张琦 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%；基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。价格因素方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%，PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。海外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，欧元区服务业PMI为51.4%；货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变。2.市场回顾三季度，上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。三季度，贸易摩擦缓和，A股市场整体活跃度提升，电子、有色、电力设备、机械设备等行业表现较好。3.运作分析三季度，海外算力链高景气推动国内供应链相关公司业绩大幅上修，与AI算力相关的行业和公司上涨明显，如光模块、PCB、服务器等，并进一步向产业有较大潜力空间的电源、液冷等领域延伸；储能行业需求提升、风电行业基本面改善，电力设备板块里边有业绩支撑的龙头公司有较好表现；传媒板块里边，有新产品发布并有较好市场影响力的部分游戏公司上涨明显；医药板块里边，创新药和基本面改善的医疗用品等相关公司也有较好表现；美联储降息概率提升，贵金属、小金属、能源金属均有较大幅上涨。三季度，本基金的投资策略是重点配置行业基本面改善明显、业绩逐季提升的公司，增持了电子、医药、传媒、电力设备、通讯等行业，重点选择里边业绩兑现度高、估值合理的公司；适当降低了由于前期涨幅较大、估值吸引力下降的金融板块的配置权重，但仍持续关注其中的信用风险可控、经营稳健、分红稳定的公司。作为基金管理者，我们将一如既往地依靠团队的努力和智慧，力争为投资人创造应有的回报。

2025年前三季度，中国经济保持稳健增长。2025年前8个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.2%，增速高于去年同期0.4个百分点，保持较快增长态势。前8个月，全国社会消费品零售总额同比增长4.6%，固定资产投资累计同比增长0.5%。工业生产端相对强劲，消费和投资需求相对偏弱。展望四季度，生育补贴、扩大投资等相关政策效果值得期待。　　　　报告期内，A股市场整体表现稳中向好。2025年第三季度，沪深300指数上涨17.90%，创业板指数上涨50.40%，上证50指数上涨10.21%。第三季度，通信、电子、电新行业涨幅居前，银行、交运、石油石化行业涨幅靠后。　　　　报告期内，本基金主要配置了电子、机械、汽车、电新等行业。风格上看，本基金维持了对成长风格的配置。

1、市场回顾　　2025年三季度，从宏观环境看，国内经济仍然较为低迷，从市场情况来看，A股沪深300指数上涨18.33%，上证指数上涨13.39%，创业板指数上涨52.43%，医药行业整体涨幅与沪深300指数和上证指数在同一水平，远远跑输以科技带动的创业板指数涨幅，申万医药指数三季度上涨16.11%，今年以来医药行业由于传统业务压力较大，强科技属性的创新药行业结构性收益非常显著，但三季度开始相对收益逐渐收敛。　　2、运行分析　　自管理基金以来，我们一直秉持价值投资理念，注重安全边际，本季度继续保持拥有较好的商业模式和很高的经营壁垒同时估值也处于合理偏低范围的公司的持仓，同时也根据市场情况和公司业绩预期对部分持仓和投资框架做了小幅调整，总体上仍然以较高的夏普比率和一定收益为目标，希望通过长期持有这些公司，力争给持有人带来稳定的回报。

2025年三季度，中美关系有所缓和，美国降息预期落地，风险偏好提升，A股市场呈现普涨，科技成长尤其强势；上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%。报告期内涨幅居前的行业分别为通信、电子、电力设备、有色、机械设备等，表现落后的行业分别为银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等。报告期内港股市场表现强劲，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。　　报告期内，本基金维持了较高的权益配置比例，行业配置比例相对较高的是电子、传媒、电力设备、通信、机械等。港股市场配置比例相对较高的是科技、金融、互联网等。

回顾三季度市场来看，市场仍然热度较强，国内流动性仍处于较宽裕的阶段、叠加美联储降息预期，成长风格受益。行业来看，通信、电子、电力设备等三季度表现较好，算力等板块部分海内外上市公司业绩预期增速较好，进一步提振市场信心。　　季度持仓结构变化不大，机器人、半导体、消费电子相关个股对业绩贡献明显。展望四季度，政策支持实体经济修复、流动性维持宽松、机构持股水平稳步提升，多重因素共振下“慢牛”格局有望延续。后续将继续围绕AI+自主可控进行布局，同时需要观察到的是外部环境变化较大且四季度到了关键节点，会适当注意风险。此外，整体传统行业估值和股价均处于较低水平，随着PPI逐步企稳关注相关行业在“反内卷”角度下的盈利修复。

2025年三季度，在上半年经济增长显著超预期的情况下，部分调结构政策持续推出，整体经济平稳运行且结构性分化明显增加。一方面，新兴科技领域快速发展，尤其是人工智能为代表的先进制造业发展迅速，另一方面，部分前期竞争激烈的制造业和部分传统矿产材料行业的供给层面出清也有所加速。整体上看，尽管外需持续拉动的经济超预期增长未延续，但结构性改革有所提速，部分行业企业盈利有所改善。　　整体A股市场温和向上，结构性投资机会显著，以技术创新和国产替代为驱动的动科技创新板块大幅上涨。行业层面上，通信、电子等符合未来发展趋势和产业政策方向的行业位于前列，电力设备、有色金属等受益于“反内卷”政策的板块表现也相对较好，银行、交通运输、公用事业等红利属性高板块出现较大幅度回落，内需相关板块表现也相对较弱。港股层面也表现不俗，以恒生科技指数为代表的高科技板块表现亮眼，原材料板块弹性十足，呈现出整体向好格局。　　在此环境下，高股息基金保持平稳运行，整体表现相对较好。三季度，高股息基金延续前期策略，保持了大金融的配置以外，努力配置更多到有色、机械等周期品，其中尤其比较好的把握到了贵金属和工业金属的行情。同时，为了积极应对A股传统高股息资产普遍承压的现状，积极把握了相关领域港股的投资机会。整体上考虑到高股息资产年初以来整体偏弱的大环境，本组合努力把握了一些结构性机会，实现了相对中性偏好的超额业绩，尤其与A股红利资产相比整体组合表现偏好。　　展望四季度，A股市场整体仍然中性略偏好，但市场波动可能有所增加，需要做好积极应对。一方面，市场风险偏好显著修复后，已经位于中等略偏高的位置，尽管中期展望企业利润的结构性修复和风险偏高高位仍将维持，外资也有望在长期欠配后持续流入，市场还是有一定兑现收益的压力，所以波动会有所增加；另一方面，科技发展的趋势和浪潮仍然延续，高股息资产中长期配置价值又进一步增加，市场整体上还是会出现比较多的结构性行情。具体策略上，高股息基金仍将维持相对偏高仓位运行，努力把握一些结构性机会，同时在行业配置上适度调整，部分板块如贵金属等可能阶段性兑现较充分，后续会兑现收益并实现组合在行业配置上的相对平衡，进一步回归传统高股息属性的个股。同时结合宏观趋势，保持对强内需板块的跟踪，若预期发生逆转则做好适时调整。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。从经济增长动力来看，消费增速放缓；投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长。2.市场回顾三季度股票市场，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3.运行分析三季度权益市场呈现先上涨后震荡的走势，强产业趋势板块如AI等成长板块相对大盘指数具备显著超额收益；价值板块如有色金属等也同样相对指数跑出超额收益。展望后续，当前市场对于成长和价值板块定价基本面合理，成长和价值风格性价比相似。故预计市场上涨结构会呈现再平衡走势，风格上更加均衡。本基金四季度会均衡化组合，在各个板块选取中长期具备超额收益的个股。通过持仓的均衡和个股质地来平抑组合波动率，为持有人创造更好的收益和持股体验。长期维度，我们依旧看好AI带来的人类生产效率提升的投资机会；同时关注康波萧条期下供给侧驱动的周期品投资机会。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。3. 运行分析三季度国内经济保持平稳态势，但从高频数据来看增长趋势仍不稳固。海外美联储开始降息，同时高频数据出现一定放缓迹象进一步提升市场对未来降息的预期。国内股票市场在微观资金面充裕和科技成长产业趋势的推动下出现了较大幅度的上涨。在这种宏观和市场背景下，组合股票部分重点关注结构性的投资机会。组合继续坚持基金合同规定的“核心-卫星”投资策略，仓位维持相对稳定。核心组合对标基准，一方面对于业绩确定性高、估值性价比高的优质公司维持配置，另一方面密切关注经济基本面和政策的潜在变化，关注盈利有望实现环比改善的重点公司。卫星组合的投资标的相对更加偏好成长性，结合上市公司季报情况，重点选择三季度景气度有望维持或环比改善的板块。卫星组合仍然重点配置两个方向：一是符合当前政策支持或消费新趋势的新消费板块，包括精神消费、质价比消费以及科技成长类消费等；二是以人工智能为代表的新科技发展方向，这些板块符合当前高质量发展的政策支持方向，同时随着产业的发展，在很多优质公司的业绩上已经能够体现出需求的高弹性。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾股票市场方面，三季度上证综指上涨12.73%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨17.9%，中小板综合指数上涨21.69%，创业板综合指数上涨30.01%。三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率从1.65%上行21.36bps至1.86%，10年期国开收益率从1.69%上行34.72bps至2.04%。可转债方面，三季度中证转债指数上涨9.43%。3.运行分析三季度股票市场收涨，债券市场收跌，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持相对稳定的高仓位，积极参与市场结构性行情的投资机会，优化配置结构，重点配置了电子、传媒、机械、非银、化工、建材等行业，对于泛消费行业也保留了一定的配置比例。我们从中长期的角度看好AI、机器人等成长行业，但对于即将到来的四季度，随着重要政策会议的召开，我们也相对均衡了组合，增加了一些顺周期行业公司的配置，尤其是顺周期中有出海预期的优质龙头公司。

2025年三季度市场呈现震荡上行态势，其中创业板走势明显强于主板走势，行业表现上以通信、电子、新能源和部分周期股涨幅相对领先。市场信息方面，三季度中美之间贸易问题虽仍然偶有摩擦，但总体处于冷静期，国内经济数据表现尚可，美国就业市场等宏观数据表现弱化，市场对于美联储连续降息的预期持续增强，带动全球科技股和与美元挂钩的周期股震荡上行。　　报告期内，本基金保持兼顾安全边际的成长型投资风格，坚持自上而下和自下而上相结合的投研框架，聚焦我们重点看好的方向做长期投资。目前，本基金整体投资方向聚焦在消费电子、端侧AI、AI基础设施（包括AIDC、散热、电源等）、AI应用等板块。其中，与市场主流观点不同，我们继续维持持续重点看好消费电子产业链的观点。我们认为，现在的消费电子产业链已不再是原来的消费电子产业链，现在的果链已不再是原来的果链。一批优质企业正逐步成为在客户结构上横跨苹果、特斯拉、英伟达、OpenAI、Meta、华为、小米，在产品结构上横跨手机电脑、电动汽车、机器人、AI眼镜、手持影像设备、3D打印设备、AIDC服务器组装、散热、电源等几乎所有下游新兴制造业需求的平台型供应链企业，这批企业有望在未来几年持续深度受益于上述所有大客户和所有下游需求的快速增长。与此同时，我们同样看好国产算力、半导体等方向的发展潜力，但由于主要标的不符合本基金兼顾安全边际、重视绝对收益的自我要求，因此相关仓位较低。此外，对于周期方向，有色金属是我们持续看好的方向之一，但当前相对位置较高，化工是明年的重点关注方向，我们将保持持续深入研究。

2025年三季度，从国内的情况来看，宏观经济继续呈现稳中向好的复苏态势。从海外的情况来看，美联储于9月中旬重启降息25个基点，以应对潜在的经济衰退风险；此外，海外地缘政治军事冲突频仍。　　2025年三季度，国内A股市场交投活跃，风险偏好显著提升，以AI（人工智能）算力为代表的科技成长板块二级市场表现气势如虹。报告期内，上证指数上涨12.73%，沪深300指数上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创50指数上涨49.02%。从申万分类行业指数的表现来看，通信、电子、电力设备、有色金属、机械设备等行业指数涨幅居前，银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等行业指数跌幅居前。　　报告期内，国寿安保智慧生活基金整体上维持了较高的权益配置比例。在行业配置上，仍然以电子、机械制造、电力设备、化工及化工新材料以及汽车零配件等行业为主；在风格特征上，仍然以科技制造为主。报告期内，本基金对持仓个股进行了优化和调整，减持了部分长期滞胀的个股，增持了部分符合当前阶段投资逻辑的科技成长股以及与“反内卷”相关的精细化工等行业个股。

2025年三季度，中美关系有所缓和，美国降息预期落地，风险偏好提升，A股市场呈现普涨，科技成长尤其强势；上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%。报告期内涨幅居前的行业分别为通信、电子、电力设备、有色、机械设备等，表现落后的行业分别为银行、交运、石油石化、公用事业、食品饮料等。报告期内港股市场表现强劲，恒生指数上涨11.56%，恒生科技指数上涨21.93%。　　报告期内，本基金维持了较高的权益配置比例，行业配置比例相对较高的是电子、传媒、电力设备、通信、机械等。