刘翔 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度美股上涨，三大指数涨幅不一。大盘指数标普500上涨14.9%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨12.9%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨27.5%。二季度美元兑人民币中间价略有贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾二季度，美股上涨。4月，美国核心PCE等通胀数据创三年新高，美联储FOMC维持联邦基准利率不变，多名委员释放偏鹰信号；但以存储为代表的半导体产业维持高景气度，市场对分子端信心较强，美股强势上涨；5月，中美领导人会晤、中东地缘冲突缓和，国际油价震荡回落，缓解市场滞胀担忧，新任美联储主席沃什偏鹰表态引发美债收益率持续冲高；但2026年一季报美股科技龙头维持较高的AI资本开支，市场对分子端口的信心强劲，美股持续上涨。6月，原油价格走弱压低通胀上行压力，美联储新任主席的首场FOMC维持联邦基准利率不变，点阵图显示全年加息概率上调，市场对分母端有所担忧；SpaceX完成史上最大IPO，美股高位震荡。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，二季度公布2026年一季度业绩普遍维持韧性，符合市场预期，指引较为积极。回顾二季度，中美持续加码算力基建投资，但由于龙头公司全年AI资本开支较多，市场担忧投入产出比、现金流情况等因素。股价层面，龙头整体跑输以半导体为代表的AI产业链其他板块，市场持续担忧高企资本开支侵蚀现金流，整体股价承压。本季度AI创新逐渐规模化落地，模型端，海内外头部AI大模型竞争愈演愈烈，模型的代码能力大幅进步，头部模型企业的ARR实现非线性增长，全市场Token调用量显著抬升，需求端逐渐从Token最大化向Token预算管控转变。长期维度，我们仍然看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克100指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第2季度的净值增长率为25.58%，同期业绩比较基准收益率为27.74%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2026年二季度，A股走出了一轮极致的结构性行情。主要宽基指数均以上涨收官，二季度上证指数上涨5.20%。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨跌幅为11.90%，18.56%，15.62%。 但是市场内部分化巨大，二季度上涨的公司数量仅为1524家，占全市场的30%，全市场涨幅中位数为-14.9%。行业层面，申万一级31个行业中，仅有6个板块二季度收涨，其余25个行业悉数下跌。经济数据方面，出口链条是二季度经济的重要支撑。内需则相对疲弱，消费、地产等方向承压。5月社会消费品零售总额同比下降0.6%，环比下降0.38%。

2026年第一季度美股震荡下跌，三大指数跌幅不一。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌3.6%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌6.0%。一季度美元兑人民币中间价贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月公布的美国GDP数据超预期，特朗普正式提名更为理性的沃什出任下届美联储主席，但是其夺取格陵兰岛的威胁使得欧美关系的裂痕加深，部分欧洲资金因此出售美国资产，美股高位震荡。2月，中美领导人恢复通话，美国最高法院裁定特朗普关税政策违法，市场风险偏好得到提振，但随着资金对AI资本支出的回收担忧再起，叠加月末美国突袭伊朗，美股月末下跌。3月，美伊冲突持续升级，伊朗反抗幅度超预期、彻底封锁霍尔木兹海峡，油价飙升，同时美国就业数据超预期走弱，“滞胀”成为市场交易的主线，美股大幅回调。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2025年四季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。回顾一季度，海外AI应用调用量增长继续加速，科技巨头对AI资本支出的投入均显著加码，但是市场不再认可高额的资本支出，反而更担忧其对盈利的拖累。股价层面，龙头表现均承压，其中前置投资激进的公司股价跌幅较大。本季度AI创新继续演绎，通过继续扩展和强化学习，头部模型基础能力再度进化，复杂任务处理能力大幅进步；代理式AI工具开始具备超长任务规划能力，多代理协同的模式初具雏形；连通个人记忆、模型智能、工具调用的龙虾类应用爆火出圈。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2026年第1季度的净值增长率为-7.58%，同期业绩比较基准收益率为-5.82%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

26年一季度A股波动加剧。一月份，商业航天引发市场热情，而后市场出现天量卖单，热情逐步降温，A股进入震荡走势。而后随着美国，以色列，伊朗的冲突加剧，霍尔木兹海峡封锁等消息的催化下，全球商品巨幅波动，避险情绪蔓延至股市，A股呈现冲高回落的趋势。一季度上证指数下跌1.94%。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨跌幅为-3.89%，2.03%，0.32%。一季度风格上并不明确，板块主要受美伊地缘冲突，特朗普的不确定性等影响，波动出现大幅抬升。

2025年权益市场呈现上行态势，在“924”资本市场政策与政治局会议多重利好加持下，“慢牛”行情的轮廓逐渐清晰。截止12月31日，上证指数全年涨幅为18.41%。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨幅为17.66%，30.39%，27.49%。行业板块层面，科技与周期成为全年的两个重要的主线。中信有色指数全年上涨96.91%，预期较强的科技主题也都走出阶段性行情，光通信上涨106.02%，半导体设备上涨74.53%。风格层面，中证800成长全年收益50.21%，中证800红利全年收益7.52%，成长风格大幅跑赢红利、估值风格。同时，微盘风格也受到投资人的追捧，万德微盘指数全年上涨70.70%。

2025年美股震荡上涨，三大股指均录得双位数涨幅，通胀的回落和经济增长的韧性支撑美股，同时，在AI领域，算力、模型、应用环节都有显著进展，科技投资浪潮热度不减。美股大盘指数标普 500 上涨 16%，科技股为主的纳斯达克 100 指数（本基金跟踪的指数）上涨20%。全年美元走弱，人民币兑美元有所升值，对本基金人民币计价净值有负面影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克 100 指数走势高度吻合。宏观经济方面，2025年上半年，市场深受“特朗普交易”带来的关税不确定性与再通胀担忧困扰，叠加一季度部分经济数据疲软，滞胀阴影一度笼罩市场，但随着“大美丽法案”出台以及全球贸易谈判的推进，风险偏好得以修复。下半年，由于通胀下行趋势基本确立，而就业市场供需双弱、疲态渐显，美联储9月开始连续降息三次，累计调低政策利率75个基点，正式宣告限制性利率时代的结束。全年来看，十年期美债利率震荡下行。增长方面，25年美国经济呈现出显著的K型分化特征，受关税和高利率滞后效应影响，制造业全年多处于收缩区间，但服务业保持强劲，成为支撑美国经济软着陆的核心动能。尽管四季度政府停摆和关税重启带来短期扰动，但整体经济依然维持了温和增长的态势。聚焦到美股科技股层面， 从业绩来看，2025年五大科技龙头业绩韧性强劲，虽然年初受关税拖累，但全年维度大多实现超预期增长，主要受益于宏观经济的韧性和AI对主业的赋能。25年终端AI用量井喷式增长，科技巨头对AI浪潮的信心巩固，纷纷加码资本开支。资本引导下产业创新频现：一季度，DeepSeek新模型横空出世，对模型架构做出巨大优化，促使AI成本降低；二季度，基础模型多模态能力显著提升，具备长任务规划和自主执行能力的Agent类应用开始涌现；三季度，深度推理能力被无缝融入基座模型；四季度，头部模型通过训练扩展能力再度进步，能巩固用户粘性的记忆能力初具雏形，存储需求激增。全年来看，科技龙头整体实现上涨，但是相对表现有所分化，AI投资回报确定性更强的公司更受市场青睐。

三季度上证从3400点加速上涨，直到3900点后窄幅震荡。期间，全球AI产业链的持续资本开支推动了通信，芯片等行业的业绩预期上调，带动了科技成长的行情。同时，受地缘政治，贸易摩擦，叠加美联储降息预期的影响，黄金，有色等周期商品也呈现上涨趋势。三季度上证指数上涨12.73%。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨跌幅为17.90%，25.31%，19.17%。三季度A股在大小盘风格上并不明确，但成长估值风格迅速切换，上半年受到青睐的低估值行业在三季度均出现下行，银行三季度下跌8.68%。

2025年第三季度美股上涨，三大指数涨幅不一。大盘指数标普500上涨7.8%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨5.2%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨8.8%。三季度美元兑人民币中间价略有贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾三季度，7月，特朗普否认将解雇美联储主席鲍威尔，市场对美联储独立性担忧减弱，同时服务业PMI和消费者信心等数据指向美国经济仍然坚韧，月末的FOMC会议如期保持政策利率不变、会后声明偏鸽，美股上涨。8月，中美贸易谈判出现积极的边际信号，制造业PMI超预期回，鲍威尔在杰克森霍尔会议上放鸽，美股持续上行。9月，非农新增就业的超预期疲软和下修抬升了市场的降息预期，龙头云厂商对AI订单增长给出了超预期的长期指引，AI叙事巩固，9月FOMC合预期降息25bp，美股续涨。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，三季度公布的2025年二季度业绩普遍维持韧性，大多好于市场预期，指引也较为积极。作为AI产业链中的高确定性行业，算力板块龙头公司上季度业绩保持了相对较高的增速。回顾三季度，海外AI应用调用量增长继续加速，AI模型龙头公司接连公布多个超大规模数据中心项目规划，同时，大量融资资金涌入产业链以支撑AI基础设施建设，行业景气度进一步升温。股价层面，龙头大多上涨，主要得益于AI进展顺利，但是软件公司因“模型侵蚀论”而承压。本季度AI创新继续演绎，深度推理能力被无缝融入基座模型；多模态功能的性价比显著提升，相关产品成熟度跨过爆发阈值；数据中心组网和通信技术明显进步，有助于超大规模集群落地。长期维度，我们看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2025年第3季度的净值增长率为7.34%，同期业绩比较基准收益率为9.01%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

2025年上半年美股V字回升，不同指数表现有所分化。大盘指数标普500上涨5.5%，周期股为主的道琼斯工业指数上涨3.6%，科技股为主的纳斯达克指数上涨4.5%，其中市值排名前100名公司组成的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）上涨7.9%。上半年美元兑人民币贬值，对本基金人民币计价净值有正向帮助。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾上半年，1月初美国就业数据强劲、PMI保持坚挺，联储态度偏鹰，利率上行拖累美股；后半月，增长数据初现疲态且CPI数据显示通胀下行顺畅，降息预期略有升温，月末FOMC如期按兵不动，美股阶段性反弹。2月美国经济数据中消极信号占比提升，包括1月非农新增、2月消费者信心、1月服务业PMI等多个数据均不及市场预期，分子端的担忧成为交易的核心逻辑，美股陡峭转跌。3月，在不及预期的就业和增长数据中，市场对分子端的担忧持续，同时美联储仍然决定保持基准利率不变，美股续跌。4月初特朗普宣布超出市场预期的“对等关税”政策，中国正当反制后中美贸易争端升级，滞胀担忧致使美股急剧下挫；随后，特朗普宣布暂缓关税实施，市场对不确定性的过度忧虑得以缓解，美股修复。5月，非农就业和PMI等经济信号好于悲观预期，财报季上市公司业绩和指引普遍坚韧，科技巨头重申AI资本开支计划不变，市场对AI叙事的信心得以增强，美股上涨。6月，中美贸易谈判进展顺利，贸易战降温，FOMC会议继续按兵不动，但部分官员会后放鸽，同时，对经济有刺激作用的“大美丽法案”通过预期升温，美股续涨。聚焦到美股科技股层面，以美股五大科技龙头为例，一季度公布的2024年四季度业绩普遍维持韧性，基本符合市场预期。作为AI产业链中的高确定性行业，算力板块龙头公司业绩保持了高速增长的趋势。一季度AI创新继续演绎，模型端，注意力机制的优化和硬件使用效率的提高大幅降低了训推成本，应用端，能调用多个AI模型、自主规划拆解复杂任务的Agent应用问世。科技龙头二季度公布的业绩普遍维持韧性，大多好于市场的谨慎预期，指引也较为积极。二季度，海外AI用量增长仍然可观，商业化试水也较为顺利，此外，龙头公司接连公布建设大规模自研芯片集群的计划，高强度AI基建投资趋势未变。技术创新方面，大模型多模态能力显著提升，加密货币相关创新再次引起市场广泛关注。长期维度，我们看好美股科技龙头通过深厚研发实力将预期兑现为业绩的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。

2025年A股开年急跌后缓步窄幅震荡上涨。一季度，A股仍然呈现结构化行情的特征。从行业产业上看，春节期间，DeepSeek的横空出世，打破了美国在大模型的科技垄断地位，也打开了AI产业的想象空间。同时，宇树机器人等科技成果的涌现，也打开了科技行业的估值空间。节后，科技成长板块大幅上涨，民营企业家座谈会，互联网巨头对其资本开支的展望也增加了投资人的信心，科技板块的整体热度持续到三月上旬。从风格上看，小盘、成长占了绝对的优势。二季度全球政治局势，经济环境复杂多变：特朗普政府在4月初突然宣布对几乎所有国家的商品征收10%的基准关税。4月底印巴冲突持续升级，5月7日巴基斯坦宣布击落印度6架战机。6月13日以色列对伊朗多地发动大规模空袭，轰炸伊朗核设施和军事目标。全球资产收益率的不确定性大幅抬升。而A股在四月7日的探底后呈现了稳健上涨，同时其波动率显著低于其他主流市场，这背后体现了国家稳定金融市场的一系列措施以及决心。整体看，2025年上半年，上证指数上涨2.76%。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000分别涨跌幅为0.03%，3.31%，6.69%。风格上，A股整体呈现小盘行情。行业上，有色、银行、军工涨幅较好，TMT相关的传媒、通信，以及制造业相关的机械、汽车也表现较好。

2025年第一季度美股回调，三大指数表现略有分化。大盘指数标普500下跌4.6%，周期股为主的道琼斯工业指数下跌1.3%，龙头科技股为主的纳斯达克100指数（本基金跟踪的指数）下跌8.3%。一季度美元兑人民币中间价略有贬值，对本基金人民币计价净值有一定负向影响。剔除汇率因素后，本基金净值和纳斯达克100指数走势高度吻合。回顾一季度，1月初美国就业数据强劲、PMI保持坚挺，联储态度偏鹰，利率上行拖累美股；后半月，增长数据初现疲态且CPI数据显示通胀下行顺畅，降息预期略有升温，月末FOMC如期按兵不动，美股阶段性反弹。2月美国经济数据中消极信号占比提升，包括1月非农新增、2月消费者信心、1月服务业PMI等多个数据均不及市场预期，特朗普加征关税的力度和不确定性超出市场的判断，虽然前半月美债利率的下降对美股产生一定支撑，但是后半月分子端的担忧成为交易的核心逻辑，美股陡峭转跌。3月，在不及预期的就业和增长数据中，市场对分子端的担忧持续，而AI叙事的逻辑有松动迹象，特朗普的关税持续加码，市场风险偏好降低，同时美联储仍然决定保持基准利率不变，美股续跌。聚焦到美股科技层面，以五大龙头为例，一季度公布的2024年四季度业绩普遍维持韧性，基本符合市场预期，但是几乎所有公司都给出了不及预期的指引。作为AI产业链中的高确定性行业，算力板块龙头公司上季度业绩保持了高速增长的趋势。短期维度下，美股AI叙事逻辑处于盘整状态。回顾一季度，虽然美欧均公布政府主导的巨额算力投资计划，但是芯片公司放缓了对上游产能的抢夺式下单，市场对AI CAPEX过度的担忧也在升温，DeepSeek为代表的中国科技崛起更是让“美国科技例外论”受到冲击。股价层面，龙头大多有显著回调，其中掌握流量入口和应用确定性的公司跌幅偏小。本季度AI创新继续演绎，模型端，注意力机制的优化和硬件使用效率的提高大幅降低了训推成本，应用端，能调用多个AI模型、自主规划拆解复杂任务的Agent应用问世。长期维度，我们仍然看好美股科技龙头在AI时代获取业绩增量的能力，认为以纳斯达克 100 指数为代表的美国科技板块具备充足的投资价值。本基金在2025年第1季度的净值增长率为-8.73%，同期业绩比较基准收益率为-8.07%（注：同期业绩比较基准以美元计价，不包含人民币汇率变动等因素产生的效应）。

25年A股开年急跌后缓步窄幅震荡上涨。截至25年一季度，上证指数下跌0.48% 。大盘，中盘，小盘的代表性指数沪深300，中证500和中证1000涨跌幅分别为-1.21%，2.31%，4.51%。整体看，A股仍然呈现结构化行情的特征。从行业产业上看，春节期间，DeepSeek的横空出世，打破了美国在大模型的科技垄断地位，也打开了AI产业的想象空间。同时，宇树机器人等科技成果的涌现，也打开了科技行业的估值空间。节后，科技成长板块大幅上涨，民营企业家座谈会，互联网巨头对其资本开支的展望也增加了投资人的信心，科技板块的整体热度持续到三月上旬。从风格上看，小盘、成长占了绝对的优势。