王克玉 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　2026年上半年，中国经济的核心特征不是总量失速，而是“非对称复苏”进一步深化：生产强于需求、外需强于内需、价格修复强于终端传导、新经济显著强于旧经济。2026年上半年，宏观经济总体运行在合理区间，但修复动能明显依赖出口、先进制造和政策支持领域，而消费、地产、传统投资链条偏弱，导致资产价格表现高度分化。对应到资本市场，2026年上半年，最鲜明的定价主线是“宏观弱弹性+产业强趋势”：A股呈现极致结构分化，科创板、创业板涨幅显著超越主板，电子、通信、半导体、AI算力链领跑；债券市场则在宽松流动性、弱信用扩张和资产荒驱动下维持强势；IPO市场则体现出审核提速、结构偏硬科技、融资集中度提升、上市首日收益高但追高风险加大的特征。　　2026年上半年，数据显示，二季度宏观经济较一季度边际放缓，显示年初政策和外需支撑有所减弱后，呈现内生需求不足。但GDP绝对增量数据说明中国经济并非陷入失速，而是在更高基数和更复杂外部环境下维持了中速稳定增长。从生产端看，工业部门仍是最主要支撑，上半年规模以上工业增加值累计同比增长数据显示，二季度末工业生产有所修复。这背后主要有两层原因：一是出口链需求超预期偏强，对电子信息、装备制造、汽车、电力设备等行业形成支撑；二是高技术制造、装备制造、新质生产力相关产业仍保持扩张，产业升级对冲了地产链和传统行业的拖累。需求端则明显偏弱，内部继续分化。消费方面，社零月度同比有所回落，说明商品消费总体仍弱，政策刺激后的边际拉动开始减弱。上半年CPI、核心CPI温和回升但并不强，表明居民部门真实购买力和消费意愿修复有限。这意味着消费并非没有改善，而是更多集中在服务消费和必选消费，耐用品和可选消费仍受收入预期与资产负债表约束。价格修复更多来自国际能源和上游资源品冲击，以及AI升级相关领域的价格支撑，而中下游价格传导有限，因此名义增长改善强于终端盈利普遍改善。综合来看，2026年上半年，宏观经济总量平稳但斜率放缓，二季度是全年阶段性低点概率较高；出口和先进制造仍是经济主支柱，内需和地产仍是主要拖累；价格和名义增长改善已经出现，但尚未形成广泛的盈利扩散。宏观经济表现定义了上半年资产价格的主线：科技成长受益于景气和政策共振，利率债受益于弱内需和宽流动性，传统顺周期和消费链整体承压。　　货币政策方面，基调是“适度宽松，但偏结构性发力而非总量强刺激”。2026年上半年，总量宽松整体偏克制，政策重心主要在流动性管理、汇率稳定和结构性工具投放。货币政策不是“放大水”，而是维持流动性宽裕、压低短端资金波动、定向支持科技和重点领域。这一政策组合效果清晰：一方面并未明显推升广谱信用扩张，另一方面显著改善了科技制造链融资条件，强化了市场对AI、半导体、高端制造等方向的风险偏好。财政政策方面，取向依然积极，但执行节奏偏谨慎。新增政府债务总规模与上年相比增量有限，广义财政赤字率并未显著扩张。上半年财政支出节奏,未充分前倾。一方面减轻了利率债供给冲击，另一方面也使基建和顺周期板块缺乏持续基本面催化。　　产业政策是上半年最具资本市场影响力的政策变量。2026年《政府工作报告》明确提出培育壮大新兴产业和未来产业，打造集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等新兴支柱产业，深化拓展“人工智能+”行动，推动重点行业人工智能商业化规模化应用，实施超大规模智算集群、算电协同等新基建工程。这一政策信号意味着，宏观政策的重心不是传统地产和重基建全面刺激，而是通过产业政策塑造新增长极。资本市场制度改革也服务于这一方向。科创板“1+6”改革持续推进，其核心是设置科创成长层、重启并扩围第五套未盈利企业上市标准，同时配套资深专业机构投资者制度、IPO预先审阅机制、扩大第五套适用范围至人工智能、商业航天、低空经济等领域、支持在审企业增资扩股、优化再融资和并购机制、完善ETF及衍生品体系。2026年6月陆家嘴论坛又明确提出扩大科创板第五套标准适用范围至人工智能领域，进一步提高了AI大模型和硬科技企业的资本市场可得性。创业板改革同样是上半年重要增量，4月10日证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》，增设第四套上市标准，不再单纯强调盈利，转而引入营收复合增长率和研发投入指标。政策方向显著增强了资本市场对高成长、未盈利创新企业的包容性。　　政策影响可以概括为三层传导：宏观层面形成“宽流动性+慢财政落地”的组合，利多债券、利多成长估值，但对传统内需链支持有限；产业层面形成“政策集中支持科技创新和新质生产力”，使AI、半导体、先进制造成为景气与政策双升的稀缺方向；资本市场制度层面显著改善硬科技融资生态，使IPO、并购、再融资、ETF和中长期资金配置形成闭环，直接改变了A股和一级市场的结构重心。　　2026年上半年，A股市场行情极致分化，科技成长赛道显著跑赢传统权重和红利板块，电子、通信等方向明显占优，商贸零售、食品饮料等偏内需和传统板块承压。市场并非全面牛市，而是资金和估值高度向科技硬件和AI链等少数高景气产业集中。AI及其上游硬科技链条是绝对主线，反映的不是简单题材炒作，而是全球AI资本开支扩张、国产替代预期强化和业绩兑现共振。风格上看，A股市场完成了从“政策预期驱动”到“产业景气驱动”的切换。年初在流动性宽松和春季躁动下出现普涨，二季度受地缘政治和外部流动性扰动影响，市场出现一致性回撤，但季末重新回归AI和中小盘成长抱团。这一过程中，传统大盘价值股并未获得持续资金增配，反而呈现资金从消费、金融等板块持续流出、向科技成长集中的趋势。反映的是宏观映射和结构分化：上半年经济呈现“外需强于内需、新经济强于旧经济”，市场给予出口制造、科技制造和自主可控更高溢价，而将地产链、消费链、金融链视为基本面等待验证的板块。值得注意的是，券商和非银板块在上半年并未充分受益于市场活跃度提升，显著跑输沪深300和科创板指数，说明市场风格偏好并没有扩散到全面风险偏好提升，而是高度集中在科技产业趋势本身，持续围绕科技主线的景气确定性与政策支持方向定价，后续需要更加重视盈利验证而非单纯扩张估值。　　2026年上半年，债券市场整体表现偏强，核心逻辑是经济弱修复、货币环境宽松、财政供给节奏偏慢、机构配置压力持续。利率债牛市来自宽流动性和弱内需，信用债行情来自资产荒和低风险偏好，可转债则在供需紧平衡下分享了权益结构行情。信用债市场“低利差、高需求”的格局，随着部分信用事件扰动和利差压到历史低位，信用债未来的资本利得空间或明显收窄。可转债方面，上半年整体跟随权益市场上行，但弹性弱于科技正股，且估值始终偏高。上半年转债市场的本质是供给偏紧、需求稳定、估值高位、结构分化。在权益主线上偏科技成长的背景下，兼具正股景气和转债弹性的品种表现更好，而单纯依赖估值抬升的品种空间有限。　　2026年上半年，A股IPO市场呈现以下特征：总量及审核提速、结构硬科技化、募资集中度上升、上市表现强但分化明显、打新赚钱效应显著。上半年IPO板块结构方面，北交所在数量上占优，科创板在硬科技属性和单体募资规模上更突出，成为近期IPO募资和大项目的核心承载平台，显示IPO市场供给结构正在快速向硬科技倾斜，硬科技、未盈利企业和大项目逐渐成为主角。二级市场风险偏好回升叠加一级市场定价估值克制，形成了较高的新股安全垫和收益率。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　本报告期内，我们在投资策略上始终坚持稳健操作的原则，注重加强基金投资者结构与组合资产流动性之间的匹配管理，持续跟踪基金规模变化，提前做好压力测试，积极应对可能出现的较大规模申赎。　　固定收益资产配置方面，我们坚持以短期利率债为主，严格控制组合久期，未额外提升杠杆水平。同时，我们敏锐捕捉资金面松紧不均带来的交易机会，在交易所市场进行多品种、短期限的逆回购滚动操作，保持组合充裕流动性的同时，有效管理利率风险、信用风险和流动性风险。　　权益投资方面，报告期内我们维持了中性略高的股票仓位，对持仓结构分散度进行了适度优化。仓位略高不代表激进，也不代表一直不动——我们根据市场变化，灵活进行小幅度的仓位优化和波段操作，及时止盈，力求在控制回撤的前提下增强收益弹性。具体配置上，我们采用哑铃型组合配置，一方面，保留红利资产作为组合的“压舱石”，这部分核心仓位有助于稳固组合、降低波动；另一方面，我们战略性地配置了科创板及新质生产力行业的相关标的，作为“卫星仓位”，积极跟随市场主线热点进行调仓和轮动，以增强组合的收益弹性，适时通过波段操作，并兑现了部分收益。报告期内，我们对仓位和结构进行了动态优化，顺应市场波动，调整了银行、电力、电信运营商及科创板标的的权重。争取每一次调仓，都是经过反复权衡风险与收益后的审慎选择。　　此外，新股投资方面，在沪市股票市值满足新股网下申购要求、风控合规的前提下，我们积极参与新股网下申购，并灵活调配资金头寸，参与北交所新股申购，力求进一步获取打新收益增强。我们坚持紧密跟踪、理性定价，上市后及时变现以锁定收益，不盲目持有。　　我们将继续恪守勤勉尽责的原则，在控制风险的前提下，动态优化组合，力争为持有人创造稳健、可持续的回报。

年初到2月末市场延续从25年底的强势特征，成交金额扩大到3万亿的水平，但是3月初开始受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，到一季度末市场主要指数的年内涨幅基本回到负值，沪深300 和中证A500 指数到一季度末的YTM 分别为-3.89%和-2.06%。但是从4月中旬开始A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自于全球人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨，二季度科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%，行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。但是极致的风格也酝酿了市场的危机，6月份领涨的公司和指数在7月份普遍经历了一次20%以上的快速下跌，市场的投资者情绪受到极大冲击。组合净值在一季度小幅上涨，但二季度组合净值与市场偏离很大，主要是受到组合风格影响，考虑到组合风险偏好的匹配度，权益部分主要投资了过去波动率较低的家电、消费品、基础设施等行业，与市场集中上涨的行业偏差很大。

报告期内，权益市场主要指数呈现震荡行情，主要市场指数微幅上涨。宏观经济方面，上半年经济运行平稳，工业生产端保持景气，进出口保持双位数增长，受制于以旧换新政策部分透支需求，社零增速二季度以来增速转负消费端压力明显增加，固定资产投资受制于房地产投资增速持续恶化加速下滑，整体来看，上半年国内PPI转正但对CPI的传导仍需要需求侧的配合。市场风格方面，上半年市场行情呈现明显的分化表现，成长与周期、金融风格分化明显，市场表现逐步极致化。产业方面，受益于北美算力投资继续高增长，供给侧来看，算力产业链紧缺环节通胀明显，部分紧缺环节价格涨幅持续扩大，需求侧由于token提价等影响出现一定波动。AI下游相关的各个细分领域进展不一，AI爆款应用集中在模型侧，企业端需求受益于openclaw等模型推广出现爆发，在金融、编程等领域应用表现突出，对其他领域的渗透仍在逐步进行中，整体来看，企业端的应用需要一个循序渐进的过程，针对AI行业的投资需要去伪存真，仔细辨别产业机会。　　报告期内，本基金针对以上投资机会和风险对组合结构进行了一定调整，整体仍聚焦于AI应用，针对估值过高的标的进行了一部分调整，增加了部分低估值的公司，针对AI细分领域的投资机会进行了进一步的甄别与筛选，在行业比较与公司个股的选择上保持审慎，在持股集中度方面做了进一步的提升，本基金将持续针对人工智能、国产替代等领域保持高度关注，组合将针对细分的投资机会做进一步的集中。

年初到2月末市场延续从25年底的强势特征，成交金额扩大到3万亿的水平，但是3月初开始受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，到一季度末市场主要指数的年内涨幅基本回到负值，沪深300 和中证A500 指数到一季度末的YTM 分别为-3.89%和-2.06%。但是从4月中旬开始A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自于全球人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨，二季度科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%，行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。但是极致的风格也酝酿了市场的危机，6月份领涨的公司和指数在7月份普遍经历了一次20%以上的快速下跌，市场的投资者情绪受到极大冲击。组合在一季度与市场同步，但是在二季度涨幅大幅度落后于市场，相对分散的组合结构与高度集中的上涨机会之间的偏离是主要原因。另外在一季度开始逐渐减持了部分高景气度的标的，而左侧买入的部分标的在短期内受到流动性的影响持续下跌。5月份以来市场机会的集中度越来越狭窄，聚光灯之外的其他行业中的大多数公司进入了持续下跌，阶段性还出现了越来越流畅的下跌状态，少部分行业和公司与基本面下行有关，大多数主要是受到流动性缺失的影响。海外市场受无风险收益率的影响分化显著，只有高景气度行业还在上涨，其他板块也大多数进入持续下行阶段；国内市场的分化更多受到投资者行为的影响。

年初到2月末市场延续从25年底的强势特征，成交金额扩大到3万亿的水平，但是3月初开始受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，到一季度末市场主要指数的年内涨幅基本回到负值，沪深300 和中证A500 指数到一季度末的YTM 分别为-3.89%和-2.06%。但是从4月中旬开始A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自于全球人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨，二季度科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%，行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。但是极致的风格也酝酿了市场的危机，6月份领涨的公司和指数在7月份普遍经历了一次20%以上的快速下跌，市场的投资者情绪受到极大冲击。组合在一季度与市场同步，但是在二季度涨幅大幅度落后于市场，相对分散的组合结构与高度集中的上涨机会之间的偏离是主要原因。另外在一季度开始逐渐减持了部分高景气度的标的，而左侧买入的部分标的在短期内受到流动性的影响持续下跌。5月份以来市场机会的集中度越来越狭窄，聚光灯之外的其他行业中的大多数公司进入了持续下跌，阶段性还出现了越来越流畅的下跌状态，少部分行业和公司与基本面下行有关，大多数主要是受到流动性缺失的影响。海外市场受无风险收益率的影响分化显著，只有高景气度行业还在上涨，其他板块也大多数进入持续下行阶段；国内市场的分化更多受到投资者行为的影响。

上半年国内经济整体呈现总量平稳，结构分化特征，高技术制造、出口与科创投资韧性突出，内需修复节奏相对缓慢。高油价背景下美联储降息预期持续延后、美债利率高位震荡，传统产业受到高利率冲击，爆款应用的加速渗透助推AI产业趋势，整体未受到高利率影响。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。风格层面，成长风格全面碾压价值，但成长内部也呈现明显的分化特征。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在上半年尤其面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断，因此整体持仓不多，在上半年的分化行情中表现不佳。

一季度：基金经理面对市场的快速变化，积极响应。1 月对于对商业航天、有色板块标的 进行获利了结。2 月逐步聚焦国产大飞机、柴油发电、国产算力板块。3 月应对战争带来的影响， 减仓算力板块，增加军贸和新能源板块。　　二季度：因美伊冲突影响，4月份维持相对较低仓位，4月底开始逐步加仓，主要配置半导体设备、国产芯片、高端材料、商业航天等方向， 6月下旬减仓部分国产芯片和高端材料，继续增加商业航天配置。

年初到2月末市场延续从25年底的强势特征，成交金额扩大到3万亿的水平，但是3月初开始受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，到一季度末市场主要指数的年内涨幅基本回到负值，沪深300 和中证A500 指数到一季度末的YTM 分别为-3.89%和-2.06%。但是从4月中旬开始A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自于全球人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨，二季度科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%，行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。但是极致的风格也酝酿了市场的危机，6月份领涨的公司和指数在7月份普遍经历了一次20%以上的快速下跌，市场的投资者情绪受到极大冲击。组合在一季度与市场同步，但是在二季度涨幅大幅度落后于市场，相对分散的组合结构与高度集中的上涨机会之间的偏离是主要原因。另外在一季度开始逐渐减持了部分高景气度的标的，而左侧买入的部分标的在短期内受到流动性的影响持续下跌。5月份以来市场机会的集中度越来越狭窄，聚光灯之外的其他行业中的大多数公司进入了持续下跌，阶段性还出现了越来越流畅的下跌状态，少部分行业和公司与基本面下行有关，大多数主要是受到流动性缺失的影响。海外市场受无风险收益率的影响分化显著，只有高景气度行业还在上涨，其他板块也大多数进入持续下行阶段；国内市场的分化更多受到投资者行为的影响。

2026年上半年，美伊军事行动导致高油价，从而推升美国通胀预期及全球经济潜在的衰退风险，使得风险资产承受下行压力。但市场对这一外生冲击逐渐免疫，呈现先抑后扬震荡上行的行情，上证指数、沪深300、创业板指和科创综指分别上涨3.16%、7.55%、35.58%、53.99%。各大风格指数间涨幅差距创近年新高，科技成长类指数一骑绝尘，传统权重指数则表现偏弱，个股体感反差较大。上证50表现较为疲弱，下跌1.38%，主要受金融、消费板块权重拖累。分行业看，其中申万一级行业里电子、通信、建筑材料分别录得86.29%、73.59%、46.26%的正收益，而商贸零售、农林牧渔、美容护理则分列后三位，跌幅分别为29.42%、25.26%、24.86%。　　2026年上半年，上半年我国经济在复杂外部环境下展现出极强的韧性，以新质生产力为代表的新动能对经济增长的贡献率已超过40%，经济向新向优的长期趋势没有改变。上半年国内生产总值达695704亿元，按不变价格计算同比增长4.7%。生产端新旧动能分化，上半年规模以上工业增加值同比增长5.4%，其中高技术制造业增加值同比增长13.3%，数字产品制造业增长12.3%，3D打印设备、工业机器人、集成电路产量分别同比增长48.5%、28.0%、23.1%。　　上半年社会消费品零售总额同比增长1.3%.投资则持续向先进制造、数字服务领域倾斜，传统地产投资仍处于调整区间，高技术产业投资同比增长4.6%，其中信息服务业投资增速达15.5%。外贸端上半年货物进出口总额达254686亿元，同比增长16.9%，人工智能相关产品进出口动力强劲，其中机电产品出口同比增长20.1%，占比高达63.5%，充分体现了我国制造业的全产业链优势和成本优势。　　两会延续了去年底中央经济工作会议的提法，货币政策方面，坚持稳中求进的工作总基调，继续“适度宽松”，确保流动性充裕，为经济持续向好向优营造良好的货币金融环境。财政政策则是“实施更加积极有为的宏观政策”，“加大逆周期和跨周期调节力度”，支出结构持续用力优化、有保有压，切实提升宏观经济治理效能。上半年财政政策呈现“收入稳步修复、支出精准聚焦、发力节奏前置”的鲜明特征，在稳增长、惠民生、调结构层面发挥了核心支撑作用。国外经济看，美国受通胀预期抬头影响，经济增长依然强劲但势头有所放缓。　　地区冲突是上半年最大的变量，美国和以色列对伊朗发动军事行动的最直接影响就是导致霍尔木兹海峡的关闭，并推迟了美国总统特朗普访华。随着霍尔木兹海峡关闭和开放，导致原油价格走出了一波快速上涨并回落的行情，也导致了资本回流美元避险，同时放大了权益市场的风险。　　但是，如果我们不是极度悲观，把这一事件看作是全球安全恶化和经济衰退的起点，而是把这场冲突看作一次季度时间尺度内的外生冲击，那么上半年最有效的策略是“保持战略定力和历史耐心”。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。无论美伊前后矛盾的新闻还是产业快速迭代的信息，我们始终坚持新质生产力的成长逻辑，聚焦在人工智能主线。一方面，人工智能仍是经济增长最大的拉动力量，另一方面，我们全产业链的制造业优势也是我们经济发展的稳定器、对外出口增长的倍增器。因此，我们有理由相信国内经济发展的良好势头在持续加强。　　6月末7月初，权益市场经历了一场快速大幅调整的资金再平衡。调整结束后，A股市场仍将呈现有下限的震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎。本基金偏科技成长，强调跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，坚持产业最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司。遵循产业发展趋势，按照人工智能发展的阶段和趋势，现聚焦于人工智能硬件和终端入口方向，上半年坚定持有人工智能算力相关的光模块、PCB、GPU、液冷、存储等公司。　　本基金整体为成长风格，深入学习党的二十大报告、中央经济工作会议、两会报告等政策文件，能力圈聚焦人工智能、高端制造、自主可控、数字经济和医疗健康等方面，坚持寻找新质生产力和新型城镇化的最强交集，寻找最能体现生产力变革的方向。按照市场分化和基金合同的要求，上半年本基金坚持产业最大的结构性机会还是人工智能相关的各个行业及公司，聚焦于人工智能海外算力、国产算力、存储、PCB、液冷等方向的优秀个股，坚定持有人工智能算力相关公司。根据对经济和资本市场的判断，本基金保持偏高的基金仓位，寻找季度最具确定性的主流投资方向，力争控制好回撤。

年初到2月末市场延续从25年底的强势特征，成交金额扩大到3万亿的水平，但是3月初开始受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，到一季度末市场主要指数的年内涨幅基本回到负值，沪深300 和中证A500 指数到一季度末的YTM 分别为-3.89%和-2.06%。但是从4月中旬开始A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自于全球人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨，二季度科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%，行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。但是极致的风格也酝酿了市场的危机，6月份领涨的公司和指数在7月份普遍经历了一次20%以上的快速下跌，市场的投资者情绪受到极大冲击。组合在一季度与市场同步，但是在二季度涨幅大幅度落后于市场，相对分散的组合结构与高度集中的上涨机会之间的偏离是主要原因。另外在一季度开始逐渐减持了部分高景气度的标的，而左侧买入的部分标的在短期内受到流动性的影响持续下跌。5月份以来市场机会的集中度越来越狭窄，聚光灯之外的其他行业中的大多数公司进入了持续下跌，阶段性还出现了越来越流畅的下跌状态，少部分行业和公司与基本面下行有关，大多数主要是受到流动性缺失的影响。海外市场受无风险收益率的影响分化显著，只有高景气度行业还在上涨，其他板块也大多数进入持续下行阶段；国内市场的分化更多受到投资者行为的影响。

年初到2月末市场延续从25年底的强势特征，成交金额扩大到3万亿的水平，但是3月初开始受到中东区域冲突扩大的影响，市场风险偏好大幅下降，到一季度末市场主要指数的年内涨幅基本回到负值，沪深300 和中证A500 指数到一季度末的YTM 分别为-3.89%和-2.06%。但是从4月中旬开始A 股市场经历了一次凌厉的上涨，主要的驱动力来自于全球人工智能领域的投资扩张和短期的供给约束造就的紧缺环节的价格大幅度上涨，二季度科创50指数和科创100指数的涨幅分别达到了76%和61%，行业指数中的电子和通信行业涨幅分别达到90%和66%，三级子行业的玻璃纤维指数涨幅超过200%。国际市场上费城半导体指数的季度涨幅达到88%，是30年以来最大的季度涨幅。与之形成对比的是其他绝大多数行业指数是下跌的，有接近一半的行业指数的跌幅超过10%。但是极致的风格也酝酿了市场的危机，6月份领涨的公司和指数在7月份普遍经历了一次20%以上的快速下跌，市场的投资者情绪受到极大冲击。组合在一季度与市场同步，但是在二季度涨幅大幅度落后于市场，相对分散的组合结构与高度集中的上涨机会之间的偏离是主要原因。另外在一季度开始逐渐减持了部分高景气度的标的，而左侧买入的部分标的在短期内受到流动性的影响持续下跌。5月份以来市场机会的集中度越来越狭窄，聚光灯之外的其他行业中的大多数公司进入了持续下跌，阶段性还出现了越来越流畅的下跌状态，少部分行业和公司与基本面下行有关，大多数主要是受到流动性缺失的影响。海外市场受无风险收益率的影响分化显著，只有高景气度行业还在上涨，其他板块也大多数进入持续下行阶段；国内市场的分化更多受到投资者行为的影响。

上半年国内经济整体呈现总量平稳，结构分化特征，高技术制造、出口与科创投资韧性突出，内需修复节奏相对缓慢。高油价背景下美联储降息预期持续延后、美债利率高位震荡，传统产业受到高利率冲击，爆款应用的加速渗透助推AI产业趋势，整体未受到高利率影响。资本市场与宏观经济呈现同样的结构分化特征，且分化幅度更加剧烈。行业层面，电子、通信、建材（主要为电子布相关公司）等受益于AI基建的行业涨幅领先，其他多数行业收益欠佳，内需相关的消费、地产链相关行业则有明显下跌。风格层面，成长风格全面碾压价值，但成长内部也呈现明显的分化特征。以成交集中度来看，成交额前5%的个股成交占比持续提升，到6月末突破50%，全市场超一半成交额集中在仅5%的股票上，其余个股则持续面临流动性收缩的情况，交投极度清淡。产品过往持仓在价值风格和消费行业中暴露相对偏多，在上半年尤其面临了极大挑战，一方面是内需偏弱的背景下个股也面临经营压力，另外也有一些经营趋势向上的个股承受了较大的流动性压力。自下而上出发，我们减持了一些的确面临基本面压力的个股，增加了基本面处于改善趋势，更多因为流动性压力而下跌的个股，如券商、工程机械、摩托车等。对于科技硬件相关的标的，我们理解AI产业发展对行业和公司带来的重大机遇，但对个股的定价难做判断，因此整体持仓不多，在上半年的分化行情中表现不佳。