刘波 - 基金投资策略和运作

四季度国内经济先下后上，新动能繁荣而旧动能走弱，出口在较高水平上保持稳定，对外经济部门繁荣而对内经济部门分化，经济呈现前所未有的复杂的结构性特征，债券传统叙事遭到挑战，过去几年累积的结构性供需矛盾也逐渐浮出水面。经济政策保持了加快经济动能切换的长期立场，央行主动配合宏观政策取向，保持了资金市场日常的平稳运行以及关键时点的相对宽松，金融总量增速有序下行。展望2026年一季度，十五五第一个季度配合政策提前发力，经济有望得到支撑，反映到价格上，周期相关商品价格中枢则有望得到一定抬升，但或仍将被地产下行周期压制。整体来看，一季度名义经济增速很可能超过四季度，债市面临不够友好的基本面环境。财政在过去几年化债压力和低利率环境的刺激下，国债和地方债久期大大拉长，银行对长久期债券的实际需求相对有限，而保险和基金作为主要的配置和交易力量，面临资产偏好切换的中长期压力，长债最终沉淀到何处是市场和政策都需要考虑的问题，在此之前长债持续面临压力。短端受益于央行适度宽松的政策立场，波动更多与财政支出的节奏、资金季节性波动的节奏相关。　　本基金在2025年四季度采用了中短久期信用债的投资策略，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。2026年一季度将重点关注内外部宏观、政策和资本市场环境变化。中短久期信用债仍是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

四季度国内经济先下后上，新动能繁荣而旧动能走弱，出口在较高水平上保持稳定，对外经济部门繁荣而对内经济部门分化，经济呈现前所未有的复杂的结构性特征，债券传统叙事遭到挑战，过去几年累积的结构性供需矛盾也逐渐浮出水面。经济政策保持了加快经济动能切换的长期立场，央行主动配合宏观政策取向，保持了资金市场日常的平稳运行以及关键时点的相对宽松，金融总量增速有序下行。展望2026年一季度，十五五第一个季度配合政策提前发力，经济有望得到支撑，反映到价格上，周期相关商品价格中枢则有望得到一定抬升，但或仍将被地产下行周期压制。整体来看，一季度名义经济增速很可能超过四季度，债市面临不够友好的基本面环境。财政在过去几年化债压力和低利率环境的刺激下，国债和地方债久期大大拉长，银行对长久期债券的实际需求相对有限，而保险和基金作为主要的配置和交易力量，面临资产偏好切换的中长期压力，长债最终沉淀到何处是市场和政策都需要考虑的问题，在此之前长债持续面临压力。2025年四季度，可转债市场整体延续了活跃态势，中证转债指数上涨约1.32%，整体走势与正股市场相似，呈现高位震荡。展望2026年一季度，市场有望在政策预期、资金回流等因素支撑下保持活跃，但高估值意味着波动可能加大，机会更多是结构性的，作为市场核心主线，可关注AI应用、商业航天、人形机器人、半导体等有产业趋势支持的领域。　　本基金在2025年四季度主要配置中短久期信用债，并增配了部分转债，同时保持组合投资杠杆在适度的水平。2026年一季度将重点关注内外部宏观、政策和资本市场环境变化。中短久期信用债和转债是主要配置标的，组合杠杆水平预计维持在适度水平。

四季度，债市温和调整，超长债利率有所上行。权益市场震荡为主，四季度整体小幅上涨。四季度宏观经济仍然偏弱，地产仍然面临下行压力，但是积极的因素也在增多。我们正处于新老动能交替的尾声，地产对于经济的拖累逐步减弱，而以新能源为代表的新动能对于经济的正面影响在进一步增强。展望26年，在AI的带动下，新动能有望进一步增强，新老动能交替基本完成。但我们也要看到宏观经济的薄弱之处在于内需，消费补贴对于内需的提振作用相对有限，内需的关键在于提升居民收入，近期的各种中央的文件中都提到了提升居民收入，我们认为在居民收入提升后，宏观经济能有更强的发展韧性。展望2026年，AI依旧以前所未有的速度推动世界的发展，我国在AI产业发展中具备绝对的人才优势和能源优势，AI的发展一定能够推升我国经济进一步发展。2026年权益市场仍然有较好的回报。债券方面我们维持相对谨慎的观点，但进一步调整的空间有限，我们认为市场利率逐步接近中性利率。权益市场最大的风险就可能在于短期过度投机导致的市场暴涨暴跌，债券这边可能会在权益市场风偏高企时面临一定的回调风险。

2025年四季度，国内经济继续呈现新旧动能切换“K”型走势、外需强于内需的宏观格局，经济、金融单月指标逐步下移，物价指标有所修复；基于年内主要经济目标基本无压力，宏观政策保持下半年以来的战略定力，国内货币政策维持宽松格局，流动性保持充裕。从债券市场定价和交易主线上，债市先后定价中美经贸摩擦、央行买债，至年末开始博弈2026年宏观政策定调、公募基金销售管理办法落地，至12月因超长债承接担忧、通胀宏观叙事、风险偏好抬升和年末投资者行为共振，引发一轮超长债踩踏式上行，债券市场预期继续走弱，收益率延续三季度以来的熊陡格局，尽管 10Y 国债较 9 月末下行 1bp，但 30Y 国债和地方债、50Y 国债收益率分别较 9 月末上行 2bp、6bp、19bp，曲线陡峭化上行。  在投资和运作策略上，四季度开始进行策略迭代和进化，构建了基于趋势信号的量化投资框架，基于市场趋势进行顺势操作，增强组合运作灵活性，遵循市场趋势信号进行大开大合式调整组合久期，优化持仓品种和结构，提升组合整体流动性。展望2026年，在后续组合运作上，我们将紧密跟踪宏观和市场形势变化，更加注重和尊重市场趋势和信号，秉承“应对大于预测”、“趋势大于主观”投资思路，优化组合净值回撤控制机制，力争为持有人创造更好收益和持有体验。

四季度，市场呈现出震荡向上的态势，上证最终以接近4000点的位置为2025画上句号。科技主线贯穿全年，市场结构分化较大。展望2026，我们认为需要关注以下两点：　　1、市场的空间与持续性。本轮市场面临的外部环境与过去有很大的不同。房产和非标理财陆续退出居民财富配置的主要方向。而居民储蓄迭创新高，这为权益行情的延续提供了基础。另一个明显的特征是，本轮市场指数的波动率明显降低。我们认为这是资本市场制度改革以及宏观调节的共同作用，并且改革仍在路上。低波动率一定是长线行情的必要条件。除此之外，中国宏观经济特别是价格因素仍在低位，而全球或许在2026年迎来制造的周期共振。因此，我们认为2026行情或仍将持续，且或有可观的空间。　　2、市场的结构变化。AI作为这一轮科技产业趋势的最大驱动力，我们认为仍会延续。但应用的爆发或者说投入产出的经济性越来越不可回避。泡沫论会不断在发酵和证伪之间不停摆动。因此，我们认为市场对于应用的渴求会使得主线得到泛化。契合应用发展方向的硬件方案或者创新会得到市场认可从而使得科技行情可能在2026年得到泛化。产业趋势和主题或仍将层出不穷。　　出海仍是我们关注的重点，中国在全球产业链中的地位持续提升的趋势仍将延续。越来越多公司从中国制造往中国智造以及中国品牌迈进。他们在产业链的利润分配中份额不断扩大。产业也从过去低端制造迅速往汽车、电子、机械、生物医药等高附加值产业升级。这里面仍是未来几年市场最为主要的利润来源。　　除此之外，我们会增加市场预期较低的内需领域。一方面全球贸易格局的不均衡使得我们在2026年或许会面对更多的贸易摩擦风险。从另一个角度来看，提振内需可能是我们能够进一步顺利出海的必然选择。并且，经过几年的回落，地产在局部已经开始有出清迹象。而内需领域的资产在保持高赔率的基础上，胜率已然悄悄提升。因此，内需也是我们2026年重点关注的方向。　　债券资产方面，相比国内宏观经济的一致预期，欧美日的经济意外指数相对较高，且整体经济周期错位，存在一定超预期市场波动的可能。当前美国整体处于降息周期，弱美元整体仍有利于全球风险资产表现。我们认为虽然当前收益率水平处于低位，但债券资产或仍能为组合贡献一定底仓收益，组合管理中保持中性久期，维持中高等级信用债配置，同时跟随市场关注信用利差压缩的结构性机会。可转债方面，百元转债转股溢价率已经回到历史中枢偏高水平。组合坚持可转债资产的绝对收益增强思路，在市场下行过程中逐步加仓偏债型品种，同时适度参与部分偏股型转债的投资机会。　　综上，我们仍会以积极的心态去面对2026的市场，保持一定的仓位。结构上，努力做到更加均衡，在资产选择上更加考虑赔率和胜率的平衡。以期为持有人实现资产的增值。

回顾四季度，债券市场收益率震荡上行，信用债表现优于利率债，中短端表现优于长端；组合在四季度维持稳健的投资策略，持仓债券以中短久期高评级信用债为主，转债仓位维持在5%左右，精选个券投资；组合杠杆保持在较低水平，四季度的收益来源于票息收入和转债资本利得。

四季度，债市温和调整，超长债利率有所上行。权益市场震荡为主，四季度整体小幅上涨。四季度宏观经济仍然偏弱，地产仍然面临下行压力，但是积极的因素也在增多。我们正处于新老动能交替的尾声，地产对于经济的拖累逐步减弱，而以新能源为代表的新动能对于经济的正面影响在进一步增强。展望26年，在AI的带动下，新动能有望进一步增强，新老动能交替基本完成。但我们也要看到宏观经济的薄弱之处在于内需，消费补贴对于内需的提振作用相对有限，内需的关键在于提升居民收入，近期的各种中央的文件中都提到了提升居民收入，我们认为在居民收入提升后，宏观经济能有更强的发展韧性。展望2026年，AI依旧以前所未有的速度推动世界的发展，我国在AI产业发展中具备绝对的人才优势和能源优势，AI的发展一定能够推升我国经济进一步发展。2026年权益市场仍然有较好的回报。债券方面我们维持相对谨慎的观点，但进一步调整的空间有限，我们认为市场利率逐步接近中性利率。权益市场最大的风险就可能在于短期过度投机导致的市场暴涨暴跌，债券这边可能会在权益市场风偏高企时面临一定的回调风险。

国内经济从总体偏弱转向“弱企稳”态势，三大PMI均重返扩张区间，内需在部分季节性影响下有所修复，但仍面临较大压力，后续需政策持续发力、扩大内需与提振民营信心。地产和固定资产投资短期未见拐点，所以高端制造、科技与新动能产业仍会进一步发力，强化当前经济重心的结构性特征。海外方面，中美关系平稳，科技、贸易领域均有改善。市场核心关注点在于国内内需不足是核心矛盾，企业与居民预期偏弱，资产负债表修复仍需时间，此外国内外降息节奏决定后期市场风险偏好。权益市场波动加大，但整体趋势向好，在外部环境改善的情况下，科技成长与有色等板块带动指数反弹，债券在当季继续承压，10年期国债收益率上升7bp到1.85%，中证转债指数上涨1.32%，沪深300指数下跌0.23%。可转债市场在权益市场的带动下成为高波资产，从交易层面趋向权益市场放大器的状态，资金博弈情绪较浓，估值波动幅度加大，但市场阶段性调整后，高价转债相比其他品种表现较好报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，组合配置延续成长风格，围绕“哑铃策略”主要方向在AI、半导体领域以及红利资产，个券上集中度提升，重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

2025年宏观经济稳中有进，展现出较强韧性与活力。外贸实现较快增长，出口多元化成效显著；结构层面，新质生产力稳步发展，人工智能、生物医药等领域研发应用领先，综合整治“内卷式”竞争取得积极成效，资本市场保持活跃。然而，债券市场传统叙事面临挑战，过去几年累积的结构性供需矛盾逐渐显现。从市场表现看，年内权益市场活跃度提升，股债相关性效应凸显，债市因资金分流阶段性承压，央行通过MLF、买断式逆回购等工具精准呵护资金面，维持流动性充裕，短端收益率整体平稳。　　展望2026年一季度，作为“十五五”开局的关键窗口期，经济面临高基数与结构转型的双重挑战。剔除基数效应后，内需呈现结构性特征：各地重大项目密集开工，基建投资在政策靠前发力支撑下有望保持韧性；首批超长期特别国债资金与消费品以旧换新国补落地将助力消费回暖，地产领域仍存压力。通胀方面，外需溢出叠加内部“反内卷”政策持续推进，PPI有望实现结构性小修复；今年春节较晚，既利于节前高频数据表现，也有助于节后快速复工，短期通胀读数或呈现阶段性回暖。　　利率走势方面，2026年一季度各类因素交织。资金面受信贷、税期、存款到期及政府债供给等因素影响，难免影响阶段性表现，但央行灵活调控将保障流动性总体充裕。长端与超长端利率债需求缺位问题尚未根本改善，相关品种需等待波段操作机会，重点关注政策落地节奏、机构行为冲击及基本面变化等触发因素。后续将持续跟踪海内外政策与经济结构转型进展，在严控风险基础上，灵活调整组合久期与仓位，力争为投资者创造相对稳健回报。

回顾2025年四季度，国内实际GDP增速边际放缓但物价温和回升，股市上涨后震荡盘整，市场风险偏好整体中性，央行重启国债买卖提振债市情绪，债市10月份修复行情较好，但随着市场对通胀预期、基金赎回、信用风险和供需压力的担忧增加，债市情绪有所回落，收益率震荡上行，短端优于长端。　　操作上，本基金在四季度，动态调整组合久期和杠杠水平，择机进行了一些波段操作，保持组合流动性。　　展望2026年一季度，国内经济预期较强，政府债供给较多，资金面保持适度宽松，债市预计宽幅震荡。我们将适当降低组合久期，关注债市调整后的交易性机会，做好组合的流动性管理，控制回撤的同时争取较好的收益。

四季度市场震荡走平，前期强趋势的板块进入盘整，单一行业内部以及各个行业之间均呈现高切低的走势。底部有积极变化的行业陆续获得市场正反馈。我们执行了一贯的策略，在风格上维持了高成长/顺周期/低波动三个方向的分散，并坚持从风险收益比出发进行选股。得益于前期对基本面有积极变化同时位置相对低位的一些行业，如航空、保险、机械等板块的配置。当前位置，我们看好的方向包括但不限于：1、具有涨价基础的科技周期股，如存储、被动器件；2、持续看好保险行业短期资产端和中期负债端的改善；3、网络盈利周期见底的快递。

四季度社会消费品零售总额、制造业投资、基建投资及出口增速均有所下滑，房地产投资累计同比跌幅继续扩大。CPI同比增速有所上升，核心CPI续创年内新高。PPI同比增速仍在低位徘徊。社融和M2继续保持较高增速，M1同比增速有所回落。央行在四季度保持了流动性的合理充裕，DR007月均值较三季度有所下行。四季度债券利率先下后上，信用利差有所收窄。转债市场四季度录得正收益。本基金四季度在严控信用风险的前提下，以信用债提供票息收益，对转债部分做了积极的仓位及结构调整，力争获得稳健的投资收益。　　展望一季度，预计货币政策将保持流动性合理充裕，助力经济企稳回升，债券市场仍为震荡走势，预计票息策略优于久期策略。转债方面，我们将结合赔率空间，精选具有政策逻辑和产业逻辑的绩优标的进行投资。本基金将继续保持审慎严谨的态度，密切关注经济走势和政策动向，适度调整组合债券的久期、结构和仓位，加强流动性管理，严格防范信用风险，精选转债个券，进一步优化投资组合，力争为投资者获取更好的收益。