陈仕德 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，资本市场整体以结构性行情为主。在此期间，人工智能行业技术迭代持续加速、应用场景全方位拓宽，以“算（算力）、光（光模块）、存(存储)、电（电力）、数（数据）”为核心，驱动半导体行业迈入新一轮资本开支周期。在高端制造领域，储能需求超预期，产业链出海节奏加快，精密加工、军工、新能源等行业实现了从相对落后到全球领先的历史性跨越。商业航天领域，随着全球战略重视度持续提升，相关产业正式迈入“从1 到 10”的规模化发展关键阶段。上游资源端，部分具备供给稀缺性的有色、化工品种，受 AI 产业快速发展的需求拉动，价格迎来上行周期。操作方面，本基金始终聚焦成长股领域，重点挖掘具备引领时代产业变革的创新能力、构筑了全球范围核心竞争壁垒的优质成长标的，深度把握AI产业爆发、高端制造升级、消费模式革新与医药创新转型带来的长期投资机遇，与优质企业共同成长，共享产业发展红利。

1-2月，全国规模以上工业企业实现利润同比增长15.2%，从量、价、利润率三要素来看，量和价的贡献较大。工业企业利润“开门红”反映出当前经济处于外需支撑偏强、内需温和修复、价格逐步回升的阶段。同时，3月份PMI指数显示制造业预期进一步改善。目前，政策聚焦扩内需、促消费，其有效性也在逐步提升，内需修复的“预期差”或大于外需，内需中消费预期差或大于其他。近期地缘政治风险发酵下，油价飙升或令工业企业盈利承压。不过，中国能源消费中油气占比低于30%，低于全球平均水平。多元储备与能源转型提高了中国应对风险的韧性，若负面情景下，假设全年油价中枢在100-120美元/桶，对全A盈利冲击预计总体可控。中国相对稳定的安全形势、相对稳定的经济社会、完备的供应链体系与积极的产业进展，在全球比较中具备一定的稀缺性。2026年，中国转型与资本支出提速，以及稳定投资的政策部署，或将打破当下弥漫的滞胀风险叙事。展望后市，预计行情仍然趋势向上，市场主线依然是科技+资源，在当前环境下，A股上半年投资机会的确定性或高于下半年。报告期内，本基金组合一直维持合同约定范围内的上限权益仓位。2026年1季度，组合基本没有大的调整，仍旧延续去年底的配置，主要集中在光通讯和存储设备等海外算力产业链景气度相对确定的领域，少量加仓了高端白酒、券商、医药以及燃气轮机。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空、光伏转债为主。

2025年A股主要宽基指数普遍收涨，风格方面，成长、周期领涨，行业方面，有色金属、通信领涨。分区间来看，一季度春季躁动之后，二季度探底回升，三季度股市普涨并转入四季度震荡。从宏观角度来看，2025年，基本面弱势修复，8月起PPI同比自-3.6%低点连续三个月回升，基本探明此轮周期低点，四季度通胀回暖迹象明确。三大经济数据中，社消、固投、工业增加值2025年均呈现“前高后低”趋势，下半年增速放缓，工业增加值数据表现好于社消、固投。2025年出口具备韧性，出口同比仅10月为负，多数月份同比增速在5%以上。报告期内，本基金一直维持合同约定范围内的权益上限仓位，基于自上而下的宏观周期和市场风格分析，本组合在行业配置方面做了主动调整，其中四季度清仓了软件开发和IT服务类公司，减持部分高端白酒，加仓光通讯和存储设备等海外算力产业链景气相对确定的领域。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空、光伏转债为主。

2025年中国资本市场在全球AI产业进步、地缘政治波动以及全球流动性改善的驱动下呈现了典型的牛市特征。上半年，市场在博弈中寻找方向，一季度春节前后受DeepSeek等国产AI模型催化，国产算力板块大幅反弹，二季度虽遭遇外部关税加征冲击引发剧烈波动，但国内政策组合拳有效对冲风险，海外TACO交易也大幅缓解了市场的担忧，推动A股实现“V型”修复，海外算力板块在Token数量爆发式提升的背景下大幅上涨；三季度中旬起，甲骨文以及OpenAI的大手笔投融资计划，驱动AI为代表的成长板块的超额收益方向转向产业链紧缺的环节，例如存储、电力等方向，整体市场小幅震荡上行，市场由普涨转向聚焦逻辑更强的方向，全球共振的商业航天板块表现亮眼。全年来看，中国经济在外部压力下展现出极强的产业韧性，人工智能相关的板块成为贯穿全年的核心投资逻辑。组合管理方面，本基金全年坚持高仓位运作，聚焦小盘风格与成长赛道，并根据各阶段产业景气度进行了结构优化；行业配置方面，全年以人工智能、半导体及国防产业为核心仓位，一、二季度利用市场波动逢低增配了具备全球竞争力的硬科技与防务资产，下半年积极捕捉了海外算力衍生出的相关机会，四季度则进一步向AI紧缺环节（存储、电力等）及商业航天等具备特有阿尔法机会的新兴产业领域集中。通过对产业周期的深度把握，整体操作平衡了地缘博弈带来的波动，坚持在成长确定性中寻找弹性。

2025年三季度，中国资产整体上涨，背后主要的驱动力来自于国内经济在政策持续发力下的温和修复，以及全球货币政策的边际宽松。其中，产业有积极变化的板块表现尤为突出，包括人工智能、机器人、新能源等成长板块，以及受益于全球经济复苏预期的周期性板块。我们同时观察到，全球各个国家和地区都在积极重塑本土供应链，以应对越来越不确定的地缘政治环境，国产替代以及防务需求或将成为未来一段时间持续发酵的主题。报告期内，本基金保持高仓位，主要配置了A股的科技成长标的，包括海外和国产算力、人形机器人、国防工业、品牌出海等方向。

从2025年7月开始，A股市场在指数上呈现单边上涨走势，但呈现比较明显的结构分化特征，科技新兴产业优势明显，主导了上涨行情。纵观去年9.24以来的行情，资源安全、企业出海和科技竞争依然是最重要的结构性行情线索，对应的是资源+出海+新质生产力的行业配置框架比较受益。2025年4季度召开四中全会以及中央经济工作会议，或将成为市场预期和交易的重要方向，重要规划的提出也让市场风险偏好有望维持高位。此外，由于去年基数较低，今年三季报预计多数行业盈利增速都会出现一定程度的反弹，也会在基本面强化市场信心。当前宏观层面内外部都没有明显的利空，美国经济状况依旧稳健，国内仍处于宽松周期、政策托底阶段，经济尾部风险下降，中美关系有望进一步缓和。在宏观经济“U”型修复兑现的预期下，A股的中期趋势依然值得继续看好。在报告期，本基金一直维持合同约定范围内的上限权益仓位。今年以来，业绩一直持续落后，为了在本年度余下时间净值有所改善，在行业配置方面，3季度继续对组合结构进行了一定比例的调整，卖出了估值修复至相对合理水平的城商行，继续增持了有望困境反转、估值处于历史较低水平的高端白酒，以及在未来人民币国际化进程中发展空间较大的软件开发及IT服务类公司。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、水电、航空转债为主，以及持有可能下修转股价的光伏转债。

2025年上半年，我国经济顶住了严峻的外部压力实现了平稳增长。在政策托举内需、转口支撑外需下，2025年第一季度实际GDP同比增长5.4%，高于市场预期。进入二季度以来，消费需求进一步释放，在抢出口和财政政策脉冲的支撑下，二季度GDP同比增速为5.2%。央行在2025年二季度例会表示经济呈现向好态势，社会信心持续提振，但仍面临国内需求不足等挑战，要实施好适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加大货币财政政策协同配合，保持经济稳定增长和物价处于合理水平。报告期内，本基金维持较高的权益仓位。行业配置方面，2025年二季度对组合结构进行了一定调整，减持了仍需等待政策及市场催化的地产、券商等行业，增持了财报持续领先的城商行，以及有望困境反转、估值处于历史较低水平的高端白酒，并建仓了部分未来发展空间较大的软件开发及IT服务类公司。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空、水电等转债为主的配置，并少量持有可能下修转股价的光伏转债。

2025年上半年，中国资产整体呈现向上的态势。春节前后在国产AI模型DeepSeek的催化下，中国资产延续了去年年底的估值修复进程，后续二季度在外部关税压力与内部政策护航的博弈中走出韧性行情，推动了市场实现“V型”修复。成长板块在AI、机器人、创新药及国防板块的带领下表现突出，与宏观相关性强的行业则依旧等待相关数据转好。其中，除了DeepSeek以外，海外AI大厂Token数量的激增也逐步打消市场对AI应用无法落地的担忧，AI的长期叙事逻辑得到了加强；地缘风险升级（例如北约防务支出激增）催生国防资产配置的快速提升。总体而言，我们依旧看好人工智能带来人类社会潜在巨大变革的机会，中期会继续跟踪关注国内外应用落地的情况，同时地缘政治波动带来各国防务井喷的需求，可能也会成为中期产业的主线之一。报告期内，本基金保持高仓位，主要配置了A股。在产品风格定位方面，本基金坚持小盘成长风格；在行业配置方面，主要关注科技成长，尤其是AI相关个股，以及国防产业方向。

2025年一季度，市场整体由于流动性较为充裕，延续了2024年四季度以来的稳定态势。政府发债节奏以及政策落实情况良好，这支撑了后续国内经济的内生增速，各项经济数据也呈现了回暖态势。同时，影视行业和AI领域优质产品的亮相，坚定了市场投资者对于国内科技进步以及中国制造产品品质的信心，A股市场也向着技术创新引领的逻辑在演绎。一季度，上证指数微跌0.48%，深证成指涨幅0.86%，创业板指下跌1.77%，沪深300指数下跌1.21%。细分行业中，有色金属、汽车、机械设备等行业涨幅显著，煤炭、商贸零售、石油石化等表现偏弱。报告期内，本基金依然围绕全球比较优势制造业进行配置，并结合业绩比较基准，在制造业领域的各细分方向上适度均衡配置并优选个股，主要配置的行业包括新能源车、电子、锂电、光伏、军工等。我们相信在行业自律、政策补贴、科技扶持等多方面的支持引导下，行业基本面会回暖向好，市场风格也会逐渐转向业绩驱动。我们将在重点参考产品业绩比较基准的基础上，继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。

2025年以来，美国升级贸易摩擦的举措使得其经济基本面出现动摇，新一轮关税落地后预计美国商品物价将有一轮上调，随后对消费的抑制作用将显现，可能使美国的消费及经济增长明显放缓。在美国基本面并不太明朗的情况下，美联储大概率会选择继续按兵不动，通过偏鹰的点阵图变化结合偏鸽的货币政策声明向市场传达其相对中性的政策态度，过高或过低的市场降息预期都会被拉回到点阵图附近。相反，国内经济起步平稳，维持了恢复向好的趋势。相较2024年外需在拉动全年经济增长中发挥的重要作用，在海外关税政策影响下，2025年1-2月出口增速稍显疲软，因此，扩大内需被政府列为首要工作，部分经济指标的改善与相关政策支持密不可分。同时，在居民消费信心恢复、地方政府基建投资发力以及企业利润实质性回升等方面，仍需积极的宏观政策继续加力。预计二季度，随着扩大内需、因地制宜发展新质生产力等系列举措的持续落地，产需两端数据有望得到进一步提升，价格指数也将初步具备回升基础。尽管市场对于货币政策宽松预期持续发酵，但在经济基本面尚可、银行净息差收窄以及防止资金空转的背景下，降息降准短期内并没有落地，考虑到“两会”政府工作报告以及第一季度货币政策例会定调货币政策“择机降准降息”，短期更加重视结构性货币政策工具对于保证市场流动性和推动社会综合融资成本下降的作用，降息降准或更多以应对冲击的“后手棋”形式出现。2025年一季度，全球资产价格的主要特征是强势资产向均值收敛。过去几年偏强的资产（除黄金外），一季度表现都很一般，比如美股、中债以及红利品种。另外，科技风格从美国向中国收敛，恒生科技指数一季度涨幅在全球主要资产中居首，但纳斯达克指数在全球主要资产中垫底，收敛的原因是过去两年全球资产价格的表现由“内弱外强”的叙事所主导，但2025年以来海内外环境明显变化，外部体现为美国“例外论”的部分消退，内部体现为中国经济的企稳与科技产业的突破。对于权益市场，我们继续维持2024年3季度以来的判断。2024年“9.24”政策转向之后，政策目标明确之下我国的经济复苏之路终究会成功，即使过程可能会有颠簸。无论怎样，这都意味着A股市场已经正式告别熊市，总量政策的持续推进与落地也将为权益市场的平稳运行提供支撑。但由于政策刺激向盈利端传导存在时滞，A股市场短期内由流动性交易切换至基本面交易的条件尚不成熟，尽管短期市场涨跌节奏难以把握，但中期趋势向上的方向基本不具悬念。对于中期视角的权益市场，我们继续持非常乐观的态度。报告期内，本基金仍然维持较高的权益仓位。行业配置方面，从2024年3季度末至4季度初，由偏保守的防御结构调至偏激进的进攻组合，当前持仓方向主要是基本面不断改善的地产、券商、白酒等行业，以及财报持续突出的城商行。此外，试探性建仓了基于AI需求拉动下有望量价齐升的互联网数据中心（简称IDC）行业。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空转债为主的配置。

2024年面对外部压力加大、内部困难增多的复杂形势，我国经济运行总体平稳，稳中有进，2024年中国GDP同比增长5%，实现了年初设定的增长目标，成绩来之不易。从节奏来看，2024年一至四季度GDP同比分别增长5.3%、4.7%、4.6%和5.4%，整体呈现出“U型”走势，特别是从2024年“9.24”政策基调转变后，财政和货币政策更加积极，强调逆周期调节和房地产稳定。随后2024年中央经济工作会议定调“实施更加积极有为的宏观政策”，同时将2011年后一直延续的“稳健货币政策”提法更改为“要实施适度宽松的货币政策”，并首次提及“加强超常规逆周期调节”。一揽子增量政策激发了微观主体的积极性，其中，以活跃资本市场为契机，修复居民和企业资产负债表，激发居民和企业的积极性；以化债为契机，激发地方政府发展经济的能力和积极性，这些都是促成2024年四季度成为2024全年经济增速高点乃至延续到2025年的核心因素。从结构来看，在出口超预期回暖及强韧性、设备更新带动制造业投资、中央政府加杠杆带动中央基建投资等因素的有力支撑下，2024年经济保持平稳运行，但2024年我国经济也面临居民消费仍有待提振、地方基建投资下滑、房地产市场仍较低迷等方面的拖累。总体来看，2024年经济增长数据已反映出国内经济回升向好的趋势，但基础仍待巩固，国内需求还需进一步提升，拉动内需将成为更加鲜明的政策主线之一。预计2025年增量刺激政策仍将进一步出台，并且力度会加码，直至最终经济显著回升。在报告期，本基金维持较高的权益仓位。行业配置方面，2024年初，主要持有受益于区域经济高速发展和财务报表持续优化的优质城商银行，拥有受益于“双碳”政策且处于长周期景气的绿电运营业务和在动力煤价格不断下跌背景下业绩持续好转的火电公司，以及在全球疫情逐步缓解背景下面临景气底部复苏反转的航空公司。2024年上半年组合没有对持仓进行明显调整，期间由于持仓的银行和电力股出现明显上涨，出于兑现盈利以及配置均衡性的考虑，对银行和电力行业进行了小幅减持。同时，因为关键性政策全面实施，逐步建仓了正在迎来转折点的地产行业。从2024年三季度末开始，由偏保守的防御结构调至偏激进的进攻组合。2024年四季度初，继续对原有的电力、航空等行业进行大幅减持，对银行也有一定程度的减持，同时，大幅度增加地产、券商和白酒的配置比例。基于对未来权益市场的乐观判断，本基金将继续关注白酒、光伏等行业。转债方面，维持以转股溢价率明显偏低或者较为合理、正股质地较为优异的银行、航空转债为主的配置。

2024年A股市场经历了两轮深跌后快速反弹，基本面和市场投资者预期的转折点发生在9月末。2024年上证指数涨12.67%，深证指数上涨9.34%，创业板指上涨13.23%，沪深300上涨14.68%。结构分化在经济预期转折点前后有显著差异，此前非银金融、银行、家用电器、通信等领涨，纺织服饰、轻工、医药、计算机、农林牧渔等跌幅显著；之后商贸零售、电子、计算机、通信、机械设备单季度表现显著。市场走势及结构分化的演绎过程，充分体现了投资者风险偏好的骤然变化对于标的估值的影响。本报告期内，本基金依然围绕全球比较优势行业进行配置，新能源车、电子、光伏及产业链、锂电池、军工等是我们重点关注的方向。重仓标的所在行业的基本面在9月末随政策转向出现了不同程度的反转向上。在市场情绪从过度悲观向合理预期回归的过程中，持仓标的的估值也随之修复。随着总量政策和行业供需规范性政策逐步落地，有望看到行业基本面的向好态势。投资风格方面，我们继续坚持从产业出发，寻找投资逻辑符合自身框架的行业进行长期投资，分享企业成长的红利。