李永兴 - 基金投资策略和运作

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品板块。 操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的预期正在改善，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在，即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又有望受益于经济趋势向上的公司。

宏观方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，叠加年末大行久期指标压力，债市利率震荡上行。 转债方面，四季度表现区间震荡，中证转债指数小幅上涨1.32%。转债估值在经历9月的剧烈波动后开始趋于稳定，百元平价溢价率保持在30%左右的水平窄幅震荡。结构上，由于股票风格从大盘成长回归均衡，转债内部分化相对较小，低价指数小幅领涨。节奏上，10月在中美贸易摩擦升级下调整，月底冲突缓解后恢复上行；11月中旬在北美AI叙事质疑和美联储降息预期影响下再次调整，12月海外降息和国内重要会议落地后恢复上行。 报告期内组合根据对宏观经济的理解把握权益市场机会，本季度保持了较高的可转债仓位，尽可能选择高性价比的可转债进行配置，力争获取权益市场上涨带来的收益。本基金将继续保持对国内外政策和基本面的紧密跟踪，做好组合管理。

2025下半年，海外AI算力板块表现依然强劲，除了英伟达芯片和服务器的需求外，以谷歌为代表的云厂商自研ASIC芯片也对AI需求有较大幅度的拉动。我们观察到海外模型和应用数据仍然保持了较好的增长，云厂商的CAPEX不断上调，同时正交背板、中板等服务器内的新增需求进一步拉动了AI硬件的通胀，这使得AI的需求逻辑在不断加强，因此我们认为AI是在如今全球大环境下具有确定性的高成长板块，我们依然看好泛AI板块的后续表现。 不同的是我们认为AI的相关行情大概率不会只在AI硬件这一个方向上演绎，后续可能会向其他子板块进行扩散，例如市场上关注的人型机器人、储能、存储、核聚变、商业航天（太空算力）等等，都是在大AI需求下衍生出来的子方向，因此AI板块内可以投资的方向变得越来越丰富了。 我们在四季度的配置中，兑现了一部分上涨较多的无源器件，同时增配了存储，这体现了我们在投资时综合考虑了相关标的的景气度和估值情况，此外我们从增强组合弹性的角度也配置了一定的商业航天相关标的。 展望26年的投资，我们认为存储依然会保持较高的景气度，涨价持续落地，同时在AI硬件通胀的背景下，一些明显有供应瓶颈的方向具备持续投资价值，例如光源、钻针等等。此外我们认为医药板块经过一段时间调整后，也具备配置价值，其中小核酸方向可能会有明显进展。 综上我们还是关注泛AI方向，立足于深入研究，精选板块与个股，力争抓住新技术、新产品带来的投资机会。

四季度，从大类资产的表现看，权益优于债券。债券方面，短端表现好于长端，期限利差继续走阔。十月，央行大规模续作买断式逆回购，并恢复国债买卖操作，积极投放流动性，债券收益率阶段性下行。随后，市场止盈情绪升温，加上股债跷跷板效应压制债市情绪，债券震荡下跌，超长债表现较弱，30年和10年国债利差大幅走阔。含权资产方面，四季度权益市场结构性机会居多。主要指数中，上证指数及微盘指数收涨，前期涨幅较多的沪深300及创业板指数微跌。行业层面，前期滞涨的保险、全球定价周期品以及海外算力依然表现优秀，商业航天主题及国内半导体产业链也有不错收益；消费在中旬一度有较好的超额，但季度整体走势偏弱，医药、地产、计算机、传媒、食品饮料全季度跌幅相对较多。在基金操作中，战略上，组合资产配置选择债券防御策略、并将更多精力放在权益资产的个股挖掘。战术上，债券久期有所调降，权益在中枢仓位较高的情况下，通过适度分散，并在科技、周期、制造、红利及消费方向布局具备估值性价比的优质个股，保证回撤在固收+策略的可控范围内，并实现净值相对稳定上行。　　2025年交银基金投研平台建设根据市场情况继续推进，目前以实现系统化机制：各研究组按资产特征及投资视角分域赋能，为组合贡献多元、低相关的收益来源，提升投研输出连续性和稳定性；多资产研究团队提供资产配置建议，动态监控波动率及对冲效果，同时与权益团队协作深化中观及微观视角；公司平台在产品运作中嵌入过程管理监控，以投前测算、投中跟踪、投后归因全流程持续优化持有体验，并对组合持仓风格、行业、波动分布进行动态跟踪，关注基金投资策略、投资行为和产品目标的一致性。　　展望2026年一季度，我们预期国内经济基本面延续平稳态势，通胀预计企稳回升，财政政策前置发力带动债券供给放量，货币政策维持平稳。在流动性相对宽松的市场环境，考虑各类资产当前的估值位置，以及海外与国内科技创新产业趋势延续性，资产配置将注重挖掘权益的结构性机会，并通过债券中短端信用票息配置价值，获取偏稳定的组合收益。权益方面，我们将积极关注应用创新、技术变革、供需等方面带来的新变化，挖掘周期及成长中具备性价比的优质公司；此外我们也将密切关注国内需求反转的行业，在股息及质量方向寻找行业相对底部且存在内生改善的标的。通过大类资产仓位、久期选择、精选权益行业及个股并适度分散，组合致力于保持稳定的风险收益特征，提升持有体验。

宏观利率方面，四季度经济动能放缓、内外需分化加剧。经济延续供强需弱格局，内需相关的投资、消费均明显走弱，信贷需求持续乏力，经济核心支撑来自出口韧性。整体通胀水平仍处负值区间，四季度反内卷对PPI的影响边际弱化，CPI受低基数支撑边际修复。 政策方面，年末政治局会议、中央经济工作会议落地，货币政策延续宽松定调、财政保持必要强度，超预期增量指引相对有限。利率方面，四季度机构行为是债市定价主导，收益率震荡上行。节奏上，10月受海外关税政策反复、央行重启买债支撑，利率震荡下行修复。11月机构止盈情绪升温，利率转为震荡。12月机构赎回情绪进一步走高，债市利率震荡上行。 权益市场方面，上证指数单季度收涨2.2%，总体呈现震荡中稳健上行的状态，结构分化比较明显，四季度的上行动力主要来自科技和周期品板块。 操作方面，结合当下的宏观背景，我们认为经济增长的悲观预期已过，在政策驱动下越来越多的行业会出现企稳见底的信号。我们的持仓较多的集中在以下公司：即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时又受益于经济趋势向上的预期。在日常操作中，我们会综合考量安全边际，基本面趋势，系统性机会和风险等多种因素进行结构上的动态优化。

考虑到全球算力板块相关上市公司短期上涨较快，本基金从三季度开始阶段性地降低了部分这一板块的持仓。在四季度，我们延续了这一操作。对应的，重点增加了对以碳酸锂为代表的锂电上游周期品种的持仓。 三季度我们增加的锂电板块持仓主要在固态电池与储能两个方向，这部分投资在四季度变化不大。固态电池是我们今年以来持续关注的新方向，大力发展固态电池技术已经成为全球范围内产业的共识。储能则是当前时点景气度较高的锂电下游细分应用方向，在行业经历了数年的产能过剩周期后率先实现了供需反转，中期看成长确定性较强。 四季度我们主要的加仓方向是以碳酸锂为代表的锂电上游周期品种。锂电池上游产业在经历了三年的过剩周期后，有望于26年迎来供求关系的拐点。需求方面，电动车2021年开始的混动化浪潮在25年看到了放缓的迹象，意味着单车带电量未来数年内有望持续提升；储能的高速发展为上游周期品需求打开了第二增长点。供给方面，在经历了三年的过剩周期后，各环节企业的扩产节奏普遍展现出了难得的克制，或可为景气度持续性提供了保障。 展望2026年，我们在看好锂电产业链的同时，也会继续密切关注AI相关，尤其是全球算力板块相关的投资机会。这一板块景气度仍在向上，在通胀的背景下，一些具备价格弹性的环节尤其值得重点关注。

2025年四季度，国内形势相对平稳，消费投资等终端需求稍偏弱，尤其是房地产领域有所承压，但中美贸易争端日趋缓和，宏观政策发力更为精准、更为有效，使得经济保持一定韧性。与此同时，以人工智能、机器人、新能源、先进半导体、创新药、商业航天、核聚变、量子计算为代表的科技力量日益崛起，并带动一批上下游产业迅猛发展，这对于稳定经济长期发展预期，平衡外部矛盾，坚持走产业升级之路颇有裨益。此外，国内企业在不确定的环境下，仍持续加强拓展海外制造基地，发挥国内供应链技术和管理联动优势，为进一步打开全球市场空间奠定基础。市场层面，伴随政策在严监管和促发展的平衡之下，投资人信心持续增强，风险偏好持续回升，以AI人工智能为代表的产业投资获得更多青睐。　　报告期内，本基金采取行业均衡策略，努力寻找受益于产业趋势的投资机会，更多配置于制造出海、电子复苏等领域，同时随着风险偏好的回升，增加部分中小市值标的的配置。回顾来看，组合回报基本跟随指数基准，未取得显著超额收益，原因在于对于海外算力的配置比例过低。　　展望2026年，我们认为随着流动性改善的持续，国内资本市场仍处于较佳投资窗口。国内经济磨底后将有所回稳，顺周期行业也将逐步呈现投资机会，我们将聚焦于景气度有所抬升的行业和细分领域，尤其是受益于内需企稳和科技突破的领域。中期来看，龙头企业的核心竞争力并不会被削弱，拥有独特竞争优势以及商业壁垒的企业仍是我们重点关注的方向，同时AI技术快速突破带来的创新趋势无法阻挡，我们将进一步关注在人工智能、机器人、新能源、半导体、商业航天等新技术领域的革新所带来的变革机会。本组合会聚焦于拥有核心技术壁垒的高端制造业，受益于技术升级的TMT产业，未来也会保持关注内需消费的企稳发展。

2025年第四季度，医药指数与创新药板块同步回调，这既是对当年二、三季度市场过早反应新药早期资产价值的修正，也是行业在震荡上行中必然经历的过程。在投资框架中，所有资产都应具备合理的定价逻辑；市场情绪、筹码结构等外部因素虽会放大短期波动，但基于中期的价值定价并不会因此改变。 在各医药细分方向里，创新药公司的基本面持续上行，行业全球竞争力不断增强，中期投资逻辑顺畅，兑现确定性较高。这标志着“中国智造”在全球医药创新中的新一轮崛起。作为投资者，我们要做的正是在产业趋势向好的背景下，积极争取行业成长所带来的红利。 本轮创新药产业周期，可以比肩中国的新能源革命、家电出海以及2018–2021年的CXO浪潮，其本质是产业长期积累后势能的集中释放。展望2026年，在全行业资产比较中，创新药仍是确定性较强、置信度较高、空间较广阔的方向。以创新出海为主线的产业趋势有望延续，多款重磅国产创新药有望迎来概念验证（POC），在全球舞台上展现突出的产品竞争力，并有望持续成为全市场的投资主线之一。 需要强调的是，对于国内创新药企的研发能力与产品潜力，我们应保持客观与理性。中国在双抗、ADC、小核酸等新型疗法领域的确具备全球领先优势，并有望凭借更优的临床数据，持续推动更多产品授权出海（BD）。 然而，并非所有创新药都能够BD。未来我们将聚焦于产品全球竞争力这一根本因素，判断其是否属于中国创新的优势领域，是否符合潜在合作伙伴的战略需求。2025年下半年，板块内的BD预期已逐步回归理性。在行业蓬勃发展的当下，“兑现”变得尤为关键——无论是内生利润驱动的研发与授权闭环、创新药的良性出海，还是临床管线的顺利推进与数据读出，都是价值实现的重要体现。 中国创新药的升级不是“选择题”，而是“必答题”。当前国产创新药正处在产业红利释放的前夜，最终能够穿越周期的，必定是那些真正具备硬科技实力、能持续创造临床价值的企业。我们将持续聚焦产业规律与企业基本面，努力把握新一轮全球化创新周期的战略机遇。 永赢医药健康专注布局医药行业，当前集中于A股新药和医药泛科技（AI方向）方向。我们立足行业发展主线，以下一代肿瘤免疫治疗、小核酸药物研发产业趋势、自身免疫疾病、减重等容易诞生重磅大单品的领域为基础，进行投资标的布局，力求挖掘那些临床数据超预期、技术壁垒高、赔率较大的细分领域标的，在严格控制风险的前提下捕捉成长机会。

2025年四季度，A股整体呈震荡行情，期间沪深300指数下跌0.2%，中证1000上涨0.3%，创业板指下跌1.1%，整体来看小盘风格略占优。创业板指作为大盘成长风格的代表，反映新兴产业、高新技术企业的成长，是新质生产力企业的聚集地。行业层面，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业回调幅度靠前。 报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要采取完全复制法进行投资，即完全按照标的指数的成份股组成及其权重分配投资于每只股票的具体金额，进而形成股票投资组合，并根据标的指数的成份股组成及权重变动对股票投资组合进行相应调整。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对股票投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。

四季度国内消费、投资等经济数据边际走弱，PPI缓慢改善，12月政治局会议、中央经济工作会议提出“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，定调符合预期，对扩大内需、房地产稳定提出了目标要求。A股市场延续结构性行情特征，充裕的流动性追逐景气度、产业叙事以及远期类资产。 随着新型政策性金融工具，以旧换新等新一轮扩大内需政策接续落地，一季度经济开门红可期；美联储宽松，人民币升值外汇结汇增加，流动性有望保持充裕；中美关系延续缓和，风险偏好仍有支撑。本产品在坚持价值逆向基本策略下，积极寻找中长期风险收益比合适的资产进行布局，我们认为顺周期以及内需类资产具备较好的中长期投资价值。

2025年四季度以来，科技产业投资的主线依然是围绕泛AI展开，其中算力、电力和存力三个方向在2025年以来都陆续取得了非常好的收益，我们认为本质上这是技术发展的不同阶段对不同产业环节的基本面产生影响的结果：随着技术的推进，原先并不紧缺的环节成为紧缺环节，原先的储备技术成为当下决定科技发展的主要痛点，如果产业趋势是正确的，那么这些环节将会迎来基本面反转或者从0到1的投资机会。这也是我们在科技产业投资中长期关注的机会。 其次，新能源产业链在储能需求的带动下，多个环节结束了供需失衡的情况，重新迈入了紧平衡的状态，我们看到包括电解液、六氟磷酸锂、储能电芯、碳酸锂在内的多个环节都出现了价格的猛烈上涨。 此外四季度末，商业航天成为市场新的关注点，我们对此展开了研究，目前来看这一产业依然展现了美国领先、我们奋力追赶的情况。特别是2025年下半年以来，国内企业追赶的速度有所加快，这也是资本市场关注这一机会的主要原因。 以上三个方向中，我们对前两个的信心较大，因此我们维持了对泛AI产业的布局，同时在锂电产业中也进行了一定的投资和止盈。 展望2026年，我们认为虽然股市已经累计了不小的涨幅，但在全球范围内来看，人民币资产依然处于稀缺的状态。尤其是在科技创新领域，我们并不是简单的复制美国科技产业走过的路，而多是另辟蹊径，这也给全球投资者带来了非常好的选择机会。历史证明，我国科技产业往往可以以更低的成本和更高的效率实现弯道超车甚至引领全球。所以2026年我们将依然对国内科技产业保持较高的关注度和参与度。

2025年四季度，A股整体呈震荡行情，期间沪深300指数下跌0.2%，中证1000上涨0.3%，创业板指下跌1.1%，整体来看小盘风格略占优。作为大盘价值风格的代表，沪深 300 指数兼具规模性和流动性，指数盈利能力相对稳健，是把握经济复苏的核心资产指数。行业层面，有色金属、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅靠前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业回调幅度靠前。 报告期内，本基金坚持既定的指数化投资策略，主要通过投资于目标ETF来实现对业绩比较基准的紧密跟踪，也可以通过买入标的指数成份股来跟踪标的指数。报告期内，本基金根据法律法规和基金合同中的投资比例限制、申购赎回变动情况、股票发生增发或配股、成份股停牌或因法律法规原因被限制投资、市场流动性不足等情况，对投资组合进行调整，力争基金净值增长率与标的指数收益率之间的高度正相关和跟踪误差最小化。