红结束后，需求端韧性需进一步观察。　　债券市场方面，2026年一季度债券收益率呈现先下后上的V型走势。年初以来，央行对流动性保持较为呵护态度，资金面保持宽松，银行等配置型机构负债增长好于预期，有效信贷需求相对不足，加大了对债券资产的配置力度，带动年初收益率阶段性下行。3月以来，国内宏观经济数据回暖改善，叠加地缘局势紧张、外部输入性通胀担忧为债市带来调整压力。具体到组合层面，一季度货币政策对流动性保持较为呵护的态度，资金利率中枢维持在1.4-1.5%左右的低位运行，套息利差具有一定价值，本基金加大杠杆策略的灵活运用，同时根据收益率水平灵活调整组合剩余期限，将部分低效杠杆短债置换为期限偏长债券，通过波段操作积极优化组合结构、提升静态收益率水平。

回顾2026年一季度，海外市场主要围绕美联储降息预期的变化及美以伊冲突的影响展开。一季度美国劳动力市场温和走弱，美以伊冲突引发中东地缘政局动荡，油价大幅上涨，对全球通胀、增长前景带来不利影响，市场对美联储年内降息的预期基本打消。　　国内经济年初以来稳中有升，一是出口表现强劲，二是固定投资增速明显回升，结合同期企业信贷投放偏强、财政支出力度较大的情况，反映基建发力稳增长的政策导向。3月以来油价大涨带动上游原材料普遍涨价，部分中游制造业开始传导成本压力，市场对国内全年通胀中枢的预期相应上修，目前看尚不至于引发明显的通胀压力，在终端需求偏弱的背景下，后续制造业盈利空间或承压。　　市场方面，债券市场因金融体系负债端成本下行、年初存款留存率好于预期、保费增长较快等原因，配置力量较强，10年期以内债券收益率有所下行，信用债表现好于利率债。权益市场走势震荡，前期延续景气度定价思路，AI产业链、有色金属等板块取得超额收益，3月份以来随着美伊冲突加剧，市场风险偏好明显降温，叠加滞胀预期发酵，权益市场回吐年初涨幅。转债市场走势基本跟随股票市场，受累于正股下跌，转债收益率跑输纯债。　　报告期内，本基金久期整体维持超配状态。年初考虑到金融体系负债端成本下行、市场流动性保持宽松等因素，组合维持偏高久期；后随着收益率的下行，以及通胀风险的显现，久期略有下行，但仍维持超配状态。纯债结构上，组合以中短期信用债为底仓，根据久期观点，以利率债进行波段操作。转债方面，考虑到转债估值维持在历史较贵区间，组合继续调降转债仓位至偏低水平；受益于仓位的调整，转债部分仍有超额收益。转债持仓结构以平衡、偏股型品种为主，主要是公司质地处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的个券，对银行、电力及公用事业、农林牧渔、医药、电力设备及新能源等行业有一定配置比例。