刘翔 - 基金投资策略和运作

2025年第四季度美股震荡上行，三大指数涨幅不一。大盘指数标普500上涨2.3%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨3.6%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨2.3%。四季度美元兑人民币中间价贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾四季度，美股整体震荡上行。10月，月初中国进行稀土管制、美国重启关税，美国政府停摆，贸易冲突担忧和滞胀风险使美股承压；随后，中美元首会晤，通胀低于预期，美联储停止量化紧缩并如期降息25个基点，美股反弹。11月，上半月经济数据真空，联储官员频频放鹰，市场开始警惕“AI基建泡沫”可能性，美股下跌；月末不及预期的零售、就业数据出炉，贯彻特朗普降息方针的哈赛特接任美联储主席概率升高，降息预期升温推动美股修复。12月，FOMC会议降息25bp，PMI数据继续展现出“制造弱、服务强”的分化，但官方经济数据大多受政府停摆影响而缺乏置信度，美股高位震荡。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，四季度公布的2025年三季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。作为AI产业链中的高确定性行业，算力板块龙头公司上季度业绩继续超预期高增。回顾四季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入也仍在加码，但是市场不再粗放地认可巨额投资，而开始细致考虑投入产出比、现金流情况等因素。股价层面，龙头表现分化，商业化前景确定、资产负债表健康的公司有超额收益，而过度进行前置投资的公司股价承压。本季度AI创新继续演绎，通过继续扩展，头部模型基础能力再度显著进化，复杂任务处理能力大幅进步；多模态功能的性能显著提升而成本有明显下降；应用产品记忆功能初步显现并出现差异化，带动存储需求爆发。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2025年第4季度的净值增长率为1.15%，同期业绩比较基准收益率为2.47%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

四季度A股未延续二季度以来的强势上涨，以震荡调整为主。以AI为代表的科技股板块累积了丰厚的获利盘，本身就存在技术性调整的内在压力，同时叠加年末等因素，加剧了资金从高位流向低位的高低切换。四季度上证指数上涨2.22% 。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨跌幅为-0.23%，0.72%，0.27% 。四季度A股在大小盘风格上并不明确，动量反转相较三季度有明显修复。板块之中受地缘政治，逆全球化等影响，有色等工业金属持续受到关注。

三季度上证从3400点加速上涨，直到3900点后窄幅震荡。期间，全球AI产业链的持续资本开支推动了通信，芯片等行业的业绩预期上调，带动了科技成长的行情。同时，受地缘政治，贸易摩擦，叠加美联储降息预期的影响，黄金，有色等周期商品也呈现上涨趋势。三季度上证指数上涨12.73%。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨跌幅为17.90%，25.31%，19.17%。三季度A股在大小盘风格上并不明确，但成长估值风格迅速切换，上半年受到青睐的低估值行业在三季度均出现下行，银行三季度下跌8.68%。

2025年第三季度美股上涨，三大指数涨幅不一。大盘指数标普500上涨7.8%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨5.2%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨8.8%。三季度美元兑人民币中间价略有贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾三季度，7月，特朗普否认将解雇美联储主席鲍威尔，市场对美联储独立性担忧减弱，同时服务业PMI和消费者信心等数据指向美国经济仍然坚韧，月末的FOMC会议如期保持政策利率不变、会后声明偏鸽，美股上涨。8月，中美贸易谈判出现积极的边际信号，制造业PMI超预期回，鲍威尔在杰克森霍尔会议上放鸽，美股持续上行。9月，非农新增就业的超预期疲软和下修抬升了市场的降息预期，龙头云厂商对AI订单增长给出了超预期的长期指引，AI叙事巩固，9月FOMC合预期降息25bp，美股续涨。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，三季度公布的2025年二季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。作为AI产业链中的高确定性行业，算力板块龙头公司上季度业绩保持了相对较高的增速。回顾三季度，海外AI应用调用量增长继续加速，AI模型龙头公司接连公布多个超大规模数据中心项目规划，同时，大量融资资金涌入产业链以支撑AI基础设施建设，行业景气度进一步升温。股价层面，龙头大多上涨，主要得益于AI进展顺利，但是软件公司因“模型侵蚀论”而承压。本季度AI创新继续演绎，深度推理能力被无缝融入基座模型；多模态功能的性价比显著提升，相关产品成熟度跨过爆发阈值；数据中心组网和通信技术明显进步，有助于超大规模集群落地。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2025年第3季度的净值增长率为7.34%，同期业绩比较基准收益率为9.01%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2025年上半年美股V字回升，不同指数表现有所分化。大盘指数标普500上涨5.5%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨3.6%，科技股为主的纳斯达克指数上涨4.5%，其中市值排名前100名公司组成的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨7.9%。上半年美元兑人民币贬值，对本基金人民币计价净值有正向帮助。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾上半年，1月初美国就业数据强劲、PMI保持坚挺，联储态度偏鹰，利率上行拖累美股；后半月，增长数据初现疲态且CPI数据显示通胀下行顺畅，降息预期略有升温，月末FOMC如期按兵不动，美股阶段性反弹。2月美国经济数据中消极信号占比提升，包括1月非农新增、2月消费者信心、1月服务业PMI等多个数据均不及市场预期，分子端的担忧成为交易的核心逻辑，美股陡峭转跌。3月，在不及预期的就业和增长数据中，市场对分子端的担忧持续，同时美联储仍然决定保持基准利率不变，美股续跌。4月初特朗普宣布超出市场预期的“对等关税”政策，中国正当反制后中美贸易争端升级，滞胀担忧致使美股急剧下挫；随后，特朗普宣布暂缓关税实施，市场对不确定性的过度忧虑得以缓解，美股修复。5月，非农就业和PMI等经济信号好于悲观预期，财报季上市公司业绩和指引普遍坚韧，科技巨头重申AI资本开支计划不变，市场对AI叙事的信心得以增强，美股上涨。6月，中美贸易谈判进展顺利，贸易战降温，FOMC会议继续按兵不动，但部分官员会后放鸽，同时，对经济有刺激作用的“大美丽法案”通过预期升温，美股续涨。聚焦到美股科技股层面，以美股五大科技龙头为例，一季度公布的2024年四季度业绩普遍维持韧性，基本符合市场预期。作为AI产业链中的高确定性行业，算力板块龙头公司业绩保持了高速增长的趋势。一季度AI创新继续演绎，模型端，注意力机制的优化和硬件使用效率的提高大幅降低了训推成本，应用端，能调用多个AI模型、自主规划拆解复杂任务的Agent应用问世。科技龙头二季度公布的业绩普遍维持韧性，大多好于市场的谨慎预期，指引也较为积极。二季度，海外AI用量增长仍然可观，商业化试水也较为顺利，此外，龙头公司接连公布建设大规模自研芯片集群的计划，高强度AI基建投资趋势未变。技术创新方面，大模型多模态能力显著提升，加密货币相关创新再次引起市场广泛关注。长期维度，我们看好美股科技龙头通过深厚研发实力将预期兑现为业绩的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。

2025年A股开年急跌后缓步窄幅震荡上涨。一季度，A股仍然呈现结构化行情的特征。从行业产业上看，春节期间，DeepSeek的横空出世，打破了美国在大模型的科技垄断地位，也打开了AI产业的想象空间。同时，宇树机器人等科技成果的涌现，也打开了科技行业的估值空间。节后，科技成长板块大幅上涨，民营企业家座谈会，互联网巨头对其资本开支的展望也增加了投资人的信心，科技板块的整体热度持续到三月上旬。从风格上看，小盘、成长占了绝对的优势。二季度全球政治局势，经济环境复杂多变：特朗普政府在4月初突然宣布对几乎所有国家的商品征收10%的基准关税。4月底印巴冲突持续升级，5月7日巴基斯坦宣布击落印度6架战机。6月13日以色列对伊朗多地发动大规模空袭，轰炸伊朗核设施和军事目标。全球资产收益率的不确定性大幅抬升。而A股在四月7日的探底后呈现了稳健上涨，同时其波动率显著低于其他主流市场，这背后体现了国家稳定金融市场的一系列措施以及决心。整体看，2025年上半年，上证指数上涨2.76%。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨跌幅为0.03%，3.31%，6.69%。风格上，A股整体呈现小盘行情。行业上，有色、银行、军工涨幅较好，TMT相关的传媒、通信，以及制造业相关的机械、汽车也表现较好。

2025年第一季度美股回调，三大指数表现略有分化。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌1.3%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌8.3%。一季度美元兑人民币中间价略有贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月初美国就业数据强劲、PMI保持坚挺，联储态度偏鹰，利率上行拖累美股；后半月，增长数据初现疲态且CPI数据显示通胀下行顺畅，降息预期略有升温，月末FOMC如期按兵不动，美股阶段性反弹。2月美国经济数据中消极信号占比提升，包括1月非农新增、2月消费者信心、1月服务业PMI等多个数据均不及市场预期，特朗普加征关税的力度和不确定性超出市场的判断，虽然前半月美债利率的下降对美股产生一定支撑，但是后半月分子端的担忧成为交易的核心逻辑，美股陡峭转跌。3月，在不及预期的就业和增长数据中，市场对分子端的担忧持续，而AI叙事的逻辑有松动迹象，特朗普的关税持续加码，市场风险偏好降低，同时美联储仍然决定保持基准利率不变，美股续跌。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2024年四季度业绩普遍维持韧性，基本符合市场预期，但是几乎所有公司都给出了不及预期的指引。作为AI产业链中的高确定性行业，算力板块龙头公司上季度业绩保持了高速增长的趋势。短期维度下，美股AI叙事逻辑处于盘整状态。回顾一季度，虽然美欧均公布政府主导的巨额算力投资计划，但是芯片公司放缓了对上游产能的抢夺式下单，市场对AI CAPEX过度的担忧也在升温，DeepSeek为代表的中国科技崛起更是让“美国科技例外论”受到冲击。股价层面，龙头大多有显著回调，其中掌握流量入口和应用确定性的公司跌幅偏小。本季度AI创新继续演绎，模型端，注意力机制的优化和硬件使用效率的提高大幅降低了训推成本，应用端，能调用多个AI模型、自主规划拆解复杂任务的Agent应用问世。长期维度，我们仍然看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2025年第1季度的净值增长率为-8.73%，同期业绩比较基准收益率为-8.07%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

25年A股开年急跌后缓步窄幅震荡上涨。截至25年一季度，上证指数下跌0.48% 。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000涨跌幅分别为-1.21%，2.31%，4.51%。整体看，A股仍然呈现结构化行情的特征。从行业产业上看，春节期间，DeepSeek的横空出世，打破了美国在大模型的科技垄断地位，也打开了AI产业的想象空间。同时，宇树机器人等科技成果的涌现，也打开了科技行业的估值空间。节后，科技成长板块大幅上涨，民营企业家座谈会，互联网巨头对其资本开支的展望也增加了投资人的信心，科技板块的整体热度持续到三月上旬。从风格上看，小盘、成长占了绝对的优势。

24年A股可谓跌宕起伏。一季度，由于杠杆资金的被动卖出，小盘股出现了流动性引起的大幅下跌，上证指数下探至2635点。而后，随着国家队入场，A股震荡上行，上证指数成功站上了3100点。但是三季度由于基本面承压，投资人信心缺失，整个市场缩量下跌。直到三季度末，随着一系列提振资本市场的政策推出，点燃了市场的热情，投资人情绪高涨，A股放量反弹，上证指数上探至3674点。第四季度，市场情绪开始降温，A股再度回调至3300点的区间内，呈现结构化的宽幅震荡行情。2024年全年，大盘，中盘，小盘的代表，沪深300，中证500，中证1000分别涨跌为14.68%，5.46%，1.20%。

2024年美股震荡上涨，三大股指均录得双位数涨幅，通胀的回落和经济增长的韧性支撑美股，同时，在AI领域，算力、模型、应用环节都有显著进展，科技投资浪潮热度不减。美股大盘指数标普 500 上涨 23%，科技股为主的纳斯达克综合指数上涨29%，其中市值排名前 100 公司组成的纳斯达克 100 指数（本基金跟踪的指数）上涨25%。全年美元表现强势，人民币兑美元有所贬值，对本基金人民币计价净值有一定正面影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克 100 指数走势高度吻合。宏观经济方面，2024年美联储限制性利率政策继续发挥作用，美国通胀整体波动下行，但是仍然高于2%的目标。虽然美联储在9-12月降息100bp，但是整体仍通过偏鹰的态度管理市场的宽松预期。过去一年，10Y美债利率高位宽幅震荡，背后是剧烈波动的降息预期和通胀预期，特朗普交易的反复也对利率产生了较大的影响。在限制性利率环境下，美国经济整体仍然稳健，就业市场未有明显恶化，失业率虽有上升但仍处于安全区间。但是限制性利率的持续并非没有负面作用，对利率相对敏感的制造业全年大多处于萎缩区间，服务业则保持坚挺，是经济增长的主要支撑。聚焦到美股科技股层面，从业绩来看，2024年五大科技龙头业绩保持坚韧，同比普遍实现正增长，主要受益于宏观经济的韧性和AI业务对主业的赋能。人工智能方面，生成式人工智能成为了五大科技龙头的绝对战略重心，资本引导下创新频现。一季度，文生视频、长上下文窗口、端侧AI等新技术推动产业浪潮热度不减；二季度，算力降本和模型迭代成为主要创新方向；三季度，深度推理和后训练成为模型研发的新重点；四季度，AI Agent初具雏形，垂类细分场景放量，ASIC芯片和量子计算的突破为算力增添了新的可能性。全年来看，科技龙头整体实现上涨，但是相对表现有所分化，高确定性和低估值的公司更受市场青睐。

9月23日前A股呈现下跌调整趋势，上证指数一路跌破多个支撑位，最低达到了2689.7点。9月下旬随着美国降息，人民币汇率压力明显缓解，为货币政策提供了一定空间。9月24日，国新办举行新闻发布会，介绍金融支持经济高质量发展有关情况，同时宣布了一系列增量政策，包括降低存量房贷利率，创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展等等。政策上的表态有效的提振了市场的信心，市场热情被迅速点燃，A股放量反弹，9月30日上证收于3336.5。

9月底，随着各项数据显示美国经济韧性还在，市场对于美国衰退的预期有所降温，对于此前11月美联储议息会议继续降息50bps的预期也有所下修。同时，美国经济复苏的结构化问题也更加突出，其中服务业PMI再创新高，而制造业进一步进入衰退。四季度，美国大选和美联储会议仍然是需要关注的重要事件，美国经济是否可以沿着“通胀可控+经济软着陆”的路径安全着落仍需要观察。对于国内我们更多关注城投板块信用变化。目前化债政策的大背景下，各地方城投的执行力度不一，但整体稳中有进。在信用基本面比较确定的大背景下，板块的估值的波动更多的来源于市场资金的流动。未来我们将保持中性的投资策略，维持中性偏短久期的投资组合，充分利用境外较高的利率环境。同时优选个券、规避低信用资质的债券，争取以合理稳健的投资组合为投资人带来最大的收益。本基金在2024年第3季度的净值增长率为0.25%，同期业绩比较基准收益率为2.12%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。