陈桥宁 - 基金投资策略和运作

回顾今年2季度，从风格看，成长风格一枝独秀，科创50期间上涨第一达69%，创业板指数上涨31%，红利指数下跌12%，国证价值下跌7.90%，成长和价值风格分化极致。Q2极致分化的行情下，市场只有少数股票在上涨，该市场环境对我们持股分散，行业分散的组合风格造成一定压力。但根据我们的风格和板块监控来看，当前已经进入到过去五年98%分位数较为极端的区域，相信下半年市场会逐步收敛。本组合将会继续在风险预算范围之内，围绕仓位中枢平稳运作，继续秉承持股分散，行业分散的组合管理方法，继续勤奋找寻市场定价偏差，低估的品种， 静待价值回归的机会。

2026年二季度，A 股市场出现很大的分化，科技相关行业表现较好，通信、半导体、电子及和AI相关的各类中上游设备原材料等相关公司出现了大幅度上涨，红利类资产下跌幅度较大。同期，海外科技类公司同样表现亮眼，日本、韩国大幅度上涨，美国一批科技类公司也有不错的表现，算力和存储等科技方向得到了全球共振。　　AI在过去不到一年的时间内，发生了斜率陡升的变化，尤其是今年以来，AI的渗透率快速提升。我们在二季度增加了科技方向的配置，除了去年中报后开始配置的海外算力“大光”之外，我们主要在AI产业链的中上游加大研究力度，例如配置了具有 “通胀”属性的部分材料和具有较高壁垒的检测设备等。　　这次中东的地缘冲突给全球能源结构和供应链带来严重考验，我们依靠多年的能源结构转型和产业升级，在这次事件中体现出强大的经济韧性和稳定性。海外局势的不定性给全球供应链带来了很大的冲击，虽然目前局势有所缓解，但是几个月的停滞后，补库存和恢复需要时间。部分品种的紧缺程度大幅度增加，且需求仍在快速增长，涨价似乎成为必然的选择。

本基金之前的投资策略主要以周期类资产为主要投资方向，更加注重于在周期行业中寻找低估标的配置，根据估值的性价比均衡配置。但未来本基金的配置会更集中于以有色为代表的上游的配置，寻找供需缺口的方向，提升组合的弹性。　　因为地缘冲突、流动性收缩预期和市场风格集中在科技板块，二季度周期类资产的调整幅度较大。在有色细分板块中，贵金属、铜和铝行业的股票大幅下跌，但是AI相关的资产例如钨、MLCC的上游镍粉、铟等小金属涨幅较大。　　对有色股的配置思路：第一，黄金板块中长期配置逻辑仍具备支撑，当前估值与价格区间存在配置性价比；第二，铜矿在2026年紧缺比较确定，电解铝供需转向过剩，行业层面优先布局铜相关标的；第三，AI的景气度上行没有结束，景气外溢的金属仍然有一些上行的机会；第四，预计三季度稀土磁材有下游补库带来的阶段性机会。

二季度，A股市场整体小幅上涨，结构分化显著，科技成长类资产表现占优。地缘冲突的缓和带来全球风险偏好的回升。产业层面，AI产业革命持续推进，带来了对半导体等相关产业需求的持续快速增长，并加速了其技术升级进程；国内半导体等产业在全球市场供需关系紧张的背景下迎来加速发展的机遇。操作层面，本基金继续聚焦科创方向，着重挖掘中小盘公司的结构性投资机会，行业配置相对集中于半导体等板块。　　基于价值投资理念，我们致力于长期投资于能力圈内的优秀公司，从企业价值成长中获取可持续的超额收益。而科创方向的半导体等产业是有望从中挖掘到一批优秀长线成长股的领域，具体而言：1、研发驱动成长的持续性强；2、行业内在特质有利于形成相对稳固的竞争格局；3、受益于国内“新型举国体制”及“工程师红利”。我们力求在波动的市场中保持定力，通过基于长期视角的深度产业研究，努力把握住优秀公司的长线投资机会，力争为持有人带来较好的回报。

二季度影响全球市场的主要因素包括中东局势的跌宕起伏、美联储货币政策预期的转变、以及科技领域的创新突破，总体来看美伊冲突明显缓解，美联储加息预期推迟，AI产业加速发展势头不变。受上述因素影响，贵金属和原油走弱，工业金属有所分化，科技行业引领权益资产走强，美日韩和欧洲等主要股市表现良好，A股市场极致分化，以双创指数为代表的科技行业大幅走强，但顺周期资产表现疲弱。本基金多数时间在基金合同约定的投资比例范围内保持了较高权益仓位，方向主要集中于低估值的食品饮料和公用事业等红利防御类行业，在市场的极致分化中表现不佳，季度后期权益仓位有所降低，结构上进行了调整，降低了红利类资产的比例，提升了组合的科技含量，结构更加均衡。本基金债券资产久期较长，季度末开始逐步压降久期。

二季度以来，AI叙事对全球资本市场的影响产生了深远影响。全球交易主要集中在行业景气度高、盈利增速快的科技板块：据统计美股本轮反弹80%的涨幅由科技贡献，而从业绩的角度来看，整个标普大幅上修业绩的板块也集中于科技中的光通信、存储、半导体等。同样，从A股情况来看，景气度较高的AI方向整体业绩增速明显高于其它板块。另一方面，虽然全球市场都在反弹，但结构上来看，并没有完全摆脱对美伊冲突之下通胀和宏观经济的担忧。具体表现在顺周期资产总体表现较弱，甚至很多板块和个股反弹幅度极小。在组合的操作层面，基金大幅加仓了确定性较高的海外算力链，同时在临近季末之际，对组合中已经涨幅较大的个股进行了减仓的操作。

本基金之前的投资策略主要以周期类资产为主要投资方向，更加注重于在周期行业中寻找低估标的进行配置，根据估值的性价比均衡配置。未来本基金的配置会更集中于以有色为代表的上游的配置，寻找供需缺口的方向，提升组合的弹性。　　一季度市场呈震荡走势，内部经济走势平稳、外部因美伊冲突导致油价大幅上行引发衰退预期和风险偏好下降，导致市场出现一定程度的调整。因为能源价格上行，煤炭和石化涨势较好，但因为衰退预期有色基本上回吐了年初以来的涨幅。　　本基金在权益方面一季度对持仓做了大幅调整，一季度涨幅较大的黄金等贵金属做了调仓，减持了部分铜等有色品种，增持了涨幅较小的电解铝行业，煤炭行业，以及能源金属等，对涨幅较大的新能源行业下游做了一定的减持，调整为相关上游材料。　　当前对有色股的配置思路：第一、黄金股的性价比已经凸显；第二、碳酸锂在二季度有一定的供需缺口，同时具备产量增长的企业具备较好的配置价值；第三、基本金属中电解铝的配置优先级会高于铜。

一季度，A股市场呈震荡态势，结构分化显著。地缘冲突的超预期爆发导致资产价格大幅波动。但从产业层面来看，全球范围内以人工智能为主线的新科技周期仍在持续推进，国内“高水平科技自立自强”仍在不断取得新突破。操作层面，本基金继续聚焦科创方向，着重挖掘中小盘公司的结构性投资机会，行业配置相对集中于半导体等板块。　　基于价值投资理念，我们致力于长期投资于能力圈内的优秀公司，从企业价值成长中获取可持续的超额收益。而科创方向的半导体等产业是有望从中挖掘到一批优秀长线成长股的领域，具体而言：1、研发驱动成长的持续性强；2、行业内在特质有利于形成相对稳固的竞争格局；3、受益于国内“新型举国体制”及“工程师红利”。我们力求在波动的市场中保持定力，通过基于长期视角的深度产业研究，努力把握住优秀公司的长线投资机会，力争为持有人带来较好的回报。

2026年一季度，A股市场呈现年初冲高、季内宽幅震荡回落的走势。1月，主题行情扩散、上游周期涨价链抢跑中期高景气预期，市场风险偏好抬升，宽基指数震荡走高。2月，市场核心逻辑转向流动性边际收紧：沃什被提名为美联储主席，全球宽松预期出现扰动，叠加国内资本市场逆周期调节推进，市场结束单边上行转入宽幅震荡；同期HALO交易传导至A股，市场风格更加偏向“重现实”。3月，美伊冲突持续时间超预期，全球权益市场普跌，A股也出现阶段性调整。结构上，一季度市场风格分化显著，中小盘成长股回调，红利与周期资源风格占优，海外算力和存储等科技方向表现较好。　　和年报观点一致，我们仍然认为站在当前时点，我们需要关注跌了几年的一些行业，例如必选消费、医药、化工、军工、新能源等。我们认为一些成熟的子行业，一旦触底，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，目前他们较低的估值是具有不错性价比的，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　另外，这次中东的地缘战争给全球能源结构和供应链带来严重考验，我们依靠多年的能源结构转型和产业升级，在这次事件中体现出强大的经济韧性和稳定性。我们对国内诸多制造业公司的出海之路信心倍增。例如在一季度我们增加了重卡、电力设备等配置比例，他们海外业务的拓展有望给公司带来估值和业绩的双击。　　我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理者，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

固定收益方面，报告期组合持仓结构保持稳定。可转债方面，在报告期末，鉴于市场调整后可转债的吸引力提升，组合增加了可转债的比例，以优质企业且纯债溢价比较低的标的为主。权益方面，组合延续既定策略，以红利低波标的为主，以期降低组合波动。同时在报告期初增加油气资源的配置，后续随美以伊战争导致原油价格大涨时降低配置。

回顾今年以来，截止到3月31日，从风格看，红利风格和小盘风格累积收益率排名靠前，分别上涨6.11% 和 5.90%，同时，大盘风格表现承压，例如上证50指数下跌6.6%，排名靠后。从各个宽基指数来看，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，中证全指下跌1.30%，总的来说，市场处于宽幅震荡之中。产品运作方面，我们继续看好股票资产，仓位上，会在风险预算范围之内，接近仓位中枢上沿附近平稳运作产品。结构方面，继续秉承持股分散，行业分散的组合管理方法，继续勤奋找寻市场定价偏差，被低估的品种，静待价值回归的机会给予及时兑现。

固定收益方面，报告期组合持仓结构与上一报告期相比保持稳定，同时组合久期变动不大。可转债方面，在一季度末，鉴于市场大幅调整后可转债的吸引力提升，组合增加了可转债的比例，以优质企业且纯债溢价比较低的标的为主。权益部分，考虑市场经历大幅上涨后，估值水平提升，从组合风险收益角度看，策略上偏保守。一方面减持涨幅大的周期景气行业以及高估值的成长板块，另一方面更加重视被低估的红利类资产。