孙健 - 基金投资策略和运作

二季度消费板块经历了从短暂情绪修复，到科技虹吸效应下的极致分化，再到5-6月社零数据走弱后情绪进入冰点，进入全面杀跌。季度内内地消费指数下跌15%、恒生消费指数下跌11%，其中食品饮料指数-16%，消费者服务指数-25%、商贸零售指数-14%、纺织服装指数-11%，受消费负beta+科技虹吸效应影响，板块内交易结构持续恶化，缩量市场下无论是弱景气的传统可选消费，抑或边际改善的大众消费，还是产业景气逻辑相对向好的新消费，泥沙俱下，消费整体处于左侧磨底阶段。　　面对弱beta与交易结构恶化的环境，消费组合运作核心围绕以下方面：　　1）自下而上精准真景气龙头：减仓业绩低于预期且短期承压未见拐点的白酒/饮料龙头，围绕中长期“渠道强势、品牌出海、情绪与服务新消费”等三重消费产业趋势逻辑，在5-6月情绪冰点时坚守或加仓产业趋势+估值性价比占优的零食两手龙头、新品周期与全球竞争力加强的科技家电龙头、管理改善或业绩边际加速确定的纺服/四轮车龙头。　　2）杠铃策略：基于防御考虑，增加“景气+红利”杠铃策略，加仓业绩稳健、股息率优势显著的消费红利龙头。新老消费龙头均衡布局，坚守价值底部。　　3）仓位管理：由于港股受地缘政治、海外流动性与风偏影响较大，二季度组合持续压降港股消费敞口，提高A股占比，主要减仓港股互联网龙头，以及受内需景气压制较大的美妆、餐饮、服装龙头，保留或加仓出海科技家电、潮玩龙头。　　展望后续，消费板块仍处于弱景气磨底左侧，交易结构尚待消化，市场对"高切低"关注度提升但消费仍居后排，切换更多是局部资金行为、未形成持续性。白酒是否利空出尽仍需观察，更好的拐点预计在三季度。中长期维度，我们从产业趋势层面继续看好创新零售渠道、品牌出海、情绪消费与服务消费三条中长期主线，基本面有望持续兑现；估值端看，部分龙头估值已降至13X以下，无论是横向全球消费龙头比较，抑或纵向历史估值比较，均处于低位。我们将坚守价值成长龙头，等待产业催化与资金风格回归。

2026年二季度市场有一定上涨，其中上证指数上涨5.2%，创业板指上涨36.35%，沪深300上涨11.9%。科技方向的个股涨幅相对较大，二季度基本维持之前组合结构，在均衡配置的基础上适当偏向成长方向，主要在于认为市场持续有结构性的机会，一些优质公司的估值水平仍具有一定吸引力，而且随着无风险收益率的持续下降，预计持续会有增量资金入市。成长方向配置较多个股跟人工智能算力相关，主要在于产业趋势确定，并且能选出一些公司质地较好，业绩有持续增长，持仓期间股价表现相对较好，给组合带来了一定的超额收益。

2季度国内经济呈现“外强内弱”的走势，多方测算二季度GDP有望在4.8%—5%附近，较一季度略放缓。出口在产业周期与地缘共振下维持高景气，但内需修复斜率偏缓，中东局势主导油价在80–100美元/桶高位震荡，PPI回升带有输入性通胀属性，二季度社零约1%，居民端仍面临成本与就业双重压力。财政“接续发力”，货币政策基调“稳字当头”、结构性工具为主，国内流动性偏宽松背景下资本市场二季度整体震荡上行，由于3月海外局势导致市场有所回撤，尤其是成长板块比如科创50调整幅度较大，4月份市场逐步对战争免疫，开始强劲反弹，整体K型走势明显，创业板/科创显著跑赢，红利与沪深300修复但相对落后，结构性行情延续，一方面有市场风格的因素，另一方面背后也是基本面支撑的结果，新兴产业无论是内需还是出口表现都非常好，在国内出口结构中继承电路出口5月单月达到110%的增速。从组合的操作层面来看，2季度科技板块的持仓一方面有个股上涨带来的仓位增加，另一方面也有主动选择的因素，增加了科技板块的配置比例。细分结构方面来看，在上涨的过程中降低了部分消费电子以及半导体设备的持仓，大幅增加了模拟芯片以及国产算力的持仓比例。在制造内部由于油价上行担心对于化工板块带来负面影响，减持了化工，增加了汽车及零部件的仓位，尤其是出口链条整车股息率也比较高，由于海外政策的担忧有所下跌，提供了比较好的加仓机会。在医药一路下跌的过程中，由于一直跟踪基本面和产业逻辑，认为没有发生变化，因此一直通过加仓来尽量维持原来的仓位比例，虽然医药和制造在2季度K型市场中是拖累项，但科技的持仓结构较好，并且也比较坚定，在底部布局了模拟芯片板块，单2季度组合获取了54.69%的绝对收益，大幅跑赢沪深300指数。

2026年二季度，我们表现不及预期，主要是因为我们未持有AI相关的标的，而非AI相关的资产，哪怕价格便宜，但是由于失去了交易上的流动性，导致在交易层面迎来了持续的漫漫阴跌，但我们相信，曙光可能已经不远了，因为这些资产的价格实在便宜。　　报告期内，我们坚持着“基于深度研究和DCF思想计算预期收益率，并匹配以相应仓位”的投资策略。我们会在每次报告中，都以阐述DCF本质为开始，这样新的基金持有者也可以很快理解我们的投资，我们希望每个基金持有者都是出于对我们投资框架的认可而进行配置，我们也相信在这样的基础上大家可以一起走得更远。DCF的本质是追求内在价值的投资收益，而不是去赌下一天、下个月、下一年的股价上涨或者下跌，这就好像我们要去盘下家楼下的一个小卖部一样，什么样的价格你会愿意盘下这个小卖部？你一定会考虑它1年下来的平均客流量、平均销售额、平均净利润，因为你是老板，这家小卖部赚取的利润就是进入你口袋的钱，你需要衡量的只是这个店的收购价格和未来每年赚的钱，你的收购价格除以每年赚的钱，就是PE的概念。你看，你愿意支付多少价格买下它，跟有没有其他人出价没有任何关系，所以类似的，一个公司值多少钱，跟股价是多少在本质上也没有关系。至于这家小卖部的人流量是否会随着周围道路改道而改变，旁边新开的另一家小卖部对它的利润有没有威胁——这些你需要分析的东西，和对一个公司所需要的分析其实并无二样，DCF就是如此朴素。　　从我们所理解的价值角度而言，影响现金流折现回来的内在价值的最大因素是公司的成长空间。无论是AI、人形机器人，还是自动驾驶等等，都有可能出现广阔的超越我们当下所预期的成长空间，这是这些产业趋势方向的资产总是能够引爆资本市场的内在原因。然而我们都知道，未来是难以确定性预测的，事物在变化中发展，又在发展中变化，要站在当下以目前的经验性知识去前瞻地预判未来，特别是新事物的未来，难度确实很大，我们通常会用概率分布的视角去看待这些新事物的未来。一个简单的二元例子：某新事物未来有P1的概率成长为X1的商业模式，对应Y1的市场空间；有P2的概率成长为X2的商业模式，对应Y2的市场空间。因此未来的期望成长空间Y就是很简单的Y=P1*Y1+P2*Y2，如果X1对该新事物的空间很有利，则Y1也就较大，而X2对该新事物的空间很不利，则Y2就会较小。在事物的发展初期，P1和P2往往比较模糊，模糊的原因在于未来特别不清晰，导致难以确定P1和P2，出现特别的现实事件，也只是使得P有一点明确朝向P1或者P2方向发展的倾向，至于P1和P2是多少，仍然是模糊的。中性的态度是平和地去看待P1和P2，主题投资的心态则是用叙事去放大P1和Y1，而若是试图去深究其背后的逻辑和论据，却往往徒劳，这是为什么我们很难用价值的理念去参与此类投资的主要原因。今年的产业趋势完全集中于AI方向，哪怕是过去两年炙手可热的人形机器人方向也偃旗息鼓，一种说法是AI产业是“强预期强现实”，而人形机器人却是“强预期弱现实”，事实也的确如此，因为过去一年的时间里，AI产业最大的事实变化就是Anthorpic将B端的商业模式跑通了，这样的重大产业进展照进现实，明显提升了P1和Y1，推动了AI产业继续高歌猛进。可是，即便用后视镜的角度去看，我们可能也难以具备这样的前瞻洞察力，而且哪怕是Google和OpenAI，显然也没有洞见到这一点——即便这种B端商业模式从事后看其逻辑是如此的自洽，否则也不至于让Anthorpic有如此一骑绝尘的时刻了。　　AI成长空间的确定性增加，只是本轮AI行情的一环，而另一环对本轮行情的发展也是同等重要，那就是周期的力量。许多大宗商品都有较强的周期，其本质是人性在产业中的折射，导致这些周期行业总是在供不应求和供过于求中轮回。“万物皆周期”，只不过有的周期烈度强，有的周期烈度弱：产能弹性大、需求变动慢、供给响应迅速，周期通常就会较弱；反之产能弹性小，需求变动快、供给响应缓慢，周期通常就会较强。本轮AI产业中许多产品供不应求，而其中不乏一些强周期产品，于是以存储为代表的这些产品同时迎来了价格的暴涨，AI产业迎来了量价的共振。　　如果没有周期共振的产业浪潮，往往会迎来产品价格的通缩，因为竞争激烈，而规模增加导致成本下降，所以通常呈现的是量增价降，只有少数有核心竞争力的环节才真正值得投资，而至于其他竞争力较差的环节，虽然收获了收入和业绩的增长，但是从ROIC的角度却往往是并不划算的投资。如果没有产业浪潮的周期上行，由于需求端量的天花板相对比较明确，所以仅仅在价格上有较大弹性，而且所有的参与者都知道供不应求之后必然供过于求，赚几年暴利后往往又会亏几年钱（亏钱时可以用周期上行时挣的钱去熬过这段下行周期），所以出现了席勒市盈率这样的估值指标，该指标隐含的思想就是，对于这种周期行业，用当年的估值是没有意义的，因为经常爆赚几年又血亏几年，所以需要用10年的平均盈利来看待公司的盈利。这就是为什么我们经常可以看到很多周期行业的公司，在利润暴增的时候，PE只有寥寥几倍，本质是市场默认利润的持续性存在较大问题，而且当下的暴利还需要用于弥补未来下行周期的潜在亏损，2020~2021年的海运、手套，在高点时估值都很便宜就是这个原因。当然即使很多周期股即便在景气高点时估值很便宜了，但仍然逃不过后继的暴跌——说明身在景气周期中，人们还是很容易被情绪所左右：总是觉得景气还能延续更久一点，那么这样出色的盈利还能多持续更长时间，这样哪怕用席勒市盈率似乎仍然还有上涨空间；又或者只是觉得只要自己不是击鼓传花的最后一棒就可以了。需要强调的是，上行周期所赚取的盈利除去要应对下行周期的亏损以外，还需要用于资本开支，资本开支是一个囚徒困境：你不做你的竞争对手做，你就有可能失去未来的潜在市场。所以必须要进行资本开支，而该阶段的资本开支所涉及的所有材料、设备，必然也都是涨价的，但是等我们资本开支完成，其产能对应的商品销售的却是以未来时刻的价格成交，如果彼时恰逢下行周期价格下跌，就意味着我们用了更贵的投资，却换回了更差的回报，从ROIC投资角度或许是不划算的，但却是必须的，所以上行周期的盈利估值还需要为此打折。　　那么，拥有周期共振的产业浪潮和拥有产业浪潮的周期上行呢？前者会使得产业浪潮的很多公司看起来估值很便宜；后者会使得周期上行的公司因为成长天花板的打开，而不需要在周期高点时给予很低估值。那么什么样的定价是合理的呢？我们认为还是应该回到最初的成长空间Y=P1*Y1+P2*Y2公式，只能说在我们的视角中，哪怕给予B端商业模式跑通后的P1和Y1，仍然认为很多AI资产是不便宜的，所以这是虽然我们在深度研究工作中已经使用了非常多的AI工具（不局限于AI问答），但并没有去参与AI投资的主要原因。而与此同时，因为交易层面的原因，许多不在AI风口的资产都使得我们完全愿意私有化这家公司，所以我们增加了这些资产的持仓。诚然，现在对于我们基金的持有者来说，是过去我管理产品以来最难熬的时刻了，但也只能希望大家可以保留再多一点耐心，把我们的这些持仓当做低价买入一家有不错盈利的便利店去看待，也许心态会平和一些。　　投资的实践充满艰难，我们将不断完善投资框架，以在一以贯之的方法之下追求长期最好的正期望收益，在这一投资框架下，我们会孜孜寻觅股价低于其内在价值并且有着持久护城河的优秀公司，努力为持有人实现基金资产的稳健增值。

回顾26年二季度，债券市场震荡走强，但曲线进一步陡峭化。4月上旬，海外地缘冲突引发的通胀预期升温，10Y期国债在1.80附近震荡，但随着资金季度宽松，同时市场逐渐对“输入性通胀”脱敏，债券市场整体走强。5月中下旬公布的4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强。进入六月以来，央行通过各种公开市场工具净回笼资金，推动资金利率回到政策利率上方，短端收益率大幅调整，长债也随之震荡。在陆家嘴论坛后迅速落地的隔夜OMO工具提振了市场信心，市场重新交易宽松预期，债市收益率小幅下行。　　　　二季度权益和可转债市场震荡上行。4月中东局势边际缓和，地缘情绪的冲击进一步收敛，全A修复到接近冲突爆发前的位置，日均成交额快速反弹至2万亿元以上的高位水平，全球权益资产均有所反弹。5月市场先涨后跌，震荡幅度较大主要由于：4月FOMC会议纪要释放鹰派信号，美债收益率上行；TMT板块机构仓位集中度、成交额新高，市场波动放大。6月市场持续震荡，内部分化较大。市场风格继续围绕AI硬件和半导体产业链条展开，并且向材料、小金属等领域扩散。转债发行边际加速、负债端的压力也是导致走势震荡的原因。　　　　报告期内，本基金的债券部分保持市场中性久期偏高水平，通过利率债波段操作增厚收益。含权部分以股票为主，主要参与电子、机械、通信等行业，积极参与景气度上行的结构性机会；转债部分考虑到溢价较高，控制仓位以降低波动。

2026年Q2，债市收益率曲线表现偏牛陡。进入4月，债市逐渐对前期的通胀预期脱敏，情绪有温和修复，叠加4月以来资金利率快速下行，持续宽松利好中短端，曲线整体走出牛陡趋势，5月中下旬公布4月经济数据显著不及预期进一步推动市场表现偏强；6月央行OMO操作规模先后缩至2亿、0亿，资金面边际快速收敛，市场情绪恐慌，收益率重新出现明显上行，不过下旬陆家嘴论坛央行宣布出台隔夜逆回购、收窄利率走廊等若干政策措施，市场重新开始逐步交易资金面重回宽松的预期，债市整体走强。　　2026年Q2，产品运作主要投资信用债、金融债，积极通过杠杆、品种期限选择等方式获取超额，今年以来主要采取杠杆套息策略、适度参与波段交易，整体稳健运作、曲线平稳、波动回撤控制较好。

2026年2季度，A股市场呈现极度分化的特征，整个AI行情引领全市场，可谓一枝独秀。分行业看，通信、电子、建材以及机械等AI产业链各环节表现亮眼，涨幅靠前。整个市场风险偏好在4月后进入快速修复阶段，市场赚钱效应回暖，居民资金入市明显提速，形成扎堆科技的极度分化行情。究其背后的行情原因主要是海外大模型ARR超预期，海外大厂AI算力军备竞赛持续的背景下，拉动AI相关个股业绩。　　报告期内，我们围绕科技创新方向布局，基于海外大模型ARR超预期，海外大厂AI算力军备竞赛持续的背景，重点布局AI算力相关的上下游产业链和半导体行业。我们依据上述领域中优质公司的业绩确定性、估值性价比进行动态调整来获得超额收益。

2026年二季度债券市场整体呈现震荡走强、利多共振态势。4月初超长期特别国债供给扰动，10年期国债收益率一度在1.81%-1.82%高位震荡；4月中旬后，资金面转向极度宽松、地缘冲突缓和，长端震荡下行至1.75%下方。5月初央行大额净回笼曾引发短端阶段性调整，5月中下旬受基本面偏弱及MLF超额投放推动，收益率重回下行，10年期国债一度下探至1.70%附近。6月受资金波动加大影响，10Y国债区间窄幅震荡。　　权益市场二季度先抑后扬、结构极致分化。4月初受地缘冲突余波及外需担忧影响出现快速调整；4月中旬后随伊朗局势阶段性缓和及国内流动性宽松，风险偏好持续修复，AI算力硬件与高端制造引领反弹，光模块、PCB、光纤光缆等方向受益于AI资本开支强劲，业绩与估值双升，6月中下旬部分科技细分板块因拥挤度过高出现调整并向上游涨价链扩散，而红利价值和顺周期板块由于资金流出压力加速下跌。　　转债市场二季度整体跟随权益市场震荡，4月伊朗冲突余波中高价位转债估值承压，5月后随正股回暖有所修复，偏股型转债表现强势，平衡型转债凭借攻守兼备特性亦获得资金青睐，6月转债市场走弱，呈现跟权益市场一样的极致分化。　　报告期内，本基金整体维持中等久期和杠杆，以获取票息收益和骑乘收益为主，随着5月油价回落及国内资金宽松，逐步适度拉长久期和提高杠杆。转债以增强组合收益为目标，品种上以平衡型转债为主，并适度参与了AI相关板块的偏股型转债，同时保留了部分高等级偏债型转债作为底仓防御。

2026年二季度，市场在地缘博弈逐步钝化、产业趋势与业绩兑现成为定价核心的过程中，走出"科技成长加速领跑、传统板块持续分化"的结构性行情。AI主线行情贯穿始终，从光通信持续强势逐步延伸至AI电力、存储、半导体设备与材料、先进封装、被动元器件、散热以及AI相关小金属材料等各个环节，尤其是AI通胀逻辑成为最新最受市场关注的热点。市场于5-6月走向共识，二季度整体呈现极致的“科技独涨、传统普跌格局”。虽然4月仍有地缘政治博弈但趋于钝化，因油价上行而衍生出的化工、传统资源、新能源有阶段性表现，但与AI差距较大。传统权重如消费、红利等因景气度承压，整体资金边际流出，调整幅度较大。　　组合运作上，二季度依据估值性价比原则，持仓从“科技+周期”逐步向产业趋势更明确上涨空间更显著的“AI硬件“主线进行配置切换。季度期间，对新能源、资源品、化工、创新药等做内部结构优化并逐步减仓，围绕“强产业趋势+中报强兑现能力”的选股思路，较大幅仓位集中于需求爆发、涨价趋势延续、业绩兑现度高的AI主线标的，核心加仓板块包括光通信/光纤、半导体设备及材料、被动元器件、PCB及PCB上游材料等方向，取得较好的收益。　　展望下半年，我们认为AI产业维持蓬勃发展趋势，预计以AI引导的科技成长方向仍然是市场主线。基本面看，海外四大云厂商资本开支指引再度上调，存储端进入涨价强兑现周期，AI硬件龙头订单饱满有望支撑业绩高增，AI通胀环节相关标的进入涨价主升浪和业绩对线期。按当前中性偏乐观的空间预测，大多AI龙头进入合理估值区间但未出现显著泡沫，仍然具备择优选股的投资机会。但从交易维度看，TMT成交额占比一度攀升至45%、接近历史级拥挤阈值，需警惕筹码高度集中风险，预计后续股价波动率会比较大。同时，部分传统行业标的，尤其是传统制造业中的优质公司，因行业景气度阶段性低迷和AI方向持续吸收流动性而明显下跌，股价开始进入价值投资区间，性价比开始抬升。一旦其基本面出现回暖，这些标的股价有望迎来修复，值得关注。我们将继续依托“1+X、X/1”的框架进行个股深度研究和投资，结合风险收益比的研判，动态优化组合，力争取得更优超额收益。

2026年二季度，受宏观经济预期波动、市场风格阶段性切换以及前期板块涨幅过大等因素影响，A股市场整体震荡，AI电力板块也经历了一定幅度的整体回调。然而，在深入跟踪产业一线后，我们认为这种回调更多是交易层面的筹码博弈和情绪释放，而非产业基本面的恶化。相反，随着北美云厂商资本开支的进一步落地以及全球算力建设的推进，“算力的尽头是电力，AI的下半场是能源”这一核心投资逻辑非但没有动摇，反而正在被越来越多的微观数据所验证。　　在二季度的运作中，我们顶住了短期净值波动的压力，坚持产业第一性原理，不仅没有削减在AI发电设备上的核心仓位，反而利用市场回调的机会，进一步优化了组合结构，向壁垒更高、景气度更确定的细分环节集中。　　从我们二季度最新跟踪来看，AI电力的基本面持续超预期，供需错配加剧。一季度我们曾指出，全球主流燃气轮机厂商的订单已排至2030年。进入二季度，这一供需紧张的局面不仅没有缓解，甚至在进一步加剧。我们观察到两个现象：　　1.算力中心的“无电可用”从隐忧变为现实。二季度，海外多个超大型数据中心项目因当地电网接入容量受限或变压器交付延期而被迫推迟。这迫使科技巨头加速转向“表后微电网”（即数据中心自带独立发电系统）模式。　　2.海外订单向国内溢出的速度正在加快。面对海外燃气轮机整机厂长达数年的交付周期，部分海外客户和EPC（工程总承包）企业开始加速向中国供应链寻求产能替代。国内相关燃气轮机整机及核心零部件企业在二季度密集获得了多项海外认证突破与意向订单，出海逻辑正在实质性兑现。　　可再生能源（风、光）的间歇性无法满足数据中心24/7不间断的基荷需求，核电远水解不了近渴。因此，燃气轮机凭借其启动快、功率密度高、建设周期短的优势，依然是当前解决大体量算力供电的绝对主流。　　在继续重仓燃气轮机产业链的同时，二季度本基金在产业调研中敏锐捕捉到了AI电力领域的一个全新增量环节，并开始进行前瞻性布局——SOFC（固体氧化物燃料电池）。为了便于理解，我们可以把传统的发电厂和电网看作是供电的“大动脉”，而SOFC就像是直接安装在数据中心旁边的“超级心脏”。SOFC简单来说，它是一种不需要“燃烧”的发电设备。它直接通过化学反应，将天然气的化学能转化为电能。因为它不经过传统“燃烧—产生蒸汽—推动汽轮机”的机械过程，所以没有噪音，几乎没有污染排放，而且能量转化效率极高（综合效率可达80%以上）。当前国内SOFC产业正处于从0到1的商业化爆发前夕，相关核心材料和系统集成的龙头企业具备很高的赔率和确定的成长空间。　　总而言之，短期的股价回调是市场测算风险的常态，但产业的滚滚洪流不会倒退。当全球科技巨头都在为“寻电”而焦虑时，提供电力基础设施的“卖水人”无疑站上了时代潮头。　　展望后市，我们将继续围绕AI电力进行深度布局，在不确定性中寻找确定性机遇，力争通过严谨的产业趋势研判，为持有人创造长期可持续的回报。

二季度全球宏观环境变化较大，美伊战争一波三折，最终局势往缓和方向发展，油价也逐步回到战前水平，但全球经济经历了这次供应链扰动后，往什么方向发展的不确定性还是很高的。全球流动性环境也在美联储新主席上任后有持续趋紧的预期，这和年初市场的乐观预期大相径庭。　　产业角度，以AI为首的科技继续催化不断，市场表现也是高歌猛进，进一步强化了短期供应链的紧缺，但是现阶段也逐步遇到了产业链价值分配、是否能够获取足够成长性的外部现金流来反哺投资等不可逃避的问题。而内需的基本面，5-6月除了出口一枝独秀之外，其余表现乏善可陈，以至于市场经历了极致的二元分化局面。　　产品二季度进行一些个股方向上的小幅调整，结构上总体变化不大，仍然聚焦于广义的内需方向。面临极端的逆风行情，只能结构上减仓一些短期催化不大的行业，把有限子弹分配到短期可能兑现一些变化的方向上。　　这次市场极致分化的行情带给我们很大的教训，值得我们深刻反思。我们还是坚守对于价值回归的理解，非AI行业经历惨痛的杀跌，其实越来越多行业和公司都进入到长期可以布局且赔率极大的区间，后续我们将会屏蔽市场的高波动情绪，尽量挖掘兑现久期短+赔率高的方向，争取净值也早日回摆回升。

2026年一季度，市场整体呈现“先扬后抑、风格快速切换”的运行特征。1月初延续去年的市场行情热度，开启春季躁动行情，上证指数连续阳线，并在3月3日达到4197点高位，随后地缘冲突开始，市场开始向下回调。当国际油价快速突破每桶100美元，推升全球通胀与滞胀担忧并压制风险偏好，全球股市大幅波动，投资者情绪迅速降温。　　报告期内，随着市场风险偏好下降，整个组合降低了前期的科技创新持仓，更加聚焦消费行业，坚持自下而上的个股选股思路，加仓短期因自身战略或管理调整而需求边际改善的白酒、零食、餐饮、纺服龙头，以及具备显著股息率红利优势的家电、教育龙头，并对已持续调整、季度业绩有望向好的游戏、饮料龙头进行布局。整体持仓围绕新老消费龙头均衡布局。