刘波 - 基金投资策略和运作

2026年上半年利率债在“资金较宽松+基本面温和修复+配置盘加杠杆”的共振下，收益率中枢下移、曲线显著陡峭上升，10年期国债多在1.70%-1.75%区间运行，信用利差普遍收窄。权益方面，市场更多围绕盈利修复预期与科技主线展开，同时受到地缘与风险偏好变化的影响。一季度表现强势的AI及成长板块经历估值消化与海外鹰派预期扰动后高位震荡，部分估值处于底部但基本面触底回升的方向逐步获得增量资金关注。转债方面，二季度转债市场整体维持高估值高波动态势，新券供给偏缓叠加存量赎回预期，供需结构对估值形成一定支撑，但个券分化加剧，正股驱动的结构性行情特征明显。　　面对市场的分化和波动，我们通过资产结构调整，努力实现组合回报。具体操作上，纯债维持中短久期和中高等级的持仓结构。权益部分，为控制回撤在市场预期变化时及时灵活调整了整体仓位，适度降低高位成长板块的集中度，同时在部分低估值改善方向逐步提升配置权重；转债部分，在整体高估值环境下不盲目追逐溢价率扩张，而是以正股基本面和业绩估值匹配度为核心择券依据，优先布局正股弹性充足、转股溢价率相对合理的品种。　　进入三季度，财政发行提速与资金面波动或成为主导变量，债市大概率维持区间震荡，长端波动加大但趋势性机会有限，票息防守与回调加仓优先。重点关注三季度政府债集中供给、央行短端工具调控节奏与海外扰动的边际变化。二季度信用债收益率随利率债震荡下行，低等级、长久期下行幅度更显著；信用利差方面，3年与5年期各评级利差普遍收窄，但1年期高等级略走阔。二季度无新增首次违约主体，地产违约率下行、回收率仍偏低。当前3年期各等级利差处历史低位分位区间，表明下沉赔率已明显下降，需更重视流动性与个券风险识别。　　权益市场方面，我们认为三季度有望走向更趋均衡的格局。成长板块或并未结束，AI产业链从算力基础设施向端侧应用加速延伸的产业逻辑仍在深化，从中期维度来看，相关产业链成长空间的打开或仍然具有持续性；但经过前期估值扩张后，板块内部将加剧分化，业绩兑现能力将成为核心筛选标准。与此同时，部分前期低位板块在基本面边际改善与增量资金回补的双重驱动下，配置价值逐步凸显，市场风格有望从此前的极致成长走向“成长与价值并重”。　　转债方面，当前市场整体估值偏高确是客观现实，但并非近期转债市场的主要矛盾。转债的核心驱动力仍来自正股表现。在权益市场趋于均衡的判断下，正股结构性行情有望继续演绎，个券层面的alpha机会依然丰富。策略上，淡化对转股溢价率绝对水平的过度关注，聚焦正股基本面与业绩估值匹配度，优先配置正股弹性充足、行业景气度向上的品种；对于债底保护较强但正股弹性不足的品种，适度控制敞口，避免在估值高位被动承担溢价率压缩风险。　　纯债方面，在利率区间震荡的判断下，维持中短久期策略，控制久期波动风险，获取稳健的票息收益；适度关注信用利差压缩至低位后的边际变化，防范信用下沉的尾部风险。　　下一阶段我们将积极关注经济走势和政策动向，动态调整组合权益部分的行业分布和个股集中度、债券部分的久期和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，进一步优化投资组合，力争为投资者获取较好的收益。

二季度社会消费品零售总额同比增速有所下滑，汽车仍是主要影响项。房地产开发投资同比增速降幅继续扩大，制造业投资和基建投资增速也有所下滑，固定资产投资增速落入负增长区间。工业增加值同比增速低位徘徊，进出口保持较高增长。外需相关数据较为亮眼，内需仍面临较大下行压力。CPI、核心CPI维持平稳，PPI同比增速有明显回升。货币条件平稳宽松，社融、M1、M2均保持较高增速。央行在二季度保持了流动性的合理充裕，DR007月均值较为平稳。二季度各期限债券利率均震荡下行，信用利差低位持稳。转债市场二季度先涨后跌，中证转债指数录得正收益。本基金二季度在严控信用风险的前提下，以信用债提供票息收益，对转债部分做了积极的仓位及结构调整，以获得稳健的投资收益。　　展望三季度，预计货币政策将保持流动性合理充裕，助力经济企稳回升，可积极把握长久期利率债的交易性机会，同时积极把握票息机会，优选未终止评级的信用债进行配置。转债方面，科技主线休整，制约高价转债的表现，市场处于风格再平衡的过程中，低价转债具有一定的补涨机会，但空间和持续性有待验证，操作上控制仓位，聚焦个券的交易性机会。本基金将继续保持审慎严谨的态度，密切关注经济走势和政策动向，适度调整组合债券的久期、结构和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，精选转债个券，进一步优化投资组合，力争为投资者获取更好的收益。

二季度，宏观基本面呈现外需强于内需的局面。受益于海外AI算力的建设，出口增速维持高位。但内需持续走弱，社零增速一度转负，信贷需求持续低迷。资产价格基本是宏观经济的直接映射，债券市场收益率进一步走低，尤其是短端利率和信用债，收益率再度接近历史低位。十年期国债一度跌破1.7%，如果考虑税收差异，离历史低位不足10bp。权益市场，AI相关板块表现亮眼，估值打破历史高位。科技的错失恐惧交易【FOMO】主导了整个二季度的行情。同时除科技以外的板块，持续下跌，上半年A股中位数涨幅-15%，陷入极度分化的状态。展望下半年的市场，科技板块基本面仍然最优，但估值层面透支严重，科技板块分化概率较大，调整后优质科技股仍然是较好的选择。其他板块，基本面偏弱，但很多个股和板块接近甚至低于9.24的位置，下半年有望迎来估值修复。低利率环境下，红利资产有望在下半年阶段性成为行情的主线之一。

在债券供给速度整体偏慢的情况下，充裕的流动性在二季度推动债券收益率整体下行，信用利差和期限利差继续收缩，资本利得和票息在二季度均有正贡献，可转债随着权益市场的上涨也有较大涨幅，但整体估值水平仍处于历史较高分位数。组合在二季度维持相对中性的久期敞口，配置资产大部分以中高评级信用债为主，利率债仓位控制在10%以内波动，由于短端资产与资金利率的利差较小，整体杠杆处于偏低水平。

2026年二季度权益市场先跌后涨，指数经历美伊冲突的扰动后，整体上呈现触底反弹。但二季度市场的风格出现了比较大的变化，在二季度的反弹行情中，科技板块几乎一枝独秀，而非科技方向持续下跌，市场的分化到了比较极致的水平。我们认为，二季度市场的抱团本质上是在“避险”。战争导致油价上行，演绎到通胀加剧、美国加息、全球衰退，成为资本市场一条“隐含”的交易线索。科技作为为数不多景气度持续的方向，则成为了资金避险的选择。而基本面传导到股价，动量效应加持下，资金不断抱团，造成了风格的剧烈分化。  展望三季度，我们整体上认为市场的风格会有再平衡的趋势。首先，三季度全球宏观层面已经在发生变化。随着海峡的放开，油价目前已经大幅回落，市场围绕高油价的定价机制则还没有完全转变，这是三季度潜在的预期差。一旦市场打破通胀、加息、衰退的链条后，前期受压制的资产会有估值修复的动力。其次，国内层面，上半年财政支出偏紧，下半年可能也会有回补的动力。因此，无论是海外还是国内，宏观层面都在发生一些边际变化。  而从交易角度来说，科技的边际夏普走弱，风格有再平衡的可能。我们认为市场近两年的主线其实是追逐每个阶段边际夏普最高的资产，对于持仓体验有很强的敏感性。科技从6月下旬开始波动明显上升，板块内部轮动也在加速，持仓体验有所下降。7月季报期+科技龙头股上市，预计波动会进一步加大。而随着科技边际夏普的走弱，资金会有做再平衡的动力。前期超跌的行业可能会有修复性行情。  转债方面，二季度整体表现不佳，核心也是受制于权益的风格。转债作为偏小盘风格的资产，比较吃市场的“宽度”，对微观流动性和风险偏好比较敏感。而二季度以来市场不断缩圈，科技抱团、个股普跌，对于转债是不太友好的环境。三季度我们认为市场风格有再平衡的趋势，而对于转债来说，风格再平衡的影响可能会比股票更早。毕竟转债是区间性更强的资产，自带左侧基因。低价券向下有债底保护，高价券向上有溢价率的约束，分化的斜率到了后期会明显放缓。因此，我们整体看好三季度转债的表现，其左侧的价值可能很快就要开始体现。  操作方面，组合依然保持高仓位转债的运作方式，在转债资产整体估值较高、波动加剧的背景下，我们也在努力做好风险和收益的平衡，对策略也在不断地优化和改进。

2026年上半年利率债在“资金较宽松+基本面温和修复+配置盘加杠杆”的共振下，收益率中枢下移、曲线显著陡峭上升，10年期国债多在1.70%-1.75%区间运行，信用利差普遍收窄；进入三季度，财政发行提速与资金面波动或成为主导变量，债市或大概率维持区间震荡，长端波动加大但趋势性机会有限，票息防守与回调加仓优先。重点关注三季度政府债集中供给、央行短端工具调控节奏与海外扰动的边际变化。二季度信用债收益率随利率债震荡下行，低等级、长久期下行幅度更显著；信用利差方面，3年与5年期各评级利差普遍收窄，但1年期高等级略走阔。二季度无新增首次违约主体，地产违约率下行、回收率仍偏低。当前3年期各等级利差处历史低位分位区间，表明下沉赔率已明显下降，需更重视流动性与个券风险识别。三季度在“资金面中性呵护+政府债供给高峰临近+权益结构性高波动”的组合下，可转债大概率维持高位震荡，风格继续向“股性强、业绩有支撑的高景气科技”集中，整体以交易型机会为主而非被动配置；负债端有望阶段改善、条款事件（强赎/下修）密集与新券上市加速，将提供结构性阿尔法与节奏性窗口。　　本基金在2026年二季度主要配置中短久期信用债，并增配了部分转债，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。三季度将重点关注内外部宏观、政策和资本市场环境变化。中短久期信用债和转债是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

二季度市场K型分化。一方面AI相关科技板高歌猛进，呈现内部轮动特征，另一方面以消费为主的传统板块则大多面临回调，关注度和流动性承压。在行情分化的状态下，本基金在运行上依然坚持了在高成长/顺周期/低波动三个方向上的分散，在底部板块中寻找并配置了拥有强增长潜力的个股，作为科技仓位的补充和对冲。依托于这一投资纪律，我们希望若科技行情出现波动时，更好地控制回撤，改善持有人体验。

回顾2026年二季度，美伊冲突经历从升级到缓和的反复拉锯，4月初停火谈判启动后，地缘局势阶段性降温，但后续多轮磋商进展波折，市场风险偏好随之反复波动。债券市场整体呈现震荡走强格局，10年期国债收益率从季初1.81%左右逐步回落至5月中下旬1.71%附近，6月在1.70%-1.75%区间窄幅震荡，信用利差普遍收窄。权益市场方面，二季度A股呈现“震荡上行、板块分化”格局，沪深指数重心整体上移，创业板、科创50指数均创出历史新高，以AI算力、半导体、光通信为代表的硬科技赛道领涨；而消费、地产等传统板块持续承压，在AI产业浪潮下“ K型”分化突出。　　面对结构分化的市场环境，本基金采取以下操作：1）债券部分：信用债以高等级、流动性好的优质产业债为底仓，严控信用风险，获取稳定票息收益；与此同时，积极把握中长期利率债机会，适时提升久期，获取资本利得。2）权益部分：光通信、存储、算力基础设施等景气度持续向上，组合围绕AI产业主线布局了部分科技成长品种。该板块在4-5月大幅抬升后，相关资产整体估值水位和交易情绪均处于历史高位，组合在操作上控制了科技板块仓位占比，适当往医药、新能源等方向进行再均衡配置，优化组合风险收益比。

二季度美伊冲突推高油价中枢，输入性通胀以及汇率压制了除科技外的盈利修复。A股结构分化：由AI驱动的科技产业链景气从算力往上游器件以及材料全面扩散。相对应的市场对于紧缺环节的挖掘给与较高的关注。从交易结构来看，前5%的交易额的公司成交占比已经接近全市场交易额的50%。这在A股历史上也是比较高的位置，作为一个仍在全球化进程中的市场，我们的二级市场流动性仍然相对宽裕。随着量化等多种交易主体的壮大，我们的市场在以中证1000以及中证2000等为代表的指数交易额基本稳定在40%左右。因此，交易结构集中的位置向上不断大幅突破并且稳住的难度是较大的。因此，目前市场的交易结构是值得我们重视的。　　从基本面的角度来看，我们认为个别大模型公司的年化预期收入从2025年年底接近100亿暴增到年中约500亿是一个关键变化，除了增速的暴增之外。它将编程从一个AI垂直细分领域应用的定位直接抬升到了独一档的高度，编程的使用门槛大幅降低以及应用范围大幅扩增。AI第一次看到了所谓硬件到应用收入的跑通。市场开始对硬件产业链的景气给予巨大的正反馈，而在此之前的一个季度，市场对于资本开支仍处于犹豫的状态。因此，我们认为的AI跟踪框架是模型应用叙事决定方向，产业链硬件价格和指引决定弹性。而在目前的阶段，面临巨大的结构分化，我们需要关注几点：　　一是模型厂的年化预期收入转换为终端效果的效率。这里分为两层，首先是终端使用者收入的大幅增长，目前还没有明显看到。其次是成本的大幅节省，特别是对于高价值领域。我们看到的是在个体端效率确实大幅提升，但同时个体使用成本也在大幅攀升。并且在宏观层面成本的节省仍受到非经济因素的制约。这里的观察跟踪未来需要更加关注。　　二是训练和推理资本开支的动力和能力。动力方面，我们需要关注领先模型厂在智能体的叠加下是否开始出现飞轮效应。追赶者追上的概率是否在迅速变小。这对于追赶者持续巨额资本开支的意愿带来挑战。二是对于持续高增资本开支所需的负债也受到利率等宏观因素的影响。　　三是产业链持续高企的价格，扩产的进度，需求的波动（包括对于非AI领域需求的压制）三者带来的匹配影响。　　总体上我们相信AI在长期已经开始在重构这个世界，但事物运行的底层规律一般是波动向前的，这一点在目前需要我们尤其重视。　　另外，非AI领域，局面在逐渐变化。PPI磨底已接近两年，商品价格陆续企稳，一些行业也逐渐在底部企稳，部分行业也开始呈现出向上的景气趋势，例如医药外包订单增速触底回升，工控自动化订单周期改善，更多高附加值的行业出口持续强劲。总体来看，部分行业的部分公司开始呈现出景气的点状或者线状复苏，虽然没有达到科技行业全面景气上行的阶段，但景气触底的行业和公司数量比过去两三年明显增多。特别是一些具备竞争壁垒的各行业龙头，已经开始默默地率先复苏。只要我们将视野开阔一些，不少企业从基本面的角度看已经不是简单的左侧位置了。上半年的分化其实给不少公司带来了很好的长期买点。　　综上，我们组合在3季度继续推进再均衡。科技仓位继续聚焦，保留产业链中供需最确定的环节。

2026年二季度，债市呈现总体走强，但波动加剧的行情。具体来看，4月份银行间资金价格持续下探，流动性较为充裕的环境中，信用利差进一步压缩，收益率由短及长出现下移，这背后一方面是信贷投放大幅低于预期，另一方面则是存款增速较为稳定，供需错配之下债券买盘力量不断加强；5月份随着经济金融数据逐渐公布，二季度的实际增长放缓逐渐成为市场共识，固定资产投资数据的大幅拖累使得货币政策宽松的预期有所升温；进入6月，随着央行多次指导放贷、公开市场净回笼资金等多方面共振下，隔夜价格向政策性利率收敛，债市进入到震荡幅度较大的整理区间。  操作层面，考虑到流动性需求，信用品类逐步加仓了优质商业银行债券，交易维度则是4月中旬开始适当提高了7-10年品种的资产占比，久期策略获得了部分超额回报，6月份伴随着资金价格的抬升，杠杆率有所下降。  展望下半年，经济K型分化的趋势大概率延续，新质生产力发展将使生产端保持热度，同时产业链竞争力提升进一步强化外贸优势，内需方面政策预期普遍偏低，房地产偏弱以及债务化解的环境中，消费和投资难有显著改善，后续来看债市所处的宏观环境并不逆风，短期则是利率下探到阻力点位后较为震荡，策略方面组合将延续票息挖掘的策略，同时择机适当参与中长端利率品种的交易。

在债券供给速度整体偏慢的情况下，充裕的流动性在二季度推动债券收益率整体下行，信用利差和期限利差继续收缩，资本利得和票息在二季度均有正贡献。组合在二季度维持相对中性的久期敞口，配置资产大部分以中高评级信用债为主，利率债仓位控制在10%以内波动，由于短端资产与资金利率的利差较小，整体杠杆处于偏低水平。

二季度国内经济延续内外分化、结构分化的格局，出口在外需韧性支撑下保持景气，而内需修复放缓、投资走弱、地产仍在磨底，一季度财政靠前发力、二季度经济环比动能季节性回落。价格层面，PPI受油价及能化链带动阶段性回升，但涨价广谱性不足，核心通胀仍处低位温和修复。货币政策延续适度宽松，操作上更多依托结构性工具，海外央行宽松预期有所收敛。　　展望三季度，经济趋势的形成尚需更多验证。地产等中长期变量仍在，内需修复的节奏和持续性有待进一步观察。随着地缘扰动缓和、能源价格回落，前期推升价格的因素趋于减弱，反内卷及产能出清政策的落实效果仍需观察，通胀或进入平台期。流动性方面，呵护流动性的取向大体延续，总量层面的空间与节奏仍需相机而定，后续政策节奏值得关注。　　利率方面，二季度资金面前松后紧，收益率整体区间震荡、重心温和下移，曲线陡峭上升后趋于收敛，长端在配置盘支撑下调整空间有限，但债基久期偏高，交易结构上的风险有所累积。展望三季度，债市所处的环境总体尚可，趋势性行情仍需等待基本面与资金面的进一步明朗。供给端，三季度尤其是超长端发行相对集中，阶段性供给扰动难以完全回避，但关键点位上的配置力量仍在，对长端调整形成一定支撑。整体而言，我们对三季度债市维持中性偏积极但不失审慎的看法，倾向于认为利率更可能在区间内运行，趋势性机会仍需等待，而波段与结构性机会或不时出现。本组合将继续关注宏观、政策与供给节奏及风险偏好变化，在控制风险的基础上灵活审慎地调整久期与仓位，力争为投资者创造稳健回报与良好的投资体验。