张钫 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，经济基本面继续呈现生产强、内需弱的局面，面临阶段性下行压力。7、8月规模以上工业增加值增速分别为5.7%和5.2%，较上半年有所回落；8月份固定资产投资累计增速降至0.5%，创近五年新低，社会消费品零售总额当月同比增速也降至3.4%的较低位置。政策方面，流动性保持宽裕，货币市场利率维持在较低水平，“反内卷”成为重要政策方向，改善了市场对未来价格走势的预期。大类资产走势与基本面数据似乎背离：权益市场表现较好，上证指数突破并站稳3800点，创近10年新高；债券收益率陡峭化上行，出现明显调整。资产价格与基本面的背离或许有以下原因：首先，本轮经济下行叠加周期调整和结构分化，下行持续时间较久，资产价格或已对经济预期提前定价；其次，经济结构深度转型、迈向高质量发展，房地产等传统周期行业调整使得中国经济从投资驱动的增长模式转向创新驱动，而中国在产业布局和工业制造能力方面的优势明显，使得中国在以新能源和人工智能为代表的新科技革命中跻身领先地位，相关行业景气度较高，权益市场结构分化明显；最后，正是因为总需求未进入扩张阶段，使得政策总体比较宽松，流动性保持充裕，这也有助于提升风险资产的性价比，因此债券市场的调整更多体现在长端品种。报告期内本基金适度缩短久期，侧重中短期限信用债票息策略，保持转债持仓，报告期净值有所增长。

2025年3季度，市场明显上行，上证综指上涨12.7%，沪深300上涨17.9%。回顾3季度，从整个宏观背景来看，外部环境预期相对稳定，国内经济维持趋势，市场在强趋势板块的强劲基本面带动下，风险偏好明显提升，带动整个市场趋势上行，其中高弹性的成长板块表现更优。虽然市场全面上行，但结构化特征也很明显，AI及AI相关衍生板块涨幅居前，包括但不限于海内外算力链，AI应用等，传统行业里面有色金属表现亮眼，此外，其他科技相关的成长子版块也涨幅居前。在此过程中，我们的产品继续秉承绝对收益策略，在逐步积累了安全垫的前提下，在市场有明确机会时，我们大幅提升了权益仓位，配置方向上，虽然相对分散，但主要配置在成长领域，包括国内外算力、黄金、3d打印、以及其他部分领域的高成长性个股，当然，为了保持组合的稳健性和均衡性，传统板块我们也有一定的配置比例。向后展望，我们对市场相对乐观，特别是部分中观微观领域，国内企业保持了突出的核心竞争力，新兴技术领域市场空间巨大，很多领域处于0-1、1-10的成长阶段，未来有望为投资提供良好的土壤，我们将一以贯之的延续我们绝对收益策略，基于绝对收益目标和风险管理体系，继续积极的寻找结构性投资机会。

2025年三季度，国内经济总体延续平稳态势。出口凭借产业链一体化优势和出口区域多元化，展现出超预期韧性；消费市场总体平稳，服务消费和新型消费成为亮点；新能源、高端装备、智能制造等新质生产力方向制造业持续快速发展，带动工业生产保持较高增速。　　2025年三季度，债券市场在“反内卷”相关政策预期推动商品价格上行，政府债券净融资规模增加长期限利率债的供给，以及监管政策收紧等短期扰动下，呈现出收益率区间震荡上行格局，利率曲线整体陡峭化。信用债跟随利率债调整，长端调整幅度大于短端，曲线也陡峭化上移。三季度可转债资产受益于债券等票息资产波动放大后的资金替代效应，权益风险偏好提升，A股成长风格显著占优等利好，估值进一步提升，中证转债指数涨幅为9.43%。　　2025年三季度，A股市场在流动性充裕、经济复苏、新质生产力政策预期与产业支持、科技创新与产业景气等内外部偏有利的环境下，迎来了较为可观的普涨行情，特别是代表科技成长方向的科创50指数与创业板指数，分别上涨49.02%和50.04%，仅有偏防御属性的红利指数逆势下跌3.44%。　　本基金在2025年三季度增配3年内城投债和高等级产业债，提升票息价值配置，同时大幅降低长久期利率债仓位。风险资产部分通过转股增配了部分有色资源股和小盘成长股，转债仓位增加偏股和平衡性转债，降低高转股溢价率转债，同时行业上往AI相关主题做了一定倾斜。

2025年3季度，全球宏观经济呈现出增长韧性与结构性分化并存的特征，通胀分化趋势加剧，国际贸易格局在关税政策调整中寻求新平衡。3季度美国经济表现相对强劲，制造业PMI连续三个月回升，通胀呈现明显的反弹态势；欧洲经济整体增长乏力，通胀保持相对稳定。国内方面，宏观经济运行总体平稳，不过仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战，经济增速较上半年有所放缓。3季度制造业PMI逐月回升，9月份上行至49.8，服务业PMI维持在50以上。通胀方面，国内通胀仍低位运行。3季度央行货币政策适度宽松，强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，保持流动性充裕。具体来看，总量工具维持利率稳定，LPR和7天逆回购利率延续二季度水平，流动性精准调节，通过MLF、买断式逆回购等工具维持市场流动性充裕。3季度债券收益率震荡上行，期限利差拉大，短端利率则因央行精准呵护流动性保持相对平稳，长端利率受通胀预期与权益分流推动震荡上行，10年国债收益率从季初1.64%上行至季末1.78%附近。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产比例、杠杆比率和久期，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，组合整体运行状况良好。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年三季度，债券收益率总体呈上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差明显走扩。9月份，公募债基遭遇明显的赎回冲击，基金重仓的债券品种上行幅度明显更大。报告期内，本基金不断优化组合持仓，维持了一定的杠杆运作。

2025年三季度，债券收益率呈震荡上行趋势。具体看，7月份，市场主要交易逻辑是“反内卷”，期间权益及商品市场大涨，市场风险偏好上升，并对债市持续形成性压制。8月份，权益市场开始加速上涨，市场“股债跷跷板”效应明显，债券收益率大幅上行，期限利差走扩。9月份，重仓的债券品种上行幅度更大。投资操作上，本基金注重大类资产配置，择机优化权益持仓，适时调整组合久期和信用债配置，适当运用杠杆，报告期内净值有所上涨。

2025年三季度，国内经济在复杂内外部环境下延续“稳中有进、质效提升”的态势。尽管部分经济增长动能较上半年有所放缓，但应无碍于实现全年经济发展目标。从经济结构看，新旧动能转化趋势依然明显。需求端，商品消费分化修复，必选消费保持稳定，耐用品消费（家电、汽车等）前期受到“以旧换新”等刺激政策提振表现较好，但在三季度后期透支效应有所显现，叠加部分基数效应，增速开始回落。服务消费保持较高景气度，文旅、健康和养老康复等领域需求旺盛，“假日经济”、“体验经济”成为重要消费拉动力。新型消费快速扩张，数字消费、绿色消费等成为新增长点，投资端，以“两重”“两新”为牵引，交通、能源和数字基建等方向投入较为明显，但也面临发力靠前，后劲稍显不足的问题。高技术制造业和装备制造业投资已逐步成为制造业投资主力军。为应对全球技术竞争和产业升级，企业主动加大研发投入，国内AI、机器人和半导体等领域在此过程中均获得较大突破。地产投资仍面临一定压力，且区域间分化较为明显，构建房地产发展新模式尚在摸索中前行。进出口方面，尽管全球贸易环境更趋复杂化，商品和技术贸易阻力上升，但我国依靠完备的产业链体系和得当的政策应对，外贸表现展现出较强韧性，且在新兴市场国家获得较大突破。国内物价整体温和回升，核心CPI相对偏强，PPI在“反内卷”政策下同比降幅收窄。海外经济方面，美联储开启预防式降息，美国经济展现韧性，目前看衰退风险不大。欧洲面临产业竞争力下滑与财政压力上升等问题。日本则在货币政策正常化与经济需要持续刺激间权衡。 上述环境下，国内“反内卷”行动引发的通胀上行担忧，以及权益市场强劲的表现共同压制债券市场。三季度国内债券收益率震荡中上行，前期压缩较多的期限利差和信用利差均一定程度反弹，市场参与者对收益率持续下行的笃信发生较大变化。可转债品种，在7-8月跟随权益市场上涨明显，后因过高溢价率需要消化，且权益市场结构轮动，进入震荡反复期。权益市场，大盘指数在三季度屡破近年新高，科技主线驱动特征明显。人工智能、机器人和半导体等板块轮番表现，推动创业板和科创板指数凌厉上行。传统内需和地产链等板块数据一般，表现相对落后。投资操作方面，本组合在债券收益率上行前维持较低久期，随着市场调整逐步增持了部分中短期限高等级品种。转债及权益投资上，在市场不断创出新高过程中，逐步降低仓位，并优化结构，优选竞争力突出、估值合理、公司治理和股东回报情况良好的标的进行配置。

2025年上半年，债券收益率总体先上后下。具体看，年初至春节前，虽然资金利率已经开始上行，但债券市场仍然处于多头思维中，与资金利率相关性较强的短端利率出现了明显调整，但长端利率上行幅度相对较小，收益率曲线明显变平。春节后至三月中旬，资金面持续偏紧，明显超出市场预期，同时股票市场迎来上涨，市场风险偏好明显提升，市场降息预期落空，债市迎来大幅调整，其中十年国债最高上行至约1.90%。4月初，美国突然宣布对所有贸易伙伴设立10%的最低基准关税，并对中国实施34%的关税，随后中国立刻宣布了对等反制措施，受到突发贸易摩擦的影响，市场风险偏好陡然下降，十年国债收益率在三个交易日内从约1.81%下行至约1.63%，随后进入震荡格局。5月初，央行超预期下调政策利率10BP并降准50BP，但市场反应较为平淡，随后5月12日，中美于日内瓦达成联合声明，贸易摩擦缓和，市场风险偏好提升，十年国债收益率冲高上行。进入6月后，市场交易基本面走弱和资金利率转松，收益率开始缓慢下行，期间高利差品种表现较好。报告期内，本基金择机调整利率债和信用债的仓位，不断优化组合持仓，适时调整组合久期，灵活调整产品杠杆。

2025年上半年，全球宏观经济在贸易紧张局势和政策不确定性的影响下，呈现出增长放缓的态势，通胀整体呈下降趋势，但部分国家仍面临较高的通胀压力。货币政策方面，上半年美联储保持按兵不动，对降息持谨慎态度，欧央行上半年降息4次累计100BP。国内方面，宏观经济运行总体平稳，上半年GDP同比增长5.3%，不过仍面临国内需求不足、物价持续低位运行等挑战。1季度国内宏观政策的积极有为和内需的逐步回升为经济增长提供了有力支撑，1 季度制造业PMI逐月回升，3月份进一步上行至50.5，服务业PMI也维持在50以上，3月上行至50.3。2季度美国关税政策变化对宏观经济产生一些扰动，季度内制造业 PMI 逐月回升，6月份上行至49.7，服务业PMI维持在50以上。通胀方面，上半年国内通胀仍低位运行。上半年央行货币政策适度宽松，强化逆周期调节。1季度在经济基本面和资金面影响下，债券收益率先上后下，整体波动幅度较大。2季度在资金面、关税冲击和各类机构配置需求影响下，债券收益率整体呈单边下行趋势，期限利差和信用利差大幅压缩，10年国债收益率从季初1.81%大幅下行至季末1.65%附近。报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，根据市场情况灵活调整组合资产比例、杠杆比率和剩余期限，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，组合整体运行状况良好。

2025年上半年，中国经济在内外环境交织中延续稳字当头、结构优化的态势，高质量发展动能持续积累。制造业升级与外贸韧性成为核心支撑，但地产投资惯性影响、消费修复节奏偏慢等问题仍待改善。海外方面，全球经济分化加剧，主要经济体增长放缓与地缘风险交织。外需短期仍具韧性，但中期不确定性有所加大。 上半年GDP增速保持在中高速区间。一季度受春节季节性因素和政策前期发力带动，表现略好于市场预期。二季度受外部需求边际走弱、房地产市场调整持续等因素影响，增速较一季度略有回落，但整体波动幅度相对可控，经济韧性进一步显现。制造业升级，叠加消费温和复苏成为上半年重要的内生动力。尽管全球贸易摩擦加剧，但高附加值产品出口支撑外贸韧性；同时，制造业投资（尤其是高端制造）与基建投资共同对冲地产投资下行压力。社会消费品零售总额同比增速呈现“前低后稳”特征，年初受春节返乡等因素影响增速较低，二季度随着居民收入预期改善及促消费政策显效，增速逐步回升。升级类消费（文娱用品、通讯器材、家电等）延续高增，显示出大众消费观念变化，同时消费品补贴政策也体现出一定效果。服务消费恢复至近年较高水平。传统大宗消费（如汽车、建筑装潢等）相对疲软，反映居民对耐用品支出仍持谨慎态度。物价方面，居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。PPI则从二季度开始同比降幅有所扩大，结构性供大于求局面仍待扭转。金融环境方面，央行实施适度宽松的货币政策，继续降准降息，维持流动性充裕，社会融资条件较为宽松，综合融资成本有所降低。 上述环境下，2025年上半年金融市场整体风险偏好逐步提升，债券市场波动有所加大。以10年国债为代表的无风险利率呈现先升后降的趋势，运行区间基本在1.60%-1.90%。收益率曲线一季度整体趋于平坦，二季度后段随着资金价格回落开始走陡。信用债市场，信用利差波动中仍有下降，利差水平持续徘徊在近年来较低水平。权益市场一季度走势较强，二季度初受到外部关税突变影响，短期回调明显。后随着国内对冲政策持续发力及高额关税暂缓，宏观经济运行展现出韧性，股市重拾升势，并在6月底基本回升至前期高点附近。结构上，有色、医药生物和通信等符合全球产业趋势且国内企业开始占据一定优势的板块表现较强。煤炭、食品饮料和地产等传统内需板块相对落后。转债品种总体跟随权益走势，一季度中小盘高价转债表现突出，二季度随着风险偏好进一步提升及行业轮动机会增多，中低价转债也有不俗表现。总体而言，年内转债市场涨幅较为明显，但估值水平也趋于较高水平。投资操作方面，本组合在债券收益率上行过程中，适度增加了中短久期高等级品种配置。信用策略上，在利差补偿较低的环境下，主要配置高等级债券，但也积极寻找部分利差有优势的品种和个券。转债方面，前期维持相对较高仓位，市场不断上涨提升估值的过程中逐步降低仓位。

2025年上半年，中国经济继续呈现出总量有韧性、结构有分化。总量方面，一季度和二季度实际GDP增速分别为5.4%和5.2%，但PPI和GDP平减指数依然处于负值区间，价格指标的疲软使得经济名义增速表现弱于实际增速，通缩压力依然存在。结构方面，工业生产表现亮眼，规模以上工业增加值当月同比增速连续数月维持在6-7%左右；在美国挑起贸易争端的情况下，出口依然保持较强韧性；消费虽然较去年下半年有所改善，但仍未表现出向上弹性；房地产投资依然偏弱，拖累固定资产投资增速。政策方面，财政政策较为积极，政府债券发行有效支撑了社融，财政前置也成为经济增长的重要支撑。为应对关税战的冲击，央行在二季度后对流动性较为呵护，并且在5月份下调存款准备金率和政策利率。在经济呈现韧性，结构分化已经被市场充分定价的情况下，债券市场走势较易受到事件性因素影响。一季度，央行管控债券市场风险、暂停国债买卖，债券市场出现明显调整，10年期国债收益率最高调整至接近1.9%，信用利差也阶段性走阔。二季度，在美国特朗普政府祭出对等关税后，避险情绪使得债券收益率快速下行，而流动性转松和央行降准降息操作使得债券市场重回多头格局，信用利差也重新压缩。权益市场上半年总体表现较强，在经受住对等关税考验后，风险偏好不断提振，上证指数也突破了3600点关口。转债市场跟随权益市场，上半年总体上涨，按百元溢价率来衡量，转债估值上行到较高位置。报告期内，本基金继续侧重产业类信用债精选配置，结合市场变化调整久期、杠杆和券种配置。一季度在纯债方面适度防御、降低杠杆，而后把握债市调整机会适度提升纯债仓位，转债仓位在上半年始终保持，报告期净值有所增长。