陈勤 - 基金投资策略和运作

回顾26年上半年，国内经济维持弱复苏的态势，总量修复节奏偏温和，经济动能呈现“外强内偏弱”特征，投资、消费持续低迷，出口维持高增速，AI产业投资、新质生产力相关产业景气度持续走高。政策层面延续稳增长基调，流动性维持合理宽松，重心持续向经济结构优化与科技创新引领倾斜，而非通过大规模需求侧刺激推动规模扩张。海外环境整体偏复杂，美联储上半年通胀反复扰动降息节奏，市场流动性宽松预期一波三折；中东地缘冲突反复扰动国际油价与全球风险偏好，海外风险资产波动加剧。　　上半年市场整体呈现结构极致分化的特征。一季度市场受地缘冲突、海外滞胀担忧影响冲高回落，资源、高红利板块相对抗跌，成长赛道波动加剧；二季度市场逐步消化外部利空，受益于AI基础设施建设的加速推进，电子与通信板块作为算力底层硬件与网络支撑的核心方向持续走强，红利资源板块震荡整理，地产链、消费相关板块受制于基本面修复迟缓，累计跌幅明显。　　本基金上半年维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%，结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，强产业趋势下A股预期会出现最强中报，与之对应的，市场在2季度经历了非常极端的分化行情，景气投资大行其道，周期攀顶阶段呈现抛物线式上涨，我们观察到市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，部分行业呈现过热状态，100XPE屡见不鲜，出现了几十倍PB的制造业公司，而硬币的另一面，传统行业的公司估值水平不断创新低。　　我们上半年不佳的业绩表现主要来源于严重低配TMT行业，首先我们要承认在此轮产业趋势启动之前不能够识别趋势和介入投资是我们的失职，能力圈所限，我们对于变化非常快的TMT行业的研究和跟踪不到位，即使是产业趋势启动之前，我们也很难接受TMT行业整体的估值水平，这也导致在景气发生剧烈变化的时候不能够快速跟上。目前时点，姑且不讨论AI应用端的收入能否覆盖庞大的资本开支，大规模基建投入何时放缓，按照目前市场预测，大多数公司的ROE、PB、PE、PS都已经处于周期高点状态，也就是预期最乐观的状态，2季度报公募基金鲜明的“结构性调仓”也印证了这一点，大幅加仓高景气AI硬件产业链，大幅减仓与经济周期强相关的顺周期及新能源板块，对电子行业的配置比例达到40%多，对TMT泛科技的配置已经到了70%，AI硬件产业链的加仓一致性极高。我们想作为大国经济，如果真是这种结构，大概也是不太健康的，内循环也是很难的，大国经济的发展应该是均衡的，才是有韧性的，才能带动整体的收入增长和就业稳定。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，出于对于滞胀的担忧，我们在大宗商品内部，对能源股有所增加配置比例，能源资本开支持续不足，同时美伊战争反复，对能源的供应造成极大干扰；同时适度减仓有色，适当减少了黄金的配置比例，美元强势，且具有加息预期下，黄金短期具有一定的压力，但我们长期保持看好，主要出于对于美国财政可持续性、货币持续超发的担忧；对持续低迷的内需相关行业关注复苏的机会，比如化工、建材、房地产，另外对消费类个股适当有所增持，消费行业的需求韧性和极低的估值水平让我们看到很多投资机会；同时保持对受益海外需求的制造业和交通运输业的配置比例，这几年复杂的外部环境下持续见证了中国出口的韧性，中国制造业的国际竞争力在进一步在增强。２季度我们的组合显然站在黑暗里，因此面临较大的赎回压力，在这种情况下，比较难新买入个股，同时在流动性被科技分流较大情况下，持仓个股受到流动性冲击的波动较大，尽量在个股之间做一定的调整，努力加仓超跌个股，基于长期视角，人弃我取，用低于价值的价格买入，等待价值的发现与回归。

上半年内需层面总体平淡，投资、社融信贷增速创下近年新低，消费需求平淡，出口需求（尤其是AI拉动的细分方向）的韧性带来制造业生产活动的景气，房地产市场仍处于下行周期，拖累相关行业增长，持续抑制融资需求，上半年整体实现4.7%的GDP增长，但经济景气逐季走弱，2季度GDP同比增速从1季度的5.0%回落至4.3%。结构上，需求还是围绕着海内外AI产业相关的公司，包括上游原材料、半导体设备以及AI基建等，其他行业普遍景气相对较低。在上半年经济基本面呈现K型走势的情况下，消费也呈现K型分化，市场也出现非常极端的分化行情，景气投资大行其道，市场整体的估值水平已经达到甚至超过之前每一轮高点的估值，但消费板块受制于景气较为低迷，估值处于很低的位置。　　上半年过程中经济有一定波动，比如CPI站上1%，个别月份环比有所走强，且部分一线城市房价有企稳向上的迹象，PPI在大宗商品以及能源价格上涨推动下也有所走强，让我们对内需的复苏有所期待，消费是内需的重要组成部分，我们更加积极的在大消费行业内寻找机会，我们认为消费行业虽然不处于景气周期，但消费股已经走完了消化估值的过程，处于最好的投资阶段，在这个阶段精挑细选，长远看，赚钱是水到渠成的事情，消费需求的韧性和估值的安全边际让我们看到很多投资机会，大体上，我们延续对于家电、纺织服装、白酒、电动车、造纸的主体配置不变，增加了对汽车、快消品、调味品等行业标的的配置。

本报告期，新质生产力特别是人工智能的发展依然是经济增长和市场交易的焦点。中国的人工智能大模型公司不仅开始登陆资本市场，而且发布的模型如智谱GLM5.2、KimiK3等逐渐向海外最先进的模型能力靠拢，得益于中国模型的开源策略，token（词元）调用量上升到世界领先水平。在海外，先进人工智能模型代码能力的快速提升推动龙头公司的年度经常性收入（Annual Recurring Revenue，ARR）以前所未有的速度增长，提振了人工智能模型商业闭环的可信度，增强了龙头企业巨大资本支出具备商业回报的信心。中国缺人工智能芯片，美国缺电力，全球缺光和储存芯片成为宏观经济投资热点和市场交易的焦点。　　美国在委内瑞拉的行动、美国和以色列对伊朗的打击，再次印证了我国百年未有之大变局的前瞻判断。霍尔姆斯海峡地处全球原油运输的关键位置，地缘政治的不稳定性加大了原油价格的波动性，阶段影响了全球资本市场的风险偏好。近期美伊在和平协议上的反复，再一次推高了原油价格，加剧了全球供应链的不稳定。　　本报告期指数波动较大，沪深300上涨7.55%，创业板指上涨35.58%，科创50上涨64.25%，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在科技制造和消费板块。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。消费行业经历了几年的景气低迷，个股估值经历了大幅的下调，现在普遍处于较低的位置，安全性是比较强的，政策上提出投资于人，随着国内积极财政、货币政策的推行，内需的复苏是很值得期待的，我们已经在部分细分领域看到复苏的迹象，现在处于酝酿的阶段，稳步的回升是最有利于进行投资的，这个阶段我们会更加积极的选股，提高组合的进攻性，希望今年在消费领域可以有一个好的投资收获，回报投资人耐心的守候。

国内宏观强势开局，1-2月全国规模以上工业企业利润同比高增，外需拉动和上游周期品涨价的驱动下，整体的量、利润率、价格均一定程度改善。海外地缘政治冲突不断升温，大类资产波动极大，油价高位，风险资产普遍承压。霍尔木兹海峡停摆对全球能源造成供给冲击，尤其东南亚各国及地区面临不同程度的能源危机，且随着库存消耗完毕，形势愈发严峻，即使海峡有限度放开，对各行业的影响仍将贯穿全年。如果后续海峡不能恢复正常，油价进一步接近120美元乃至更高水平，预计以美股为代表的全球风险资产将加速定价滞胀前景。　　1季度A股经历了过山车行情，期间波动率加大，很遗憾我们对组合波动的控制不到位，组合在1季度也经历了极大的上下波动，给投资人造成不佳的体验，对抗人性的贪婪确实不易，同时我们也在思考如何更好的控制组合波动率。短期市场情绪被外部风险主导，且外部风险具有较强的不确定性，且可能持续时间较久，我们认为全年来看，市场波动率加大将是必然，我们认为适当降低风险偏好是合理的选择。我们认为市场还是延续割裂的状态，部分资产极其高估，但仍存在很多低估的机会，在百年未有之大变局下，我们整体上越来越看到中国资产重估的机会，参照上一次全球危机，中国制造业的优势在这一次危机中可能会进一步加强，一定会有企业抓住这次机会实现利润的飞跃和价值的重估。组合构建角度，我们在去年4季度逐渐加大对上游能源类资产的重视，已经逐渐体现在我们组合配置上，当前我们仍看好上游能源类资产，但也会在波动中适当控制仓位；对供需形势好转的部分中游制造业加大了配置，我们看到在成本推动下，部分企业的盈利空间开始从底部向上扩张，后续需要关注其持续性；同时我们也开始关注下游消费行业的景气复苏；对科技景气下高估值资产非常谨慎；从防风险、控波动的角度，我们认为公用事业类资产也要重视，我们会积极寻找投资标的以提高组合在复杂环境下的韧性。

回顾一季度，在出口的拉动下，国内经济呈现弱复苏的迹象，PMI等先行指标回升至荣枯线上方，原材料价格指数企稳回升。全球地缘冲突升级，油价飙升扰动市场，海外主要经济体增长承压，全球风险资产波动加剧，均在反映战争不确定性带来的影响。一季度市场整体呈现先扬后抑、波动加大、风格快速切换的特征，在“通胀预期抬升+地缘风险上行”的背景下经历由成长主题向“资源/能源+防御”再平衡的阶段性切换。行业层面，得益于美伊冲突导致的能源价格上涨，油气、煤炭、电网设备等板块表现突出；AI、半导体等成长赛道分化，港股科技股调整明显。　　本基金一季度维持了中性的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

本报告期，经济增长动力和市场焦点依然围绕新质生产力和全国统一大市场建设。中国独立人工智能大模型公司登录资本市场，模型质量和token调用量上升到世界领先水平。人工智能行业发展延续了中国缺人工智能芯片，美国缺电力，全球缺光和储存芯片的产业格局。　　2026年中共中央政治局首次集体学习聚焦未来产业，体现党中央对科技革命和产业变革新趋势的高度重视，抢占未来发展主动权的战略考量，释放出以创新驱动引领高质量发展的强烈信号，表明国家政策导向将聚焦未来产业来壮大新的增长引擎。未来产业和新质生产力一样，成为市场关注的方向。　　美国在委内瑞拉的行动、和以色列对伊朗的打击，再次印证了百年未有之大变局的前瞻判断，加剧了逆全球化的发展，推动全球货币体系的多元化变化；而且伊朗对霍尔姆斯海峡的管制推高原油价格，加剧了全球供应链的不稳定，经济有走向衰退的风险，降低了资本市场的风险偏好。　　本报告期指数冲高回落，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在科技制造和消费板块。　　人工智能主导的新质生产力、高质量发展为重点的全国统一大市场建设、中美竞争和地缘冲突为主的全球格局变化仍然是经济和权益市场关注的主要要素。　　人工智能的发展如火如荼，量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等未来产业有望成为新的经济增长点。全国统一大市场建设条例有望出台，重塑重点行业的竞争格局和盈利模式，传统核心资产有望迎来盈利修复。“深入实施提振消费专项行动”将成为2026年政策重点，以供应链整合为核心的新商业，以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费继续涌现。　　在地缘冲突导致全球经济面临巨大不确定性和供应链波动风险时，中国工业生产能力最强，资源保障充分，中国经济和资产在这种巨大的波动面前优势明显。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。

回顾2025年，AI技术的新一轮迭代浪潮在全球范围内持续推进，叠加地缘局势演变与各国财政扩张政策发力，全球风险资产迎来罕见普涨行情，除原油外，主要股指和大宗商品全面上涨。与此同时，国内宏观经济仍处于结构性调整过程中，通缩压力尚未完全消散，与经济总量高度相关的行业和企业继续承受基本面压力。A股在流动性宽松、政策预期升温以及风险偏好修复的共同驱动下，延续牛市周期第二年，主要指数均全面上涨，但结构分化明显，创业板指涨幅49.57%领跑市场，有色、通信、电子等受益于海外AI的飞速发展与商品价格上涨，分别上涨94.7%、84.8%、47.9%。与内需相关的食品饮料表现疲软，成为全年唯一下跌的子行业，地产、金融、商业、家电等行业也表现不佳。　　本基金全年维持了中性偏高的仓位。我们在挖掘战略性投资机会的同时，努力坚持不被短期的市场波动影响，坚守投资理念，杜绝追逐热门板块，注意防范风险。我们仍然选择长期有竞争优势、基本面有支持、业绩能够真正兑现的企业进行投资，同时我们也会密切关注政策走向和AI技术的商业化进程，灵活调整投资策略，把握市场机遇。我们认为，以合理的价格买入优质公司并长期持有是持续获得超额回报的有效途径，希望从最本质的规律出发，在不确定的未来中寻找更确定的机会，继续优化组合，力求赢得长期稳定的回报。我们仍然坚信，要坚持做长期正确的事情，才能经过时间的考验获得好的结果。

当前中国正处于结构调整关键期，分化成为经济运行的重要特征，2025年经济继续呈现分化特征，供给强于需求，外需好于内需，制造业投资好于基建和房地产投资。2025年消费行业面临的基本面情况是物价指数持续低迷，地产仍处于下行周期，居民的资产负债表受损，收入预期较低，缺乏消费信心，居民的超额储蓄难以向消费有效转化。可选消费经历了2024年末开始的以旧换新刺激后，在2025年下半年政策边际效果明显走弱。必选消费行业整体呈现“基础需求回暖、享乐型消费承压”的分化格局。不过好的地方在于，2025年年底随着一系列消费鼓励政策出台、股市上涨等多重利好出现，国家统计局数据显示居民消费信心持续修复。　　在以上背景下，2025年消费组合的投资确实也遇到较大困难，只有汽车行业内和机器人相关标的有较好表现，但更多是主题投资，股价远跑在基本面之前，其余依靠基本面的子行业和个股机会乏善可陈。我们的组合仍然保持在大消费行业内的均衡配置，家电、食品饮料、纺织服装行业都有个股的配置，以具有安全边际的估值作为基础，配置业绩具有一定增长弹性或者股息率有吸引力的标的，同时我们也努力寻找具有产品逻辑的标的，为明年做布局，或者企业有改革举措，可能有底部反转机会的公司。

当前中国正处于结构调整关键期，分化成为经济运行的重要特征，2025年经济继续呈现分化特征，供给强于需求，外需好于内需，制造业投资好于基建和房地产投资，2025年中国在贸易谈判的超预期，以及科技创新的超预期，让投资者重新认识中国的韧性。　　2025年美元出现罕见大跌，全球多数大类资产走强，新兴市场股市近5年首次跑赢发达市场，港股表现优异，欧洲股市也大涨创新高，黄金继续领涨。中国权益资产一改过去弱势，上证指数突破近10年新高，小盘优于大盘，成长优于价值，高风险偏好的成长风格与行业占优，2025年涨幅居前的行业主要包括有色金属/通信/电子。　　我们认为支撑资本市场表现的核心是叙事改变，年初DeepSeek的突破让市场重新认知中国的创新能力，另外全球货币秩序加速重构，美元资产的安全性下降，人民币资产获得重估。本次国际货币体系重构主要的变化方向是碎片化和多元化，促使全球资金流向再布局。新货币秩序下，美元步入下行周期，全球投资者对美债需求下降，人民币资产有望受益于全球货币体系加速碎片化、多元化的双重红利。　　基于以上分析，我们的组合在上中下游均衡配置，受益于国际货币体系的碎片化、多元化，我们加强了对上游实物资产的配置，我们看到部分行业产能治理成效显现，部分领域供需关系有所改善，相关产品价格回升，因此在中游制造业我们也开始加大配置比例。金融内部，出于对长期中国资产重估的逻辑，我们也增加了对保险的配置，另外我们判断地产行业逐渐触底企稳，因为我们也加大了地产行业的配置，适当减少了偏红利属性的银行的配置比例。对于科技成长类资产，我们无法在估值上说服自己进行高置信度的投资，同时我们也对高企的估值感到担忧，泡沫必将带来高波动，适当的回调释放更有利于长牛、慢牛。

2025年，“新质生产力”和“超常规逆周期调节”，是中国经济在变乱交织世界中稳步前行的主要动力。2025年1月20日，DeepSeekR1模型正式公布，推动中国核心科技资产价值重估，人工智能为代表的新质生产力在硬件设施、软件应用和能源基础设施齐头并进，中美产业共振，具身智能、自动驾驶、智能体等人工智能应用百花齐放。　　在美国给中国征收关税而导致“贸易冲突”的背景下，中央政治局会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，为全年经济工作定调，货币政策十四年来首次再提“适度宽松”，财政政策更加积极有为，下调存款准备金率0.5个百分点，政策利率下调0.1个百分点等，为经济回升向好提供了有力支撑。7月29日两国在斯德哥尔摩达成新的贸易协定；年底两国领导人在韩国会晤，美国取消10%的“芬太尼关税”，中国延长对等关税暂停期。这一系列事件标志着中美经贸关系进入更加稳定的阶段，为全球产业链重构提供了确定性。　　世界百年未有之大变局加速演进，大国竞争持续加剧、地缘冲突此起彼伏，不仅加剧了大宗商品供给的波动，还有可能冲击当今的货币储备体系，央行大力度购金推动了贵金属的大幅上涨。美联储全年三次降息，美元指数全年下跌超过9%，助推金属类大宗商品价格的上涨。　　全年市场先抑后扬，呈现出“政策支持、科技引领”的结构性牛市特征。一季度受人工智能和政策预期驱动，科创50逆势上涨3.42%；二季度在贸易冲突和政策落地的博弈中震荡上行；三季度人工智能和中美关系改善推动创业板指和科创50涨幅均超49%；四季度则在高位有所回调，市场进入蓄势阶段。全年来看，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，人工智能相关板块全年涨幅超80%，而传统消费、地产等板块相对滞后。全年基金主要配置在科技制造和消费两大板块。