王克玉 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　2025年四季度，国内经济内需弱复苏与外需结构亮点并存，呈现“内需承压、外需韧性、政策托底”特征。预计四季度GDP同比增速放缓、结构优化，全年增长目标仍有望顺利达成，外需韧性与新质生产力成为重要支撑。数据显示，汽车、家电等耐用品消费受政策退坡影响，但服务消费（如旅游、餐饮）在假期带动下保持韧性。房地产投资跌幅扩大，但基建投资在专项债发力下保持平稳。出口在“一带一路”新兴市场带动下保持增长，亚洲至非洲、南美航线贸易量增速对冲了欧美需求疲软的影响。核心CPI仍处低位，显示内需回升基础尚不牢固；PPI同比跌幅收窄，部分中游行业盈利改善。数据显示，宏观增长的主引擎正在由地产和传统基建主导的“旧动能”，向服务消费+先进制造+政策性公共投资主导的“新结构”切换，内需内部“消费强于投资、服务强于商品、高技术制造强于传统制造”的特征更加突出。　　2025年四季度，中国货币财政政策协同发力稳增长，结构工具为主导。财政政策更加积极有为，赤字率提升，专项债发行加速。货币政策保持“适度宽松”，强调加大逆周期与跨周期调节，通过总量宽松+结构性工具，重心转向“精准灵活”，配合财政在量（规模）与价（利率）上共同发力，以对冲“供强需弱”、推动物价“合理回升”与稳住基建/资本市场。　　2025年四季度，A股在一轮“估值修复+成长风格领涨”的上行之后，市场从单一成长主线转入“慢牛格局下的风格再平衡与均衡配置”阶段。在宏观“弱复苏、低通胀+宽松货币”环境和内外长钱入市的支撑下，指数层面趋势震荡仍偏上行，但节奏由估值驱动转向更看重盈利兑现，波动率抬升、结构分化加大。在资产配置层面，一方面，成长+科技板块（电子、通信、有色中的新质生产力方向）仍是“系统性慢牛”的β核心来源；另一方面，以银行为代表的高股息金融及部分红利资产，在长期资金加速入场、科技板块估值拥挤及国家队“平准”机制托底下，成为资金再平衡的重要方向，从低估向合理估值再定价。　　2025年四季度，在经济温和复苏、价格中枢抬升但通胀仍受控、央行流动性操作偏松的背景下，叠加风险偏好温和回升和权益性资产估值修复，债券市场利率曲线从2024年的“陡峭+高波动”，逐步切换为“温和牛陡中夹杂阶段性牛平”的结构性行情，债市短端受益于流动性宽松，长端受供给扰动波动加大。在供给压力缓解与流动性边际宽松中，债券市场从简单押注曲线整体“牛”或“熊”的“单纯久期交易”，转向精细化定价利率曲线形态，博弈利率期限溢价与流动性溢价。　　报告期内，IPO和新股市场平稳有序而不乏亮点。科创板未盈利企业上市成功落地，摩尔线程、沐曦股份等明星新股大放异彩，新股市场进一步激活。　　　　2、报告期内本基金投资策略分析　　本报告期内，投资策略上，本基金坚持稳健操作思路，有针对性地加强基金投资者结构与组合资产流动性的匹配管理，密切跟踪基金规模变化，积极应对可能存在的大额申赎。　　本报告期内，固定收益资产配置坚持以短期利率债配置为主，控制资产久期，未提升组合杠杆水平；同时利用资金不平衡带来的机会，在交易所进行短期多品种逆回购滚动操作，保持组合较高流动性，较好控制了利率风险、信用风险和流动性风险。　　本报告期内，本基金组合整体维持中性略高股票仓位，随着市场变化，相应小幅度调整了权益仓位，适当进行了波段操作，及时止盈，股票持仓结构整体相对分散化。本报告期内，本基金组合保持红利资产配置，增配了电信运营商等中字头标的，做为稳固组合、降低波动的压舱石（核心仓位配置）；同时，组合战略性调配了科创板、新质生产力行业投资标的，增强组合收益弹性（卫星仓位配置）。本报告期内，对仓位和结构进行了优化，调配了银行、有色及科创标的，波段兑现组合收益。　　本报告期内，在沪市市值满足新股网下申购要求时，积极参与新股网下申购，并灵活调配资金头寸，参与北交所新股网上申购，进一步获取打新收益增强。

11月本基金调整基金经理，市场当时处于磨底尾声，蓄势待发。11月首先清仓了传媒、消费、医药板块，对原有算力板块的持仓进行了微调，加仓了有色金属、锂矿等受益于需求增长的板块。清仓可转债，转为配置国债。12月下旬至12月末期，对预期差逐步缩小的算力板块进行了减仓，在季度末对有色金属进行了清仓。12月开始逐步加仓商发板块、券商板块、医药板块及固态电池板块。　　面向2026年，我认为市场仍有较多投资机会。非常看好商发板块，我认为这个板块在26~27年积极变化显著，CJ1000发动机有望于27年适航取证开始批产，实现行业0到1的突破，26年商发板块是我重点跟踪的板块。在国家的大力支持下，我认为26年消费板块也会有更多局部机会，后续将持续跟踪挖掘。

2025年四季度上证指数和Wind全A等权指数分别上涨了2.22%、2.71%，但沪深300指数、创业板指数和Wind基金重仓指数分别下跌了0.23%、1.08%、0.56%。由于三季度涨幅较大，整个四季度宽基指数窄幅震荡，但在全球人工智能相关投资和国内企业出口的驱动下，上证指数创了年内新高。分行业看，申万一级行业指数里有色金属、石油石化、通信排名前三，涨幅分别为16.25%、15.31%、13.61%，而美容护理、房地产、医药生物则分列后三位，分别为-8.84%、-8.88%、-9.25%。　　国内经济延续三季度复苏向好的态势，稳中向好、韧性十足，四季度CPI月度同比数据转正，PPI月度数据环比转正企稳、同比跌幅收窄。中美贸易谈判取得实质进展的背景下，四季度出口增速有所回升，有力的拉动了国内经济。政府在财政和货币端发力，进一步强化“两重两新”和科技投资等内需抓手，做强国内大循环。综合来看，受房地产和消费影响，四季度经济相较三季度将略微回落，符合大国经济运行的客观规律，整体看经济运行在内外部环境不确定性抬升的过程中呈现向好态势下的随机波动特征。　　不仅是四季度整个2025年来看，市场的流动性都非常充裕，同时在当下的地缘政治背景下，国家经济安全和资源安全重要性突出。国内科技产业政策及美联储降息预期共同推动市场呈现结构牛特征，市场普涨但分化严重，科技成长各个板块和有色金属强势上涨，人工智能、锂电池、有色金属、商业航天等行业表现亮眼。因此，当前市场环境下，本基金的投资策略转化为如何去把握结构性机会，首要是抓住行业的贝塔机会，其次是抓住行业内的阿尔法机会。因此，本基金今年以来淡化宏观扰动，强化产业趋势，紧跟政策节奏。　　本基金偏科技成长，强调跟踪产业趋势及变化的投资逻辑，产业最大的结构性机会还是 人工智能相关的各个行业及公司，按照人工智能发展的阶段和趋势，现聚焦于人工智能硬件和终端入口方向。考虑到A股的结构特征，四季度主要聚焦在海外算力、国产算力、存储、液冷、机器人产业链等。一方面，算力是人工智能的基石，海外算力业绩确定性高，国产算力需求大周期开启；另一方面，人形机器人具备适应非结构化环境的优势，是未来最具颠覆性的人工智能终端入口，中长期产业趋势明显。　　展望下一个季度，在中美关系稳定和流动性充裕的背景下，在中央财政提前发力的作用下，借鉴历史统计规律，春季躁动行情可期。对于A股市场而言，四季度的结构性牛市下，一些优质的科技成长股估值已经较高，需要静待业绩兑现和估值切换，因此市场对科技成长新方向更加偏好。在流动性和增量资金方面，目前利率仍处于较低水平，居民资金入市的长期趋势不会改变。　　A股市场仍将呈现震荡上行和结构牛特征，经济复苏逻辑和新质生产力的成长逻辑持续演绎，其中经济稳增长的逻辑越来越强。本基金将适度调整结构，提高明年增长预期较好的板块和个股，耐心寻找经济复苏和新质生产力中能够兑现或预期能够兑现业绩增长的行业和个股。　　本基金整体为成长风格，深入学习党的二十大报告、中央经济工作会议、两会报告等政策文件，能力圈聚焦人工智能、高端制造、自主可控、数字经济和医疗健康等方面，坚持寻找新质生产力和新型城镇化的最强交集，寻找最能体现生产力变革的方向。按照市场分化和基金合同的要求，四季度聚焦于人工智能海外算力、国产算力、存储、液冷、机器人产业链等方向的优秀个股。根据对经济和资本市场的判断，本基金保持偏高的基金仓位，寻找季度最具确定性的主流投资方向，力争控制好回撤。

报告期内，全球及国内宏观层面波动不大，消费整体承压，出口结构性分化，以AI为代表的科技成长领域投资需求旺盛。产业层面来看，除人工智能引领的全球科技竞赛外，商业航天、 脑机接口等新兴领域亦开始出现加速发展和竞争态势。新兴方向正在吸引大量一二级资本涌入，面对科技发展的曲折性和不可预测性，作为管理人，我们在追求新兴行业市场空间与格局确定性的同时，也在追寻其商业回报的相对确定性。　　报告期内本基金组合仍然主要聚焦于电子信息产业的投资，增加了半导体设备、半导体材料等细分领域的投资比例，同时根据估值的波动，在坚守投资组合安全边际的基础上做了进一步标的的筛选与更新。展望26年一季度，考虑到AI模型的密度定律与尺度定律，AI应用在AI模型的持续降本和快速迭代下有望进一步加速发展，我们持续关注包括AI算力、AI行业应用、AI端侧应用等各类AI应用的进一步发展态势，紧密跟踪行业变化，在考虑行业发展阶段和景气度的同时，坚守组合安全边际，力争把握AI产业发展红利，力争为投资者创造更好的投资回报。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值小幅度上涨，全年看组合表现中规中矩。股票组合部分充分受益于市场整体的强势，但组合的债券投资仍然存在短板，未能充分抓住可转债的投资机会，在后续投资中需要更多从自下而上角度出发结合股票研究的基础不断增加对可转债的投资。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。

2025年四季度A股市场整体延续上涨趋势，上证指数上涨2.22%，沪深300指数小幅下跌0.23%，但结构分化延续，周期及成长各有亮点，有色、石油石化、通信、军工等行业单季度涨幅均在10%以上，内需相关的地产及消费板块整体走弱，中证消费单季度下跌7.09%；四季度港股市场进入调整期，恒生指数及恒生科技指数单季度分别下跌4.56%及14.69%，成交清淡。回顾2025年全年，市场风险偏好显著提升，成长风格占优，与全球科技、商品周期联动的科技及有色行业涨幅领先，内需相关行业仍在底部。组合在四季度表现不佳，持仓较多的新消费及传统消费均在四季度有明显下跌，叠加港股市场整体处于调整期，拖累了产品净值表现。虽然产品在选股时考虑了潜在的宏观需求波动，更多投资具备经营阿尔法的公司，但整体调整幅度也较大，反思其中原因，我们认为一是低估了房价加速下跌对居民财富及消费意愿的潜在负面影响，进而带来板块整体的估值压缩；第二是当市场有更强方向时，消费行业也会面临较大的资金流出压力。未来希望在整体投资原则不变的情况下，尽可能寻找盈利驱动因子具备差异化的个股，以平衡组合内不同个股景气周期的位置，如资本市场处于高景气状态中，居民的财富管理需求提升，部分非银行业的景气周期较其他内需板块更优。自2024年9月24日以来，国内市场整体涨幅明显，部分行业的估值修复已经基本完成，未来市场健康上涨需要更多投资线索的驱动。2026年我们更加关注包括消费、金融以及地产链在内的内需相关板块的投资机会，地产对居民财富的拖累逐步减少，扩大内需在“十五五”规划中的重要性进一步提高，在行业估值处于相对低位的时候投资应该更加积极。此外我们认为价值风格和成长风格的估值分化也将在2026年收敛，市场走势将更加均衡。

四季度市场呈现显著的分化轮动的特征。全A 指数小幅上涨，沪深300指数和中证A500指数分别为-0.23%和0.43%，但三季度涨幅大的科创50和恒生科技指数分别下跌了10.10%和14.69%；市场节奏上在四季度开盘之后市场持续下行，在12月16日之后市场风险偏好显著提高。行业之间的表现分化继续体现出显著的差异化特征。受到贵金属和能源金属价格大幅上涨的拉动，有色行业指数上涨了15.63%；另外尽管上游的原油价格保持在低位，但受到电池等下游拉动和国内龙头企业产能控制的影响，部分化工品价格大幅上涨，企业盈利反转驱动公司股价在四季度也有非常好的表现。此外通信和军工行业受到全球投资的拉动，继续体现出极高的景气度。房地产、食品饮料等基本面弱化的行业继续下跌，三季度前涨幅较大的医药行业也出现了大幅度的回调。四季度组合净值基本同步于市场，叠加三季度的大幅度落后，导致全年看组合净值落后于整体表现。从组合调整的情况看，三季度增持的能源金属取得了相对较好的结果；但半导体公司的表现拖累了组合净值。展望2026年的投资机会，价格指数的企稳回升将成为影响市场表现的关键宏观变量。2025年8月以来，在供给侧调控政策的推动下，部分需求增长而供应集中的工业品，如新能源上游材料及化工品，价格显著上行，相关上市公司盈利大幅改善。产业链内企业普遍转向维护合理利润而非低价竞争，增强了我们对价格回升带动企业盈利修复的信心。即使在传统消费领域，虽然短期仍然受房地产周期的影响，但定位中等价格、具备高品质产品力的公司已显现出结构性机遇。A股市场经过16个月，50%+的上涨之后，整体已经呈现估值合理、成交活跃的状态，在这种情况下组合的结构选择更为重要，需要对获取收益和规避风险保持同样的关注。在多变的环境下，金融市场的高波动率将间歇性的出现，作为投资者需要客观分析当下，以公司持续的竞争力提升为前提，以健壮的资产负债表和现金流创造能力为核心来选择投资机会并在市场波动中优化组合。后面一个阶段将重点在半导体、化工、消费品和非银等估值合理、基本面改善的行业；另外也会关注国内投资和消费等内需型产业在政策拉动下的机会。