丁杰人 - 基金投资策略和运作

2026年开年以来，国内宏观经济呈现稳定发展态势，依据高频数据和PMI指标显示，预计一季度实际GDP增速可能在近5%水平，表现略超预期，物价水平持续回升，通胀预期略有上升。不过“供强需弱”的结构性特征依然明显，出口韧性较强，港口货物和集装箱吞吐量增速较强，消费和投资增速滞后，地产市场有跌势放缓迹象，部分核心城市二手房成交量放大，价格止跌信号更强，不过能否传递到全国，传导到新房市场和土地市场，值得进一步观察。外部经济环境剧变，地缘冲突和贸易冲突多发，2月底美伊冲突爆发对于霍尔木兹海峡航运的冲击巨大，国际油价大涨，引发部分国家的输入性通胀乃至滞胀风险。一季度A股先冲高震荡后调整的走势，指数整体分化显著。上证指数季度下跌1.94%；沪深300跌幅达3.89%；创业板指下跌0.57%；科创50跌幅达到6.54%。1月由政策与流动性驱动，春季躁动启动，AI算力、半导体、高端制造为主的科创50领涨，部分有色也涨幅居前；2月顺周期与科技双线发力，板块轮动加速；3月受美联储降息预期降温、美元走强及获利了结影响，市场进入调整期，资金向防御板块集中。可转债市场波动与权益市场同步，3月权益大跌时转债估值同步压缩，跌幅超正股；板块轮动快，高价题材转债持续性弱，偏债转债抗跌性更强。新券与次新券估值波动显著，部分转债受强赎预期影响较大。债券市场在外部环境波动和流动性宽裕格局维系下，呈现出利率震荡，收益率曲线陡峭化，信用债趋势性占优的走势。　　组合净值在一季度碰到一定程度的回撤，主要在于低估了地缘冲突演变的不确定性和市场面对不确定性的极致反应。事实上，资本市场对于不确定性的风险是确定性厌恶的，面对超越传统经济框架的政治或者地缘因素，做出了回避一切风险的无差别反应。权益投资中有色、化工和部分“出海”方向的个股短期回调幅度较大，高估值的转债资产面临正股和流动性冲击双杀，都对组合产生拖累，组合对于这类资产都做了降仓应对。纯债投资相对稳健，年初相对长久期配置，春节后开始逐步降低久期至中性水平，重点增加配置中等期限银行二级和永续债，取得了较好超额收益。　　未来组合将把组合净值稳定回升作为核心目标，在做好资产配置的基础上，围绕股票和可转债资产进行优化选择，股票的行业配置上强调均衡，个股选择在公司研究支持基础上精选估值保护高，经营韧性强和产业景气周期持续的公司重点投资，可转债在估值消化之前控制仓位，寻找绝对估值合理、下行空间可控的品种参与。纯债继续按照绝对收益目标来配置，控制中性久期，中等期限信用债为基础配置方向，利率债保持中性判断，等待显著调整之后的进一步参与机会。

我们观察到，Wind全A指数自去年Q3大幅上涨以来，其与亚太地区股指（如日经225）相关系数大幅上升（30天滚动相关系数达到过去20年高位），其背后的原因包括：1)回溯数据可知，自关税风波以来，因为出口高景气而内需相对黯淡，出口景气板块+海外定价板块+海外映射板块至少贡献去年Q3以来Wind全A涨幅的7成，权重的此涨彼削进一步增强了全A指数在出口景气度和海外定价资产上的暴露。而亚太地区股指（如日经225）成分权重股主要是出口相关公司，因此二者在分子端的相关性大幅提升。在分母端亦同样受到全球风险偏好和流动性影响; 2)川普交易令全球风险偏好与流动性同步和一致; 3)内需磨底，非海外定价板块缺乏关注度和市场吸引力;4) 被动交易的因子拥挤。　　因此，回溯去年Q3以来的市场走势，用一句笼统的概论概括就是出口景气/海外定价板块跟随海外流动性的估值扩张。一季度及当下，支撑上述相关性的因素未看到逆转。但相关性意味着不只是上行相关，如果油价上行进而引发外需走弱，那么将从分母端（通胀）和分子端（全球衰退）两个维度挤压出口景气/海外定价板块原有的估值扩张逻辑。　　在已经观察到一些边缘资产如日债、数字货币等出现流动性风险征兆时，继续上述“出口景气/海外定价板块估值扩张”交易的风险收益比可能并不合适。我们因此在一季度重点配置了在左侧的内需相关的非海外定价板块。这些资产经历疫情、限制三公消费、房地产负财富效应等冲击，基本面已经在底部，且已经开始自然回升；估值也在历史低位，当A股与亚太地区股指相关系数回落时，将有相对和绝对收益空间。

2026年1季度美国宏观呈现“增长边际放缓、通胀黏性仍在、金融条件时紧时松”的组合。就业与居民消费从高位回落，企业投资更强调确定性与回报周期，制造业与库存周期对景气的扰动加大；与此同时，服务通胀与住房相关分项的韧性，使市场对降息路径的预期在一季度多次摇摆。宏观层面真正影响风险资产的关键变量在于“无风险利率与风险溢价的方向”——当市场对利率维持高位的担忧抬升时，远期现金流折现更敏感的成长股更容易承压。　　中国宏观在1季度延续“托底+修复+分化”的格局。政策取向偏积极，信用环境边际改善；但内生需求的修复更偏缓慢，居民端对大额消费仍谨慎，企业端资本开支更偏向结构性景气与政策鼓励方向。价格层面仍处在低位修复的过程中，盈利改善更多体现为行业分化与成本端改善，而非全面的量价齐升。整体而言，国内宏观为中国资产提供了“底部与韧性”，但对估值系统性上行的驱动力仍主要来自产业趋势与风险偏好。　　需要补充的是，一季度地缘政治扰动反复，外部不确定性对全球宏观的影响更多通过“能源价格预期、美元与全球流动性偏好、以及风险溢价”传导。对权益市场而言，这类事件往往并非线性影响基本面，而是先影响分母端与仓位偏好，从而放大短期波动。　　1季度美国互联网板块整体表现偏弱，核心原因并不在于需求突然塌陷，而在于“估值分母端再定价+AI投入期盈利波动”的叠加。地缘政治风险与宏观不确定性抬升后，市场对全球流动性的担忧加剧，成长板块的风险溢价上行，导致估值更依赖远期增长兑现的公司出现估值收缩。与此同时，美国互联网龙头的AI投入从“技术竞赛”走向“产品化与规模化推理”，资本开支、折旧与费用率的短期压力更可见，而收入端的增量（广告效率提升、搜索/推荐体验升级、订阅与增值服务、以及B端AI工具渗透）仍缺乏统一的量化锚，因此市场倾向于在投入期对利润率波动给予更高折价。　　中概互联网在一季度同样受到类似的两条线约束。其一，外部不确定性抬升时，海外资金对中概风险资产的定价往往更“先看分母端”，风险偏好与流动性折价的变化会放大短期波动；其二，国内互联网同样处在AI投入加速阶段，市场对“投入能否带来可持续的经营指标改善与商业化回报”更关注，短期更容易把成本端压力计入估值。即便如此，我们仍认为中概互联网龙头在AI时代具备更强的落地优势：更丰富的高频场景、更强的用户触达与数据闭环、更可规模化的工程化与运营能力，使其有望更快把AI转化为效率提升与商业化结果。　　总体来看，中美互联网行业在1Q26的“相似之处”在于：地缘与宏观不确定性使资金更在意分母端稳定性，而AI投入期又放大了对短期利润率的担忧；“不同之处”在于：中概互联网的估值与持仓结构往往对风险溢价变化更敏感，因此波动幅度更大，但中长期的性价比也更突出。　　一季度我们继续围绕“AI商业化兑现”这一主线优化组合结构。我们坚定看好互联网龙头在AI上的投入回报：无论在广告与推荐体系的效率提升、搜索与内容分发体验升级、交易与履约链条的成本下降，还是在客服、运营、内容生产与研发环节的自动化，AI都有望带来可持续的经营杠杆。我们也更关注新的AI原生应用的诞生。　　与此同时，我们主动规避了先前配置的一部分SaaS/软件类资产。一方面，在宏观不确定性较高的阶段，企业IT预算与签约节奏更容易波动，订单能见度下降；另一方面，软件公司即使受益于AI叙事，类似Claude Code以及小龙虾的创业公司产品正在侵蚀软件市场的空间。虽然我们认为事实并没有那么绝对，在当前阶段，我们选择规避这种不确定性。我们以美股CPU的标的替代了一些SaaS仓位，2026年作为推理爆发的一年，CPU的需求可能更有供需错配。　　我们保持教培持仓。我们认为教培行业在需求韧性、供给格局与现金流特征上具备相对优势，且在宏观弱修复环境中更容易体现“性价比与确定性”。　　最后，我们增配了部分低估值的中概互联网与港股相关标的。我们认为，短期回撤更多反映分母端与情绪的波动，而非龙头公司竞争力的趋势性变化。中概互联网聚集了中国最优秀的一批科技公司，也代表了未来AI应用落地最重要的方向之一。我们相信，当分母端波动逐步收敛、AI投入进入效率兑现与商业化落地阶段，长期回报的弹性仍值得期待。 　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.167元，本报告期基金份额净值增长率为-9.90%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为1.909美元，本报告期基金份额净值增长率为-8.49%；业绩比较基准收益率为-15.30%。

2026年1季度，基金仓位在美伊战争后有所下降，并调整持仓结构应对不确定性。　　本基金将等待美伊战争风险释放完毕后，立足2026年1季报并积极寻找投资机会，将围绕AI带动技术周期的投资机会和产业链配套机会，以及供给影响的资源型类行业机会。

2025年A股以较强的趋势性上涨收官，核心宽基指数涨幅显著分化，整体风险偏好修复明确：上证综指上涨18.41%，深证成指上涨29.87%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨25.92%。行业与风格分化明显：资源领涨、硬科技扩散，消费相对低迷。与海外市场去年主要由业绩驱动的上涨不同，2025年A股全年上涨的驱动力是估值提升，但估值提升并非均匀扩散，而是集中在资源品上行+科技成长重估两条主线上，消费与地产版块持续承压。　　2025年的投资运作不理想，尤其是3季度动量因子非常强势时，所坚持的逆向投资策略大幅跑输。全年来看，所布局的内需相关个股持续承压，错过了海外算力和海外定价资源赛道。

2025年全球经济在复杂多变的环境中展现出韧性与分化。美国经济在关税政策冲击下保持相对稳健，但通胀压力和财政赤字风险上升。中国经济则在政策组合拳支持下实现稳中有进，全年GDP增长预计达到5%左右，出口韧性超预期，内需温和复苏，新兴产业投资持续扩张。　　2025年美国宏观经济呈现"韧性增长与政策扰动并存"的特征。特朗普政府推行的关税政策贯穿全年，虽在7月斯德哥尔摩会谈后达成延期，但仍引发供应链重构、进口成本上升及市场波动。劳动力市场在一季度出现疲软迹象，但随后逐步企稳。制造业PMI全年多次跌破荣枯线，显示制造业承压。通胀方面，核心PCE同比持续高于美联储2%的长期目标，关税引发的输入性通胀预期升温，叠加服务业价格粘性，使得美联储将息节奏屡次低于预期。财政政策方面，特朗普推动的减税法案若落地将加剧财政赤字，债务利息负担持续攀升。美股在高估值与基本面支撑间徘徊。在宏观经济增速大部分由数据中心投资驱动的背景下，SOX为代表的科技硬件大幅跑赢所有行业，包括美股其他科技板块。　　国内宏观经济在2025年展现出"政策驱动、结构优化"的显著特征。出口成为全年最大亮点，受益于产业链竞争力提升和"一带一路"市场开拓，全年出口增速超预期，新能源汽车、光伏组件等"新三样"出口爆发式增长。消费市场在"以旧换新"等政策刺激下温和复苏，社零增速全年保持稳定增长区间，但居民储蓄率仍高，消费信心修复缓慢。投资方面呈现明显分化，房地产开发投资持续下滑，但基建投资在超长期特别国债支持下保持增长，高技术制造业投资快速扩张。价格方面，CPI全年温和回升，PPI降幅逐步收窄，通缩压力边际缓解。政策层面，财政与货币政策协同发力，专项债加速发行，央行维持宽松倾向但不搞大水漫灌，房地产政策持续优化，民营企业座谈会提振投资信心。整体而言，国内经济在政策支持下实现了筑底企稳，为2026年进一步复苏奠定基础。　　证券市场方面，2025年海外中国资产与美股科技总体都有积极表现，但波动较大。一季度DeepSeek的横空出世成为全年最重要的催化剂，这个国产开源大模型几乎追平全球最领先模型能力，使得全球科技圈重新审视中国AI产业，推动恒生科技指数大幅上涨。二季度受关税战冲击，港股及中概股大幅波动，恒生科技指数在4月7日单日暴跌17%，但随着谈判明朗迅速反弹。三季度在关税休战延期和出口超预期支撑下，海外中国资产稳步上行。四季度受美联储政策转向预期和国内政策持续发力推动，全年恒生科技指数录得23.5%的回报，中概互联网龙头估值显著修复。美股科技股则经历了"AI应用落地预期升温-DeepSeek冲击-重新上涨"的过山车行情，全年标普500涨幅约16.4%，纳斯达克涨幅约20%。　　本基金在2025年延续了超配中国资产的策略。我们在SOX为代表的科技硬件配置长期不足，是我们相对其他美股基金跑输的主要原因。一方面全球互联网的投资风格池偏向互联网及软件应用，另一方面我们对持续景气的硬件基础设施的投资也抱有谨慎的态度。此轮AI革命对基础设施的投资显然超出了我们的预期，2025年AI的核心关键词可以概括为Scale，大厂及创业公司在Scaling Law的驱使下大幅度加大基础设施投资。以美国GDP2%左右的资金体量进入同一个行业，使得原本产业的各个环节供需平衡被打破。数字芯片、通讯、存储、甚至水、电、地皮及建筑工人都出现了短缺和涨价。过去3年可以说是科技硬件的投资大时代。AI独有的先训练后推理的模式，也使得即使在应用出现之前也有极大的基础设施投资，超出了我们及市场上大部分人的预期。我们的组合以互联网和软件投资为主要风格，这两个AI应用为主的行业，展现出了比较强的结构性机会。大部分Hyperscaler在2025年表现不佳，仅有拥有模型、芯片、公有云、应用的一体化能力的大厂得以胜出。我们在大厂的选择上还是做对了方向，是加分项。在软件行业，我们错失了以数据层为代表的软件基础设施层的投资机会，而我们配置的一些应用软件表现不佳。另外，中国资产中虽然互联网整体表现不错，但我们长期配置的教培行业表现一般，略有拖累。

回顾2025年基金的运作，全年来看基金仓位整体相对平稳，主要以调整持仓结构应对市场波动，基金配置上主要围绕科技、医药、新能源、有色和金融，从基金净值表现上来看，2025年3季度是基金净值上涨贡献最大的一个季度，其他三个季度表现相对偏弱。

2025年四季度以来，中国宏观政策协同发力稳增长，结构性导向明确，经济增速方面，受需求端收缩（投资、消费、外贸增速均放缓）及高基数效应影响呈现阶段性回调，不过全年实现实际GDP增速5%左右目标无忧，且高技术产业保持较快增长形成支撑。价格端逐步企稳，12月CPI同比0.7%与前月持平，PPI同比降幅收窄至1.8%，主因落后产能退出缓解供需过剩叠加低基数效应。政策层面延续“货币适度宽松+财政积极有为”协同基调，央行四季度例会强调“供强需弱”格局，聚焦“优化供给、做优增量、盘活存量”，重点支持高科技创新领域；财政端超长期特别国债与地方政府专项债协同发力，全年地方债发行突破10万亿元，政策预留灵活加码空间，核心目标指向促进物价回升与经济循环改善。A股市场呈现震荡分化的结构性特征，截至12月末，上证指数收于3968.84点，四季度整体震荡上行但波动加剧；深证成指收于13525.02点，期间呈现区间波动态势。板块方面，人工智能、机器人等科技成长主线受益于政策对科技创新的支持延续强势，有色金属和贵金属在美联储降息周期启动与国际格局重塑影响下表现领先，但沪深300等权重指数表现偏弱，反映市场对基本面的关注度提升。港股依托估值低位优势，叠加全球降息周期下外资回流预期，呈现补涨态势，但受海外不确定性扰动，波动仍存。市场转向聚焦基本面与安全边际，股债夏普比率差值仍显示股票具备配置优势。四季度债券收益率高波动震荡，利率债方面，10年期国债收益率在1.75%-1.85%区间震荡，月末徘徊于1.83%附近，核心驱动逻辑为：央行未释放超预期宽松信号，市场预期收益率突破前低需非常规宽松支撑，经济循环改善背景下，2%以下区间上行压力犹存。信用债市场呈现“风险偏好分层”特征，中高等级、中短期限品种因票息与流动性优势受青睐，成交活跃度升温；长期限、弱资质品种持续承压，利差边际走阔。　　结合管理层对于行业高质量发展的要求，组合定位于中低波动的混合型产品，秉持长期稳健投资理念，围绕大类资产配置创造基础收益，战术结构调整创造超额的思路对组合进行管理。中性配置债券，保持中等久期，以高等级中短信用债为核心配置，少量增加长久期利率债，寻找波段收益；超配权益资产，重点围绕有色、电子、生物医药、机械设备、电力设备等行业进行投资，这些行业共性特点在于需求稳定，供给端格局优化已经接近完成，且很多具备全球出海和定价能力的龙头企业。在市场宽幅震荡的过程中维持了较低的波动，给投资者提供了较好的持有体验。

三季度沪深 300上涨17.9%，中证800上涨19.83%，创业板指上涨50.4%，科创综指上涨39.61%，中证2000上涨14.31%，北证50上涨5.63%。市场结构分化特征明显，上半年表现亮眼的小盘股和银行股在三季度表现相对低迷，创业板和科创板指数权重表现突出，内需、反内卷等板块表现较差。　　我们基于以下原因，在三季度的投资运作中，没有追逐上述趋势和热点，坚守在了困境反转类资产上：　　1）当前，相对收益和绝对收益资金在大盘成长方向上仓位都较高，市场能否承接需要观察。　　2）目前资金集中配置的板块（如海外算力、美国创新药BD、苹果产业链、机器人概念等）受美国经济景气度和美股趋势影响较大，且直接受制于地缘政治风险。美股目前在高位有钝化现象，投资者FOMO情绪高涨，如果发生潜在大幅波动，可能打破目前领涨的高估值板块的持续性。　　3）回顾去年924以来，风险偏好经历了三波拔升：去年9.24-11月、今年1-3月，今年7-9月，使得A股成为全球主要市场中，估值提升贡献比例最大的市场。在此期间，无论是题材概念、小微盘、银行还是大盘成长，先后均已有明显表现。后续可能很难再依靠估值提升驱动，而必须靠盈利改善驱动。盈利改善方面，我们认为最确定的方向一是内需消费、二是反内卷。　　基于以上认知，三季度组合整体调仓不多，由于我们的组合中持仓股票主要集中在内需消费和反内卷板块，三季度表现一般，但从绝对收益的角度，这些资产仍有较高风险收益比，“企业盈利改善”、“消费信心回暖”、“收入预期修复”可能为后续上涨的主要驱动力。

2025年三季度，国内外宏观呈“稳中有进、结构优化”态势。虽美联储政策转向预期升温、特朗普关税余波未平，但国内关键产业链凭借技术突破与政策支持，在全球竞争中定价权及份额提升。中美7月斯德哥尔摩会谈达成关税休战延期，叠加新能源汽车、光伏组件等“新三样”出口爆发，三季度出口向好，对“一带一路”国家出口乐观。内需上，消费温和复苏，7、8月社零同比增3.7%、3.4%，以旧换新带动家电、通讯器材销售大增，然而居民储蓄率仍高，消费信心待修复。投资分化，房地产开发投资降双位数，基建靠超长期特别国债仍有增长。价格与就业边际改善，8月CPI同比降0.4%、环比平，核心CPI同比升0.9%　且四连涨，需求不足缓解；PPI同比降2.9%、环比平，结束8个月环比下滑。就业稳定，高校毕业生就业专项行动拉低青年失业率。房地产呈“政策底、市场底、投资底”传导特征，正逐步磨底。政策端，央行三季度维持流动性充裕，降LPR并推“科技创新再贴现”定向支持硬科技；财政向民生与新动能倾斜，消费贴息覆盖12类，服务业贴息扩至8领域，预计带动万亿消费。中央首提“反内卷”治理，规范竞争、优化定价，推动PPI与CPI正向传导。　　美国宏观经济在三季度呈现“滞胀风险深化、政策博弈加剧”的复杂格局。劳动力市场疲软态势加剧，8月失业率虽维持低位，但7-8月非农新增岗位显著低于预期，5-6月数据遭大幅下修，周期敏感群体如非裔青年失业率明显上升，就业市场结构性矛盾凸显。通胀压力仍未缓解，8月核心PCE同比上涨2.9%处于年内高位，特朗普政府对欧盟等国关税政策进一步加大制造业成本上升与输入性通胀压力。货币政策层面，美联储9月议息会议以多数票通过降息25个基点，但内部分歧显著，有委员主张降息50个基点以应对就业下行风险，而总统府则持续施压要求更大幅度宽松，政策博弈公开化。财政与债务风险持续恶化，截至8月美国国债总额突破37万亿美元，年利息支出超1万亿美元，《大而美法案》落地后美债暴增，长期“借新还旧”模式难以为继。在宽松政策预期下股市逼近历史高点，但经济内生动能减弱、房地产低迷拖累私人支出，叠加债务规模失控的潜在风险，美国经济长期稳定性面临严峻考验。　　港股市场在经过二季度关税战的扰动之后，走出了不错的反弹趋势。恒生科技和KWEB指数在三季度都上涨了22%，甚至超过了表现出色的恒科一季度。相比之下纳斯达克三季度上涨11.2%，道琼斯互联网综合指数三季度上涨4%，表现略逊于国内。中美关税战的负面影响基本在三季度完全恢复，而国内互联网大平台受累于“外卖大战”估值下降，在三季度有所修复。美国的软件行业叙事悲观，“模型吞噬软件”为主流叙事，使得应用生态在投资中不被看好。整体美股表现也是硬件好于软件。人工智能是我们持续看好的长期方向，全球互联网在三季度我们维持了大部分核心仓位的稳定。虽然YTD中美互联网的估值差有所修复，但在目前中美的估值差下，我们保持中国资产的超配。　　目前人工智能投资中仍有很大需求投资于训练当中，而应用的最大需求被几家非上市的创业公司占领，已经上市的不管to C还是to B的应用都比较小，未看到明显拉动业绩的潜力。但我们认为应用的出现和极大的商业化价值是迟早的事情。科技投资“硬三年、软三年、商业模式又三年”的投资口诀仍然有效。本轮的基础设施建设由于混入了训练的摸索式需求，所以变得异常的强周期。大部分潜在的应用标的目前相比硬件有显著的估值优势，而长期的盈利潜力却是更巨大的。当然选择应用也是有比较大的风险的，到底是AI+还是被颠覆，要看企业自身如何适应好AI时代的变革。我们整体的配置可以说是偏向中美AI应用，to C的互联网、to B的软件、以及　IoT领域的智能硬件方面，都是我们看好的AI应用方向。好在目前应用的逻辑还在左侧，我们也不太认同海外“模型吞噬软件”的宏大叙事，目前很多企业级应用受困于经济周期中的IT投入缩减，而非AI吞噬软件。随着这些负面叙事的反转，我们认为AI应用会迎来全面的机会。　　　截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-人民币基金份额净值为2.598元，本报告期基金份额净值增长率为15.36%；截至本报告期末嘉实全球互联网股票型证券投资基金-美元基金份额净值为2.230美元，本报告期基金份额净值增长率为16.27%；业绩比较基准收益率为14.56%。

2025 年三季度中国经济运行呈现稳中略降的走势，虽较上半年放缓，但结构亮点突出。规模以上工业增加值预计保持 5% 以上增长，高技术制造业增速达 9.3%，新能源汽车、工业机器人产量延续两位数增长；服务业中暑期旅游、数字服务表现亮眼。需求端出口超预期，7到8 月同比分别增 4.8% 和 8%，对 “一带一路” 国家出口占比升至 38%，但房地产投资降 9.6% 拖累固投增速至 0.5%，消费复苏边际放缓。政策聚焦稳增长，货币端央行净投放超 1 万亿元，推出 5000 亿元科技创新与设备更新再贷款，企业中长期贷款利率降至 3.4%；财政端新增 5000 亿元政策性开发工具；地产端一线城市优化限购，设 2000 亿元房企纾困贷。资本市场结构性行情显著，A 股科创 50、创业板指分别涨 49.02%、50.4%，中证800指数上涨19.8%，电子、通信等 TMT 板块和有色板块领涨，北向资金净流入 1200 亿元；港股恒指、恒生科技指数涨 11.56%、21.9%，科技与金融股获外资回流。转债指数涨 9.4% 但估值承压，债券市场中债总净价指数跌 1.6%，10 年期国债收益率上行 15BP 至 1.8%，低评级和长久期信用债利差拉大。　　组合继续秉持稳健投资的原则，通过大类资产配置调整给投资人创造价值。在三季度采取了超配权益低配固收的配置思路，重点进行了债券久期调节，控制大部分时间组合久期，季度末小幅拉长，规避了主要的调整；同时在权益类资产内部结合估值和盈利增长的确定性，进行了积极的结构调整，增持有色和电子、化工，交运，减持医药（减持创新药，增持医药科研服务）和银行、通信等行业，组合更加均衡。整体转债降低仓位，估值偏高状态下赚钱效应下降，优选偏股型个券是更合适的应对策略。

2025年3季度，基金仓位整体平稳，季度来看主要调整持仓结构应对市场波动，增加了电子、医药的配置，适当减少电力设备和非银的配置。　　本基金将立足3季报并结合十五五规划的出台，积极寻找明年盈利趋势能够继续改善的细分子行业，第一，创新驱动且能落地兑现业绩的医药和泛科技行业，第二，供给波动的资源类行业，第三，在反内卷的趋势下能够出现基本面改善的传统制造业，同时积极关注存在政策反转可能的老消费行业。