王景 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度A股市场在三季度大涨之后，进入震荡调整，前期涨幅较大的科技股出现回调，保险、有色、航天航空等行业涨幅领先，我们认为在市场快速上涨之后出现的这种调整是比较良性的。报告期内组合在股票投资方面，行业配置未做大的调整，重点配置的行业有通信、半导体、电子等科技行业，适当增加了对有色行业的配置。对可转债的配置有所减少；在利率有所回升后增加了对债券的配置。

2025年第四季度A股市场在三季度大涨之后，进入震荡调整，前期涨幅较大的科技股出现回调，保险、有色、航天航空等行业涨幅领先，我们认为在市场快速上涨之后出现的这种调整是比较良性的。报告期内组合维持了相对较高的仓位，行业配置未做大的调整，重点配置的行业有通信、半导体、电子等，减持了部分传媒和医药行业的个股，适当增加了对有色、电力设备和商业航天的配置。判断下阶段市场仍处于震荡向上走势中，本轮牛市的核心主线仍然是科技创新。通信行业继续受益于全球AI产业的快速发展，国产半导体行业受益于AI算力、国产化、存储紧缺的多重有利因素叠加。同时也在寻找新的方向，2026年AI应用、自动驾驶、商业航天等方面都可能出现较大的产业变化，需加以密切的关注。

报告期内，海外在美国降息周期下逐步进入复苏节奏，带动全球商品与风险资产整体上行；在贸易摩擦逐步缓和的情况下，出口仍然保持不错的趋势，带动国内经济稳步复苏，但地产加速下行与各类消费补贴政策在年底退出带来一定压力与担忧；市场在二季度初低点连续上涨两个季度后进入高位盘整，结构层面关注点更多来自海外，包括科技前沿主题以及有色金属等方向表现活跃。本组合在报告期内维持了上一报告期内的配置情况，由于相对提前逆向增配了包括地产、化工、消费等方向的相关行业代表性公司，因此组合在报告期内有所承压；但我们认为这类资产一来在自身行业下行磨底过程中呈现出较强的龙头竞争力，二来部分公司还同时具备较好现金流和较强分红能力与意愿，以朴素的商业视角审视长期回报来看，目前价格下的风险收益比较高。展望后市，我们认为市场对于海外各类需求持续增长的预期较高可能蕴含一定风险，同时对于内需方向持续悲观则可能带来一定机会，我们会持续进行跟踪并依据市场的定价情况积极进行组合调整，尽可能降低组合面临的风险与波动。

2025年第四季度内需延续弱势，在住宅价格持续调整过程中，居民消费信心有所回落。基建开工相对迟滞，投资数据持续回落。而境内利率并未完全反映经济基本面的弱势，在交易因素影响下有所上行，流动性水平较前期有所回落，M1增速在2025年最后两个月开始下滑。需求中，出口领域表现相对较好。在内需偏弱、超额流动性回落的背景下，A股在这一时期表现相对均衡。其中，价值类个股体现出一定相对收益和稳健特征，而前期更多受益流动性因素和海外科技的超涨板块波动开始加大，消费和地产领域延续自年初以来的弱势。组合在延续长期配置思路基础上，在这一阶段重点配置了出口、化工、有色、金融等领域。其中，制造业和资源品更多受益于海外需求扩张和境内要素价格走低，在这一阶段表现相对较好，金融则体现出对抗基本面下行的韧性。债券方面，由于交易结构因素和监管政策对利率影响较大，组合这一期间略微提升债券杠杆，但仍保持较低久期。由于转债表现一直以来受市场流动性影响较大，在M1回落背景下转债持续保持较低仓位。下一阶段，组合将持续关注出口和海外产业扩张等产业趋势，以及资源品等受益全球流动性扩张的品类，同时也将关注消费和地产等可能出现边际变化的领域。债券投资方面，待交易因素消退后，债券可能出现配置机会。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作。报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。债券部分持仓以银行永续债和国债为主，在收益率回升后逐渐增加了一定久期。报告期内组合净值表现超越基准水平。

2025年四季度，从经济实际运行看，以地产销售面积、实体经济融资利率看，内部需求仍未见明显起色；市场流动性仍较为宽裕，全球市场关注“联储降息”但因为政府停摆数据缺失推迟。在此背景上，主要市场宽基指数除科创50和创业板指外，多数在四季度仍维持上涨态势，风格上小盘、价值风格指数相对占优，大盘、成长风格指数相对滞涨。具体来看，中证2000、上证50分别上涨3.55%和1.41%，科创50和创业板指分别下跌10.10%和1.08%，中证红利、中证500、中证1000涨幅在0.27%至0.79%之间。全球复盘看，恒生科技在较为羸弱的内需和全球流动性未如市场预期持续改善的背景下，四季度恒生指数下跌4.56%，日经225和韩国综合指数涨幅较显著，分别为12.03%和23.06%，纳斯达克、标普500和道琼斯涨幅在2.35%至3.59%不等。主要商品中，以铜和黄金为代表的主要金属大幅上行，并未受中国需求相对较弱的影响；糖、棉花、石油等农产品和能源则均有不同程度下跌。组合管理上，坚持“敬畏周期的力量，严选具有弱周期属性的行业和具备弱化周期能力的公司，力求在合理价格买入等待价值实现”的投资想法，坚持一直以来“结构均衡、严选成长”的策略。部分组合表现上因港股配置比例较高，收益率受港股市场羸弱影响；延续2024年以来的上游资源配置、以及三季度切换部分黄金品种至铜品种的操作，则取得较好效果。另外，四季度我们特别关注以地产为代表的内需方向恢复的可能性，并在部分领域、个别公司因为较好的周期位置或者较强的管理能力逐步开始建仓。

报告期内国内宏观保持低位震荡，出口成为亮点，顺差历史新高。消费依然较为疲弱，也成为未来工作的重点。投资在维持一定强度后出现下滑。价格指数较为平稳，PPI环比有一定涨幅。股票市场表现出很强的韧性，有色金属、通信等行业表现较好。医药、消费等继续保持弱势。债券市场表现不佳，收益率持续上行。关于本基金的运作。报告期内本组合仓位保持基本稳定，其中有色金属、非银等行业持仓变化不大，增持了石油石化等行业，减持了医药等行业。报告期内组合净值表现超越基准水平。

报告期内，经济处于较低增速状态，科技与先进制造方向景气度较好，投资者情绪较高，各种热点交替出现。基本面上，地产价格和销售情况不佳，居民消费承压，出口相对较好。流动性方面，货币政策保持宽松，信用扩张偏弱，但预期有进一步宽松空间。风险偏好方面，投资者情绪保持较高状态，热点板块有所轮动。政策方面，对明年经济发展做出指引，同时继续支持资本市场的稳健发展。在此期间，本基金主要采取自上而下与自下而上相结合的选股策略，保持了较高仓位。调整并减少了科技行业配置，增加了部分保险的持仓。港股市场估值相对A股更低，且更受益于美联储降息，因此配置比例保持较高水平。固定收益类资产主要以现金管理工具为主。

2025年4季度，全球与中国宏观经济面临一定内外部压力，但仍保持韧性。美联储重启降息周期。在此背景下，A股和港股市场波动加大，风格趋于均衡。期间上证指数收涨2.22%，沪深300下跌0.23%，创业板指和科创50分别下跌1.08%和10.10%，恒生指数下跌4.56%。行业板块方面，报告期内有色金属、石油石化、通信、国防军工等板块领涨，生物医药、房地产、美容护理、计算机等板块表现落后。本季度我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。在持续看好科技创新方向的同时，也进一步挖掘其他行业中供给格局较好的优质龙头公司价值重估机会。报告期内持仓结构以传媒互联网、电子、通信、医药、金融、计算机等行业方向为主。

报告期内，经济处于较低增速状态，科技与先进制造方向景气度较好，投资者情绪较高，各种热点交替出现。基本面上，地产价格和销售情况不佳，居民消费承压，出口相对较好。流动性方面，货币政策保持宽松，信用扩张偏弱，但预期有进一步宽松空间。风险偏好方面，投资者情绪保持较高状态，热点板块有所轮动。政策方面，对明年经济发展做出指引，同时继续支持资本市场的稳健发展。在此期间，本基金主要采取自上而下与自下而上相结合的选股策略，保持了较高仓位。减少了军工行业的配置，增加了部分消费行业的配置。港股市场估值相对A股更低，且更受益于美联储降息，因此配置比例保持较高水平。固定收益类资产主要以现金管理工具为主。

市场仍然处于大的上行趋势内，但是四季度由于前期涨幅较大，同时宏观层面利好因素不多，市场暂时进入盘整，呈现出震荡分化、结构性行情为主的总体特征。四季度宏观层面比较复杂，国内制造业PMI数据在50荣枯线下方徘徊，显示制造业景气度偏弱，消费数据也同时承压，房地产继续下行，出口数据相对表现较好。货币政策方面，中国人民银行维持了“适度宽松”的立场，但强调了“跨周期”调节，市场解读为大规模宽松政策空间或有限。我们在2025年强调资产定价时长周期盈利中枢的判断的影响要大于短周期的盈利波动的影响，认为随着在建产能的投产进入尾声，企业的产能利用率和盈利水平也将出现拐点，进入盈利向上修复的阶段。今年的统计数据显示，规模以上工业企业的盈利增速已经转正，盈利修复的过程已经开始。报告期内，本基金一直维持看好中国资产重估的观点，保持高仓位运行，保持仓位和结构的进攻性，超配有色金属、非银等行业，以及制造业行业中具备全球竞争力且盈利能力没有被市场充分反应的个股。但随着市场的上行，部分行业已经不具备估值优势，所以我们也减少了部分股票的持仓，切换到更具估值优势的个股。报告期内，我们降低了有色金属的仓位，增加了部分非银、建材和化工的持仓。

宏观经济回顾：2025年四季度，经济数据边际走弱，尤其投资端下行较快。投资方面，11月固定资产投资完成额累计同比下降2.6%，投资端增速边际明显下滑，其中地产投资增速依然低迷，11月房地产开发投资累计同比下降15.9%，近期地产销售量价仍偏弱，需持续关注后续地产政策出台的可能性；11月基建投资累计同比增长0.1%，不含电力口径下的基建投资累计同比下降1.1%，地方政府主导的基建增速仍偏弱，这与严控城投融资、部分新增专项债用于化债的趋势相符；11月制造业投资累计同比增长1.9%，制造业投资增速在四季度显著下降。消费方面，随着以旧换新促消费政策的退坡，11月社会消费品零售总额累计同比增长4.0%，较三季度有一定下滑。对外贸易方面，11月出口金额累计同比增长5.4%，11月当月出口金额同比增长5.9%，尽管国际贸易环境复杂，但非美国家出口的强势对整体出口规模形成支撑。生产方面，12月制造业PMI指数为50.1%，重新回升至荣枯线以上，可能与年末政策资金集中拨付有关，12月的生产指数和新订单指数分别为51.7%和50.8%，生产表现仍好于需求。股票市场回顾：2025年第四季度A股市场呈现结构性分化特征，整体交易活跃但板块与个股表现差异显著。主要指数方面，上证指数上涨2.22%，深证成指基本持平（-0.01%），沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，中证2000指数上涨3.55%凸显中小盘股相对活跃。板块表现两极分化， 保险、航空客运等板块领涨，而生命科学工具和服务、电脑与外围设备、医疗保健设备与用品等板块跌幅居前。市场交易活跃度维持高位，全季度总成交额达118.33万亿元，日均换手率3.53%；融资融券余额稳定在2.41万亿元左右。整体来看，四季度A股市场以内资主导，资金偏好向政策驱动与高弹性标的集中，中小盘股表现优于大盘股，科技与医疗板块承压回调。债券市场回顾：2025年四季度，债市呈现“多空交织、超长端承压”的特征，整体围绕政策导向与机构行为博弈展开，10年期国债收益率维持1.75%-1.85%的区间震荡，最终以震荡偏弱格局收尾。10月市场先抑后扬，国际贸易环境变化叠加地缘博弈变数，收益率阶段性下台阶，月末央行重启国债买卖的重磅利好落地，短期做多情绪升温；11月市场情绪转向谨慎，尽管基本面数据偏弱对债市存在小幅利多，但央行购债规模不及预期制约上涨动能；12月机构赎回扰动加剧市场波动，尽管政府债发行进入尾声、隔夜资金价格创年内新低，但降息预期收缩、超长债供给压力及银行承接能力担忧主导市场，超长债显著调整，利差重新定价。基金操作回顾：本基金为灵活配置基金，在债券收益率的配置价值未达明显吸引力前，资产结构主要以权益资产为主。目前及未来相当长时间的市场和世界中，传统生产要素的切换持续影响着经济结构；地缘冲突、事件冲突发生的概率越来越高；市场资产价格的传导与传统经济框架的背离持续发生，与之对应的是作为个人而言，主观上对历史、宏观、政治、技术发展的认知局限性会越来越突出。本基金权益资产的仓位、板块及个股选择主要以量价系统进行动态调整，持续优化量价策略，努力在百年未有之大变局中，跟随市场而非以自身主观认知判断进行择股、择时。