张钫 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。

国内经济方面，2026年二季度外贸韧性持续，新动能成长壮大，成为宏观经济主要支撑。制造业PMI在4-6月维持50.0%-50.3%的临界扩张，且高技术制造业与装备制造业持续领跑。需求侧，二季度固定资产投资累计增速再度转负、信贷需求也依旧疲弱；价格层面，PPI同比在低基数下升至4%以上，但环比因油价回落转负，通胀抬升更多源于输入性因素而非内需回暖。　　权益市场方面，2026年二季度A股震荡上行、结构极致分化，科技成长领跑。上证指数、沪深300、创业板指涨跌幅分别为5.20%、11.90%、36.35%。行业表现方面，申万一级行业指数涨跌幅居前5位的依次为电子、通信、建筑材料、机械设备、基础化工，涨跌幅分别为90.92%、63.84%、35.20%、23.41%、1.96%。下跌方面，石油石化、农林牧渔、钢铁、商贸零售、美容护理跌幅居前，涨跌幅分别为-22.20%、-20.19%、-18.59%、-17.52%、-17.49%。　　可转债方面，2026年二季度市场结构分化，并非普涨牛市，转债从“配置驱动”进一步转向“交易驱动”，投资难度逐步增加，其结构和风格表现同步跟随权益市场。　　纯债方面，2026年二季度非银增配需求快速攀升，10年期国债一度下探1.70%年内低点；但保险、银行等配置盘偏审慎，行情更多由交易盘驱动，因而6月资金边际收紧、季末扰动放大时，债市出现快速调整。整体看，资产荒与信贷需求偏弱的格局未改，信用利差在低位进一步压缩，端票息价值仍受到追逐。　　本基金运作方面，2026年二季度债券端采取哑铃思路兼顾票息与防御，把握资金宽松窗口通过杠杆策略增厚收益，并适度增配中等久期二永债提升久期与票息；转债则保持中性偏低仓位，增加偏股和平衡性转债，加强自下而上正股驱动和主题驱动机会挖掘。

2026年二季度，债券市场表现较强，信用债表现好于利率债。具体看，四月初至五月下旬，外围地缘冲突有所缓和，市场通胀预期降温，同时资金面持续宽松，叠加理财持续申购债基，债券收益率全面下行，十年国债最低触及约1.70%。五月下旬后，央行持续进行流动性回笼，资金面有所收敛，资金利率持续上行，进入六月后，基金负债端有所扰动，债券收益率短暂上行后进入震荡走势。报告期内，本基金维持一定的杠杆运作。

2026年二季度，国内宏观经济整体呈现典型的前低后高修复走势与结构性分化特征，尽管GDP增速小幅放缓，但季末各类先行指标回暖印证了经济仍具韧性。从生产端看，制造业PMI在季度前期于荣枯线临界区间震荡后，在6月随着供需同步回暖升至50.3%，重返扩张区间。工业生产保持稳健，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，高技术制造业作为核心增长支柱持续领跑，不过国际大宗商品价格震荡使得产业链上下游盈利分化格局延续。内需整体呈现弱修复特征，二季度以来商品和餐饮消费均有较明显下行，以旧换新透支效应持续显现，家电、汽车、通讯器材销售增速维持负增长。当前消费内生动能仍待改善，后续促消费政策重点或转向服务消费。投资方面，前5个月投资增速录得-4.1%，降幅已超去年，其中地产、基建、制造业投资均不同程度放缓，企业资本开支整体较为谨慎。进出口表现较强韧性，2026年1―5月，我国货物进出口总值同比增长15.3%。出口结构持续优化，人工智能相关产品（如芯片、电子元件）及新能源汽车等绿色产品增势强劲，劳动密集型产品出口有所下降，内需回暖及高技术产业投资需求旺盛是主要拉动力量。贸易布局更趋多元，对部分发展中国家进出口保持两位数增长，对欧美等传统地区依赖度有所降低。物价层面整体温和可控，二季度核心CPI保持平稳，通胀指标有所回升但较为温和。PPI受国内外大宗商品价格联动传导稳步上行，输入性通胀压力阶段性显现但未形成显著风险。政策导向上，国内货币政策维持稳健偏松基调，依托结构性工具精准赋能科创、高端制造与绿色产业，持续压降实体经济融资成本。财政政策重心则由规模扩张转向效能提升，全力加快政府债资金落地转化以夯实实物工作量。海外环境依然复杂严峻，区域、产业及消费市场复苏进程冷热不均。美联储释放偏鹰派信号，欧央行因通胀黏性持续加息，金融市场波动在二季度后期有所加大。总体而言，二季度中国经济抵御住了内外部逆风，但在地产产业链调整及内需原生动力不足等结构性压力依然存在的背景下，后续宏观调控仍需持续聚焦扩内需、稳工业、保就业，以推动经济实现质效同步改善并巩固回升向好的态势。 上述环境下，国内债券市场收益率低位震荡，在宽松流动性及偏弱内需共同影响下，债市支撑盘稳固，10年期国债收益率运行区间在1.70%-1.85%。期限利差在5-6月一度收窄后又有所反弹，信用利差整体压缩。超长利率债在基本面数据、一级市场供给及海外利率走势共同影响下博弈较为激烈。可转债市场，整体估值有所压缩，信用分层较前期显著。高平价科技转债跟随正股活跃，而部分低价转债信用资质担忧提升，面临流动性折价。另外，部分低价品种在正股风格影响下，也受到一定压制。股票市场指数盘整，结构分化明显。主线向盈利弹性切换，资金追逐短期业绩确定性及长期空间。AI算力、半导体等科技赛道强势领跑，传统顺周期板块表现相对低迷。投资策略上，债券品种杠杆有所降低，适度减持部分利差较窄的中期品种，组合久期维持中性略高水平。转债整体维持较低仓位，适度加大个券条款交易的力度。权益投资仓位有所降低，投资标的主要关注估值合理、短期业绩稳定及中长期竞争优势较为突出的传统行业优质标的。尽管短期面临一定回撤，但在经济整体平稳，产业结构不断优化情况下，中长期维度仍有望获得一定合理回报。

2026年2季度，中东地缘冲突对全球经济增长和通胀产生了较大扰动，在人工智能相关投资推动下，全球经济增长展现韧性，主要经济体呈现分化态势。2季度美国经济维持高名义增长，能源冲击推升通胀，就业保持相对稳定，美联储按兵不动；欧洲基本面偏弱，在能源冲击与货币政策收紧的双重压力下呈现典型的滞胀特征，欧央行6月重启加息25BP，三年来首次政策转向。国内方面，宏观经济运行总体平稳、稳中有进，不过仍面临供强需弱、外部冲击等问题和挑战。2季度制造业PMI维持景气区间运行，6月份上行至50.3，服务业PMI6月也上行至50.4。通胀方面，国内通胀仍低位运行。2季度央行货币政策保持适度宽松，灵活运用多种货币政策工具为经济持续向好向优创造适宜的货币金融环境。具体来看，总量工具维持利率稳定，灵活运用多期限逆回购，精准调节短期流动性，引导资金利率回归政策利率附近。2季度债券市场呈现震荡偏牛格局，在基本面和资金面驱动下，多数期限国债收益率普遍下行，信用债收益率与国债整体趋同、同步震荡下行。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产比例、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，组合整体运行状况良好。

2026年二季度，经济基本面呈现外需强于内需、生产强于需求、名义强于实际的分化局面。4月、5月出口金额当月同比增速分别达到14%和19.4%，而社零当月同比分别仅为0.2%和-0.6%，内需消费略显疲弱；5月份工业增加值当月同比增速录得4.5%，但固定资产投资完成额累计同比则为-4.1%，较一季度明显回落；5月份CPI同比达到1.2%，PPI同比达到3.9%，虽然PPI部分受到中东战争带来的油价上行影响，但总体上价格呈现温和上行态势，二季度经济名义增速强于实际增速。海外来看，新任美联储主席凯文·沃什6月首次主持FOMC会议，较大改变了过往沟通传统，政策透明性有所下降。受点阵图影响，市场交易加息预期，但美债长端收益率反而小幅下行。国内政策方面，货币政策总体维持宽松，央行推出隔夜逆回购工具来提升流动性管理工具的精细化，但受连续几个月买断和MLF净回笼影响，资金利率中枢略有抬升。二季度债市总体震荡偏强，中短端和信用债收益率下行较为显著，长端利率也有所下行。权益市场呈现极致分化格局，转债市场受正股风格影响相对偏弱，低价转债出现明显调整，但下行风险也相应释放。报告期组合优化纯债持仓，继续侧重配置中低价转债，报告期净值有所增长。

2026 年二季度，国内宏观经济呈现总量平稳、结构分化的修复格局，“十五五” 规划产业项目加速落地，财政前置发力托底基建与先进制造投资，货币政策维持适度宽松，央行创新隔夜逆回购工具精细化管理短端流动性，财政货币协同助力新旧动能转换。外部环境扰动持续，中东地缘冲突推升国际油价，输入性通胀压力有所抬升，美联储维持高利率区间，全球资本流动波动加大，内外环境约束国内复苏节奏。权益市场整体呈极致结构性分化、冲高后阶段性兑现的震荡走势，二季度上半段 AI 算力、半导体、高端装备等高景气成长赛道依托产业业绩兑现持续走强，市场聚焦高景气主线；地产、传统消费、大金融等低估值价值板块持续承压，市场呈现 “K 型行情”、个股收益分化显著。季末阶段，高位赛道获利了结资金流出，存量资金高低切换，低位滞涨板块迎来修复，市场风格进入再平衡阶段，风险偏好随外部通胀与资金兑现节奏反复波动。债券市场整体震荡偏强，银行间资金面维持合理充裕，央行灵活投放流动性对冲政府债集中发行，短端利率锚定政策利率保持稳定，长端利率受经济弱修复与输入性通胀预期双向拉扯，维持窄幅震荡运行。信用市场分层修复，产业债、高端制造信用利差持续压缩，城投债区域分化延续，高评级信用品种票息收益稳定，固收底仓贡献稳健基础收益。本组合二季度立足宏观流动性、产业景气周期与海内外地缘风险三重维度，动态调整股债大类资产配比。权益端均衡把握高景气成长主线与低位价值修复机会，固收端优化久期结构，控制长久期利率债波动风险，平滑赛道轮动与外部冲击带来的净值波动，本季度组合实现稳健正收益。展望后续运作，本组合将持续强化自上而下宏观周期研判与自下而上个股基本面深挖相结合的投研框架，动态调整大类资产配置比例。持续优化收益来源结构，力争穿越市场风格轮动，长期为持有人创造持续、稳健、可持续的投资回报。

2026年2季度，A股明显上行，上证综指上涨5.2%、沪深300上涨11.9%、创业板指上涨36.3%，虽然指数普遍上扬，但板块间分化巨大，形成比较罕见的分化性行情特征。从宏观角度来看，海外，二季度，全球经济面临的核心挑战是“滞胀”风险的显著上升。这主要源于中东地缘政治冲突（美以伊战争）引发的持续能源冲击波，受此影响，全球供应链稳定性受到威胁，经济增长动能放缓，能源价格飙升成为驱动全球通胀回升的核心变量，面对“滞胀”困境，各国央行政策路径出现分化，美联储因通胀超预期回升，加息预期升温，市场预期反复拉扯。而在此背景下，国内经济展现出较强的韧性，中国经济在二季度展现出“外乱内稳”的特征，虽然经济内部有一定分化，传统经济面临下行压力，但在AI投资和出口的带动下，计算机通信电子制造业、信息技术服务业等产出保持结构性高增长，出口韧性持续。在此背景下，我们在二季度看到了AI行业延续了强劲的增长势头，成为全球经济增长中最具活力的领域，产业进展迅速，随着AI coding在商业化层面被证明可行，进一步加强了投资者的信心，同时因为硬件投资的快速增长，产业链各环节出现了不同程度的供给短缺，部分产业带动价格上行，在此背景下，相关领域投资机会层出不穷，在此过程中，我们积极做多，增加权益资产配置比例，提升组合贝塔，同时在行业和个股选择上，增加了AI产业链的配置，使得2季度组合收益明显。债券方面今年以来社融和信贷同比少增，实体融资需求不振，债市面临有利的基本面环境。央行通过多种货币政策工具维持流动性宽松态势，银行存款集中到期，增量资金回流债券市场，驱动债券收益率中枢下移。具体来看，DR007在二季度长期维持在低于央行7天OMO位置，二季度10年国债从一季度末的1.80%中枢水平下行至1.75%左右，信用债在非银机构的配置需求带动下利差进一步压缩。在此背景下，我们仍在保持稳健的配置策略，持续优化调整持仓品种结构，采用灵活积极的久期策略适当保守配置。向后展望，我们认为市场仍然存在很多机会，非AI领域，因为前期表现不佳，目前估值性价比已经很高，存在估值修复的潜在机会，AI领域，产业仍在迅速进展，未来发展空间仍然巨大，我们保持长期看好。未来，我们仍将延续绝对收益策略目标和特征，注重风险和回撤管理控制，优化组合结构，结合宏观研判与个股精选动态调整组合，积极挖掘优质结构性机会，力争实现稳健收益。

2026年1季度，A股先扬后抑、震荡加剧，季度收跌，上证综指下跌1.9%、沪深300下跌3.9%、创业板指下跌0.6%，行业分化及轮动特征明显。本季度市场先扬后抑，受宏观环境变化影响较大。年初，市场在全球流动性宽松，风险偏好较高的背景下，市场延续上涨趋势，特别是AI及衍生板块、有色等周期板块，在预期PPI年内转正的预期下，以及AI产业链部分环节产能紧缺，产品价格持续超预期上涨的带动下，科技类和周期类涨价品种获得了较好的超额收益。但进入3月初，海湾局势突然恶化，中东地缘冲突升级，由此引发的高油价冲击全球通胀上行，流动性收缩的担忧，导致全球风险偏好下降，全球资金追求避险资产，导致风险资产受迫下行，股票市场也因此受到波及，指数出现明显调整，特别是前期上涨明显的高弹性板块，市场风格转向防御板块及战争受益板块。在此过程中，我们前期积极做多市场，均衡配置，相对增配部分科技及有色相关品种，在3月初，中东战争爆发后，我们基于绝对收益理念，逐步降低组合权益仓位配置，谨防战争的不确定性带来的尾部风险。向后展望，自下而上，从长期角度来看，我们仍然关注科技行业长期发展趋势，年初以来AI行业进展迅速，无论是应用进展，还是算力消耗都取得巨大进步，正在逐步改变我们的工作和生活，基础建设还将持续，AI应用未来会层出不穷。但从自上而下的角度，中期来看，我们仍然认为中东战争未来走向具有高度不确定性，如果不能短期妥善结束，也可能因其引发大量的次生风险，我们仍然会紧密关注，在预期明朗前，我们基于绝对收益的审慎性原则，将保持持仓的谨慎性。本季度组合仍将继续坚守绝对收益目标，谨防风险，优化结构。我们将延续既定投资框架，结合宏观研判与个股精选动态调整组合，积极挖掘优质结构性机会，力争实现稳健收益。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策呵护的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。 上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。

2026年一季度，债券市场表现较强，但结构分化明显，信用债表现好于利率债。具体看，元旦过后，受到权益市场表现强势的影响，市场风险偏好提升，债市收益率上行，十年国债最高上行至约1.90%。随后，监管开始对股市进行降温，同时资金面持续宽松，债市配置力量较强，收益率有所下行，曲线明显陡峭化。春节后，美伊冲突成为市场交易的核心逻辑，债市担心输入性通胀，期限利差走扩，短端表现明显好于长端，信用债表现总体好于利率债。报告期内，本基金维持一定杠杆运作。

2026年一季度中国经济实现平稳开局，供需两端逐步回暖，整体呈现外需强劲、内需修复、政策托底的态势，为全年经济奠定良好基础。具体来看，一季度制造业PMI先抑后扬，1月、2月分别为49.3%、49.0%，处于收缩区间，3月大幅回升1.4个百分点至50.4%，重返扩张区间。非制造业商务活动指数3月升至50.1%，综合PMI产出指数同步站上临界点，企业生产经营景气度明显改善。工业生产方面，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，新质生产力带动作用凸显，高端装备、新能源相关产业增速领跑，传统行业稳步修复，工业企业利润同比明显回升，生产端韧性逐步增强。内需消费温和复苏，1-2月社零总额同比增长2.8%，服务消费回暖更快，餐饮、交通出行类消费增速领先。固定资产投资同比增长1.8%，呈现反弹趋势，基建投资在政策靠前发力下支撑显著，制造业投资稳步推进，房地产投资仍处调整阶段。外贸表现亮眼，1-2月进出口总额同比两位数增长，对新兴市场出口增速突出，贸易结构持续优化。物价整体温和回升，CPI数据稳步向上，PPI同比降幅持续收窄，工业品价格逐步企稳。宏观政策方面，积极财政政策靠前发力，加快预算内投资支出，重点支持重大项目、科技创新与民生领域。货币政策保持稳健偏宽松，社融与货币供应量平稳增长，着力稳定实体经济融资成本，精准支持薄弱环节与新兴产业。海外方面，一季度中东地缘冲突升级，国际油价大幅上涨，推升全球通胀预期，美联储、欧央行暂缓降息进程，全球流动性收紧预期升温。从潜在影响看，一方面持续高油价将使全球经济增速放缓、供应链波动加剧，对我国外贸形势造成压力；另一方面，我国具备较为完整的产业链优势，能源结构多元化，相对竞争力突出，以上均有利于对冲部分外部风险，经济整体仍有望保持稳健运行。上述宏观环境下，国内债券市场收益率曲线陡峭化，呈现“短强长弱”格局。资金面宽松支撑短端利率下行，长端利率受股债跷跷板、地缘政治及通胀预期扰动而震荡，信用利差普遍收窄。股票市场先扬后抑，年初延续春季躁动，但后期受美伊冲突等外部冲击，3月开始显著回调。结构性行情特征延续，能源链受地缘冲突驱动表现较为突出，有色、化工等周期板块大幅波动。科技成长内部分化，AI硬件板块维持强势。传统金融消费板块相对疲弱。可转债品种走势跟随权益市场，呈现冲高回落。1-2月波动中上行，估值升至历史高位，3月出现明显回调。投资策略上，在信用债走强过程中，组合逐步降低杠杆和仓位，适度增持部分性价比更为突出的利率债，久期保持稳定。转债整体维持较低仓位，等待回调后的机会。权益投资仓位较为稳定，增持了部分价格处于上行周期的上游标的，对中游出口优势行业保持关注，下游消费主要关注业绩已经逐步企稳，现金流和股东回报较为良好的个股。