崔同魁 - 基金投资策略和运作

2季度，全球经济在动荡中分化加剧。美国经济在大美丽法案、关税退税、世界杯等因素刺激下，在霍尔木兹海峡运输几乎中断的情况下也表现出了较强的韧性，5月ISM制造业PMI为54（前值52.7），预期53，ISM非制造业PMI54.5（前值53.6），预期53.8；与此同时，美国通胀读数不断升高，5月份CPI同比4.2%（前值3.8%），预期4.2%；环比0.5%（前值0.6%），预期0.5%；核心CPI同比2.9%（前值2.8%），预期2.9%，环比0.2%（前值0.4%），预期0.3%。在此背景下，美联储在6月份的议息会议上虽然维持利率决议不变，但是点阵图显示支持2026年加息的委员数大幅升高到接近一半比例，新任联储主席也表达了对通胀的强烈关注，货币政策立场明显偏鹰。国内经济在一季度政策超前发力效应逐渐退却的情况下，增长不断回落。5月制造业PMI50.0%（前值50.3%），预期50.2%；非制造业PMI50.3%（前值49.6%），预期49.5%。而通胀延续了一季度的回升趋势，5月份CPI同比上涨1.2%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.35)；核心CPI同比上涨1.1%（前值1.2%），环比下降0.1%（前值0.2%）。A股市场1季度整体呈现震荡盘升态势。受益于AI推理景气度不断提升的电子、建材、通信、机械、化工等表现较好，受损于经济增长不断回落的农业、石化、消费者服务、食品饮料、钢铁等行业以及部分长期空间受到AI大模型快速发展压制的传媒、计算机等行业表现一般。报告期内，本基金保持了较高的股票仓位，适当增持了部分受益于国内AI进程不断加快的半导体设备相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工等个股。由于组合较好坚持了“业绩快速增长+高性价比”的成长股投资框架，报告期本基金净值表现尚可。

二季度，市场整体震荡回升，结构极致分化，成交量同步放大。市场在3到5月间经历了深“V”型走势，美伊战争引发全球风险资产共振调整，之后全球泛AI产业链强势表现带动美日韩股市创历史新高，国内除上证50以外的宽基股票指数均创出年内新高。结构上极致分化，半导体、光通信、存储、电子布、燃机等AI产业链相关板块表现最强；能源短缺叙事中，新能源锂电储能表现好于传统能源石油煤炭，或与成长风格相关；房地产深跌后快速反弹，波动较大；社服、食品饮料、医药，零售等消费板块表现延续弱势。背后隐含的产业短期景气趋势和即期业绩成为板块和个股强弱的最重要标准，强势科技板块超脱估值和远期空间约束，弱势的消费板块估值到了历史区间下沿，两者估值差为近10年最极端水平。成交量重回3万亿以上，万得全A创历史新高后高位震荡，结构极致分化对应资金存量博弈。报告期内，本基金根据中东局势和美伊谈判变化，陆续回补了组合持仓比例。回补方向没有回追AI强势科技股，而是选择调整较多的低位消费领域个股加以布局。在市场极致分化的走势下，这样的卖高买低再平衡操作对组合有一定负贡献，后期也将注意调整节奏。目前组合以AI端侧、中国优势企业国际化、新能源、航空、消费为主要配置方向。

1季度，全球经济在动荡中呈现分化态势。 美国经济表现出了较强的韧性，但是通胀阴霾仍然挥之不去。2月份美国ISM制造业指数为52.4（前值52.6），ISM服务业PMI 56.1（前值53.8），显示服务业发展动力仍然较强。2月份美国CPI同比2.4%（前值2.4%），CPI环比0.3%（前值0.3%）；核心CPI环比0.2%（前值0.3%），核心CPI同比2.5%（前值2.5%）；受美伊战争引发的能源供应链冲击影响，通胀压力有所反弹。在此背景下，美联储在3月份的议息会议上维持利率不变决议，但是点阵图显示2026年全年降息预期被压缩至仅1次（25BP），货币政策立场略显鹰派转向。国内经济在政策超前发力效应下展现出较强的修复态势，3月份，制造业PMI为50.4%（前值49.0%），非制造业PMI为50.1%（前值为49.5%）；考虑春节效应后，1-2月份国内工业增加值同比6.3%（预期5.3%）；固定资产投资同比增长1.8%（预期-2.7%）。1-2月社零总额同比增长2.8%（预期2.7%），显示经济修复动能仍然较强。通胀方面，在反内卷政策与经济修复共同作用下，物价中枢水平有所上升。2月份国内CPI同比上涨1.3%（前值0.2%），PPI同比降幅收窄至0.9%（前值降1.4%），环比为0.4%（前值0.4%），反映出工业品供需矛盾阶段性改善。A股市场1季度整体呈现先涨后跌态势。受益于PPI触底反弹的煤炭、电力、石化、化工，以及业绩超预期的电力设备、通信等行业表现较好，前期刺激政策退出影响下的消费者服务、家电、商业等行业，以及前期涨幅较大但基本面不断低于预期的非银、银行等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位。增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和半导体设备相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的汽车零部件、消费电子等个股。由于组合部分个股略显老化，报告期本基金净值表现一般。

一季度，市场整体走势先扬后抑，成交量基本同步变化。去年底投资者基于2026年大牛市延续的判定，在博弈思维主导下抢先手。随后市场情绪逐渐升温，上证在4100点以上遭遇“降温”举措，但市场整体仍旧坚挺。春节后伊朗局势突变，全球包括权益资产在内的风险资产共振，市场逐步转弱。结构上看，煤炭、石化、电力、新能源及电力设备表现较好，直接与能源忧虑相关，非银、社服、零售、家电表现较弱，与市场贝塔、补贴退坡和消费预期延续低迷相关。中东局势突变增加了不确定性，油价大幅波动影响市场预期，对权益风险资产构成冲击和扰动。原本市场就应该步入传统春躁后的冷静期，又遇到中东战事，在战事没有明确缓解或在影响消除前，不宜冒进。市场经过一段时间震荡消化后，在市场前期表现两极分化的情况下，是否会有风格切换，值得观察。报告期内，本基金根据市场走势，降低了表现较好的股票的持仓比重，逢低增加了低位股票的持仓比重，组合整体仓位有一定控制。除了过去的配置方向外，本报告期新增加了内需偏消费的股票权重。未来还会在既有配置结构上，着眼于中国制造优势国际化、内需消费等方向进行逢低布局。

四季度，上证指数在3800-4000点窄幅震荡，成交量小幅收缩，市场整体从强势突破转向震荡整固。结构上，存量博弈，高低切特征显现。新热点围绕涨价线索，如锂电、存储、有色等；前期热点的医药、机器人、军工调整；科技中AI算力、半导体整体横盘震荡，部分指标股表现强势；泛消费延续弱势。资金面制约显现，存量投资者仓位偏高，绝对收益投资者落袋为安逐步兑现。大幅上涨过的板块遭遇质疑不断，股价低位有催化更容易得到市场广泛认同。国内经济数据走弱不妨碍全年目标完成，美联储如期降息叠加经济乐观派占优，海外权益市场表现依旧强劲。微观场外资金充裕，“资产荒”导致的增加含权资产比重的逻辑没有变化，“慢牛”路径依旧是各方最优解。中央经济工作会议指明方向，达到相应的增长目标仍需要政策靠前发力。在外部环境相对缓和期，逆周期和跨周期重提，有意稳增长与调结构的再平衡。在基本面线索尚不明朗之际，博弈的思维更重。在当前情况下，提升股票质量的重视度应该是更优选择。报告期内，本基金持仓结构和方向没有大的调整，在个股层面进行了微调，对涨幅较大的股票进行了调减，对今年表现较弱的优质股票加大了配置权重或者新开仓。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，同时关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

4季度，全球经济延续回落态势。美国经济整体低位震荡。11月份美国ISM制造业指数 48.4（前值 46.5），预期 47.6；同时通胀有所回落，11月份美国CPI同比2.7%（前值9月份为3%），预期3.1%；核心CPI2.6%（前值9月份为3.1%），预期3%。由于两党在医保等核心议题上无法达成一致，美国联邦政府从10月1日开始超纪录停摆了43天，美国经济为此遭受了较大的冲击。为了应对劳动力市场的疲软态势，美联储分别在11月、12月降息25个BP，12月份议息会议点阵图显示明后两年各有一次降息。在前期政策逐渐退出以及高基数效应的影响下，国内经济增长逐渐回落。11月份国内制造业PMI49.2（前值49），非制造业PMI49.5%（前值50.1%）。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，统计局发布11月国内CPI同比上涨0.7%（前值+0.2%），环比-0.1%；PPI同比下降2.2%（前值降2.1%），预期下降2%，环比0.1%（前值0.1%）。10月份总书记和特朗普韩国釜山会面，宣布降低芬太尼关税10%，并初步确定了明年中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。年底经济工作会议指出明年经济工作的总基调为“稳中求进，提质增效”，预计2026年国内经济增长将“以稳为主”。A股市场4季度整体呈现宽幅震荡态势。受益于商业航天政策驱动的军工、海内外AI资本开支超预期的通信，以及受益于反内卷政策持续推进的有色、化工和钢铁等行业表现较好，前期涨幅较大而基本面不断低于预期的医药、传媒、计算机等行业，以及刺激政策退出负面影响下的汽车、地产、食品饮料等行业表现较差。报告期内，本基金适当提高了股票仓位。增持了部分受益于全球AI进程不断加快的光模块、国产算力和自主可控相关股票，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和部分估值偏贵的医药个股。由于低估了商业航天政策驱动下军工板块行情的持续性，报告期本基金净值表现欠佳，在此深表歉意。

3季度，全球经济整体回落。美国经济整体呈现软着陆态势。美国8月份ISM制造业PMI为47.2（前值46.8），预期47.5；同时通胀有所回落，8月份CPI同比2.9%（前值2.7%），预期2.9%，核心CPI同比3.1%（前值3.1%），预期3.1%；PPI同比2.6%（前值3.3%），预期3.3%； 美国先后与英国、日本、韩国、越南、欧盟等国家达成贸易协议，特朗普对等关税带来的不确定性有所降低。面对关税可能带来的通胀冲击以及略显疲态的劳动力市场，美联储9月份议息会议开启2025年首次降息，会后发布的点阵图预测年内还有两次降息的空间。在前期“以旧换新”等促消费政策逐渐退出以及部分企业“抢出口”效应减弱的影响下，国内经济增长低位徘徊，8月国内制造业PMI49.4%（前值49.3%），预期49.3%；非制造业PMI50.3%（前值50.1%），预期50.1%。与此同时，在反内卷等政策效应下，国内通缩形势阶段性有所缓解，8月份CPI同比下降0.4%（前值0%），环比持平；PPI同比下降2.9%（前月-3.6%），环比持平。中美马德里会谈基本上确定了Tiktok的交易框架，并初步确定了未来中美元首可能的见面时间，中美关系维持了阶段性缓和态势。A股市场3季度整体呈现震荡盘升态势。受益于海内外AI资本开支超预期的TMT，以及受益于反内卷政策推进的有色、化工和电力设备等行业表现较好，过去几年受益于分母端驱动的、涨幅较大的银行、交运、电力等红利类资产以及基本面不断低于预期的食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金适当降低了股票仓位，减持了部分短期涨幅过大而基本面低于预期的军工股和计算机个股，增持了部分受益于国内AI进程不断加快的国产算力和自主可控相关股票。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

三季度，A股市场强势突破前期上证3400-3500点的震荡中枢上沿，来到3800-3900点的新区间窄幅震荡，日均成交量从1.5万亿左右上冲至最高3万亿，9月后回到2-2.5万亿。结构上，微盘、银行上半年趋势行情让位泛AI大科技，先极致虹吸所有板块后扩散至新能源、机器人等成长板块。赚钱效应主导市场热点，增量资金主要来自于存量权益加仓和固收+。AI核心股票拔高静态估值的逻辑在于不断调高行业景气度和短周期业绩预期，本质上是水涨船高的估值攀比，与历史经验并无不同。国内经济、外围市场的环境变化其实并不大，当指数和成交量短期快速上涨后，监管压力开始体现，“慢牛”才符合优质上市公司、机构等各方诉求。宏、微观流动性充裕，无风险利率低位徘徊，资产荒严重依旧，机构和高净值客户都面临巨大的再投资压力，加大配置含权风险资产的逻辑比较顺畅。四季度四中全会、中美谈判和元首会面、十五五规划、近月国内经济数据走弱会否改观等，都是市场关注的热点问题。这些事件的发生和预期变化会给市场带来新的扰动。泛AI科技驱动的结构性趋势行情会面临监管和成交量瓶颈，市场需要宏观新叙事的演化驱动热点扩散和平衡。如果演化为一轮更长远的全面牛市，增量资金寻求行情扩散和优质低位股的补涨可能是风险收益比更好的选择。三季度，本基金AI算力重仓股涨幅较大，主动进行了获利了结，同时增加了新能源锂电和风电的配置力度，新开仓布局了优质低位股。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，没有发生变化。未来还将关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

上半年，A股市场整体呈现震荡上行、结构活跃的特征。上证指数、沪深300、万得全A等各大指数除1月和4月有阶段性震荡外，均创出年内新高，成交量保持相对活跃，多数时候保持在1.5万亿左右。结构上，微盘股和银行指数震荡幅度更小，呈现强趋势特征，主要反映量化、保险等增量资金的逻辑；沪深300、基金重仓股指数涨幅相对较小，主要反映企业盈利变化和微观经济基本面感受。主题方面，从一季度聚焦于机器人和AI软件应用两大主题向创新药、新消费、核聚变、固态电池、稳定币、反内卷等方向扩散和轮动，主要反映活跃资金在新题材方向的投资机会挖掘，有较好的眼球效应。行业上，强势行业如有色、医药、传媒、机械等往往随主题轮动表现靠前，弱势行业如食品饮料、煤炭、地产、石化等更多受基本面影响表现较差。宏观经济数据无忧，微观基本面偏弱，政策预期不高，外部事件扰动频频，这些构成了市场运行的总体外部环境。市场向上突破，缺乏企业盈利向好支撑，关税战也未有结果；市场向下调整，政策稳定意愿强烈，外部流动性充裕；在此情况下，不同类型的投资者各自为政，都在积极寻找结构性投资机会。上半年，本基金受投资框架约束，没有跟随市场主题热点进行快速调仓追求收益；持续布局的AI算力相关重仓标的表现良好；受关税战影响，有出口业务、全球化布局的跨国企业及供应链普遍遭遇调整，近期有所恢复。报告期内组合仓位、方向和结构基本保持稳定，主要调整是个股持仓比重的变化以及高低切换。

上半年，全球经济整体震荡回落。美国经济呈现“类滞涨”态势，“对等关税”的出台带来了较大的不确定性。美国6月份ISM制造业PMI指数49（前值48.5），预期48.8；同时通胀有所回升，6月份美国CPI同比+2.7%（前值+2.4%），市场预期+2.7%；季调后CPI环比+0.3%（前值+0.1%），市场预期+0.3%；核心CPI同比+2.9%（前值+2.8%），市场预期+3.0%；季调后核心CPI环比+0.2%（前值+0.1%），市场预期+0.3%。特朗普关税政策的不断反复以及印巴冲突、伊以战争的爆发，给国际政治经济环境带来了巨大的不确定性。面对关税可能带来的通胀冲击以及韧性十足的劳动力市场，美联储6月份议息会议仍然维持利率决议不变，但是预计全年降息两次的美联储委员仍占多数。在“以旧换新”等促消费政策以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济增长表现出了较强的韧性。根据统计局发布的2季度数据，国内GDP同比增长5.2%（前值5.4%）；6月制造业PMI 49.7%（前值 49.5%），预期49.7%；经济增长保持韧性的同时，通缩形势仍然较为严峻，6月CPI同比+0.1%（前值-0.1%），预期0%；核心CPI同比+0.7%（前值+0.6%）；PPI同比-3.6%（前值-3.3%），预期-3.2%。中美“日内瓦会谈”以及之后的两国元首通话和“伦敦会谈”，基本上确定了两国经贸磋商的基本框架，中美经贸关系迎来了阶段性缓冲期。面对错综复杂的国内外形势，央行5月7日宣布降准50个BP，降息10个BP。上半年A股市场整体呈现宽幅震荡、缓慢回升的走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的军工、医药行业以及受益于海外AI资本开支和部分应用超预期的通信、传媒、机械等行业表现较好，长期资本开支不足、短期受益于国际环境紧张的部分有色行业也表现不俗，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限、基本面不断低于预期的煤炭、石化、食品饮料、地产等行业表现较差。报告期内，本基金较大增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股和汽车零部件股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面不确定性加大的电子股。由于低估了整体市场对部分“业绩萌芽期”行业给予的估值大幅波动所带来的机会，报告期本基金净值表现一般，在此深表歉意！

1季度，全球经济整体震荡回落。美国经济整体低位震荡，2月ISM制造业指数50.3（前值为50.9），预估为50.5；同时通胀形势略有缓解，2月美国CPI同比2.8%，前值3.0%，市场预期2.9%；季调后CPI环比0.2%，前值0.5%，市场预期0.3%；核心CPI同比3.1%，前值3.3%，市场预期3.2%；季调后核心CPI环比0.2%，前值0.4%。受到特朗普上任后关税、移民、外交等政策不确定性的影响，美国消费者信心大幅回落，3月份美国密歇根大学消费者信心指数初值 57.9（前值 64.7），预期 63.1，投资者对美国经济陷入滞涨甚至衰退的担忧不断加强，美股大幅回撤。美联储3月议息会议缩减了每月QT规模，被投资者认为释放了少许鸽派信号。在宏观政策“尽早发力”以及部分企业“抢出口”的带动下，国内经济延续了去年四季度以来的反弹形势，2月份制造业PMI 50.2%（前值 49.1%），预期 49.9%；1-2月工业增加值累计同比增长5.9%，前值（2024年12月单月）增长6.2%；1-2月固定资产投资累计同比增长4.1%，前值（2024年累计）增长3.2%；1-2月社零累计同比增长4.0%，前值（2024年12月单月）增长3.7%。与此同时，在政府债券的带动下，2月国内社会融资增量2.23万亿元，同比多增7374亿元，社会融资余额同比8.2%（前值为8.0%）。但是货币数据仍然表现一般，2月份M2同比增长7%（前值7%），M1同比增长0.1%（前值0.4%），M0同比增长9.7%（前值17.2%）。A股市场在1季度整体呈现冲高回落走势。行业长期成长空间较大、基本面边际转好的人形机器人和AI应用相关行业（如机械、汽车、计算机、传媒等），以及部分受益于供给侧改革、产品价格阶段性上涨的有色、化工、钢铁等周期性行业表现较好，部分前期涨幅较大、行业成长空间有限的煤炭、石化、非银、交运、商业等行业表现较差。报告期内，本基金适度增加了股票仓位。增持了部分即将迎来基本面拐点、估值较低的军工股，以及部分受益于国产替代和科技创新产业趋势、研发能力较强、估值相对较低的优质个股，减持了部分短期涨幅较大而基本面低于预期的个股。由于较好地坚持了“以业绩增长”为核心的成长型投资理念，报告期本基金净值表现尚可。

一季度，A股整体呈现指数窄幅震荡，结构活跃的特征，成交量多数时候保持在1.5万亿左右，与上一季度保持平稳。结构上，机械、有色、软件服务、汽车及零部件表现领先，煤炭、日常消费、交运、石油石化、非银表现较弱。以微盘股、中证2000为代表的小市值股票创出去年四季度市场反弹以来的新高，以上证50、沪深300为代表的权重股指数窄幅震荡。人型机器人和AI软件应用这两大主题表现强势，成为牛股聚集地。市场信心和风险偏好提升的转折点在春节前后，一是春节后国内Deepseek R1模型表现惊艳且开源低价，引发了AI平权，一定程度缓解了国内高端算力忧虑，催化了AI端侧和应用高速发展的预期。二是哪吒2的全民消费，创国内票房记录，让人看到了优质供给背后的大众消费潜力，如同去年黑悟空游戏出圈一样，投资端、政策端均给出了正面反馈。三是以宇树机器人为代表的公司加快了人型机器人方面的开发力度，让人们看到了与海外领先公司的差距逐步缩小，且国内供应链成本优势明显，催化了市场投资热情。市场风险偏好提升引发了主题结构性行情，不少公司靠预期和想象空间获得了市场追捧，股票估值急速拉升，短期赚钱效应突出。但我们也要从历史客观来看，无论是互联网革命还是移动互联网大爆发，一番喧嚣后真正获益的公司毕竟是少数，市场份额集中到少数公司才有规模效应和成本优势，这是市场化竞争的必然结果。权重指数的窄幅震荡，或许说明了宏观经济基本面变化并没有明显超预期，无论是国内政策层面还是外部关税扰动，可能在相当长的时间内都将处于跟踪观察期，特朗普2.0的冲击不确定性较大。本基金在一季度没有跟随市场热点进行快速调仓追求收益，组合方向、结构和持仓基本保持稳定，未来我们会根据个股性价比进行增减调整，新开仓品种以符合投资方向、股票低位、基本面拐点或改善为主进行酌情布局。