冯小波 - 基金投资策略和运作

海外宏观方面，一季度，美国经济维持韧性，美伊冲突致油价高位，避险情绪提升，风险资产承压，美元显著走强，欧洲、日本虽然经济基本面处于复苏状态，但中东冲突令欧洲和日本石油供给面临挑战，欧元、日元均有所贬值。　　国内宏观方面，一季度经济数据略超出市场预期，结构上，进出口数据、通胀数据、基建投资、企业利润呈现上行趋势，但房地产投资、居民信贷仍然偏弱。美伊冲突持续时间超预期，油价高位震荡，预计将带动PPI转正，关注需求端是否能够同步复苏，若需求端配合则经济增长的内生动能将有所增强。　　货币政策方面，一季度央行继续实施"适度宽松"的货币政策，1月央行推出一揽子结构性货币政策措施，下调再贷款、再贴现利率0.25个百分点，并表示降准仍有空间。后续关注地缘冲突影响，一方面外需可能走弱，油价长期高位侵蚀企业利润，对经济增长构成压力，另一方面，海外大宗价格持续抬升对国内物价也会有上行压力，两者的角力对货币政策产生影响。　　债券市场方面，一季度债市呈现“短端下行、长端震荡”特征，利率收益率曲线显著陡峭化。利率债的短端与长端走出了不同的行情，表达了机构投资人对确定性的定价更高，这一点同样反映到信用债的走势上，信用债整体表现和持有体验要好于利率债，再加上一季度配置盘进场、摊余债基集中开放等因素影响下，信用债收益率整体震荡下行，中长久期、中低等级品种下行幅度相对较大。　　本基金作为以信用债和利率债投资为主的纯债型产品，始终坚持以信用债配置策略为基础构建债券投资组合，尤其着重以经济发达地区城投债搭配高等级银行二级资本债为主要配置标的，同时辅以长久期利率债波段交易策略，为组合增厚收益。　　报告期内，基于对经济基本面、资金利率走势、政策面变化、品种利差、期限利差相对估值的判断，本基金小幅降低了利率债、长久期城投债的配置比例，小幅增加了商业银行二级资本债的配置比例，组合的杠杆水平变动不大。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期中证A500指数跌2.06%，中证转债指数跌1.14%。报告期内，本基金股票仓位保持稳定，优化了组合的转债持仓结构。未来我们将继续根据宏观到微观的基本面变化、以及各细分资产的风险和收益率预期变化，主动调整持仓的结构和仓位，持续优化组合的资产配置，力争为投资者实现稳健回报。

报告期内，经济基本面边际改善，出口保持较强韧性，中东地缘政治冲突引发能源价格大幅抬升，推升通胀预期。货币政策延续“适度宽松“的总基调，央行于1月下调结构性货币政策工具利率25个基点，并持续通过买断式回购、MLF投放、公开市场操作等货币政策工具维持流动性合理充裕，资金面整体宽松。债券市场表现上，利率与信用呈现显著分化。利率债呈现陡峭化演绎，中短端在流动性宽松及配置盘推动下整体下行，超长债则受风险偏好变化、通胀预期回升、供给担忧等因素影响呈现V型走势。流动性支撑叠加同业活期存款利率监管的进一步强化，推动银行负债成本下降，短端资产收益率显著下行，同业存单有效突破前期震荡区间，自年初高点1.63%下行至1.5%。信用债在配置力量支撑下收益率全面下行10-20BP，信用利差持续压缩。信用债表现整体优于利率债。报告期内，组合以中短久期中高等级信用债策略为主，充分利用久期策略、杠杆策略，结合经济周期、政策导向等因素调整持仓结构，阶段性通过波段交易增厚收益。

2026年一季度，国内经济呈现“总量平稳、结构分化”的特征，在政策前置发力和外需韧性支撑下，工业生产、出口和基建相关领域表现相对较强，经济实现了较好的开局，但增长的内生动力仍相对偏弱。从价格看，物价水平较此前低位有所修复，回升主要受到食品和部分上游商品价格等供给端因素的推动。对外贸易是一季度最突出的亮点，出口表现大幅好于预期，对工业和整体增长形成了重要支撑。　　海外主线目前聚焦于“地缘冲击”，油价大涨导致世界主要央行高度关注随之而来的通胀预期提升。2月底开始中东局势急剧升温，使地缘政治风险迅速取代贸易战，成为全球市场最关注的风险源。进而直接加剧了黄金、能源价格波动，并增加了全球通胀预期和降息路径的不确定性。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎。欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。中国央行表态要继续实施适度宽松的货币政策，加大逆周期和跨周期调节力度，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。　　债市方面，一季度债券市场整体呈现“先承压、后修复、总体震荡”的走势特征，利率债长端波动明显大于短端，信用债整体表现则相对稳健。年初，市场首先交易的是稳增长政策前置、信贷“开门红”、政府债供给放量以及权益市场“春季躁动”，这些因素共同压制债市情绪，推动收益率曲线陡峭化。二月以后，利率上行带来性价比回归推动机构配置需求回升，债市逐步从年初的悲观预期中修复。三月海外冲突升级，石油价格快速上升，导致市场对通胀的担忧，长债收益率出现明显上行后，维持偏弱震荡。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期配置。转债投资方面，1-2月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。3月初在中东地缘政治风险爆发之后降低转债仓位，在相关风险充分释放之后再重点关注成长行业平衡型转债的反弹波段机会。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。报告期内，本基金坚持稳健运作理念，在控制组合波动和回撤的前提下，积极把握利率和信用结构性机会。资产配置上，以高等级利率债和优质信用债为核心，合理控制久期水平，根据市场环境变化灵活调整组合结构。注重运用票息策略与杠杆策略，力争为投资者实现稳健的投资回报。

2026年第一季度，经济运行总体平稳，3月经济景气度有所回升，制造业PMI指数在1月、2月、3月分别为49.3%和49%、50.4%。工业增加值1-2月增长6.3%大超预期，这是在今年春节假期较去年更长的基础上取得，可见增加节假日不影响工业生产的机器开足马力。即使得益于节日效应，消费仍然表现一般，社零增长2.8%，低于2025年全年3.7%的增速，消费潜力还有待落实春秋假来增强。房地产方面，1-2月份，全国房地产开发投资9612亿元，同比下降11.1%，降幅比上年全年收窄6.1个百分点。往后看，中东战事一开，对工业品需求有增无减，短期内经济增长基本无压力。2026年一季度，中国债券市场在货币政策适度宽松、经济增长预期调整等多重因素影响下，呈现出收益率整体下行、信用利差收窄的特征。市场从年初的调整中逐步修复，整体表现相对稳健，短端品种受益于资金面自发式宽松走出亮眼行情，长端品种虽受多重因素阶段性扰动，但整体保持韧性，收益率波动下行。资金面的持续宽松、债市供需结构预期改善，叠加美伊局势引发的滞胀预期交易，成为驱动一季度债市运行的核心因素。利率债收益率整体波动下行，相较于 2025 年末，1 年国债活跃券收益率下行 14BP 至 1.20%，10 年国债收益率下行 4BP 至 1.81%。30年期国债收益率春节前以下行为主，最低下行至2.22%，3月随着中东战事收益率上行，在短端持续下行时，30年上行约10bp，全季累计上行约7BP。短端表现显著优于超长端，收益率曲线陡峭化特征明显。本基金为主题基金，债券投资的80%以上投向绿色主题债券，所投债券募集资金投向均与污染防治、生态保护、环境整治有关。报告期内均衡配置了5年以内的债券，并参与超长期国债的交易，组合久期和杠杆率保持基本稳定。下一阶段，本组合将维持中短久期操作，并根据市场情况灵活调整组合久期和杠杆水平。