陈翔凯 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，受益于流动性宽松，债券收益率趋势性下行，10年期国债收益率尝试突破1.7%的低点，6月份以来，流动性边际略有收紧，债市进入窄幅波动。展望未来，我们认为短期内“生产强、消费弱”的格局仍将会延续，整体经济环境可能暂不会对债券市场构成重大利空，需要关注流动性边际变化对市场情绪产生的影响。含权资产方面，转债估值本身不低，转债仓位保持在相对较低的水平，主要通过高价个券的阶段性交易争取收益。展望未来，我们认为转债估值可能保持在高位震荡，估值扩张的空间不大，需更多关注平价上涨带来的机会，包括半导体材料、设备等方向，低价品种若跌出性价比，也可以择机加仓。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，可转债仓位维持在8%-10%之间，以高价券的波段交易为主。

回顾二季度，出口与高技术制造是主要经济支撑，但内需疲软，5月社零同比转负，固定资产投资增速下滑，6月制造业PMI回升至50.3%。债市方面，10年期国债收益率震荡下行约9bp至1.73%，主因是资金面宽松、基本面转弱及“资产荒”格局驱动，但季末受供给扰动等因素小幅反弹。二季度银行间资金面由松转紧，4月均衡偏松，DR001低至1.22%，5月央行净回笼致利率中枢小幅抬升，6月收敛加剧，DR007一度升至1.49%。二季度信用利差整体收窄，低等级压缩幅度大于中高等级，期限上1年期高等级利差小幅走阔，3年及5年期普遍收窄。2026年二季度A股震荡上行、极致分化，上证指数涨5.20%，创业板指大涨36.35%创历史新高。科技板块一枝独秀（电子涨90.9%），消费、金融地产等多数行业承压，然而二季度中证转债震荡下行，科技类转债领涨，金融转债承压。本产品当前转债仓位偏谨慎，债券仓位及久期偏中性。

回顾二季度，出口与高技术制造是主要经济支撑，但内需疲软，5月社零同比转负，固定资产投资增速下滑，6月制造业PMI回升至50.3%。债市方面，10年期国债收益率震荡下行约9bp至1.73%，主因是资金面宽松、基本面转弱及“资产荒”格局驱动，但季末受供给扰动等因素小幅反弹。二季度银行间资金面由松转紧，4月均衡偏松，DR001低至1.22%，5月央行净回笼致利率中枢小幅抬升，6月收敛加剧，DR007一度升至1.49%。二季度信用利差整体收窄，低等级压缩幅度大于中高等级，期限上1年期高等级利差小幅走阔，3年及5年期普遍收窄。2026年二季度A股震荡上行、极致分化，上证指数涨5.20%，创业板指大涨36.35%创历史新高。科技板块一枝独秀（电子涨90.9%），消费、金融地产等多数行业承压，然而二季度中证转债震荡下行，科技类转债领涨，金融转债承压。本产品当前转债仓位偏谨慎，债券仓位及久期中性，短期计划维持。

2026年一季度，国内经济实现平稳开局，外需韧性依旧强劲，在政策提前发力的推动下，地产拖累的影响逐步弱化，春节期间的消费也呈现一定的积极信号。地缘方面，中东地缘冲突使国内和全球经济活动前景面临重大的不确定性，高油价推升了通胀或衰退的预期，战争本身的非线性特征导致市场对其影响存在分歧，对其持续的时间也未进行充分定价，随着局势发展，市场避险情绪显著上升，债券收益率走强，10年期国债收益率持续试探突破1.8%。短期来看，市场风险偏好的降低整体有利于债市，当前市场对于战争的中长期影响尚未进行定价，考虑到局势发展具有不可预测性，我们倾向于保持组合的流动性，等待更明确的方向信号。含权资产方面，春季躁动叠加中东战争的影响，股票指数均有不同程度回落，转债指数则遭遇平价和估值的双杀，春节后表现显著弱于股票。考虑到战争的影响对短期权益市场走向具有重大影响，且进程难以预测，对于稳健属性的资金，短期会适当降低仓位控制风险和波动。报告期内本基金保持中性久期，对于利率交易参与较少，可转债仓位从2月份开始逐步降低，目前已经降至历史中枢的低位。

2026年一季度国内宏观经济表现强于预期，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费稳”的结构性特征：1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口增速高达19.2%，外需强劲是主要拉动力；基建投资同比增长11.4%，发挥托底作用；虽然房地产投资为-11.1%的负增长，但核心城市的二手房交易出现乐观信号；社零增速温和回升至2.8%；物价表现整体强于预期，PPI二季度转正可期，但仍面临上游价格向下游传导不畅的问题。一季度债券市场表现强于此前预期，信用债表现强势，利率债收益率冲高后震荡下行。收益率曲线短端受益于资金面超预期宽松明显下行，长端受经济预期、通胀担忧及供给担忧的影响维持震荡，整体收益率曲线陡峭化下行。一季度债券市场超预期表现一方面源于资金面的超预期平稳，这背后是央行的呵护以及人民币升值预期下企业结售汇意愿的上升带来的基础货币投放及银行融出意愿改善；债市超预期的另一方面在于供需矛盾并未向此前的悲观预期方面演绎，到期定存绝大多数仍留在银行表内，缓解了银行负债端的压力，一季度整体的债券供给压力可控。本产品当前转债仓位偏谨慎，债券仓位及久期中性，二季度短期内计划维持，后续视市场情况动态调整。

2026年一季度国内宏观经济表现强于预期，经济运行呈现“生产旺、出口强、投资升、消费稳”的结构性特征：1-2月工业增加值同比增长6.3%，出口增速高达19.2%，外需强劲是主要拉动力；基建投资同比增长11.4%，发挥托底作用；虽然房地产投资为-11.1%的负增长，但核心城市的二手房交易出现乐观信号；社零增速温和回升至2.8%；物价表现整体强于预期，PPI二季度转正可期，但仍面临上游价格向下游传导不畅的问题。一季度债券市场表现强于此前预期，信用债表现强势，利率债收益率冲高后震荡下行。收益率曲线短端受益于资金面超预期宽松明显下行，长端受经济预期、通胀担忧及供给担忧的影响维持震荡，整体收益率曲线陡峭化下行。一季度债券市场超预期表现一方面源于资金面的超预期平稳，这背后是央行的呵护以及人民币升值预期下企业结售汇意愿的上升带来的基础货币投放及银行融出意愿改善；债市超预期的另一方面在于供需矛盾并未向此前的悲观预期方面演绎，到期定存绝大多数仍留在银行表内，缓解了银行负债端的压力，一季度整体的债券供给压力可控。一季度权益市场表现前高后低，结构开始分化。指数层面，上证指数一度突破4100点，创近10年新高，但受地缘冲突冲击，市场震荡下行，其中1-2月表现突出的有色、科技板块均有所回调，能源石化板块相对表现突出。一季度转债市场波动明显加大，溢价率成了转债市场波动的放大器。本产品当前转债仓位偏谨慎，债券仓位及久期中性，后续视中东局势动态调整。

2025年全年成功地完成了经济增长目标。政策方面，上半年央行降息降准操作落地，引导银行调降存款利率，同时保持资金面充裕，经历了一季度的短暂调整后，债券市场收益率开始下行，信用利差整体收窄。下半年以后，政策边际宽松的力度有所趋缓，市场对于长端利率债供需关系、基金费率等潜在不确定性的担忧导致情绪整体偏弱，债市进入窄幅震荡。全年来看，利率债收益率陡峭化上行，信用债收益率整体稳健，票息策略相对占优。报告期内本基金维持中性组合久期，积累票息。转债方面，上半年转债仓位处于历史中枢上沿，此后随着转债估值的逐步走高，8月份以后转债仓位逐步调降至中枢以下，个券上适当增加弹性品种的配置比例。

2025年全年我国GDP同比增长5.0%，节奏上前高后稳：经济在年初实现良好开局，二季度在外需等因素影响下环比略有放缓，三季度得益于外贸强势和消费支撑，四季度则平稳收官。分结构来看，虽然二季度存在中美贸易摩擦的扰动，但全年来看出口仍保持较高景气度，超年初预期；消费受益于“以旧换新”补贴有所回升，此外，部分服务消费领域也存在底部企稳的迹象。总体来说，2025年供给端的表现仍好于需求端，价格承压，但在未来新增供给逐步收缩的预期下，部分行业的价格预期改善。本产品在2025年维持了相对中性的转债仓位，同时积极挖掘各类进攻性品种，债券仓位及久期保持中性。

四季度宏观经济大致延续了三季度的趋势，其中价格预期逐步改善，PMI数据在年底超预期回到荣枯线之上，权益市场走稳带来了部分社会预期改善。具体到各类资产表现来看，债券市场表现较弱，细分来看信用债表现好于利率债，超长利率债表现最差。四季度债券市场走势与基本面及资金面出现了一定的背离，背后的原因在于供需矛盾成为了债市交易的核心矛盾，供给端方面，2025年发行的政府债期限结构显著拉长，超长利率债供给上升；需求端方面，由于权益资产吸引力上升，保险等传统配置机构在债券市场增量资金有限，基金则面临自身负债端赎回压力及净值压力。权益类指数及转债指数在四季度转为震荡，但不乏结构性亮点，市场关注度和活跃度不减，为2026年春季躁动蓄力。具体来看，海外算力、商业航天、有色、化工等领域在四季度表现占优。本产品在四季度维持相对中性的转债仓位，但积极挖掘各类进攻性品种，债券仓位及久期相对谨慎。

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。三季度本产品维持了相对中性的久期水平，仓位稳健，同时关注结构性机会。

回顾前三季度的债券市场，一季度在央行态度严厉、资金面收紧、基本面反弹的背景下，国债收益率快速上行，于3月中下旬见顶，高点接近1.90%，配置价值显现随后小幅下行；4月初超预期的关税冲击带动收益率快速下行，接近年初低点；5月份由于关税缓和，市场有小幅波动但随后又逐渐回落，收益率窄幅震荡至7月上旬，随后在“反内卷”政策、权益市场走强的背景下，三季度走势偏弱。从收益率曲线来看，去年的明星品种超长利率债今年表现疲弱。我们从10年国债与OMO的利差数据来看，以往大多数时候10年国债利率与7天逆回购政策利率的利差区间在40-70bp范围内，降息大周期时的中枢在50bp附近，但去年四季度这一利差快速压缩至极低位置，今年以来利率虽震荡抬升有所修复，但整体仍然偏低。风险资产方面，三季度权益市场强势上涨，科技板块领涨，行情结构性分化显著，参考基本面、估值、流动性等因素，我们预计四季度市场可能偏向震荡休整，也不排除风格的阶段性小幅均衡，但拉长来看，科技成长可能仍是市场的主线。三季度本产品维持了相对中性的久期水平，转债仓位偏中性，同时关注结构性机会。

2025年三季度，股票市场表现强劲，债券在过去一年对基本面的超前定价以及基金费率等影响因素共同推动下收益率中枢上行，市场整体情绪出现显著弱化，10年期国债收益率上行15bp至1.8%。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，短期扰动因素逐步消化后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的稳健性。7-8月股票指数连续上涨，但分化仍然较大，科技属性较强的板块轮动上涨，而金融、红利等板块则面临持续的资金流出，在股票的带动下，转债溢价率系统性抬升，短期看股票市场热度仍高，平价风险相对不那么突出，但转债估值已经突破21年末的高点，未来可能面临向上弹性不足或者估值主动压缩的风险，从大类资产的角度来看，转债性价比已经弱于股票，需要留意估值压缩的风险。报告期内本基金保持中性久期，对于利率债交易参与较少，可转债仓位中枢保持在相对积极水平，在9月份转债指数下跌前止盈高价、高溢价的个券，在转债估值明显压缩后再度配置具有安全边际的中等价位平衡型个券。