张琦 - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速；消费增速进一步放缓；投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3.运行分析四季度股票市场分化，市场向产业趋势确定性的方向聚焦。组合维持了在AI产业链和有色金属的配置。同时在市场轮动的过程中，通过精选个股抵御市场波动。当前市场在延续了三个季度估值扩张的逻辑后，对于盈利侧能够上修的板块格外重视。我们认为这也为26年的市场风格埋下线索。26年盈利因子驱动将更加重要。一方面，我们继续看好成长板块中能够持续创造业绩高增长的AI及其他相关板块；另一方面，在全球康波萧条阶段，大宗商品相关板块也具备超额收益。尽管AI和商品两类资产在25年都有一定程度的涨幅，但从定价角度评判，其估值体系并未出现泡沫，仍旧具备配置性价比。

1.宏观经济分析国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒；其中，医药生物下跌9.25%。3.运作分析人类的需求主要来自于两方面：一是延长生命长度，提升健康水平；二是拓展生命宽度，提高生活品质。随着时代的发展，居民对于身心健康和生活品质的要求逐步提高，相关产品和服务需求逐步增加，会带来较多投资机会。我们认为目前创新药还处于一轮大的创新周期中，全球层面的供需状况整体趋势向好，一些领域有结构性和阶段性变化。部分领域即将进入后期关键临床数据验证和商业化起量阶段；部分领域出现较多新的潜在机会，未来将迎来多领域新药概念验证。未来两年我们依旧可以期待一些创新药子领域有潜在推进国际合作或国际进展的机会。全球创新药产业的持续向好趋势也带动了创新产业链有积极进展。同时，我们看到国内医疗需求整体稳健，多个子领域的许多潜在风险因素已经基本消除，当前这些子领域的主要企业经营稳健，竞争优势仍持续保持，如未来有景气度展望向上，则会有不错的投资机会。我们认为健康生活的新消费领域受益于消费结构的改变和供给层面深层次的变化，未来几年的投资机会值得关注；各板块也会有阶段性景气度、经营节奏的区别，优质公司的竞争力持续保持，该领域不断有新产品、新业态的出现和迭代，未来仍值得关注。我们认为服务消费中长期维度受益于消费习惯与结构的变化，叠加政策支持，后续也有景气度进一步向好、新场景进一步涌现的可能，需要密切跟踪。自2025年中开始，脑机接口行业出现较多积极变化，产品进入概念验证和医用起量阶段。我们认为脑机接口产业有三个发展阶段，第一阶段是医疗应用阶段，也是产品概念验证阶段，可能贯穿2026、2027、2028年，通过满足临床需求贡献企业业绩；第二阶段是拓展应用阶段，将打开人际交流带宽，可能以连接机器人等形式实现，需未来三年逐渐验证产品安全性与技术能力边界；第三阶段是人脑与AI链接等远期展望。非侵入式脑机接口预计未来三年会有多模态多类型产品、场景、应用生态落地，可能会创造许多增量消费场景。脑机接口作为国家十五五规划的未来产业，在以工程问题为主的第一阶段，其产业进展的真实风险我们认为是可控的。从长周期维度，基于产业的理解，我们认为未来三年脑机接口产业投资机会值得关注，因此我们将重点关注该产业的变化和投资机会。我们基于全市场范围筛选各行业的优质脑机接口公司，涵盖主机厂、供应链、生态圈成员等不同生态位，重点关注其战略执行力、资源禀赋、关键里程碑验证，做长期关注布局，并做好风险管理。作为基金管理者，我们将一如既往地依靠团队的努力和智慧，力争为投资人创造应有的回报。

2025年四季度，权益市场整体呈现震荡走势，科技成长有所回落，有色金属、化工受益海外降息落地、自身供需偏紧、反内卷等因素而上涨，商业航天等主题表现活跃；上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。报告期内涨幅居前的行业分别为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造等，表现落后的行业分别为医药生物、房地产、计算机、传媒、食品饮料等。报告期内港股市场出现回调，恒生指数下跌4.56%，恒生科技指数下跌14.69%。　　报告期内，本基金维持了较高的权益配置比例，行业配置比例相对较高的是电力设备、有色金属、电子、机械、通信等。港股市场配置比例相对较高的是有色金属、互联网等。

2025年四季度，国内经济依然压力不小，医药行业基本面变化不大，申万医药指数四季度下跌9.25%，表现弱于创业板指数和沪深300指数，今年以来医药行业由于传统业务压力较大，强科技属性的创新药行业结构性收益非常显著，三季度开始相对收益逐渐收敛，四季度相对调整较多。　　选股方面，一直秉持价值投资理念，注重安全边际，本季度继续保持拥有较好的商业模式和很高的经营壁垒同时估值也处于合理偏低范围的公司的持仓，同时也根据市场情况和公司业绩预期对部分持仓做了一定调整，总体上仍然以较高的夏普比率和一定收益为目标，力争稳定的回报。

2025年第四季度，中国经济保持稳健增长。2025年前11个月，全国规模以上工业增加值同比增长6.0%，保持较快增长态势。前11个月，全国社会消费品零售总额同比增长4.0%，固定资产投资累计同比增长-2.6%。工业生产端相对强劲，消费投资需求相对偏弱。　　　　报告期内，A股市场整体表现平稳。2025年第四季度，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，上证50指数上涨1.41%。第四季度，有色金属、石油石化、通信等行业涨幅相对靠前，医药、房地产、美容护理等行业涨幅相对靠后。　　　　报告期内，本基金主要配置了电子、机械、电新等行业。风格上看，本基金维持了对成长板块的配置。

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。可转债方面，四季度中证转债指数上涨1.32%。3.运行分析四季度股票市场分化，债券市场小幅上涨。策略上，我们保持相对稳定的较高仓位，积极参与市场结构性投资机会。整体上，四季度市场还是围绕着今年核心主线科技与通胀类的大宗商品，其中海外科技线、与国产自主半导体、机器人均有较好表现。但站在四季度展望2026年全年，我们在对这些科技主线保持关注的同时，也加大了对出海类相关上市公司的关注度，虽然比不上科技的耀眼，但普遍低估值高增长的传统行业公司也在海外找到了新的成长空间。此外，对于目前预期较低的消费类行业，我们也是保持重点关注，尤其是经历了前期充分消化了估值的新消费公司

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾股票市场方面，四季度A股市场维持偏强态势，上证指数在3800-4050点区间强势震荡，季度收益率为2.22%。市值风格上，权重股与微盘股表现占优，四季度上证50、沪深300、中证500、国证2000、微盘股指数收益率分别为1.41%、-0.23%、0.72%、1.83%、7.65%。结构上，三季度表现强势的创业板与科创板有所回调，四季度创业板指与科创50指数收益率分别为-1.08%和-10.10%。行业方面，从申万一级行业来看，四季度涨幅前五的行业为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造；表现偏弱的行业主要为医药生物、房地产、美容护理、计算机、传媒。3. 运行分析四季度国内经济总体平稳，但增长趋势仍不稳固。海外美联储开始降息，且市场对未来降息的预期仍然维持相对乐观的态度。国内股票市场在微观资金面充裕和科技成长产业趋势的推动下仍然保持相对活跃的状态。在这种宏观和市场背景下，组合股票部分重点关注结构性的投资机会。组合继续坚持基金合同规定的“核心-卫星”投资策略，仓位维持相对稳定。核心组合对标基准，一方面对于业绩确定性高、估值性价比高的优质公司维持配置，另一方面密切关注经济基本面和政策的潜在变化，关注盈利有望实现环比改善的重点公司。核心组合里相对更加关注受益于流动性宽松的周期、金融板块。卫星组合的投资标的相对更加偏好成长性，结合上市公司季报情况，重点选择四季度及26年景气度有望维持或环比改善的板块。卫星组合仍然重点配置两个方向：一是符合当前政策支持或消费新趋势的新消费板块，包括服务消费、科技成长类消费以及精神消费等；二是以人工智能为代表的新科技发展方向，这些板块符合当前高质量发展的政策支持方向，同时随着产业的发展，在很多优质公司的业绩上已经能够体现出需求的高弹性。

2025年4季度A股在经历之前较大幅度上涨之后更多表现为震荡，并在年末呈现分化明显的特点。主要指数表现分化，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.2%和1%，上证指数和上证50分别上涨2.2%和1.4%。其中原因主要在于行业表现迥异。申万有色金属板块4季度上涨16%，通信、国防军工涨幅都超过10%，而医药生物、房地产、计算机和传媒均大幅下跌。　　本基金4季度基于产业和市场变化对持仓结构进行了调整，主要减持了算力产业链中部分标的，同时，根据产业实际变化和进展，从行业景气度、公司在产业链中的地位，以及基本面情况出发，增持了部分储能产业链的公司。

本基金主要持仓结构在2025年保持稳定，在四季度经过深入研究和慎重思考，依据产业和市场重要变化，对持仓结构进行了微调，按投资方向划分主要持仓依旧相对集中在AI端侧硬件、基础设施和在不同领域具有较大应用空间的新材料领域。　　AI产业发展至今，万众瞩目，与日俱新，但距离形成完整可持续的商业闭环仍有距离，其中，端侧硬件市场亟待放量。目前的AI产业链由上游材料/器件-AI芯片/存储芯片-AIDC数据中心-云服务公司-大模型公司-AI应用公司-部分C端消费者/部分B端商业客户组成。整个产业链的投资主要依靠大模型和AI应用公司向少数C端消费者和部分B端客户收取API调用费和技术服务费用来覆盖，但随着资本开支越来越大，这些收入未来可能还不足以支撑产业链形成可持续的正向盈利循环。因此，AI产业的持续健康发展还需要将模型能力融入硬件销售给数十亿计的全球消费者和企事业客户，才能形成更完整的可持续的商业闭环。这也是当下产业链发展偏弱的症结，所以端侧AI硬件可能是产业链走出泡沫论的重要一环。在这一环节中，拥有广大C端/B端用户基础的苹果、三星、华为等跨国公司、特斯拉、宇树、智元等机器人公司以及其他AI硬件企业将承担更加重要的角色。同时，市场也必然会逐步看到Openai、字节、阿里、腾讯等软件领先的互联网龙头去争抢AI硬件入口的动作和趋势。在此过程中，深度融合先进模型能力的众多端侧AI硬件（包括但不限于AI手机、AIPC、AI眼镜/耳机、智能汽车、人形机器人、AI宠物、脑机接口、卫星通信设备、3D打印设备等）的爆发将是未来几年非常重要的产业趋势，而处于这个供应链中的优质企业有望迎来加速成长机遇，且可以看到其中多个标的具有深度覆盖同时对接多个下游具有高成长潜力的新需求的平台型能力。　　在其他方向中，电力能源产业、商业航天产业、具有成长性的周期品公司也是我们长期重点关注的领域，其中部分标的也和前述AI硬件方向有所重叠，周期品方向会更加注重周期位置的选择和风险控制。　　在具体的投资策略以外，本基金的投资框架更倾向于在调整中寻找机会，最佳买点往往出现在市场共识最低的阶段。结合我们在科技成长、周期以及消费方向上的长期积累和研究能力，相信这种投资框架、思维方式可以帮助产品取得长期可持续的良好收益。

2025年四季度，经济基本面平稳偏弱运行，结构性分化仍然明显，外需拉动仍是经济稳健运行的主要因素，而内需因“国补”等因素导致的基数压力也存在。积极变化是，随着价格走势改善，尤其是大宗品价格出现明显上行后，部分行业企业盈利已经出现改善迹象，后续宏观经济在“十五五”开局中可能出现更多积极变化，可在相关领域积极布局。　　A股市场温和向上，结构性投资机会依然显著。以技术创新和国产替代为驱动的动科技板块继续表现强势，但科技行业内部出现一定分化，通信涨幅较高、电子和计算机有所震荡；有色金属、钢铁、基础化工等受益于价格上涨或价格上涨预期的行业，表现同样优异。但地产、医药、汽车等非服务内需行业，受制于景气度偏弱保持弱势。　　在此环境下，新蓝筹基金严格遵守前期的投资策略，努力在科技领域做好布局，另外也维持了一定的工程机械、有色个股持仓，获取相对偏好的收益。由于部分新兴科技领域快速变化，为适应整体市场趋势也阶段性的参与了部分短期策略性品种，包括新材料、电子特气、PCB设备等，获得了相对比较好的阶段性表现。　　展望2026年一季度，A股市场整体仍然中性略偏好，尤其是年初可能出现比较明显的春季躁动行情，但季度中后段有必要降低一些风险敞口。一方面，市场风险偏好仍维持在高位，甚至有望在年末年初进一步大幅上行，尤其是考虑到年初市场普遍预期保险资金等绝对收益资金有加仓趋势，可能市场会演绎相对充分。但另一方面，市场在过去的一年多时间里上涨相对较多，尤其是近期部分新兴领域个股走势过度领先于产业实际变化，可能有调整压力。具体策略上，新蓝筹基金会基本保持现有账户运行特征，保持高仓位运作，后续仍将主要配置于长期优质的公司，对一些滞涨或逻辑有瑕疵的个股做好优化，同时考虑到近期市场表现相对偏强，部分本产品布局的新兴行业可能已经出现快速上涨甚至明显超涨，会综合考虑市场情绪等因素择机兑现，同时左侧布局一些相对滞涨标的，对组合做小幅的均衡化调整。

2025年四季度，权益市场整体呈现震荡走势，科技成长有所回落，有色金属、化工受益海外降息落地、自身供需偏紧等因素而上涨，商业航天等主题表现活跃；上证指数上涨2.22%，沪深300微跌0.23%，创业板指下跌1.08%，科创50下跌10.10%。报告期内涨幅居前的行业分别为有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造等，表现落后的行业分别为医药生物、房地产、计算机、传媒、食品饮料等。　　报告期内，本基金维持了较高的权益配置比例，行业配置比例相对较高的是电力设备、有色金属、电子、机械、通信等。

2025年四季度，从国内的情况来看，国内宏观经济延续稳中向好的复苏态势。从海外的情况来看，美国经济降速，美联储启动年内第三次降息，美元指数重回弱势，黄金、白银等金属价格持续走高，地缘政治冲突仍然频仍。　　2025年四季度，国内A股市场整体呈现震荡走势，市场短期博弈加剧，科技成长板块有所回落，有色金属、化工行业表现强势，太空算力、商业航天等主题板块表现活跃。报告期内，上证指数上涨2.22%，沪深300指数下跌0.23%，创业板指数下跌1.08%，科创50指数下跌10.10%。报告期内，从申万分类行业指数的表现来看，有色金属、石油石化、通信、国防军工、轻工制造等行业指数涨幅居前，医药生物、房地产、计算机、传媒、食品饮料等行业指数跌幅居前。　　报告期内，国寿安保智慧生活基金延续了之前的配置思路，仍然以电子、电力设备、机械制造、化工及化工新材料、汽车零配件等行业作为行业配置的主要方向，在风格特征上保持了以科技制造为主的配置特征。报告期内，本基金主要对权益持仓进行了适度优化，增持了部分具有深度价值的优质公司。