孙健 - 基金投资策略和运作

四季度债券收益率走势整体呈现先下后上、震荡上行的态势，10月份受中美关系等影响债市宽幅震荡，10月底央行宣布重启买债的消息，使得收益率陡峭下行。但进入11月后市场便转向弱势，买债规模明显低于市场预期带动债市震荡调整，11月下旬，中美元首通话、风偏回暖、万科事件带来小幅流动性冲击等，使得债市出现下跌。12月月份央行“收短放长”的回顾性表述、长钱净投放力度克制等因素触发市场担忧情绪，叠加基金久期整体维持偏长、做多交易过于拥挤，债市再度调整，收益率屡破新高。　　报告期内，本基金操作相对稳健，整体维持中性偏低的久期和适度的杠杆水平，并适当参与利率债和信用债的波段交易，在获取票息收益的同时积极把握资本利得的收益增厚机会。

2025年四季度，我国经济呈现整体平稳、结构分化的特征。基本面方面，10月以来各项数据多有明显走弱，经济下行压力有所加大，尤其三大投资骤降较多，外需也不再保持韧性，明显走低，12月PMI超预期，总量结构双强，需要关注后续改善的持续性；金融数据方面，企业、居民降杠杆又叠加金融“挤水分”，社融及信贷收缩压力仍然较大，政府债净融资的支撑进入四季度以来也开始减弱，金融数据特征开始从“总量强、结构弱”逐渐向“总量与结构双弱”转变；政策面上，目前政策聚焦改善预期、稳定资本市场、修复实体资产负债表、促进消费，节奏上稳步推进，短期强刺激逆转基本面的效果有限；“反内卷”政策提振风险偏好但对通胀的效果暂略不及预期。海外方面，美联储降息符合预期，会议指引整体偏鸽。　　　　四季度，债券市场整体呈现震荡上行的态势。受《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》征求意见稿引发市场对基金负债端的担忧及权益市场反弹的风险偏好抬升影响，长端收益率震荡上行。此后，随着央行重启国债买卖，资金面保持宽松，债市情绪逐渐修复。权益市场方面，A股市场整体震荡上行。结构上，政策支持以及流动性较为充裕，带动风险偏好持续回升；科技成长方向产业趋势明确，带动相关板块表现突出。临近12月，前期涨幅显著的科技板块面临估值消化压力，行业分化开始加剧　；转债市场成交也较为活跃，在26-27年供需展望持续偏紧的展望下，叠加低利率环境，投资者对于转债资产的配置需求仍然较为明确，共同支撑转债的估值持续处于高位。　　　　报告期内，本基金秉承稳健投资原则谨慎操作，固收部分，以信用债票息价值为核心，并根据市场情况对长端利率债进行一定的波段操作。权益和转债部分，本基金整体维持均衡策略，主要配置低估值的价值龙头。适当配置科技成长，参与市场结构性机会。

2025年第四季度，市场表现震荡，在这样的市场中，我们的表现相对尚可，回撤控制也相对符合预计。为何在单个季度相对表现较好，我们也无法回答类似这样的问题，毕竟我们在投资时采用的策略为保持宏观中性、市场中性去选择公司，长期获取公司带来的内生收益，至于这个公司下一天、下个季度、下一年到底会不会上涨，我们不知道，也很难预判，我们知道的是只要我们按照预期收益率去选择标的，就有很强的信心在长期实现这样的期望收益率。不过当前的市场还是给我们造成了一些困扰的——即我们找不到足够多的合适标的去建立足够的持仓，当然面对这样的情况，我们能做的也不多，只能不断学习以求可以挖掘出新的价格合适的标的。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在过去接近2年的时间里，我们分享了对于DCF的理解，也介绍了完整的投资框架。未来如果在投资框架中没有想到什么值得继续分享的内容的话，我们将更多地讨论对深度研究中商业模式的思考。商业模式的探究是深度研究中最重要的环节，它会深刻影响我们对竞争力和护城河的判断。其实很多商业模式都与对人性的思考密不可分，比如这次我们想要分享的话题是：当一种商品很重要，但同时价格对购买者而言无足轻重或者购买者很难评判该商品的质量的话，品牌就会显得非常重要，格局就会相对稳定，龙头公司的护城河也就会较为宽广。其中的人性就体现为：节省的成本与所承担的风险（如生命安全、身体健康、岗位职责、公司发展）不成比例。　　在我们熟悉的汽车零部件领域，“汽车制动”就是这样一个赛道，“汽车制动”是整车厂和消费者都非常关心的，因为他涉及到驾驶者的生命安全，同时它在整车BOM成本中的占比又极低（约1%），恰恰它还难以评判——就是制动的好坏不像抗拉强度、密度、百公里加速时间这些可以定量评价，很多制动策略都是依赖经验积累，而好坏与否需要通过试车员操控后给出评价打分。因此如果没有时代的机遇（2021年下半年的缺芯），可能国产制动系统在很长的时间里都不会有供应走量车型的可能性——整车厂的采购不敢轻易换供应商，没有人可以承担由于安全问题导致的系统性召回的风险，所以博世、大陆等外资厂商能够一直过的很滋润。　　在大家熟悉的装修领域，“涂料”也是这样一个赛道，涂料的成本占整个装修预算的比例极低，同时油漆工刷涂料的人工成本都可以和材料成本相当，而涂料又因为网络广泛宣传的甲醛、挥发性有机物等损害健康问题在装修时尤其受到大家关注，毕竟身体健康无小事。这就导致了国产涂料的性价比优势很难完全发挥出来，毕竟即便便宜10~20%，可能消费者还是更愿意去选择多乐士、立邦等已经经过多年验证的外资品牌。所以国产涂料的替代之路注定是一条艰难的需要缓缓前行的道路，而家电的国产化进程相对而言就会轻松很多。　　再比如我们持仓中出现过一家流程工业的仪器仪表公司，它的产品售价在下游客户的资本开支中同样微不足道，但是却非常重要，轻则影响系统的生产效率，重则导致产线停线。因此正常情况下选择成熟的外资产品，对采购员、采购总监甚至公司总经理都一定是风险最小化的。因此如果没有自上而下的国产化要求推动，国产化进程也会极其艰难。　　在这类赛道中，去实现进口替代往往并不容易，毕竟国产产品通常的起步优势就是价格更低，但这种更低的价格在产品重要性和较低成本占比的影响下，却又会显得微不足道。不过，这也同时意味着，如果真的抓住一些机遇完成突破，未来这些突破后的国产企业，也将会享受到这个赛道带来的护城河福利。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

宏观层面2025年前三季度GDP增速为5.2%，全年实现平稳运行。CPI同比温和回升，10月为0.23%，11月升至0.72%。制造业PMI到四季度末升至荣枯线以上，时隔8个月重返扩张区间，高技术制造业PMI达到了52.5%。我们通过前三季度的上市公司报表能够看到ROE维持或者保持增长的板块绝大部分集中在新兴产业以及上游的资源行业，包括科技里面的通信、电子以及中游制造中的电力设备、机械等板块，新旧动能转换仍在持续。由于三季度市场热度过高，进入到四季度开始出现震荡走势，前期表现比较好的电子（尤其是半导体）、创新药、计算机传媒等调整较多，而有色以及顺周期板块涨幅较好，另外在商业航天概念的带动下，军工涨幅更加显著，居市场之首。整个报告期内沪深300指数微幅下跌0.23%。　　再回到组合的操作，基金经理一直以来在科技、制造、消费、医药四个大的赛道中深耕，智慧中国主要是科技制造，我们在上个季度报告中提到有些制造类资产没有在风口上，但我们依然选择了坚守，四季度在市场震荡的过程中，这部分低估值制造资产为组合提供了有力的支撑，重仓的半导体和医药在报告期内表现不佳，但组合回撤相对可控。随着市场的调整，有一些个股逐步进入具有吸引力的位置，组合缓慢增加半导体的配置，另外在制造赛道里面降低了汽车零部件的比例，增加了风电和化工持仓。组合在25年一直缺失海外算力的配置，但我们没有再去追，而是守住自己认为更有把握在自己认知之内的持仓，我在以往的报告中也提到过，我们不去追风，对于长期看好的个股需要耐心持有，因为往往股价的上涨是在比较短的时间内完成的，不做追涨杀跌，陪伴优质公司成长。也感谢投资者的一路陪伴与支持，希望我们的坚守能够换来长期稳定回报。

2025年四季度市场有明显上涨，其中上证指数上涨2.22%，创业板指下跌1.08%，沪深300下跌0.23%。四季度基本维持之前组合结构，维持较高的仓位，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，政策方面持续有利好，预计市场风险偏好能够维持高位，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市，带来结构性的机会。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，相关公司的成长潜力较大。另外也适当增加了资源股的配置，主要在于一些商品需求向好的同时供给受限，价格有望持续上行，对于相应公司盈利有望持续增长。

报告期内，宏观经济依旧处于弱复苏态势，但政策面迎来利好，成为行情主推手。首先，监管层密集发声，提振信心。中央经济工作会议后，证监会一周两次“喊话”深化投融资综合改革，明确启动创业板改革、加快科创板“1+6”改革落地，推动中长期资金长周期考核机制落实，引导“耐心资本”加大新质生产力领域配置，从制度层面增强市场稳定性与包容性，成为市场上涨的核心政策支撑。年末全国财政工作会议召开，明确2026年继续实施更加积极的财政政策，抓好六项重点任务，包括坚持内需主导，大力提振消费，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入；进一步强化保基本、兜底线，促进居民就业增收等。　　行情方面，由于三季度指数大幅上涨，四季度A股波动加大，但总体呈现震荡上行态势，期间上证综指高点一度突破4000点，年末收在3968.84点。分行业看，板块分化严重，石油、军工、有色、通信等板块涨幅位居前列，而房地产、医药、传媒和计算机等跌幅靠前。　　报告期内，我们围绕两大方向布局：1）新消费崛起的细分方向：潮玩、国货化妆品、休闲零食、教育；2）科技创新，主要是创新药产业链和AI相关的基础设施以及互联网、汽车、机器人等不同的终端应用方向。我们依据上述领域中优质公司的估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

2025年四季度，受国内重要会议、海外降息落地、世界地缘政治动荡等宏观事件影响，全球流动性预期波动加大，市场震荡加剧，市场风险偏好略有变化，资源类如有色、石油石化超越科技成长，涨幅领先；但世界科技叙事继续大踏步前进，谷歌链、商业航天进展突破，科技成长板块在历经流动性扰动与市场高切低后于12月反弹明显。前期超额显著的创新药板块因BD兑现低于此前过高预期而调整较大。　　组合运作上，四季度在配置上的主要变化是三大方向：1）在科技成长方向上继续保持较高仓位配置，如国内半导体自主可控、AI算力、机器人等，期间基于估值性价比原则作标的优化与兑现；2）加仓了受益反内卷政策后供需边际优化、格局改善、价格预期拐点向上的顺周期（有色、化工、养殖等）与新能源板块；3）加仓了短期受益市场风险偏好提升与增量流动性的非银行金融板块。此外，对于前期调整较大、进入估值性价比区间的汽车及零部件标的，亦进行了底部配置。

本季度债券市场呈现震荡上行态势，长端利率承压明显。主要是经济数据边际改善、货币政策宽松预期收敛、年末资金面波动及外部市场情绪扰动，共同推动收益率曲线陡峭化。收益走势上，利率债收益率整体上行，信用债结构性分化，超长端品种表现最弱。　　　　本季度权益市场先涨后跌，11月上证指数突破整数点位后随即开始震荡调整。上证指数整体好于深成指，港股四季度也整体弱势震荡。转债四季度整体先跌后涨，增量资金对转债形成较强的支撑。　　　　报告期内，本基金整体维持中等久期和杠杆，以获取票息收益为主。转债部分整体降低了仓位，以偏债型和平衡型转债为主。

四季度市场高位宽幅震荡，科技产业的短期边际催化、国内外流动性预期、26年宏观经济政策预期等因素都在各自影响着市场的短期情绪，但都没有形成决定性的力量，因此市场像电风扇行情一样快速轮动。然而回归基本面，内需仍在边际走弱当中，虽然重要会议给予了一些信心，但是要落地到具体政策以及形成实际效果，我们仍然需要边走边看。四季度我们产品方向上没有大的变化，仍然是聚焦于内需品种，只有自下而上的小幅个股调仓。　　年底风格没有明显切换，市场走势和结构都较为复杂。不过因为政策上定调扩大内需，以及重点地产企业问题逐步暴露到水面，我们坚信26年市场风格再平衡是会比较快的到来，内需+地产拥有极致的性价比角度，市场预期又过低，反而是我们后续超额收益的来源，我们将继续砥砺前行，对26年保持信心和耐心。

在四季度，本基金经历了显著的投资策略调整，持仓结构由原本的相对分散转向高确信度的集中配置。我们认为，当前AI产业的投资逻辑正在发生深刻的范式转移：算力的尽头是电力，AI的下半场是能源。　　在过去的一年里，市场的主流叙事集中在算力和芯片本身。然而，当我们审视真实世界的限制时发现，AI算力需求的增长是指数级的，而电网基础设施的升级却是线性的。这种错配在海外和北美市场尤为显著——北美平均电网龄已达50年并且电力供给缺口也较大，面对这一轮AI数据中心爆发式的能耗需求，由于制造业空心化和基础设施老化，其本土供应链在短期内无法有效承接。电力的限制会成为限制木桶承载能力最短的那块木板。　　基于以上判断，本基金在四季度重点布局了A股中具备全球竞争力的电力设备与新能源基础设施板块。我们的选股逻辑遵循“中国制造+北美定价”的核心框架。我们精选了那些属于中国制造业，更是全球AI基础设施“卖铲人”的优质企业。这些公司利用中国供应链的优势，正在填补北美未来3-5年的电力设备产能空窗期。从空间角度看，这些公司大部分处在传统制造板块，关注度还不高，仍处于估值洼地，具备较大的戴维斯双击的提升空间。　　本基金目前的定位是一只“硬科技”与“强周期”共振的产品。投资于AI技术爆发所必然带来的物理世界改造需求。我们在组合构建上，左手抓AI增量带来的设备需求，右手抓电网更新换代的存量逻辑，力争为持有人捕捉AI时代的确定性回报。

2025年第四季度，市场表现震荡，在这样的市场中，我们的表现相对尚可，回撤控制也相对符合预计。为何在单个季度相对表现较好，我们也无法回答类似这样的问题，毕竟我们在投资时采用的策略为保持宏观中性、市场中性去选择公司，长期获取公司带来的内生收益，至于这个公司下一天、下个季度、下一年到底会不会上涨，我们不知道，也很难预判，我们知道的是只要我们按照预期收益率去选择标的，就有很强的信心在长期实现这样的期望收益率。不过当前的市场还是给我们造成了一些困扰的——即我们找不到足够多的合适标的去建立足够的持仓，当然面对这样的情况，我们能做的也不多，只能不断学习以求可以挖掘出新的价格合适的标的。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　在过去接近2年的时间里，我们分享了对于DCF的理解，也介绍了完整的投资框架。未来如果在投资框架中没有想到什么值得继续分享的内容的话，我们将更多地讨论对深度研究中商业模式的思考。商业模式的探究是深度研究中最重要的环节，它会深刻影响我们对竞争力和护城河的判断。其实很多商业模式都与对人性的思考密不可分，比如这次我们想要分享的话题是：当一种商品很重要，但同时价格对购买者而言无足轻重或者购买者很难评判该商品的质量的话，品牌就会显得非常重要，格局就会相对稳定，龙头公司的护城河也就会较为宽广。其中的人性就体现为：节省的成本与所承担的风险（如生命安全、身体健康、岗位职责、公司发展）不成比例。　　在我们熟悉的汽车零部件领域，“汽车制动”就是这样一个赛道，“汽车制动”是整车厂和消费者都非常关心的，因为他涉及到驾驶者的生命安全，同时它在整车BOM成本中的占比又极低（约1%），恰恰它还难以评判——就是制动的好坏不像抗拉强度、密度、百公里加速时间这些可以定量评价，很多制动策略都是依赖经验积累，而好坏与否需要通过试车员操控后给出评价打分。因此如果没有时代的机遇（2021年下半年的缺芯），可能国产制动系统在很长的时间里都不会有供应走量车型的可能性——整车厂的采购不敢轻易换供应商，没有人可以承担由于安全问题导致的系统性召回的风险，所以博世、大陆等外资厂商能够一直过的很滋润。　　在大家熟悉的装修领域，“涂料”也是这样一个赛道，涂料的成本占整个装修预算的比例极低，同时油漆工刷涂料的人工成本都可以和材料成本相当，而涂料又因为网络广泛宣传的甲醛、挥发性有机物等损害健康问题在装修时尤其受到大家关注，毕竟身体健康无小事。这就导致了国产涂料的性价比优势很难完全发挥出来，毕竟即便便宜10~20%，可能消费者还是更愿意去选择多乐士、立邦等已经经过多年验证的外资品牌。所以国产涂料的替代之路注定是一条艰难的需要缓缓前行的道路，而家电的国产化进程相对而言就会轻松很多。　　再比如我们持仓中出现过一家流程工业的仪器仪表公司，它的产品售价在下游客户的资本开支中同样微不足道，但是却非常重要，轻则影响系统的生产效率，重则导致产线停线。因此正常情况下选择成熟的外资产品，对采购员、采购总监甚至公司总经理都一定是风险最小化的。因此如果没有自上而下的国产化要求推动，国产化进程也会极其艰难。　　在这类赛道中，去实现进口替代往往并不容易，毕竟国产产品通常的起步优势就是价格更低，但这种更低的价格在产品重要性和较低成本占比的影响下，却又会显得微不足道。不过，这也同时意味着，如果真的抓住一些机遇完成突破，未来这些突破后的国产企业，也将会享受到这个赛道带来的护城河福利。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

三季度受益基本面预期与流动性改善的共振催化，中国权益市场迎来久违的较大幅度普涨。一方面，随着AI、创新药、机器人为代表的科技叙事板块轮番获得产业创新与突破，以及反内卷政策驱动下部分周期行业迎来供需边际改善预期，市场对中国权益资产盈利预期边际乐观；另一方面，美国降息预期强化并最终落地，机构端、居民端、海外资金端面临的资产荒问题愈发严重，中国权益市场吸引力上升，市场风险偏好提高，资金加速流入。季度看，有色、半导体、电力设备新能源、汽车机械、算力等板块涨幅居前，红利与消费板块涨幅居后。　　运作上，我们继续结合预期变化与产业趋势评估个股的估值性价比，对组合进行动态优化，具体为：一是基于AI产业进展、北美算力资本开支抬升以及国内人工智能自主可控趋势强化，加仓算力、半导体、机器人等产业趋势明确的科技板块，尤其是国产半导体与算力方向；二是基于产业需求景气以及政策驱动下的供给优化逻辑，加仓有色、固态电池、农业等板块；三是减仓了部分创新药与军工个股，进行了部分收益兑现。