谢天翎 - 基金投资策略和运作

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。展望未来，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，但是明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。换言之，新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。联储非常看重的劳动力指标“职位空缺数/失业人数”跌破1，指向目前劳动力市场的紧俏程度大幅放缓。随着劳动力市场变得更加宽松，劳动者议价能力也在下降，8月时薪同比增速降至3.7%。工资增速的减缓会进一步缓解服务通胀水平，从而给与联储更多的宽松空间。随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国经济最大的基本盘——消费，依旧保持韧性。美国8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%。从总量看，随着特朗普贸易谈判推进，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖，8月零售数据进一步印证了美国消费的韧性，但是其中也隐匿着潜在风险。美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。美国8月整体CPI表现基本符合预期，核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，通胀对于联储新一轮宽松周期的制约目前尚属温和。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　报告期内，本基金对部分涨幅较大的品种获利了结，并适当降低了仓位。市场在三季度诸多因素共振下走出大幅单边行情，与2014下半年和2015上半年有一些相同特征，即实体经济持续低物价，资金资产荒，由此在股市里由于缺乏实体经济复苏线索的板块，拥挤在偏主题的产业阶段较早期的固态电池、机器人、AI等板块。WIND全A指数已经突破2021年的高点，但市场整体仍然是结构性行情。基于仍然等待复苏的基本面，全A的点位显然是预期走在了前面，但和2014和2015对比，居民在房价下跌资产负债表受损的情形下，以及70、80后年龄逐渐步入50岁，风险偏好的降低是必然的，很难直接跟十年前简单雷同，这从开户数和其他一些数据也能看到，有好转但并没有出现行情涨幅对应的资金特征。我们认为对标十年前的资金特征是不符合当前的人口年龄和经济特征的。期待资金持续涌入才能持续上涨的主题板块我们是谨慎的态度。2015年并不是买互联网股票的好时机，但却是买创业板老牌股票的好时点，只要对未来的经济有信心，相信经济一定终将走出低物价阶段，那当下，就是如十年前一样，是对一些供给侧出清集中度定价权提升的老经济龙头进行布局的好时机。市场和经济，就是人与狗的关系。如果经济表现持续当下，那跑远的狗也不会跑更远。

进入三季度以来，国内经济压力开始显现，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。房地产销售跌幅进一步走扩，尽管北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。我们预计在反内卷的推动下，价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　　　展望未来，在财政政策明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加高基数因素影响，预计四季度经济数据面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低。前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。　　　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，年内一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但美联储对2026年降息表态略显鹰派。虽然美国经济增长与就业数据放缓，但8月零售仍强于预期、AI投资对经济的支撑仍在逐步显现，鲍威尔表示经济整体仍“不坏”、强调本轮降息为“风险管理式降息”。历史来看，预防式降息后中美股表现较强、首次降息后仍能延续上涨。而近期，因联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，美国国债收益率的预期波动率显著下降。美国联邦政府关门和特朗普政策不稳定性推动资金持续流入贵金属避险，同时加大了美元贬值预期，大宗商品价格超预期上涨。　　　　三季度，纳斯达克指数上涨8.82%，台湾加权指数上涨16.02%，MSCI金龙指数上涨16.52%，恒生指数上涨11.56%，恒生中国企业指数上涨10.11%，恒生科技上涨21.93%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。三季度，组合配置围绕产业趋势、降息交易、反内卷政策等，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如AI产业链、AI云、消费电子、电力设备、有色金属；减仓银行、金融、内需消费等板块配置。　　　　　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比36.4%，港股占比42.0%、美股占比13.4%、中国A股占比8.3%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。　　　　1、“反内卷”与产能拐点仍是中长期视角下的配置重点　　　　看好反内卷长期制度构建对净利润/净资产收益率的托底，包括传统行业、新兴行业的反内卷。政策延续"统一大市场"思路，早期针对地方政府无序招商，后转向供给侧改革，如钢铁去产能，当前则聚焦新兴行业内卷。与2018年民营经济座谈会精神衔接，强调市场化手段非行政强制治理民企主导行业。核心目标是推动PPI回正，实现名义GDP与实际GDP增速同步，当前名义增速低于实际增速反映通缩压力,CPI年度目标定为2%，较过去3%下调，若下半年物价仍低迷，政策力度可能加大。当前多个行业陷入严重内卷：传统行业（水泥/建材/餐饮/白酒）与新兴行业（新能源车/光伏/电商/快递）均出现利润腰斩，部分领域净资产收益率从12%降至5%以下，当前平均销售利润率仅5%，远低于美国企业。中央于2025年7月1日财经委会议部署治理低价无序竞争，建立企业约谈通报与违法联合惩戒机制，预计反内卷将成为"十五五"规划重点任务。2025年10月起将实施新修订法规，明确禁止互联网平台强迫商家参与低价竞争，违者将面临行政处罚。关注基本面改善有迹象，估值和性价比相对高的传统行业投资机会。　　　　2、创新药出海BD机遇　　　　由于创新药资产对投融资高端敏感，流动性改善以及更低的融资成本有望推动一级资本对生物医药领域的投资。中国创新药企业正处于从“跟随创新”到 “源头创新”的产业升级和转型的验证期，创新药出海带来的产业链价值分配较CRO更大。理论上讲，不考虑首付和里程碑，未来MNC市值的双位数分成才是 BD形式出海的终局估值参考，其市值空间将进一步打开。我们认为当前创新药BD出海的产业趋势不变，当前仍是布局等待催化的窗口。我们会结合确定性和估值动态加大该领域配置。　　　　3、AI产业链核心环节投资　　　　人工智能（AI）浪潮正以前所未有的深度和广度重塑全球产业格局，其核心驱动力源于算力、算法（大模型）与数据三大要素的协同进化，但我们也看到询问任务持续增长，执行类任务增速相对较缓，这跟AI仍处在低质量产出阶段有关：AI生成的工作看似优秀/合格，却缺乏推动任务实质发展的内容。从产业端的进展看，大模型厂商正在通过MCP等通用接口协议接入外部服务，从而提升任务完成的成功率。SORA 2的推出则意味着大模型应用在内容消费领域的空间进一步打开。　　　　AI算力等基础设施是产业基石，9月云栖大会能看到，明年的国内AI算力的几个明确趋势：互联网客户在海外的算力开支快速增长；国产芯片占比提升，NV合规卡禁购后，第三方国产卡及自研ASIC会迅速补上；超节点机柜方案的趋势。　　　　大模型被视为“下一代操作系统”，AI云是下一代计算机，是连接算力与应用的核心枢纽。阿里近期发布的通义千问3系列模型性能进步明显，并宣布将大幅追加AI基础设施投入，目标到2032年数据中心能耗提升10倍，彰显其all-in AI的决心。云厂商通过提供完善的AI PaaS和模型即服务（MaaS）能力输出，降低了不同类型客户的AI技术使用门槛。　　　　关注AI技术在各类应用和终端上的加速落地。AI在文生视频、图片、音乐、游戏等领域的应用已进入商业化阶段并得到持续验证。硬件端，则以人形机器人、AI眼镜为代表的新型智能终端加速崛起。　　　　4、受益于美联储降息和流动性宽松的商品资源　　　全球迎来宽松周期，反内卷政策托底国内工业品价格，安全诉求将提升资源价值。近期，自由港及泰克资源的铜矿减产事件预计将2026年铜矿供给增速拉回至1%预计，考虑到库存水平仍处于历史低位，供给收缩后价格中枢是确定抬升的。需求端，我们认为新能源、AI等新兴领域发展、海外发达经济体投资和新兴经济体增长，将有效对冲国内传统领域的下滑。短期Q3 旺季叠加流动性改善，预计将持续催化铜铝等商品价格。　　美国联邦政府停摆，非农就业和CPI等重要数据推迟发布，再次推升美联储降息概率及美元贬值。我们认为本轮美元信用走弱、地缘政治博弈、央行持续购金，市场提前交易二次降息，多重因素使得黄金价格迅速从3300美金涨到4000美元平台。从上市公司业绩看，预计三季度黄金股业绩会很好。金价一般在首次降息后第二个月会降温，11月后可能会偏弱震荡调整，中长期逻辑仍然支持黄金价格坚挺。　　　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为17.22%，业绩比较基准收益率为17.42%。　　　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为17.10%，业绩比较基准收益率为17.42%。

本基金于2025/4/12更换基金经理，基金趁当时AI 板块回调时调整原来投资组合，将部分仓位更换为国内外算力供应链。2025 年三季度，基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，本基金继续维持合同规定的较高股票仓位，仅针对部分估值较高的国产半导体持仓进行获利了解。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。中国在AI赛道上也正迅速崛起，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。我们的投资组合除了原有的部分持股之外，未来将围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的光明前景。　　　　以下就国内外AI行业应用进一步说明展望：　　海外AI行业：海外 AI 行业在 2025 年第三季度呈现 “算力架构迭代、巨头深度合作、商业化场景拓宽” 三大核心特征，以英伟达、甲骨文、OpenAI 为代表的企业，通过技术创新与资源整合，持续引领行业发展方向。　　8月28日，英伟达公布了公司2026财年第二财季业绩数据和2026财年第三财季业绩指引。第二财季总营收达 467.43 亿美元，同比增长 56%，环比增长 6%，略超市场预期；归母净利润 264.22 亿美元，同比增幅 59%，盈利能力保持强劲。Blackwell 架构产品成为关键驱动力，贡献数百亿美元营收，其数据中心相关收入环比增长 17%，头部云服务商微软 Azure、谷歌云等已部署 GB200 系统。公司预计 2026 财年第三季度营收为 540 亿美元，上下浮动 2%，环比持续增长。　　在算力架构创新上，英伟达于 9 月 10 日 AI 基础设施峰会上推出Rubin CPX 专用 GPU，聚焦长上下文推理场景实现技术突破。该产品采用 “计算与内存解耦” 核心策略，将推理过程中的 “上下文处理” 与 “生成” 阶段分离，以低成本 GDDR7 内存搭配高密度 NVFP4 算力，配合 Dynamo 等软件栈，实现单机架 8 exaFLOPS 的 FP4 算力与 1.7 PB/s 内存带宽。从系统集成来看，Vera Rubin NVL144 CPX 机架包含 144 颗 CPX、144 颗 R200 及 36 颗 Vera CPU，可提供 100TB 高速内存，性能较 GB300 NVL72 提升约 7.5 倍。这一架构不仅提升大规模 Token 任务的效率与性价比，更带动 PCB 价值量与光模块用量的持续增长，为产业链上下游创造新机遇。　　9月10日，甲骨文与 OpenAI 签署的 3000 亿美元云服务合同，创下全球 AI 基础设施领域单笔订单规模纪录，合同将于 2027 年正式启动，执行周期为五年，年均锁定收入达 600 亿美元，相当于甲骨文 2024 年全年营收的 1.6 倍。该订单是 OpenAI "Stargate" 人工智能基础设施项目的核心组成部分，甲骨文需为其提供 4.5 吉瓦（GW）的算力资源，配套电力规模相当于两座胡佛水坝的发电能力，可满足 400 万户家庭的用电需求。该订单直接推动甲骨文 2026 财年第一季度剩余履约义务（RPO）飙升至 4550 亿美元，同比激增 359%，单季度新增 3170 亿美元，其中绝大部分来自与 OpenAI 的合作。甲骨文基于订单支撑上调 OCI 业务增长预期，明确 2026 财年 OCI 营收将达 180 亿美元，同比增幅 77%；未来四年将进入高速增长通道，预计 2027 财年增至 320 亿美元，2028 财年达 730 亿美元，2029 财年突破 1140 亿美元，2030 财年实现 1440 亿美元收入目标，五年内完成 8 倍增长。若履约顺利，甲骨文有望在 2030 年前跻身全球云计算前三强，彻底改写 “3A（AWS、Azure、Alphabet）” 主导的行业格局。　　OpenAI 近期商业化步伐显著加快，业务布局覆盖科技行业多领域，实现从 “技术突破” 到 “生态落地” 的跨越。10 月 1 日，OpenAI 正式发布Sora 2 视频生成模型及同名社交应用，标志着其战略定位从 “AI 工具提供商” 转向 “内容生态构建者”。　　技术层面，Sora 2 实现多项关键突破：一是物理模拟精度大幅提升，可精准还原篮球抛物线、体操动作连贯性、流体与柔性材质动态，甚至能生成 “符合物理规律的失败场景”，真实感与可信度显著增强；二是首次实现音视频同步生成，自动匹配环境音、动作音效、多语言对话及背景音乐，且口型与语音高度契合，解决 AI 视频 “配音出戏” 的核心痛点；三是叙事连贯性升级，在多镜头、长时段视频中保持角色、环境、光影的一致性，从 “生成片段” 进化到 “创作故事”；四是支持多模态输入，可通过文本、图片、视频片段触发生成，并借助 Remix 功能实现二次创作，降低创作门槛。　　产品功能上，Sora 2 的 “Cameo 功能” 成为亮点：用户通过简短自拍即可捕捉外貌、音色、表情与动作习惯，生成专属 “数字主角”，且数字形象能根据虚拟剧情自动调整表情与肢体；同时通过动态音频挑战、活体检测、社交账户交叉验证三重防护，杜绝身份冒用风险，兼顾体验与安全。　　此外，OpenAI 持续拓宽应用场景：ChatGPT Pulse 可基于用户偏好与开放数据，主动搜集并推送关心的信息，实现 “个性化信息管家” 功能；ChatGPT 站内支付支持购物推荐与一键支付（无需跳转外部网站），已与 Shopify、Etsy 等电商平台达成合作，构建消费闭环；“App Inside ChatGPT” 计划则通过 App SDK（基于 MCP 标准构建），吸引 Figma、Canva、Coursera、Spotify、Zillow 等首批合作伙伴入驻，将第三方应用集成至 ChatGPT 生态，进一步提升用户粘性与商业价值。　　　　国内AI行业：　　2025 年云栖大会上，阿里巴巴集团 CEO 吴泳铭明确提出：通用人工智能（AGI）已成为行业确定性发展方向，而 AI 产业的终极目标是实现超级人工智能（ASI） —— 这一系统将指数级增强人类智力，如同电力放大人类体力一般，应对气候、能源、星际旅行等重大科学挑战。吴泳铭预测，未来每个家庭、工厂与公司都将拥有大量 Agent（智能代理）和机器人，提供全天候服务，AI 将成为像电力一样基础的基础设施。　　为支撑 ASI 发展，阿里巴巴制定清晰的资源投入计划：三年投入 3800 亿元用于 AI 基础设施建设，并计划到 2032 年将全球数据中心能耗规模提升 10 倍，以满足 ASI 对超大规模算力的需求。在战略定位上，阿里明确自身为 “AI 基础设施提供者与产业赋能者”，并提出两大核心目标：　　短期目标（2025-2027 年）：实现 AI 相关产品收入占阿里云总收入比重超 50%，通义大模型家族在国内企业级大模型市场的份额巩固第一地位（目前通义开源模型全球下载量已突破 6 亿次，衍生模型超 17 万个，生态基础扎实）。　　长期目标（2028-2032 年）：构建覆盖 “算力 - 模型 - 应用” 的全栈 AI 生态，助力超百万企业完成 AI 转型，推动中国 AI 产业整体竞争力进入全球第一梯队。　　综合来看，中国 AI 产业发展前景十分广阔。国内互联网巨头在 AI 领域的持续投入、云计算和算力供应链的逐步完善，以及 AI 应用的不断创新，都为 AI 产业的长远发展奠定了坚实基础。因此，我们持续看好国内互联网巨头、算力供应链、AI 应用等领域的投资机会。　　（文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）

2025 年上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现。中美经贸关系迎来关键转折。5 月 10 - 11 日，中美经贸高层于瑞士日内瓦举行会谈，此次会谈成果显着，双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，美方取消 91% 的加征关税，中方相应取消 91% 的反制关税；双方还暂停实施 24% 的 “对等关税”。6 月 9 - 10 日，在英国伦敦举行的中美经贸磋商机制首次会议上，双方就落实两国元首通话重要共识和巩固日内瓦会谈成果的措施框架达成原则一致，未来有望进一步推动双边经贸关系走向缓和与合作。　　本基金于2025/4/12更换基金经理，基金趁当时AI 板块回调时调整原来投资组合，将部分仓位更换为国内外算力供应链。上期季报我们分析认为，美股 AI 板块回调主要归因于宏观经济政策的不确定性，本期验证，中美合谈达成之后全球AI 板块相关公司股价快速回升。基于对全球 AI 行业广阔前景的坚定信心，本基金继续维持合同规定的较高股票仓位。我们坚信，AI 作为引领新一轮科技革命和产业变革的战略性技术，将在全球范围内持续释放创新活力。美国在AI领域已成功构建起从大量资本投入到收获应用收入的良性商业循环体系。中国在AI赛道上也正迅速崛起，随着DeepSeek模型能力的大幅跃升，正步入类似于美国前两年大规模资本支出投入的高速发展阶段。我们的投资组合除了原有的部分持股之外，未来将围绕着国内外算力供应链、各行业AI应用以及AI端侧（如AI眼镜、机器人、自动驾驶等）进行均衡布局，持续看好全球AI行业的光明前景。

上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。地产价格下行压力也进一步扩大，一线城市二手房价环比跌幅走扩至-0.7%，为“924”以来最深环比跌幅；二三线城市二手房价跌幅也进一步走扩，环比下跌0.5%。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。二季度固定资产投资走弱，5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点，三大类投资均有所下滑，有多方面因素的拖累。制造业投资端，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。基建投资端，二季度以来新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端表现最为亮眼的是消费，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的（forward looking），关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。虽然5月份新增非农就业小幅超出预期，并且已连续三个月超市场预期，但就业市场总体依旧是温和降温的态势，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修9.5万，就业增长广度明显下降，从大类行业来看，新增就业仅集中在3个行业。失业率持平4.2%的低位，与此同时，劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%，这意味着失业率的基本平稳部分原因是劳动参与率的下降贡献。时薪增速回升且超出预期，时薪环比从前值0.2%上行至0.4%，同比增速从3.8%上行至3.9%。在关税带来的通胀上行隐忧的背景下，时薪增速粘性有助于保护消费者尤其是中低收入群体的消费能力。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。但是从首申失业人数和续申失业人数数据来看，劳动力市场温和降温的趋势预计延续。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。

上半年,国内经济呈现弱复苏态势，尽管信贷数据对企业盈利的支撑仍显不足，但部分内需消费领域和先进制造业展现出较强的韧性。二季度的新增信贷表现疲弱，但社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，私人部门信用扩张动力不足。房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点，地产价格下行压力进一步扩大。投资端，受关税不确定性冲击拖累，企业资本开支意愿下降；新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点。出口方面，4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端消费表现最为亮眼，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。展望未来，在抢出口效应退潮后，预计外需进一步降温回落，外需回落同时也会拖累出口相关部门的生产和就业情况，叠加房价重现加速下行的压力，均对居民消费形成拖累，叠加金融数据作为领先指标指向后续实体经济活动将进一步降温，我们判断三季度需要政策端给予对冲。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。随着前期抢进口积累的库存消耗完毕，核心商品价格的上行将会在三季度体现更加明显，并且从企业调查来看，价格传导的压力将逐步加大，预计三季度通胀将趋于上行，导致联储降息变得更加困难，联储将会在四季度等待关税对于通胀的影响更加明朗之后再确定是否合适降息。　　5月以来，伴随美国关税政策缓和，市场风险偏好得到一定改善，A股及海外市场修复完前期缺口，并录得一定涨幅。上半年，纳斯达克指数上涨5.48%%，台湾加权指数下跌3.38%，MSCI金龙指数上涨13.26%，恒生指数上涨20.00%，恒生中国企业指数上涨19.05%，恒生科技上涨18.68%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与受益情况。根据中报情况，对周期及景气度确定性改善的品种增加配置，如生物医药、风电设备、内需品种、商贸零售、非银板块等；考虑部分出口链及国补政策的需求透支，降低家电、汽车等板块配置。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比35.4%，港股占比42.6%、美股占比13.9%、中国A股占比8.1%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。

年初以来，国内经济和地产数据指向经济企稳迹象，同时DeepSeek重大突破驱动AI加速渗透，新质生产力成为社会新的增长看点。1-2月份，陆续公布的宏观数据显示经济仍延续温和回升的态势，居民收入水平和消费能力仍有较大改善空间，而物价依然承压。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%；1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点；1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点。另一方面，国产DeepSeek模型重大突破带动AI渗透率快速攀升。同时，阿里巴巴、字节等互联网大厂大幅增加云和AI的基础设施投入，国资委部署深化央企“AI+”专项行动，多家新能源车企发布新款车型或智能驾驶升级技术等等，新质生产力为当前经济增长新的看点。此外，2025年两会政府工作报告“5%左右GDP目标+4%左右赤字率目标”符合预期，首要任务定调“扩内需”。随后，中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，政策层面多举措并举大力提振消费，标志着我国消费政策的全面升级与创新，相关职能部门及各地方紧跟政策快速出台相应措施，有望从供需双侧有效激活消费市场活力。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，并宣布将于4月1日开始放慢缩表节奏。关税方面，3月12日，美国对所有进口至美国的钢铝征收25%的关税，并于4月2日宣布对贸易国实施对等关税。美国2月未季调CPI同比升2.8%，前值升3%，升幅创四个月来最低，出现超预期降温；美国2月PPI环比也意外持平，预期0.3%，前值由0.40%修正为0.6%。当前美国就业、制造业等官方公布的“硬数据”依然保持稳健，但被称为“软数据”的民间消费者和中小企业者信心指数已经明显走弱，后续需重点关注关税政策的落地情况。　　3月以来，美国关税政策的不确定性加剧了市场对经济的担忧，海外金融市场风险偏好急剧下行，全球资本市场震荡加剧，中国资产在经历一轮Deepseek引发价值重估后，亦有所回落。一季度，纳斯达克指数下跌10.42%，台湾加权指数下跌10.15%，MSCI金龙指数上涨3.26%，恒生中国企业指数上涨16.83%，恒生指数上涨15.25%，恒生科技上涨20.74%。在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择个股，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。一季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓互联网、汽车、计算机、生物医药、情绪消费，做到科技；减仓社会服务、非银、家电。行业配置上，第一季度超配互联网、云服务、芯片算力、汽车、家电、新消费、有色；低配商贸零售、金融、纺织服装、公用事业、能源、房地产。　　大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数跨市场配置，台湾地区市场占比35.3%，港股占比41.4%、美股占比15.3%、中国A股占比8.1%。根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。2024年AI领域的重大进展推动科技龙头持续创新高，美股和台股在供应链上下游上具有客户和代工生产的关系，投资上具备相互验证和反馈增强的协同效应。2025年春节前后，大中华基金迅速反应，减持高位的台股和美股，积极增加了港股比例，主要是资讯科技、可选消费、通信服务、日常消费和医药等成长性行业。展望2025年投资机会，我们做了如下梳理：　　1.  DeepSeek对科技股的影响深远。DeepSeek的V3亮点在低成本，在算力约束大背景下，通过极致的算法工程和Infra层面的联动优化，对于既有算力利用效率进行了一次极致挖掘，大模型开源+免费确定性利好端侧及应用发展。展望未来，中国的AI应用会加速发展。我们的科技投资策略聚焦以下几个方向：AI+云、新能源车智驾、AI眼镜、机器人等，持续做好跟踪，纵深把握核心与卫星投资机会。　　2.  新消费IPO港股上市，中国新品牌迎来了最好的时代。中国经济发展、科技自信、文化认同带动消费者偏好向民族元素投入更多的情感。新一代企业家品牌战略上坚持长期主义，高度专注，产品极致，重视服务与用户体验，中国品牌不再是便宜的代名词，而是质价比创新的代表。新消费的特点是收入增速显著高于传统行业，而且持续性强。品牌力和产品力稳定性大幅提升，更重视内容表达和情感陪伴，线上线下同时赋能品牌建设，品牌价值在国内海外大放异彩。我们的新消费投资聚焦以下几个方向：情绪潮玩、美容护理、积木拼搭、休闲食品等。　　3.  创新药有自身的产业投资逻辑。2025年是大部分创新药扭亏转盈的一年，海外BD徐徐展开，无论是仿创结合还是创新药都有价值重估空间，一方面寻找底部估值反转机会，一方面创新药进入出海收获期，叠加国内产业政策暖风，市场风险偏好回升，带来市值弹性。　　4.  资源的稀缺性会带来重估价值。世界经济形势总体不容乐观，不确定性因素显著增加，关键矿产供应安全成为大国重要关切，逆全球化及资源民族主义日益抬头。矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，只有控制资源且能够不断获取优质资源的企业，才能在竞争中形成优势。我们看好具有出色专业技术能力和决策水平，逆周期低成本并购和自主找矿勘查相结合的世界级矿产龙头公司，投资他们能够获得行业周期性利润和超额利润。　　5.  高股息板块涵盖了很多低估值行业，展现了行业龙头较强的盈利能力和资本分配能力，高分红低波动类债属性增强了组合防御性，是组合管理的重要补充。　　对于以上多个方向投资机会，我们会根据市场状况，和基本面与估值的匹配性结合，做好动态调整，争取为投资人创造稳健的超额收益。　　（上述文章所提品牌仅作举例使用，不代表对具体公司及个股推荐）　　　　　　本报告期内，本基金A类份额净值增长率为10.23%，业绩比较基准收益率为3.59%。　　本报告期内，本基金C类份额净值增长率为10.14%，业绩比较基准收益率为3.59%。

2025年一季度总体的宏观经济走势延续去年四季度以来温和回升的态势，DeepSeek等中国科技突破大幅增强了市场信心，财政前置发力有效对冲外部冲击的不确定性。2025年1-2月，我国经济生产端总体平稳增长，新质生产力行业改善较多。1-2月工业增加值、服务业生产指数同比分别为5.9%、5.6%，生产端的良好开局为一季度经济增长实现开门红奠定了坚实基础。1-2月固定资产投资同比增长4.1%，较去年12月上升1.9个百分点，房地产、基建和制造业投资同比较12月均有上升。消费受春节和“以旧换新”政策的持续支撑，1-2月社零总额同比增长4%，较去年12月增速提高0.3个百分点，分项上通讯器材、家具、文化办公用品等“以旧换新”相关品类消费增长较快。3月16日中办、国办联合发布《提振消费专项行动方案》，各地区各部门相继推出促消费、惠民生“组合拳”，加力扩围实施消费品以旧换新，创新多元化消费场景，有望带动消费稳定增长。从消费者信心指数来看，2月份消费者信心指数比上月提高0.9个百分点，实现连续三个月回升。房地产方面，热点城市带动拿地回暖，竣工提振投资，但开工仍旧较弱，四季度止跌回稳组合拳带来的销售脉冲正逐步减弱。1-2月全国商品房销售面积同比转负至-5.1%，销售金额同比转负至-2.6%。虽然今年以来二手房成交保持较为火热的态势，但是价格仍有下行的压力，其中一线城市二手房价格在连续四个月环比正增长之后2月重新转为环比下跌，二三线城市的一二手房价依旧处于环比下跌的趋势。财政发力带动了金融数据短期向好，1月信贷数据开门红后，2月金融数据则反映政府和非政府相关经济活动仍有分化，信贷需求处于复苏早期。价格水平距离全年物价目标仍有较大距离，指向有效需求仍待进一步提振。根据两会财政预算报告测算，全年GDP平减指数的目标为-0.11%，比去年降幅收窄0.6个百分点左右。但今年以来价格下行压力边际有所加大，反映供需缺口仍在。展望未来，外部不确定性上升，内部经济动能回升仍需财政和货币政策持续加力提振内需。外部来看，需关注中美经贸摩擦的演变，4月是外贸方面的下一个关键节点。面对外部冲击，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间，而且两会提出“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间”的要求，经济有望延续温和回升的态势。　　海外方面，美联储3月FOMC会议维持政策利率在4.25%-4.5%不变，但大幅放缓缩表速度，从4月1日起将持有美国国债的缩减节奏由250亿美元/月大幅放缓至50亿美元/月，MBS缩减节奏则保持不变。此外，3月FOMC声明中增加了“经济前景不确定性上行”的同时删除了“实现其就业和通胀目标的风险大致平衡”，指向联储更担忧经济下行而非通胀上行风险。通胀前景方面，鲍威尔认可关税对商品通胀的影响，但淡化通胀预期的上行，且认为关税通胀是暂时性的。增长前景方面，认为经济基本面尚可，但对增长下行风险的担忧上升。联储官员将2025年美国经济增长预期从2.1%下调至1.7%，PCE预期从2.5%上调至2.7%，指向美国“滞胀”的风险在边际提升。美国2月份的通胀数据回落幅度超市场预期，核心CPI同比从前值3.3%降至3.1%，短期内通胀风险有所缓解，但是从中期维度，通胀风险仍受到关税政策不确定性的扰动，长期的通胀预期也有进一步上行的风险。当前就业等“硬数据”依然保持稳健，三个月平均新增非农就业保持在20万左右，失业率也维持在4.1%的低位，居民和企业的资产负债表依旧健康，但是家庭和企业调查的“软数据”已经有明显走弱，消费者信心指数和NFIB中小企业信心指数大幅下行，“软数据”有进一步向“硬数据”传导的风险。后续需重点关注4月份关税政策的落地情况，以及减税法案和债务上限法案的推进情况。　　报告期内，本基金灵活调整仓位，做了部分高切低的操作。本轮通缩以来，一线城市房价以及与经济相关度较高的权益资产，在各种因素共振下持续下跌，股票市场配置以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行12个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。最新的数据来看，今年房地产开工已经下降到人均0.38平左右，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。房地产政策在去年5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持；在去年9月政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，我们此前的判断得到进一步确认，政策已经对地产调控的目标提出了明确要求，这意味着后续政策将更为密集和有效。在去年9月末一系列政策调整释放后，我们认为市场已经逐步开启右侧，我们的组合调整会朝经济复苏的进攻方向继续加深布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、工程机械、一线高品质开发商、医疗服务、锂钴矿等方向。　　经济周期从冷到热，往复循环。经历了3年疫情和疫后复苏的落空，包括房地产行业的衰退，经济大概率处于阶段性底部，随着财政货币双宽等政策目标的推出，经济未来大概率会再次复苏。总之，我们相信随着经济的复苏，市场或有望再次进入类似于2016、2017年的行情。

2025年一季度，国内经济较为平稳。从我们跟踪的行业数据可以看到，经济中的主要部门有一定程度上的分化。以基建为代表的内需板块在降速，螺纹钢、水泥、内陆发电量数据都表现较弱。和外需相关的板块表现强劲，我们看到钢铁板材、铜、铝的需求都非常强劲。整体经济还是处于明显的结构调整中，我们认为这样的结构调整还将维持很长一段时间。　　一季度，DeepSeek的出现对全球的股票市场都产生了重要影响，DeepSeek的能力追平OpenAI意味着Transformer这个技术红利已经被大家吃透，后续AI行业的技术发展还需要找到新的迭代点。如果没有新的迭代点，AI的能力可能就止步于当前状态，这对于大部分AI相关的公司都是不利的。对于未来技术进步，我们很难提前预判，只能紧密跟踪，积极应对。　　报告期内，本基金港股占比提升，增加了一些资源品和化工行业的配置。基金业绩基本跑平市场，考虑到当前持仓公司的基本面，我们对未来的信心还是比较强的。　　展望以后，我们认为影响市场的因素还是比较多的。一方面是国际局势的变动，美国对其他国家的关税政策、各个地区的地缘政治变动等等都会对市场产生影响。一方面是技术进步，AI、机器人等等科技进步都会对各个行业、各个国家产生深远的影响。在这样的背景下，我们更加需要通过自下而上的方法选择投资标的，通过长期持有这些的高壁垒公司，以期获取超越市场的回报。

2024年国内经济仍处于结构性调整之中，内需（基建、房地产等）较为疲弱，出口相关行业韧性很强。国外通胀率一直较国内更高，这加强了国内产品的价格竞争力。同时，我们看到美国、中国与其他国家在科技产业的差距也在扩大，在这个趋势下，国内出口产品的技术含量也在不断提高。　　2024年中国股票市场先抑后扬，在9月底国家出台了一系列支持政策后，整个市场大幅度上涨。全年来看，各种主线机会都有，可以说是一个不错的年份。AI是这两年市场的主线，但AI各个产业的技术迭代特别快，现在来看没有特别符合我们投资理念的标的。　　2024年本基金年末仓位较年初有所下降，在报告期内减少了能源板块的配置，加仓了海外收入占比较高的公司。报告期内，本基金业绩基本和市场同步，考虑到当前持仓公司的基本面，我们对未来的信心还是比较强的。

2024年中国经济增长呈V字型。前三季度经济同时面临地方化债、房价调整和产能过剩组成的三重压力。而在9月末一揽子增量政策的引领下，经济增长在四季度回归正轨，全年经济增长最终实现5%的预期目标。同时，一揽子增量政策出台后，积极扩大消费、稳定资产价格，成为政策与市场的共识，驱动投资信心改善。但价格的客观压力仍在，名义增长依旧面临挑战。2024年全年GDP平减指数同比下降0.7%，PPI连续27个月同比负增长，工业企业全年盈利同比下滑3.3%。总的来看，经济仍需逆周期政策进一步发力，才能形成量价增长的正向循环。　　海外方面，美国经济增长仍有韧性，但通胀韧性同样强于市场预期，美联储政策进退维谷。2024年美国实际GDP同比增长2.8%，较2023年回落0.1pct，整体仍有韧性。而从通胀来看，2024年核心PCE同比增长2.8%，仍高于2%的目标水平。受通胀影响，美联储在2025年1月暂停降息，政策利率宽松幅度暂时止步100BP。而在新任总统特朗普上台后，美国贸易、财政、监管政策均面临不确定性，宏观政策和经济增长之间的互动框架或被政治力量重构。　　报告期内，本基金依旧保持了较高的仓位，今年前三季度，一线城市房价以及与经济相关度较高的权益资产，在各种因素共振下持续单边下跌，股票市场配置以经济脱敏的类债资产为主。以统计局公布的GDP季度平减指数来看，本轮已经下行12个季度，长于2008-2009年的5个季度、2014-2015年的7个季度，和2018-2019年的7个季度。过去这几轮下行的经验来看，股票市场领先2-3个季度见底。最新的数据来看，今年房地产开工已经下降到人均0.38平左右，远低于已经完成城市化且同样老龄化和低生育率的日本（0.6平）和韩国（0.9平），目前的开工已经无法维持当前的居住更新需求，更不要提城市化仍然有空间，房地产市场超跌特征已经非常明显。房地产政策在5月重大调整后，我们认为政策确定性转变为实质性支持；在9月政治局会议提出要促进房地产市场止跌回稳后，我们此前的判断得到进一步确认，政策已经对地产调控的目标提出了明确要求，这意味着后续政策将更为密集和有效。在9月末一系列政策调整释放后，我们认为市场已经逐步开启右侧，我们的组合调整会朝经济复苏的进攻方向继续加深布局，主要集中在二手房受益的建材、开工端的建材、一线高品质开发商、医疗服务、锂矿等方向。

国内方面，四季度国内制造业PMI连续三个月保持扩张。随着财政加大投放力度以及逆周期政策的持续显现，内需的持续回暖驱动制造业景气保持扩张。外需边际改善，内需保持稳定扩张。需求稳步改善带动在手订单走强，也将有助于巩固生产扩张。尽管供需双双改善，但价格指数还在持续走弱。企业库存周转压力仍在，仍有降价去库存的动力。12月非制造业PMI显著回升，建筑业企业新签订合同量有所增加。服务业商务活动上升，扩张步伐加快。从行业情况看，在调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，如航空运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务、保险等行业商务活动指数均升至60.0以上高位景气区间，业务总量保持较快增长；居民服务等行业商务活动指数较上月回落。房地产销售延续回暖态势，房地产销售40个月以来首次回到正增长，其中一线城市的房价率先企稳回升，连续两个月实现了环比0.4%的正增长，926政治局会议首次提出“要促进房地产市场止跌回稳”、1209政治局会议再提出“稳住楼市股市”，一线城市的房价有望率先打出示范效应。投资端指标改善有限。12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，《意见》一是大幅扩大了专项债的投向领域和资本金使用范围；二是扩大了专项债偿付的安全边际，为未来专项债规模打开空间上限创造了条件；三是下放部分地区专项债审批自主权、明确往年通过申请的在建项目无需重复申报、并从一年一审变为“常态化申报、按季度审核”。这三项改革有助于解决近年专项债符合条件的项目缺乏、发行节奏偏慢的堵点，有助于显著提升专项债使用效率。　　海外市场方面，12月FOMC会议上，美联储如期降息25BP，联邦基金利率的目标区间从4.5%-4.75%下调至4.25%-4.50%，为美联储开启降息周期的连续第三次降息，2024年累计降息100个基点；但受美国再通胀预期上升，最新点阵图显示2025年仅有一次降息（9月点阵图预期为4次），同时大幅上调了2025年的经济和通胀展望，比市场预期更鹰派。11月份美国大选落地，川普二次当选美国总统，并于2025年1月20日上任。围绕川普2.0交易，如中美贸易关税、美国再通胀等，美债收益率及美元持续走强，预计中短期干扰新兴市场表现。　　受国内“924政策”刺激，港股市场自9月份以来，录得大幅反弹。2024年全年，纳斯达克指数上涨28.64%，台湾加权指数上涨28.47%，MSCI金龙指数上涨19.44%，恒生中国企业指数上涨26.37%，恒生指数上涨17.67%，恒生科技上涨18.70%。　　在中国经济转型背景下，深度挖掘具备未来增长潜力的产业趋势和受益企业进行投资，在有效控制风险的基础上力争实现基金资产的长期稳健增值是大中华基金的投资目标。底层逻辑，从行业成长空间、业绩增速与估值匹配度、预期差三个角度选择，同时结合当下宏观政策刺激与获益情况。四季度我们对几个行业进行了一定调整：加仓银行、机械设备、有色、汽车、食品，减仓非银、计算机、电子、通信、医药生物。行业配置上，第四季度超配电力设备、家用电器、有色金属、美容护理、国防军工、机械设备；低配非银、食品饮料、公用事业。　　根据基金合同要求本基金通过投资于除内地以外的大中华地区证券市场以及海外证券市场交易的大中华企业。大中华基金业绩基准是MSCI金龙指数，该指数具备跨市场特点，台湾市场占比38.15%，港股占比40.35%、美股占比13.12%、中国A股占比8.38%。该指数前五大行业是资讯科技、金融、可选消费、电讯、工业，占比分别是36.4%、18.1%、17.8%、10.2%、4.1%。从投资策略上，我们看重性价比，性价比是风险和收益的平衡，也是基本面和估值的结合。我们认为性价比可以用预期年回报率/风险来量化。预期年回报率包括业绩增长、估值变化、股息率、回购水平、实际利率等成分构成。而风险方面我们考虑多个层次的风险，公司层面的营运风险和财务风险，行业层面政策风险，宏观层面地缘政治风险，组合层面集中度和相关度等。通过性价比策略可用于行业内比较，也能够进行跨行业比较；可用于成长股比较，也能够价值股比较，也能够对成长和价值股放在同一维度比较。