彭云峰 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，美伊冲突带来的全球通胀压力显著上升，原油价格飙涨以及由此产生的产业链供给问题，包括美联储为代表的央行货币政策转向，都对全球经济和资产价格产生了深刻影响。尽管需求仍然维持平稳，但流动性紧缩压力下，大宗商品及美债都出现了显著调整，美元指数阶段性修复走高，人民币继续维持强势表现。　　权益市场经过3月份的显著冲击后，二季度前半段迎来了快速的修复行情，市场主线也再度明确，以AI、半导体等为主的科技板块无论从绝对或相对收益来看，都呈现明显的优势，尤其6月份开始，市场的K型分化愈发加剧，传统板块持续承压，而科技板块继续一枝独秀。　　转债市场仍处于历史估值高位水平，且存量规模仍在收缩。支撑板块估值的因素更多来自于充沛的固收+配置需求，而非背后正股的支撑。由于转债正股更多偏向中小盘风格，在市场风格持续分化下，实际很多正股股价都有压力，但转债呈现出的抗跌性，客观上即是估值的被动拔高。我们对转债资产继续维持相对谨慎态度，尤其需要关注固收+资金的后续动态。　　考虑到转债资产整体的风险收益特征，本基金继续以可转债分散配置为主，同时择券也继续以双低品种为主，不试图在现有市场中追逐风口，对于可能出现的风险，保持足够的敬畏和警惕。

二季度国内经济增长韧性仍在，但边际有所弱化、结构分化加剧。制造业景气度维持在扩张区间附近，出口链条表现相对稳健，内需动能有所弱化。价格指数整体上行，工业企业盈利亦明显改善。当前国内经济仍处于新旧动能切换与结构转型阶段，科技创新、高端制造与外需韧性是支撑经济平稳运行的重要力量。　　权益市场方面，二季度A股整体震荡上行、结构分化加剧，市场主线更多围绕盈利确定性、产业景气度及风险偏好变化展开，K型分化特征较为突出。债券市场则总体维持偏强震荡格局，在经济弱修复、资金环境总体平稳的背景下，收益率中枢有所下移；但季末受资金面扰动、通胀预期变化及外部约束影响，利率出现阶段性反复。　　展望后市，我们认为国内经济仍有望沿着高质量发展方向持续修复，政策取向大概率保持稳中有进，经济结构转型、科技创新和产业升级仍将是中期主线。对权益市场而言，科技主线逻辑仍将延续，但局部板块估值偏贵已是事实；非AI相关行业当前已进入可配置区间，但在政策未出现边际变化的背景下，难以形成较强的上行驱动。相应地，在高质量发展、产业升级转型阶段，经济总量上行空间仍较为有限，债券市场整体表现仍将偏强势。　　可转债市场方面，我们认为当前整体估值仍处于偏高水平，相较纯权益资产的配置性价比偏低，市场以结构性机会为主、整体性机会不足。短期内转债市场仍应以精选个券、严控估值约束、重视条款博弈为主，整体尚不具备战略性大幅增配的时机。　　本报告期内，组合权益仓位有所下降，后续将视情况动态调整。

2026年二季度宏观经济呈现“K”型分化特征，消费、投资走弱，仅出口增速持续高增，其中AI相关产业链成为出口主要拉动。此外，海外流动性的变化成为扰动市场的重要变量之一，随着美伊战争进展，新任美联储主席的主张均对加息预期造成影响，总体上看二季度加息预期有所抬升。　　二季度，市场呈现普涨行情，并跟随基本面同样呈现“K”型特征。4月初随着美伊战争缓和信号出现，市场普遍反弹，5月中旬以来，市场从轮动普涨转向AI板块的单边极致化上涨，非AI板块普遍下跌。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，创业板指上涨36.35%，科创50上涨75.74%，AI产业链显著跑赢。行业表现分化，仅6个行业获得正收益，电子、通信、建材、机械设备、基础化工领涨，内需相关方向领跌。　　本季度本基金重点配置了AI产业链和新能源和资源品。5月中旬以来，市场风格出现极致化演绎，AI产业链一枝独秀，本基金对AI相关板块的配置比例进一步抬升。其中AI板块配置以光模块、光纤光缆、PCB及上游、半导体设备及国产芯片为主。

报告期间，本基金主要投资转债和纯债。二季度转债指数小幅收涨，但内部呈极致结构性分化的行情。与股票走势类似，AI、半导体小盘转债大幅上涨，而银行、地产、传统消费大盘转债持续走弱。基金的转债部分运用量化模型，力争在中证转债指数的基础上，获取较为持续稳定的超额收益。纯债方面，本基金主要以短久期的商金和二级资本债为主，获取票息收益同时保持组合的流动性。

2026年二季度，美以伊战争的持续时间超过市场预期，期间美伊进行多轮和谈，霍尔木兹海鲜关闭仅导致油价出现阶段性冲高，季度末布伦特原油价格回落到72美元，接近开战前的64美元。二季度美国就业数据表现较好，通胀维持在较高水平，加上新任美联储主席沃什的鹰派表态，市场的加息预期提高，美元升值预期提高，紧缩的货币环境对美国股票市场形成影响，纳斯达克指数在创新高之后出现调整。科技方面，以Anthropic为代表的大模型公司收入持续提高。AI基建投资乐观，推动上游紧缺环节价格持续提升。伴随行业的资本开支持续扩大，自由现金流减少，对于外部融资的需求增加，加上紧缺环节涨价提升成本，产业分化加大，美股市场上投资方和上游紧缺环节的表现呈现出K型分化。　　二季度中国股票市场宽幅震荡结构分化，美伊和谈确认后市场出现反弹。高油价导致成本推动型通胀和衰退预期增强，对总需求形成较大的压制，传统经济和AI板块形成较大的反差。在股票市场上表现为极致K型分化，AI板块上涨，非AI板块下跌。AI板块中海外映射和国产算力都有较好表现，在存储扩产的推动下半导体设备板块表现优异。非AI板块普遍下跌，业绩较好的价值类股票跌幅较小，业绩较差的小盘股跌幅较大。债券方面，收益率全面下行，二季度前期以下行为主，后期震荡。　　二季度，本基金认为宏观紧缩和AI波动加大不利于组合表现，选择降低组合的风险偏好。股票方面仍旧坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。在极致分化行情中采取保守策略，对于AI类股票及时兑现收益，对于非AI类股票压缩仓位，避免损失。

2026年二季度，国内经济总体保持平稳运行，经济增长呈现"总量平稳、结构改善"的特征。从需求端来看，出口仍保持较强韧性，海外补库存周期、我国制造业竞争优势以及科技产品出口持续形成支撑，但边际增速有所放缓；内需仍处于渐进修复阶段，居民消费延续改善，制造业投资维持较高景气，房地产投资和居民部门信用扩张仍相对偏弱。供给端方面，新质生产力持续释放动能，人工智能、高端制造、算力基础设施等领域景气度维持高位，工业增加值保持较快增长，PPI同比降幅持续收窄，并逐步向转正方向演进，企业盈利周期继续改善。  政策环境方面，2026年作为"十五五"规划开局之年，稳增长与推动经济结构升级并重，财政政策保持积极发力，专项债和重大项目建设持续推进，货币政策继续保持支持性取向，更加注重总量宽松与结构性工具协同发力。流动性方面，央行通过公开市场操作及结构性货币政策工具维持银行体系流动性合理充裕，资金利率整体围绕政策利率平稳运行。海外方面，美元指数维持偏弱震荡，美联储降息预期反复调整，全球资本流动整体有利于新兴市场资产，但地缘政治事件阶段性扰动全球风险偏好，市场波动有所提升。  权益市场方面，二季度市场走出结构牛，以电子、通信为代表的科技类资产一骑绝尘。而中东地缘冲突发生之后，周期类资产整体处于震荡调整的状态，其中有色资产首当其冲。  根据我们对于周期的研究和认知，我们目前所处的周期位置属于典型的“康波萧条期”，这一历史阶段的典型特征是主导国货币体系稳固性下降带来的黄金牛市，以及全社会生产效率遇到瓶颈后下一轮技术革命的萌发。落实到我们的组合构建上，主要沿着两条思路展开，形成了“反内卷”+“反脆弱”的组合结构：  站在2026年年中，我们认为周期类资产存在系统性的机会，风险收益关系处于友好的状态。从结构来看，我们的组合依然维持“反内卷”+“反脆弱”的组合结构，具体我们看好化工、煤炭、黄金的机会。  对于“反内卷”的核心代表——化工资产，从25年Q3开始持续8~9个月交易整体定义为“第一阶段”，第一阶段的逻辑落脚点是供给端，包括自上而下的“反内卷”政策、行业中观层面资本开支的收缩等等；目前我们认为逐步开始“第二阶段”的交易，我们判断第二阶段的逻辑落脚点很大概率是在需求端，其中最为核心的是能够参与全球竞争的化工品出现了份额提升的窗口期，能够抓住这个窗口期的公司，就能够实现量价齐升的过程。在具体资产方向上，我们看好精细化工、农化、磷化工的机会。同时，我们对于部分涨幅较大的个股做了兑现。  对于“反脆弱”的核心代表——煤炭+黄金，过去一段时间跌幅较大，在我们的体系里，这类资产一直被划定为“反脆弱”资产。当下的市场环境由线性思维在主导，但是一旦当这种线性思维产生波动，“反脆弱”的资产价值就会被重新审视。同时，股票定价中的安全边际是由资产、负债、现金流来决定的，而不是靠预期。我们仍然认为“反脆弱”的相关资产，是我们组合重要的基石。同时，我们对于油运资产做了部分兑现。  债券市场方面，二季度收益率整体呈震荡运行特征。资金面持续宽松以及机构配置需求仍对中短端利率形成支撑，而随着PPI持续修复、通胀预期边际改善、政府债券供给增加以及市场对经济预期有所修正，长端利率债波动有所加大，收益率曲线较一季度进一步趋陡。信用债方面，流动性宽松推动高等级信用债信用利差进一步压缩，等级利差维持低位，中短久期信用债仍具备较好的配置价值。  报告期内，本组合债券投资方面，在兼顾流动性、安全性和收益性的基础上动态优化资产配置，根据流动性环境、收益率曲线变化以及信用利差压缩节奏，灵活调整组合久期和杠杆水平，适度提升高等级信用债及中短久期资产配置比例，把握利率波动带来的阶段性交易机会，在控制信用风险的基础上增厚组合收益。同时，持续加强信用风险跟踪，严格控制信用下沉幅度，优化持仓结构，提高组合收益来源的稳定性。

宏观经济方面，二季度国内宏观经济呈现外需韧性较强、内需修复偏弱，生产端、投资端表现好于消费端，大宗商品价格整体上行的格局。制造业PMI持续位于荣枯分界线以上，生产端保持扩张态势；需求端分化特征较为突出。投资层面，固定资产投资累计增速有所回落并转负，制造业、基建、房地产三大领域累计投资增速均出现放缓；消费层面，1-5月社会消费品零售总额同比小幅正增长，增速较一季度有所回落；进出口层面，以美元计价的1-5月货物进出口总额同比显著增长，进口增速显著高于出口增速。生产端层面，1-5月全国规模以上工业增加值同比增速较一季度小幅下行。综合来看，二季度国内经济增长动能边际走弱，供给强于内需、外需优于内需的结构特征进一步凸显，内需修复力度偏弱是当前需要重点关注的变量。　　通胀方面，二季度受基数因素影响，国内物价水平整体上行。居民消费价格指数（CPI）单月同比维持正增长；工业生产者出厂价格指数（PPI）单月同比由负转正，且涨幅持续扩大。物价抬升主要受基数效应、地缘风险扰动下大宗商品价格大幅上涨共同驱动。后续伴随美伊地缘局势缓和，能源化工类商品价格逐步回落，但大宗商品整体价格中枢较前期仍有明显上移。　　资金面和货币政策方面，二季度市场流动性整体维持合理宽松区间，央行流动性操作呈现先适度回笼、后加大呵护力度的节奏，市场资金利率中枢小幅抬升。本季度央行未实施降准、降息总量宽松操作，于6月创设隔夜逆回购工具，该工具中标利率低于7天逆回购利率。资金价格方面，7天银行间质押式回购利率（R007）主要在1.3%-1.5%区间震荡运行。　　债券市场方面，二季度债券市场长短端收益率整体呈现先下行、后区间震荡走势，整体期限利差波动幅度有限。4月市场做多情绪逐步回暖，在流动性维持低位、机构配置申购需求走高的环境下，中短端期限利差、信用利差同步收窄至历史偏低区间，短端利率债收益率一度与资金利率形成倒挂；以公募基金为代表的交易型资金增配收益性价比更高的长端品种，推动市场压缩10年-30年期国债利差，长债、超长债收益率同步下行。5月市场充裕流动性逻辑延续，配置型机构加大进场力度，10年期国开债与国债利差持续收窄，10年期国债收益率于当月下旬一度下探1.7%关口；后续流动性边际收紧，收益率结束下行转入回调上行。6月初银行融出规模收缩带动资金利率上行，叠加理财市场预防性赎回行为，债市收益率再度走升；随后央行暂停买断式逆回购净回笼操作、加大中期借贷便利（MLF）续作规模，并落地隔夜逆回购工具，有效缓释市场流动性担忧，债券做多情绪再度修复。　　操作上，二季度本基金维持一定流动性比例以应对组合开放期申赎工作，并保持定力以中性久期以应对债市波动带来的回撤，同时持续维持较高的组合杠杆，通过套息方式获取收益，并持续通过“卖短买长”的方式，置换组合中短期限信用债，提升组合静态票息并获取骑乘收益。

2026年二季度债券市场长短端收益率下行后震荡。4月债市情绪好转，资金利率维持低位，机构申购较多，带动收益率下行。5-6月资金逐步收紧，理财预防式赎回导致收益率上行调整。　　2026年二季度权益市场上涨，指数层面4月持续反弹，5-6月震荡盘整，市场交易重心回归产业主线，科技板块表现突出，领涨市场。分行业看，电子、通信、AI上游等板块表现较好，消费、石油石化等板块表现较差。　　2026年二季度转债市场跟随权益市场表现，4月上涨，随后震荡，结构分化比较明显，非科技板块承压。细分行业方向看，主要是电子、建材等板块表现较为突出，泛消费、资源品等板块表现较弱。估值方面，转债溢价率仍然处于比较高的历史分位。　　回顾二季度的基金管理工作，股票方面，本基金减持了部分资源股和消费股，增加了科技股的配置权重，主要基于景气延续方向、全球紧缺环节、边际改善提升三个维度选择投资标的。转债方面，本基金加配了科技方向，并控制了组合的整体溢价率水平。

一季度全球地缘政治风险再度上升，美伊冲突导致的全球能源及大宗商品价格上升，无论从时间还是空间维度上，都有超预期的可能，由此导致全球流动性面临边际紧缩，甚至不排除部分央行被动加息的可能。国内货币政策独立性偏强，尽管短期降准降息的概率不高，但通胀整体的上行压力尚且可控，也难以对稳定宽松的政策整体基调带来扭转。国内一季度整体经济表现好于市场预期，尤其以出口为代表的外需部门增长较好，叠加国内地产局部数据回暖，都预示着短期经济韧性仍然较强，同时对于更大力度政策措施的预期也应逐步降低。　　权益市场经历了年初的快速上行后转入震荡，一是前期预期较高的板块需要进一步事件性催化，二是受到外围市场普遍调整的影响，风险偏好受到一定压制，三是市场春节后进入年报验证期，而整体盈利质量一般，也带来了一定的观望情绪升温。　　转债市场在一季度前半段整体表现强劲，受益于固收+资金的大量涌入和被动配置，但随着市场进入震荡期，赚钱效应的下降以及波动率在3月的显著放大，导致转债的估值受到一定考验，整体性价比进一步下降。高估值背后是大量新增固收+资金追逐不断萎缩的转债市场，流动性推升的趋势更需注意拐点的到来以及情绪反转的风险。　　回顾一季度操作，本基金继续定位于双低策略性配置，通过放弃部分弹性和锐度，换取波动率的下降和相对较低的持仓估值水平，后续将继续坚持这一核心策略，同时密切关注机构资金行为可能带来的影响。

2026年一季度国内经济整体稳步复苏，主要经济分项指标同步向好，与此同时，物价通缩压力得到明显缓解，工业企业盈利明显改善。　　一季度股票市场整体呈现震荡运行态势，走势并未延续单边上行节奏。本轮市场波动主要受海外地缘政治冲突持续发酵、全球金融市场不确定性升温等外部因素扰动，叠加场内资金避险情绪升温，使得整体市场风险偏好阶段性回落。债券市场则整体维持弱势震荡格局，市场收益率呈现先下行、后上行的走势，期间波动幅度较为明显。　　展望未来，国内经济预计将延续平稳修复态势，经济结构转型升级、科技创新、发展质量将进一步巩固提升，对于股票市场而言，整体上行趋势并未发生改变，国内经济稳步修复叠加物价温和回暖，将持续驱动上市公司盈利基本面稳步上行，夯实权益市场长期上行的底层逻辑，后续随着外部扰动因素逐步淡化、市场风险偏好逐步修复，股市估值与盈利共振上行的空间进一步打开，但需要关注美联储货币政策的边际变化带来广义流动性的影响。　　可转债市场方面，当前整体估值依旧处于偏高水平，相较于纯权益资产存在明显估值溢价，资产配置性价比处于低位。与此同时，随着时间周期不断推移，可转债内含的期权价值将逐步衰减，可转债市场短期之内难以出现合适的战略性配置时机。　　本报告期内，组合适当增配权益类资产仓位，同步增配周期底部相关品种。

2026年一季度中国经济总体实现平稳开局，延续了2025年政策托底后的复苏趋势。官方对国内生产总值（GDP）预期目标设定在4.5%-5%，强调了在“十五五”开局之年“稳中求进”，实际工作中“努力争取更好结果。对市场影响较大的宏观变量是PPI在原油价格上涨带来的输入性通胀压力下，环比走强，并有望在3月实现PPI同比转正，全年通胀预期有所上调。　　一季度，市场呈现先涨后跌的特征。一月市场在跨年情绪、流动性充裕和产业主题催化下迅速上行，上演“春季躁动”行情，但随着美伊冲突爆发，油价大幅上涨，市场逐步演绎流动性以及中长期滞胀担忧。上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，科创50下跌6.54%，AI产业链和涨价链领涨，行业方面，公用事业、建材、化工、电力设备、通信领涨。　　本季度本基金重点配置了AI产业链和有色板块，主要包括半导体设备、海外算力链、黄金、铜铝和锂等相关方向。3月以来，随着美伊冲突持续性超预期，对组合做出以下应对：一是适度降低仓位，二是行业配置上，油价中枢中长期抬升成为组合构建的关键宏观变量，重点增加了新能源以及受益于海外产能中断的中国中上游材料出口品类，并对有色等受限于流动性的品种进行适度减仓。

2026年一季度前期，市场主要反应美国降息预期，表现最优的黄金提前透支了降息预期、战争预期和美元信用问题，在大量资金增持下于2026年1月29日价格创5599美元新高，涨幅25%。一季度后期，2026年2月28日开始的美以伊战争推高油价，布伦特原油上涨79%，最高达到114美元，开战后石油价格基本维持在90美元以上，远高于2025年65美元的平均价格。开战后市场首先反应避险和流动性冲击，美元指数突破100，部分央行出于流动性考虑抛售黄金，金价在开战后短暂上涨到5419美元后快速下跌，最低价格4098美元，最大调整幅度17%。资本市场主要反应成本推动型通胀，并逐渐过渡到衰退逻辑，石油依存度高的亚太市场调整幅度较大，非美股票市场相较美国市场调整幅度更大。美债反映流动性冲击、通胀上升和降息落空，收益率整体上行。　　中国股票市场的慢牛叙事得到更多的认可，一季度前期市场流动性充裕，主题活跃，后期出现调整。结构上，以美以伊战争为分割点，前后出现较大的结构差别。前期市场主要反映美国降息预期以及AI带动下的全球经济修复，以有色金属为代表的资源类行业表现最好，石油、化工和煤炭等行业也在周期轮动预期下有较好表现。内需品种在2025年年底伴随服务性消费有所表现，26年开年之后表现较差。美以伊战争之后，滞胀预期抬头，降息预期降低，前期上涨幅度较大的有色金属出现大幅度调整。银行、电力等红利品种，煤炭、新能源等高油价替代品种，以及医药等前期调整充分、基本面向好的板块表现较好。一季度整体来看，盈利估值双受损的保险等非银金融板块调整幅度较大，高油价受益的煤炭、油气等板块表现较好。债券方面，相比于25年年底，30年国债收益率上升8个基点，整体收益率曲线更加陡峭。　　本基金认为，在地缘政治复杂度提高，AI带来的社会变革冲击下，宏观波动性提高，对应股票市场上的结构性差异拉大，时间维度上股票的脉冲性表现放大，把握好长期逻辑，做好收益实现和损失减少是基本工作。股票选择上本基金仍旧坚持价值成长的股票投资策略，持有管理层优秀、具有核心竞争力的股票。2026年一季度，本基金收益实现方面的主要操作是有色金属、国产算力和服务消费。在战争推高油价后，本基金判断地缘冲突持续，滞胀风险增加，因此选择降低组合股票仓位，降低高波动资产配置比例，增配高油价受益的新能源相关板块。