杨成 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析全球宏观方面，二季度地缘冲突的影响边际有所钝化，资产价格波动更多由各国经济数据的相对强弱驱动。主要央行货币政策路径分化：美联储谨慎观望，欧央行转向加息，日央行继续加息。美国方面，经济韧性超预期与通胀粘性反复拉锯，美联储维持利率不变但表态偏鹰，市场转向加息预期，交易逻辑在"软着陆"与"不着陆"之间反复摇摆。欧元区受能源价格普遍性上涨及贸易格局重构的影响，复苏动能进一步弱化。日本方面，经济增长保持良好的势头，但日元贬值压力与输入性通胀持续压制实际购买力，消费修复仍显脆弱。国内宏观方面，围绕十五五纲要规划和两会部署，坚持正确政绩观的引导，有序推进经济高质量发展。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策保持适度宽松。经济结构方面，AI等新兴产业对出口、投资、价格等因素的贡献进一步抬升，传统动能在一季度发力后边际有所放缓。价格方面通胀读数呈上升趋势，对名义GDP增速的贡献抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，在中东局势趋向缓和、全球AI产业蓬勃发展的背景下，2026年二季度A股市场震荡回升，结构性行情特征明显。从主要宽基指数来看，科创板综合指数和创业板综合指数大幅领涨，二季度分别上涨55.71%和36.35%。上证综合指数先扬后抑，在创近年新高后震荡回落，二季度上涨5.20%。代表大盘股表现的沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，中小板综合指数上涨8.90%。债券市场方面，二季度债市整体上涨，结构上利率债表现好于信用债。其中，中债总财富指数上涨1.17%，中债银行间国债财富指数上涨1.18%，中债企业债总财富指数上涨0.74%。在收益率曲线方面，10年国债收益率从1.82%下行8.41bps至1.73%，10年国开债收益率从1.95%下行16.75bps至1.78%。10年国债与1年国债期限利差从59.59bps走扩1.54bps至61.13bps，30年国债与10年国债期限利差从53.50bps收窄3.20bps至50.30bps。可转债方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。3. 运行分析二季度组合重点配置的算力租赁头部公司、PCB及其上游材料、国产算力、芯片电感、光模块液冷等子板块均有较好的表现，为组合净值上涨做了接力贡献。维持组合超配科技成长的总体基调，但为平滑净值波动，组合降低了二线超涨科技标的配置比重，大幅增配了基本面趋势向好，估值处于历史偏低位置的头部券商，预防三季度可能出现的科技回调。

1.宏观经济分析全球宏观方面，二季度地缘冲突的影响边际有所钝化，资产价格波动更多由各国经济数据的相对强弱驱动。主要央行货币政策路径分化：美联储谨慎观望，欧央行转向加息，日央行继续加息。美国方面，经济韧性超预期与通胀粘性反复拉锯，美联储维持利率不变但表态偏鹰，市场转向加息预期，交易逻辑在"软着陆"与"不着陆"之间反复摇摆。欧元区受能源价格普遍性上涨及贸易格局重构的影响，复苏动能进一步弱化。日本方面，经济增长保持良好的势头，但日元贬值压力与输入性通胀持续压制实际购买力，消费修复仍显脆弱。国内宏观方面，围绕十五五纲要规划和两会部署，坚持正确政绩观的引导，有序推进经济高质量发展。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策保持适度宽松。经济结构方面，AI等新兴产业对出口、投资、价格等因素的贡献进一步抬升，传统动能在一季度发力后边际有所放缓。价格方面通胀读数呈上升趋势，对名义GDP增速的贡献抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，在中东局势趋向缓和、全球AI产业蓬勃发展的背景下，2026年二季度A股市场震荡回升，结构性行情特征明显。从主要宽基指数来看，科创板综合指数和创业板综合指数大幅领涨，二季度分别上涨55.71%和36.35%。上证综合指数先扬后抑，在创近年新高后震荡回落，二季度上涨5.20%。代表大盘股表现的沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，中小板综合指数上涨8.90%。债券市场方面，二季度债市整体上涨，结构上利率债表现好于信用债。其中，中债总财富指数上涨1.17%，中债银行间国债财富指数上涨1.18%，中债企业债总财富指数上涨0.74%。在收益率曲线方面，10年国债收益率从1.82%下行8.41bps至1.73%，10年国开债收益率从1.95%下行16.75bps至1.78%。10年国债与1年国债期限利差从59.59bps走扩1.54bps至61.13bps，30年国债与10年国债期限利差从53.50bps收窄3.20bps至50.30bps。可转债方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。3. 运行分析二季度组合重点配置的算力租赁头部公司、PCB及其上游材料、国产算力、芯片电感、光模块液冷等子板块均有较好的表现，为组合净值上涨做了接力贡献。维持组合超配科技成长的总体基调，但为平滑净值波动，组合降低了二线超涨科技标的配置比重，大幅增配了基本面趋势向好，估值处于历史偏低位置的头部券商，预防三季度可能出现的科技回调。

2026年二季度，债券市场在经济弱修复与流动性合理充裕的支撑下震荡走强。4-5月，通胀预期降温与实体融资偏弱共振，大行资金融出充裕，流动性自发宽裕驱动收益率全面下行，期限利差深度压缩，券商、基金偏好长久期，中小行则持续止盈。6月以来，随着年中缴税及监管影响，资金面边际收敛，DR001及DR007向政策利率靠拢；但央行通过公开市场操作“削峰填谷”精准呵护跨季流动性，叠加海外主要央行利率决议落地、国内物价数据小幅波动，市场多空力量形成均衡，10年期国债利率最终维持在1.70%-1.75%的区间窄幅震荡。　　权益市场则深度映射了基本面的K型分化。增量资金向具备全球化壁垒与高景气的科技创新链条高度集聚，传统经济板块面临存量抽血，结构分化机制导致微观脆弱性有所累积。　　本基金在2026年二季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望后市，经济增长韧性与传统部门筑底并存。实体债务融资需求难以趋势性扭转，决定了宽货币政策不具备大幅转向的基础；但受制于银行息差，利率下探亦有清晰的微观边界，低位区间拉锯将是常态。本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

1.宏观经济分析全球宏观方面，二季度地缘冲突的影响边际有所钝化，资产价格波动更多由各国经济数据的相对强弱驱动。主要央行货币政策路径分化：美联储谨慎观望，欧央行转向加息，日央行继续加息。美国方面，经济韧性超预期与通胀粘性反复拉锯，美联储维持利率不变但表态偏鹰，市场转向加息预期，交易逻辑在"软着陆"与"不着陆"之间反复摇摆。欧元区受能源价格普遍性上涨及贸易格局重构的影响，复苏动能进一步弱化。日本方面，经济增长保持良好的势头，但日元贬值压力与输入性通胀持续压制实际购买力，消费修复仍显脆弱。国内宏观方面，围绕十五五纲要规划和两会部署，坚持正确政绩观的引导，有序推进经济高质量发展。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策保持适度宽松。经济结构方面，AI等新兴产业对出口、投资、价格等因素的贡献进一步抬升，传统动能在一季度发力后边际有所放缓。价格方面通胀读数呈上升趋势，对名义GDP增速的贡献抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，在中东局势趋向缓和、全球AI产业蓬勃发展的背景下，2026年二季度A股市场震荡回升，结构性行情特征明显。从主要宽基指数来看，科创板综合指数和创业板综合指数大幅领涨，二季度分别上涨55.71%和36.35%。上证综合指数先扬后抑，在创近年新高后震荡回落，二季度上涨5.20%。代表大盘股表现的沪深300指数上涨11.90%，中证A500指数上涨14.26%，中小板综合指数上涨8.90%。债券市场方面，二季度债市整体上涨，结构上利率债表现好于信用债。其中，中债总财富指数上涨1.17%，中债银行间国债财富指数上涨1.18%，中债企业债总财富指数上涨0.74%。在收益率曲线方面，10年国债收益率从1.82%下行8.41bps至1.73%，10年国开债收益率从1.95%下行16.75bps至1.78%。10年国债与1年国债期限利差从59.59bps走扩1.54bps至61.13bps，30年国债与10年国债期限利差从53.50bps收窄3.20bps至50.30bps。可转债方面，二季度中证转债指数上涨3.70%。3. 运行分析二季度组合重点配置的算力租赁头部公司、PCB及其上游材料、国产算力、芯片电感、光模块液冷等子板块均有较好的表现，为组合净值上涨做了接力贡献。维持组合超配科技成长的总体基调，但为平滑净值波动，组合降低了二线超涨科技标的配置比重，大幅增配了基本面趋势向好，估值处于历史偏低位置的头部券商，预防三季度可能出现的科技回调。

上半年国内经济转型态势延续，产业结构持续优化升级。出口动力表现亮眼，前5个月进出口总额同比增长15.3%，其中附加值较高的机电产品出口占比超六成，是拉动出口增长的主力。投资端，尽管上半年固定资产投资同比增速有所下降，但新兴产业投资实现了快速增长。消费端，社会消费品零售总额增速整体有所放缓，但新需求不断释放，新能源汽车、高能效等级家电、智能产品零售额同比增长较快。市场关注企业盈利增速能否持续兑现，通胀预期升温与新兴产业涨价链条成为博弈焦点。宏观政策在继续发挥出口和制造业投资拉动作用的同时，着力把扩大内需摆到更加重视的位置，意图通过供需动态平衡，保证经济运行持续向好。　　海外方面，地缘冲突反复之下油价中枢预期有所上升，市场对美联储从降息预期迅速切换至边际收紧。主要发达经济体通胀预期脱锚，日欧央行加息落地，美联储6月议息会议释放‌鹰派信号‌，市场年内加息概率升温，全球流动性边际由松转紧。随着中东局势最终缓和，美国通胀压力可能已经见顶，而美国就业市场未来仍有可能延续走弱，失业率存在上行风险，联储新主席沃什上任后首次议息会议可能是紧缩预期的阶段性顶点。　　权益市场方面，二季度A股结构分化明显，一边是AI科技板块继续突进，一边是传统消费基建板块持续低迷，或反映市场对行业短期景气度的追逐和对长期基本面的过度悲观。在持续提升的日均成交量之下，居民资金入市加速为市场提供持续增量流动性。当前市场分化已经持续了足够长的时间，估值的剪刀差扩大至历史相对较高水平。本基金投资组合以均衡配置为切入点，聚焦估值与业绩匹配方向，结合上市公司中报预期，力争挖掘业绩确定性强、景气赛道的优质标的。　　债券市场方面，二季度随着基本面修复节奏放缓以及内生通胀预期下降后，在流动性充裕的支持下，债券收益率震荡下行，信用利差压缩。　　总体来看，国内经济平稳运行基础稳固，生产端新动能继续提升，出口韧性仍较强。内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，消费端进一步从短期刺激转向居民稳收入、稳预期。　　展望后市，权益方面，当前AI板块的快速上行对其他板块的资金抽吸效应较为显著。我们并不否认AI技术的发展前景，但当前实业端与二级市场均呈现出一定程度的过热现象。这种过热状态使得即便是微小的预期差，也可能引发较大的市场波动。在资金过度向AI板块集中、其他板块被明显抽吸的背景下，其余板块至少在阶段性层面或具备一定的回暖潜力。　　“六张网”规划建设对2026年经济增长的拉动作用具有重要意义，但目前市场对其关注度仍显不足。当前消费市场呈现K型复苏态势，这一趋势符合经济逐步恢复的节奏。高端消费的渗透过程有望逐步向下延伸，从长期来看，中国经济的持续发展或仍需依赖消费的持续增长。　　在此过程中，我们坚持自下而上的选股策略，本基金投资组合在持续优化与动态调整中，发现经过近期市场结构分化的行情，很多具备较高估值吸引力的优质公司数量明显增加。　　债券方面，信贷需求疲软或是当前流动性超预期宽松的关键原因，传统债务部门信贷周期回落可能还未触及底部，新动能对债务融资扩张的替代效应尚未充分显现，需要从中长期的维度进行观察。三季度银行间流动性可能面临较大的扰动因素：一是央行监管力度的边际调整，二是政策加码对应基本面修复预期，可能放大资金利率短期波动。在降息窗口兑现之前，短端利率进一步向下的空间相对有限。关注央行降息预期、信贷投放节奏变化及内需复苏进展等，在出现新的影响因素前，10年国债收益率可能仍将在低位震荡运行。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞涨风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。债券市场方面，一季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.81%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨0.83%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.85%下行3.02bps至1.82%，10年期国开债收益率从2.00%下行5.52bps至1.95%，10年国债与1年国债期限利差从51.01bps走扩8.58bps至59.59bps，30年国债与10年国债期限利差从42.01bps走扩11.49bps至53.50bps。可转债方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。3. 运行分析受美伊冲突影响，宏观层面面临的不确定性大幅上升，受此影响组合降低了高位科技股的配置比重。科技股在风险偏好降低时首当其冲，且美国AI相关的头部科技股近期普跌，出于组合安全和净值回撤的角度考虑，大幅降低了海外算力链核心标的配置，增配了化工、商业航天、机器人等前期调整较多的细分子板块。静待美伊战争形势明朗，再进一步提升组合风险偏好。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞涨风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。债券市场方面，一季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.81%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨0.83%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.85%下行3.02bps至1.82%，10年期国开债收益率从2.00%下行5.52bps至1.95%，10年国债与1年国债期限利差从51.01bps走扩8.58bps至59.59bps，30年国债与10年国债期限利差从42.01bps走扩11.49bps至53.50bps。可转债方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。3. 运行分析受美伊冲突影响，宏观层面面临的不确定性大幅上升，受此影响组合降低了高位科技股的配置比重。科技股在风险偏好降低时首当其冲，且美国AI相关的头部科技股近期普跌，出于组合安全和净值回撤的角度考虑，大幅降低了海外算力链核心标的配置，增配了化工、商业航天、机器人等前期调整较多的细分子板块。静待美伊战争形势明朗，再进一步提升组合风险偏好。

1.宏观经济分析全球宏观方面，一季度特别是后半段地缘冲突成为主导全球宏观叙事的核心变量。中东地缘冲突加剧了通胀压力与增长前景的不确定性，主要央行货币政策从降息预期转向通胀警惕，全球财政政策在应对能源危机与支持经济增长之间寻求平衡，市场交易逻辑从“增长韧性+温和降息”快速切换至“滞胀担忧”。美国方面，虽然年初以来经济数据整体稳健，但滞涨风险明显上升，美联储连续两次会议暂停降息，市场降息预期大幅推迟。欧元区受内部需求疲软及地缘冲击外溢影响，复苏动能持续偏弱，区域增长分化格局下政策宽松节奏受通胀与增长平衡制约。日本经济在能源成本飙升与内需不足的双重压力下增速放缓，尽管企业信心短期改善，但滞胀风险凸显，货币政策正常化进程开始面临较大不确定性。国内宏观方面，面临外部地缘冲击和不确定性加大的形势，国内坚持以我为主，坚守高质量发展的框架，围绕十五五纲要有序推进经济高质量发展布局，同时以提升消费率为核心优化内需结构。宏观调控政策保持连续稳定，财政政策强调固本增效，货币政策相对温和宽松。同时，国内经济基本面积极的因素在增多，出口仍是经济增长的重要拉动，消费和投资动能均有回暖，价格方面通胀读数呈上升趋势，名义GDP增速预计明显抬升。整体上，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中。2.市场回顾股票市场方面，受中东地缘冲突升级影响，2026年一季度A股市场先扬后抑，上证综合指数在创近十年新高后震荡回落，一季度下跌1.94%。代表大盘股表现的沪深300指数下跌3.89%，中证A500指数下跌2.06%，创业板综合指数小幅下跌0.49%，中小板综合指数涨幅归零。债券市场方面，一季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.81%，中债银行间国债财富指数上涨0.69%，中债企业债总财富指数上涨0.83%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.85%下行3.02bps至1.82%，10年期国开债收益率从2.00%下行5.52bps至1.95%，10年国债与1年国债期限利差从51.01bps走扩8.58bps至59.59bps，30年国债与10年国债期限利差从42.01bps走扩11.49bps至53.50bps。可转债方面，一季度中证转债指数下跌1.14%。3. 运行分析受美伊冲突影响，宏观层面面临的不确定性大幅上升，受此影响组合降低了高位科技股的配置比重。科技股在风险偏好降低时首当其冲，且美国AI相关的头部科技股近期普跌，出于组合安全和净值回撤的角度考虑，大幅降低了海外算力链核心标的配置，增配了化工、商业航天、机器人等前期调整较多的细分子板块。静待美伊战争形势明朗，再进一步提升组合风险偏好。

2026年一季度宏观基本面企稳改善，PMI的产需两端同步改善，服务业与建筑业景气指数均有所回暖，出口订单环比增长较强，进一步确认一季度实际增长稳健的格局。　　货币与财政政策方面，外部不确定性上升的背景下，中国人民银行“以我为主”，保持政策定力，稳定市场预期。　　本基金在2026年一季度保持股票和债券的均衡配置，投资组合保持流动性充足。　　展望2026年二季度，建筑业、服务业并未有确认强趋势，两个指标分别关联周期、消费，这意味着短期内市场分歧无法消除。关注接下来消费与服务业上行的持续性和“反内卷”政策落实的力度。　　本基金将继续保持当前的股票和债券配置，力争为组合提供稳健的资产配置。

国内经济开局表现良好，3月制造业PMI重回扩张区间，出口数据继续超预期体现出产品竞争力带来的份额提升。在地缘因素扰动下油价大涨，带动PPI同比转正节奏提前。生产端工业增加值同比明显上行，中游的通信电子、通用设备及专用设备等表现较好。消费端社零同比增速符合预期，受春节消费需求较强带动，不过汽车消费同比增速较前值有所回落。基建投资增速反弹最为明显，同比增长11.4%，较去年全年-1.5%的增速大幅上行，投资增速止跌回稳，叠加“十五五”开局重大工程项目较为集中。市场对经济开门红有一定定价，还需确认企业盈利增速能否加大兑现，通胀预期升温与外需不确定性担忧成为新的博弈焦点。　　权益市场方面，受到地缘因素影响，全球资产剧烈波动，A股市场也随之出现明显震荡，各大类资产以及权益资产内部不同板块间相关性短期变化较大。市场调整后一旦地缘摩擦降温就有迅速反弹迹象，资金参与度变化较快，进一步放大了A股短期波动。前期以有色为代表的部分周期板块累计涨幅较大，获利资金兑现显现，加之季末时点组合再平衡操作，资金阶段性流出与市场结构调整相互交织。　　债券市场方面，2026年一季度债券市场整体震荡偏强，收益率曲线呈现明显的陡峭化特征，中短端、信用债占优。长债利率1月初在负债端波动和风险偏好强势的背景下显著回调，1月中旬开始，经过前期悲观预期的集中发酵和交易机构筹码的出清，叠加银行保险等传统配置力量的进入，市场震荡修复。机构行为上呈现配置力量先行，交易盘跟进的特征，具有配置力量支撑的5-10年期国债、3-5年期二永、中短信用债表现偏强；1月下旬交易盘主导的30年期国债等品种开始补涨。2月上旬市场延续了修复和利差压缩行情，但随着部分品种利差的极致压缩和交易拥挤度上升到阶段性高位，市场微观结构本身蕴藏脆弱性，导致春节后长端波动率显著上升。上海地产新政超预期、中东地缘摩擦下的油价大幅上升、通胀数据超预期均构成市场波动催化剂。3月以来在负债端充裕、流动性宽松的支撑下，曲线陡峭化特征进一步强化，长端反复震荡，而中短端收益率进一步下行，中短信用债、7年期内政金债占优，机构行为上呈现有限范围拉久期的特征。组合在一季度整体采取了中短端票息策略。　　从投资策略角度看，本基金主要通过广泛的选股，基于对估值、位置、预期差及公司空间、壁垒、管理等多维度进行筛选评分。并通过自下而上的精准打标签判断个股间相关性，优先组合相关性较弱的标的以分散风险。对组合个股数量追求相对适中，抛开行业分散的传统理念，从全球、多维度视角综合考量其相关性。具体通过“广泛选股比较—弱相关搭配—交易再平衡”策略，追求风险可控下的收益优化。具体操作上，在2026年一季度，本基金保持较高的仓位，组合操作较少，主要由于策略偏向自下而上精选个股，争取长期超额收益。从行业布局来看较为分散，其中配置相对较高的行业为基础化工、电子、食品饮料等板块。 　　展望后续，宏观方面，油价成为后续影响全球资产表现的关键因素，以中东能源进口依赖程度看，中美资产或将表现优于其他市场。大类资产已快速在“交易滞涨”、“交易衰退”的演进主线中定价切换。后续资产风险偏好能否回归，取决于全球经济受冲击程度、全球央行政策应对态度两条主线的变化。国内货币政策预计仍将维持支持性立场，长期看输入性通胀压力未必会扭转货币宽松基调，不排除政策利率调降可能。二季度进入政府发债高峰、项目集中开工、资金集中拨付阶段，广义财政支持增速有望进一步抬升。　　权益方面，这几年市场经历过许多简单的未经证实的叙事，目前流行的是中东地缘摩擦带来的“滞涨”。首先这个可能性很小，即使世界经济有下滑，油价也未必贡献很大，很可能是大量的资源投入到了不经济的领域。其次一定的通货膨胀很可能带来消费的恢复。再次，最具有核心竞争力的企业会有最强的价格转移能力。我们通过买入便宜的、有空间和壁垒的好公司、弱相关性的搭配来兼顾收益获取和回撤控制。但是在市场不理性的时候，这种策略短期表现一般。如果将眼光适当放长一些，结果就会有所不同。同时，中国经济复苏的迹象日益明显，市场热点也应逐步转向多元化。新消费领域以及具备护城河的出海企业，仍是具有吸引力的投资方向，且市场对这些机会的认可度正逐步提升。　　债券方面，债市存在多重逻辑交织：配置力量、通胀预期回升、货币流动性宽松、风险偏好波动等等。目前成交数据显示配置型机构需求仍强，决定了债市阶段性调整存在边界。但通胀预期和宏观预期的潜在修复仍然难以证伪，超长端供给等扰动因素仍然存在，收益率曲线偏陡的格局或难扭转，长债交易和做平曲线应该作为短期策略而不应持有。利率绝对水平仍然不高，债券资产本身的性价比和中长期赔率掣肘了收益率下行空间。后续计划积极挖掘中短端相对价值和骑乘策略。

2025年经济基本面方面，经济总量呈现出财政偏强、出口偏强的格局。名义增长底部已现，但向上弹性仍存在不确定，这决定了利率向上和向下均有边界。　　货币与财政政策方面，政策取向仍以托底经济为主，未采取强刺激措施，在维持货币政策稳健中性的同时，财政政策延续相对宽松的基调。　　2025年权益市场表现较好，债券市场尤其是长端债券收益率在风险偏好回升的背景下出现调整。　　本基金在2025年保持股票和债券均衡配置，投资组合保持流动性充足。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3. 运行分析四季度组合维持对科技成长的积极配置，尤其是海外算力链核心标的的配置力度，减持了AIDC、机器人等子板块的配置，增持了顺周期、商业航天等新领域的投资，基金净值在四季度持续创新高。展望后市，继续看好人工智能产业趋势主线行情的演绎，同时也看好人形机器人及部分顺周期子行业的投资机会。