欧阳凯 - 基金投资策略和运作

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　股票市场方面，三季度风险偏好抬升，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通信、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，我们将估值偏贵的转债予以减持，目前转债仓位控制在偏低水平，股票仓位相应有所增加，总体穿透后权益仓位大体保持不变。行业层面，报告期内增持了电子和电力设备标的、对医药和消费板块有所减持，总体持仓风格依然偏向于大盘。纯债方面，组合久期总体保持不变，8月以后组合杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合增持了部分票息较高的产业永续，银行二级资本债等品种，对普通信用债有所减持。

海外经济方面，三季度美国通胀整体可控，尽管关税政策有所加码，但对物价的冲击相对有限。与此同时，美国劳动力市场降温幅度超过市场预期，表现为职位空缺下降、失业申请人数上升等迹象。在此背景下，美联储于9月宣布降息25个基点，标志着货币政策进一步转向宽松。受此影响，美债收益率整体呈现下行趋势，但波动性有所增加。　　国内经济方面，三季度增速相较二季度有所回落。随着财政支持力度边际减弱，基建投资和社会消费品零售增速从前期高位回调。“反内卷”政策导向下，企业投资趋于理性，制造业新增投资放缓趋势明显。不过，受益于补库需求支撑，生产端整体表现好于需求侧。从价格层面来看，受供给收缩预期影响，工业品价格下跌压力有所缓解，但结合实际增长与价格走势来看，名义经济增长仍较二季度有所回落。　　股票市场方面，三季度市场风险偏好明显上升，资金对权益资产的配置意愿增强。A股主要宽基指数普遍上涨超过10%，其中创业板指涨幅最为显著。风格层面，成长板块继续跑赢价值板块，体现出市场对高增长潜力资产的偏好。行业表现分化明显，通信、电子、电力设备与新能源等板块涨幅居前，而银行、交通运输、公用事业等行业则相对落后。　　债券市场方面，虽然基本面与货币政策仍总体偏暖，但受收益率已处于历史低位影响，市场情绪更易受到风险偏好上升的冲击。受“反内卷”政策预期、权益市场回暖以及对债券基金赎回风险的担忧等因素影响，债市收益率出现震荡上行。从结构上看，期限利差和品种利差均有所扩大，短端利率表现优于长端，国债表现也相对优于政策性金融债和信用债。　　操作上，组合整体逆市通过加仓利率债提高组合久期，在9月中下旬进一步加仓金融债提高组合杠杆。具体来看，二季度整体久期和杠杆都有所下降。进入三季度，收益率由于“反内卷”的提出出现了调整。但是我们对“反内卷”看法相对悲观，认为在目前产能过剩的背景下，人为压制供给大概率会先给经济带来量的下降而非价格的抬升，所以我们认为债券调整是机会。在加仓的过程中，我们也考虑到信用利差处于极低位置，因而选择的主要是当下性价比较好的10年利率债尤其是国债。不过，虽然反内卷对经济的影响符合我们的预期，但是基金销售新规又给债券带来了较大的冲击，这一次受冲击最大的是银行永续等高等级品种。但同时我们也观察到央行对资金面的呵护，所以当套息利差回归中性，并参照往常流动性冲击调整幅度后，我们在9月中下旬开始进一步加仓券商可质押品种和少量银行永续等高流动性品种以提高组合杠杆。

2025年三季度国内资本市场在国内经济基本面稳定的情况下整体依然震荡向好。权益市场方面，随着中美多次经贸会谈取得成果，以及我国宣布一系列政策利好，市场风险偏好继续修复，A股主要指数逐步上升。背后的基本面支撑依然是我们前期季报所述的国内新质生产力发展形成突破性规模效应，带来宏观经济增长和微观企业盈利的增量。债券市场方面，随着中美经贸谈判不断取得成果以及整体市场风险偏好抬升，利率进入震荡状态。同时，美联储重启降息，人民币明显升值，也对国内资本市场形成流动性支撑。当然，在国际贸易和地缘形势不确定性加大的现实下，短期风险偏好也可能持续面临各种事件性情绪冲击波动，但需要注意的是我国官方今年在各个场合都反复强调，如果出现意外事件冲击也准备好了更大力度的政策对冲。因此可能仅仅影响市场节奏而非趋势。　　据以上宏观中观判断，组合三季度的配置方向债券方面主要以短期高等级债券票息收益为主，权益部分在波动中稳守基本面方向，结构上维持不对称哑铃型，以和经济及投资性实物资产相关度较高的央国企为主，同时在控制波动的前提下适度参与泛人工智能科技板块。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金维持较高的权益仓位，增持了部分制造业，减持了部分消费股，持仓仍以地产产业链、金融、消费、制造业为主。

2025年三季度，在美联储货币政策重回宽松预期，主要经济体财政政策延续发力、贸易摩擦烈度有所趋缓等背景下，全球权益市场整体表现较好。国内方面，虽然宏观经济面临的挑战仍在加大，但人工智能、新能源等新兴产业维持较快增长，结构性亮点依然较多。与此同时，政策面继续对宏观经济和资本市场维持积极取向。在国内广谱利率整体回落的背景下，权益市场的配置吸引力正在增加。三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超10%，其中创业板指涨幅较大。风格上，成长继续占优价值。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度消费表现整体维持相对弱势。一方面，此前受益于国补的家电等品类开始面临补贴退坡影响，另一方面，上半年市场预期较高的新消费领域则面临业绩在不同企业间的巨大分化。在此期间，我们对权益市场整体维持积极的看法，维持了相对较高的股票仓位。在配置结构方面，我们重点围绕个股基本面进行持仓标的的调整和优化。我们减仓了未来业绩有潜在下修风险的部分传统消费红利股与部分新消费个股，而将更多仓位集中在国货个护、保健食品、时尚黄金、功能饮料、宠物用品等当下消费板块中较为稀缺、仍具有成长性的子赛道，主要是在其中精选出公司治理好且竞争优势不断夯实的细分龙头个股。此外我们还增加了产能去化逻辑继续加强的生猪养殖行业的配置比例。

三季度，海外经济在消费支出相对稳健的情况下保持稳定，CPI因企业消化部分关税等因素的影响，上行幅度低于预期。受移民政策调整、政府裁员等结构性因素的拖累，就业数据有所降温。在此背景下，美联储在三季度重启降息，市场对年内继续降息的预期也有所升温，美债利率随之下行，曲线形态变动不大。　　国内经济保持稳中有进的态势，制造业PMI逐步回升，在9月份达到近半年的高点。通胀在反内卷政策及基数效应的影响下，从低位有所回升。三季度央行通过多种工具投放流动性，银行间资金面保持宽松。　　债券收益率随着经济数据的企稳、通胀预期的变动，自三季度初开始逐步回升，至季末收益率上行至年内高位附近。分结构看，因资金面相对宽松，短端品种的上行幅度小于长端，10年以上利率债和5年以上信用债的收益率上行幅度较大，期限利差有所扩张。在基本面预期升温、流动性宽裕的条件下，权益市场在三季度表现较好，结构上成长风格和周期板块相对占优。可转债受正股走强的带动，也取得了较好的表现。　　基于对通胀走势的研判，组合在季度初逐步降低了久期和杠杆，提升短端品种的占比。进入9月之后，考虑到资金面依旧宽松、前期收益率已有所调整，组合小幅提高了债券仓位。日常组合管理中，组合继续做好对企业信用资质的甄别，坚持以高等级信用债和利率债为主，积极主动防范信用风险。权益方面，组合适度提升仓位，结构上保持以周期、稳健成长为主的持仓。

回顾三季度经济，海外方面，关税对美国通胀冲击幅度有限，劳动力市场放缓程度超出预期。美联储于9月降息25bp，美债利率趋于下行。国内方面，三季度经济较二季度有所放缓，财政支撑力度减弱后基建和社零增速自前期高位回落，“反内卷”背景下制造业新增投资也趋于放缓。受补库因素影响，生产端表现总体好于需求。价格方面，在供给缩减预期下，工业品价格下跌压力有所缓解，但综合实际增长和价格来看，名义增长仍较二季度有所下行。　　债券市场方面，尽管基本面和货币政策对市场仍相对有利，但在收益率处于绝对低位背景下，市场受风险偏好影响较大。“反内卷”政策预期、股票资产上涨、以及对债基赎回风险的担忧相继冲击市场，收益率呈现震荡上行走势。结构上，期限和品种利差均呈现扩张趋势，短端表现好于长端，国债表现优于政策性金融债和信用债。转债市场走势与股票市场相近，尽管9月有所波动，三季度整体来看仍以上涨为主。　　操作上，转债仓位小幅下降，主要减持期限短价格高的标的，与此同时有一些转债满足赎回条件也顺势减持。纯债方面，组合久期略有下降，杠杆有所降低。类属层面，收益率调整阶段组合提高了利率债比例，降低了信用债比例，信用债增持了银行二级资本债，卖出了普通信用债。

回顾三季度，海外市场主线是美联储降息预期升温，国内市场主线是反内卷与风险偏好改善。海外方面，在关税向通胀传导放缓、就业市场走弱的背景下，美联储货币政策目标从通胀上行风险向就业下行风险切换，并于9月开启降息周期，驱动美债收益率下行与黄金上涨，同时随着美国与主要贸易伙伴初步达成协议、中美会谈后关税再度延期、发达国家财政政策保持积极，全球风险偏好进一步改善，权益市场、铜等大宗商品延续强势表现，长债收益率承压。国内方面，三季度经济增长较二季度有所放缓，主要受财政节奏前置、“反内卷”导向下制造业投资下滑加快等因素影响，但“反内卷”提振价格预期，补库带动下生产端保持韧性、对GDP增速构成支撑。在外部环境相对稳定、稳增长压力较小的窗口期，宏观调控基调以前期政策落实为主，货币政策与流动性环境保持平稳，政策重心转向结构调整与中长期改革。股票市场方面，低利率环境促使大类资产配置向权益资产转移，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大；从风格上看，市场延续成长优于价值的格局；分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。债券市场方面，受到风险偏好改善、权益市场资金分流的影响，收益率震荡上行、阶段性背离基本面与资金面，非银大幅减仓，期限利差与品种利差扩张。　　操作方面，在保持久期低配的基础上，随着收益率的调整与估值透支压力的缓解，组合小幅增加作为主要持仓且本轮调整幅度更大的银行二永债配置。权益方面，组合维持中性仓位，在行业、风格上仍然保持相对均衡的配置，并根据产业发展变化趋势、公司基本面和估值性价比对个股的持仓比例进行部分调整。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金维持较高的权益仓位，在行业、风格上仍然保持了相对均衡的配置。根据产业发展变化趋势、公司基本面和估值性价比对个股的持仓比例进行了部分调整。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度风险偏好相对高，成长类资产表现突出，产品围绕消费升级和产业升级投资。消费升级类资产主要集中在港股资产，部分代表新需求、新人群、新产品等特征的资产处在经营趋势向上的周期中。产业升级的资产，其中部分需求和供给双重影响下资本回报处在上升周期的资产表现相应较好，比如AI全产业链，储能，创新药等。港股表现弱于A股市场。　　组合结构上产业升级类资产配置主要为科技创新类资产，超配医药与AI产业链，并增持具备主业竞争力及供需改善的储能细分龙头；消费升级方向则聚焦基本面与估值匹配的优质个股，降低部分业绩存在压力的个股仓位，优化风险收益比。

三季度经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业PMI在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善。但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化。另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行三季度例会召开，提出“促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地”。同时，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，权益市场强势上涨。7月底政治局会议召开，稳增长等相关政策基本符合预期。　　三季度，“股债跷跷板”效应显现，债券市场整体承压，长端收益率震荡上行。“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应地对债市情绪形成压制。信用债市场同样受到波及，政策扰动预期可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导下，信用利差也随之走高。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，7-8月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。9月逐步减仓兑现转债仓位的收益，四季度再重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

2025年上半年海外市场受美国政府政策及地缘政治冲突影响，波动较大。一季度，美国增长和就业边际走弱叠加美国政策等扰动，市场对美国经济衰退风险担忧加大，避险情绪升温。二季度以来，在美国关税政策缓和、财政法案推进等利好因素推动下，市场风险偏好修复，美股三大股指普涨。　　2025年上半年在国内稳增长政策发力和新兴产业发展的带动下，国内经济延续去年四季度以来的平稳修复态势。同期A股市场表现出较强韧性，市场表现活跃。一季度，以DeepSeek为代表的国内科技叙事有效提振了微观主体信心，带动市场风险偏好改善。二季度，美国关税政策对市场造成了短暂冲击，但在政策面积极有效应对下，关税对市场的负面影响逐步被消化，市场逐步修复。整体来看，上半年红利、周期、科技、医药、新消费等均有投资机会。分中信一级行业看，上半年综合金融、有色金属、银行涨幅居前，煤炭、食品饮料、房地产等板块表现靠后。上半年组合操作方面，我们一方面适当压缩了组合里消费红利股比重，主要基于内需大环境弱复苏背景下，部分传统红利股业绩预期并不稳定，且市场风险偏好维持较高。另一方面我们重点配置了竞争优势强且较快业绩增长能够兑现的消费成长股。其中包括高景气度维持的国货美妆个护龙头公司，业绩领先行业出现拐点的优秀黄金珠宝公司，受益于大单品与新渠道扩张的小食品与饮料龙头公司，以及内外贸综合服务商龙头公司等，享受到了业绩与估值的双升。另外考虑到反内卷的政策导向与国内通缩压力亟待缓解的背景，我们在第二季度适当增加了生猪养殖资产的配置。