欧阳凯 - 基金投资策略和运作

四季度海外流动性整体维持宽松，而随着美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，市场对美联储后续降息幅度和节奏的预期波动性有所加大。国内方面，短期内部经济增长压力逐步增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。我们认为，房地产调整对经济冲击最大的时候大概率已经过去，经济结构转型背景下的新兴产业发展、中国经济背景下的优质企业出海，能够支撑经济保持平稳增长。　　资本市场方面，四季度宽基指数整体处于震荡格局，科技成长、顺周期等板块均有表现。分申万一级行业看，石油石化、通信、有色涨幅居前，房地产、医药、传媒表现靠后。组合操作层面，四季度我们保持了相对较高的仓位，并对持仓结构做持续的优化。我们减仓的股票主要包括两类，一是报表业绩出清时间还不够的顺周期类资产，二是业绩难以再超预期而估值尚未得到较好消化的消费成长股。我们主要加仓在以下方向：一是服务类消费，这是政策自上而下扩内需重点支持的领域，主要包括文体旅游、银发经济、餐饮产业链等；二是出口链，特别是那些前期因贸易摩擦而业绩多有受损，但当下订单已出现拐点、明年有望迎来业绩复苏的龙头类公司；三是内需消费股票里成长与分红并重的公司，由于具备自身的竞争优势而可以在弱复苏大环境下展现稳健增长，且商业模式与公司治理能够支撑持续的较高分红。总之我们继续通过深入研究个股基本面，结合业绩增长预期、分红回购与估值情况，积极挖掘投资机会。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡，成长类资产表现突出。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产，以及受益反内卷推升中游制造业盈利修复的个股。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，基于对权益市场的中长期看好，本基金维持较高的权益仓位，在行业和风格上采取了均衡的配置，根据产业发展趋势和公司投资性价比对持仓个股进行了小幅调整。

2025年四季度，海外经济受消费信心走弱、政府停摆等因素的拖累边际走弱，就业数据因移民、摩擦失业增加等原因降温相对明显，CPI在关税传导有限、住房分项降温的影响下，上行幅度可控。在上述环境下，美联储在四季度实施了2次降息，美债利率小幅下行，曲线进一步陡峭化。　　国内经济保持平稳，12月制造业PMI回升至50.2，通胀在大宗商品上涨和基数效应的带动下稳步回升。四季度货币政策维持宽松，央行重启国债买卖，银行间回购利率保持低位。　　季初，债券收益率伴随资金宽松开始下行，10年国债收益率一度回落至8月末的位置；此后，随着通胀预期变化、风险情绪好转，收益率再度反弹。分结构看，信用好于利率，利率债内部短端好于长端，信用债内部3-5年品种表现更佳。从整个季度观察，3年国开、10年国债、1年AAA中票、3年AAA中票收益率分别变动-8BP、-1BP、-5BP、-13BP。　　在PPI逐步回升、流动性宽裕的条件下，权益市场在四季度小幅上涨，结构上依旧是成长和周期板块相对占优。可转债受正股走强、供需错位的带动，四季度继续上涨，实现小幅正收益。　　基于对资金面及流动性的研判，组合在季度初逐步提高了久期和杠杆，提升中长端品种的占比。进入12月下旬，考虑到商品价格持续上涨、通胀预期有所变化，组合小幅降低了仓位。日常组合管理中，组合持续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合适度降低仓位，结构上保持以周期、稳健成长为主的持仓。

四季度经济保持平稳发展态势。从主要经济指标来看，通胀数据略有回升，消费、投资和工业生产等增速均较前期有所回落。外需表现整体优于预期，主要得益于出口订单释放、出口市场结构进一步多元化；另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。值得关注的是制造业PMI在12月出现超预期回升，制造业景气度有望开启反弹。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行四季度例会召开，提出“发挥增量政策与存量政策的集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机”，同时要“促进社会综合融资成本低位运行”。财政政策方面，全国财政工作会议明确，2026年继续实施更加积极的财政政策：一是扩大财政支出盘子，确保必要支出力度；二是优化政府债券工具组合，更好发挥债券效益；三是提高转移支付资金效能，增强地方自主可用财力；四是持续优化支出结构，强化重点领域保障；五是加强财政金融协同，放大政策效能。　　四季度权益与商品市场风险偏好继续提升，相应地对避险资产形成压制。债券市场四季度持续调整，长端收益率震荡上行年末收于年内最高点附近。信用债市场情绪则相对稳定，资金分流效应可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求则相应对冲，因此虽然利率债收益率持续上行，但信用利差整体保持稳定。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，季度初整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。季末逐步减仓兑现转债仓位的收益，下季度重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

回顾2025年四季度，海外继续演绎宽松逻辑，国内市场缺乏明确主线。海外方面，在就业市场走弱、通胀压力可控的基础背景下，美国政府停摆对经济数据与流动性造成阶段性扰动，一定程度上促成美联储连续降息并重启扩表，流动性宽松推动风险资产继续上涨，尤其是金银铜等金属价格表现强劲。国内方面，四季度经济增长继续放缓，投资增速在反内卷、去库存等政策导向下趋于下滑，消费增速随着以旧换新的提振效果衰减而回落。考虑到中美贸易摩擦等外部压力阶段性缓和，并且全年经济增长目标顺利完成，中央经济工作会议对政策的定调更加侧重“提质增效”、“跨周期调节”，财政政策强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”、“优化财政支出结构”，货币政策强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，政策力度温和。股票市场方面，四季度呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、通信、有色等，跌幅居前的行业包括房地产、医药、传媒等。债券市场方面，尽管基本面偏弱、资金面持续宽松，但机构行为的影响更大，交易盘减仓、配置盘承接意愿不足，收益率短暂修复后再度上行，超长债表现相对更弱。　　操作方面，本基金保持久期低配，年底考虑到市场风险有所释放、部分资产的绝对收益率回升到配置区间，组合适当增加配置、向中性久期回归，结构上以4年左右的银行二永债为主。权益方面，本基金维持中性仓位，在行业、风格上保持均衡配置，根据产业趋势和个股性价比对部分持仓标的进行了更换，目前持仓主要是估值性价比较高的个股，同时布局部分产业趋势较强的方向。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给收缩预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。纯债方面，组合分别于10月和12月两次小幅提升久期水平，买入品种以3-4年段银行二级资本债、7-10年段国开债为主，杠杆相应有所提升。

权益市场方面，随着四季度中美领导人会晤取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数继续震荡上行。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。　　债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储继续降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。　　当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但在考虑政策对冲的情况下，可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合四季度的配置方向债券方面主要以短久期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

回顾2025年四季度，国内外经济增长均呈现降温的态势，通胀状态均有所缓解，相应货币政策也边际进一步宽松。具体来看，海外方面，美国政府停摆对经济造成了脉冲式冲击，不过AI相关产业链对经济仍有支撑，合并来看，美国经济和劳动力市场呈现出温和放缓态势。美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp。国内方面，在供需再平衡背景下，四季度经济较三季度有所放缓，体现在投资增速持续出现回落、消费增速也趋于下行。但是在供给收缩预期下，工业品价格下跌压力有所缓解。央行保持着对流动性呵护的状态，资金面在12月呈现近年来最平稳的跨年。　　资产价格方面，随着全球流动性宽松，金、银为代表的贵金属、美股等延续上涨，A股先涨后呈现一定波动。但国内债券收益率与经济走势相对背离、机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续下跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，非银机构转为减仓，而同时保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率开始明显上行，尤其是非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。但是中短端信用债相对稳定，信用利差依然维持极低水平。　　操作方面，组合久期较高，积极使用杠杆策略。具体来看，组合通过利率债维持了高于市场平均水平一定幅度的久期，同时在11月积极减持了超长地方债，一定程度规避掉了12月超长债的大幅上行。保持了较高的杠杆，在12月下旬加仓了3-4年的银行二级资本债。我们的思路是用部分底仓的比例来配置10年国债或者7年老国开保持组合一定的久期，杠杆部分用来做波段。在10年国开、30年国债和银行永续资本债三个常用波段品种中，在非大熊市的情况下，资本债持有体验较佳。所以组合会通过杠杆部分交易银行永续债以期获得超额。

回顾2025年四季度，海外方面，政府停摆对美国经济造成了脉冲式冲击，剔除相关影响来看，美国经济、劳动力市场呈现出温和放缓态势，AI相关产业链对经济仍有支撑，尚未观察到美国经济衰退的迹象。关税对美国通胀冲击幅度有限，美国四季度核心CPI表现弱于预期。在此背景下美联储于10月和12月连续降息共计50bp，流动性宽松环境下美股延续上涨，金、银为代表的贵金属价格则出现了加速上涨行情。　　国内方面，四季度经济较三季度有所放缓。供需再平衡背景下，投资增速继续回落，随着财政补贴力度放缓和基数走高，商品消费增速也趋于下行。相比之下，外需保持了一定的韧性。价格方面，在供给缩减预期下，叠加有色金属价格大幅上涨，工业品价格下跌压力有所缓解，但同比增速转正或仍需时日。　　股票市场方面，四季度风险偏好仍处高位，A股虽略有调整，但整体仍以上涨为主。从风格上看，市场延续成长优于价值的格局。行业层面看，石油石化、国防军工、有色金属、通信等行业涨幅靠前，房地产、医药等行业排名靠后。　　债券市场方面，四季度债券收益率与经济走势相对脱敏，机构行为因素对市场更为主导。在三季度持续杀跌之后，10月市场情绪有所好转，收益率自高位有所下行，央行宣布重启买债后行情有所加速。11月后，由于降息预期持续落空，收益率下行空间受到限制。在此期间，非银机构减仓成为了市场的主导因素，由于保险保费增速放缓、银行年末存在兑现浮盈诉求，配置盘整体承接力度不足，收益率转为上行，非银前期持仓较重、抛压较大的超长债上行最为明显。合并来看，四季度债券收益率整体趋于上行，期限利差呈现扩张趋势。转债市场走势与股票市场相近，四季度整体以震荡为主，中证转债指数较季初略有上涨。　　操作上，组合进一步减持了估值偏贵的转债资产，目前转债仓位控制在偏低水平。股票仓位略有调降，总体保持在偏中性水平。持仓风格依然偏向于大盘，但增加了有色、电力设备等受益于外需景气的标的。纯债方面，组合分别于10月和12月两次小幅提升久期水平，买入品种以3-4年段银行二级资本债、永续债为主，杠杆相应有所提升。

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，本基金小幅降低了仓位，但仍维持高于基准的仓位水平，持仓仍以金融、地产、消费、制造为主。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金维持较高的权益仓位，增持了部分制造业，减持了部分消费股，持仓仍以地产产业链、金融、消费、制造业为主。