刘俊 - 基金投资策略和运作

2025年世界经济在不确定性中实现温和增长，美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来了极大的不确定性。全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策上，随着通胀压力缓解以及面临就业增长压力，美联储继续降息；日本则释放出明确的加息信号。主要央行货币政策路径的差异加剧了全球资本流动的波动性，地缘政治及关税摩擦对供应链的扰动风险依然存在。在这样的背景下美元指数震荡回落，黄金价格则屡创新高。　　中国经济在持续的政策支持下，内生动能逐步修复，全年经济增长实现年初设定目标，运行轨迹趋于平稳。宏观政策的连续性与针对性进一步增强，在稳增长的同时，更加注重培育新质生产力。具体而言，外部需求在波动中呈现结构性机会，高技术、绿色低碳产品出口占比持续提升，有效对冲了传统商品出口的疲软。国内需求结构也在调整：在“设备更新”和“消费品以旧换新”等政策激励下，制造业投资与可选消费成为重要支撑；房地产市场随着“三大工程”的推进和限制性政策的优化调整，逐步进入企稳筑底阶段。地方政府债务风险化解长效机制逐步建立，财政可持续性增强。货币政策保持稳健宽松，通过结构性工具重点支持科技创新、绿色发展等领域，社会融资成本稳中有降。　　2025年债券市场在关税等政治摩擦扰动及经济温和修复的多重因素影响下，整体呈现震荡下跌格局，利率中枢较2024年有所上移，10年期国债收益率核心波动区间在1.6%-1.9%之间。年初随着稳增长政策效果的逐步显现和一季度经济数据的发布，市场风险偏好阶段性回升，导致利率出现明显反弹。然而，在实体经济融资需求总体平和、银行体系资产荒压力持续的背景下，每当利率显著上行都吸引了配置买盘入场。全年来看，收益率曲线呈现陡峭化走势，中短端品种因流动性充裕更具稳定性，而长端利率则因反复博弈经济复苏的强度与政策力度，呈现小幅走高态势。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，在7-8月观察到资本市场风险偏好快速提升之后，及时对产品策略进行了调整，在随后的债市快速调整中较好的控制了回撤。转债投资方面，前三季度整体维持较高仓位，结构上以中低价品种均衡配置。三季末开始逐步减仓兑现转债仓位的收益，同时重点关注成长行业转债的波段机会。在操作上，各资产比例严格按照法规要求，没有出现流动性风险。

受益于持续不断的BD（Business Development，商业授权）出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CXO行业需求端复苏，CXO板块同样有较大的涨幅。回顾全年医药板块表现，几笔标志性的大额BD交易点燃创新药的做多热情，多家公司频繁的BD交易、优秀临床数据的读出等，刺激板块持续强劲上涨，在创新主线带动下，二季度至三季度持续走强，获得显著超额，9月初板块指数达到今年的高点，随后市场对BD交易的热度下降，板块整体呈震荡下行走势，其中创新药回调幅度居前，板块人气逐渐低迷，全年申万医药板块涨幅11.9%，仍跑输沪深300。　　2025年是资本市场对创新药行业重新认知的元年，全球BD交易验证了国内创新药研发的能力，本基金持仓以创新药以及产业链为主。

2025年，海外经济在特朗普政府“对等关税”的冲击下走势分化，“美强欧弱”格局延续。美国经济在短暂承压后呈现强势反弹，由人工智能（AI）驱动的硬件与基础设施领域的巨额投资，构成了美国经济增长的重要支柱。与此同时，随着通胀压力缓解，美国重启财政宽松并于9月重启降息。相比之下，欧洲等经济体在贸易摩擦与内生动力不足的双重压力下表现疲弱。全球经济的韧性主要依靠美国的政策刺激与科技投资支撑，但增长的不平衡性与潜在风险亦同步上升。　　国内经济运行在宏观政策支持下总体稳中有进，全年GDP增速达5%。当前核心矛盾仍是内需偏弱，经济呈现“生产强于需求”的修复特征。一方面，以先进制造、数字技术为代表的新兴产业快速扩张，工业生产韧性较强；“反内卷”等政策有效缓解企业盈利压力，工业企业利润出现改善，但生产端修复明显领先于需求端。另一方面，房地产相关产业链收缩带来的下行压力峰值已过并趋于缓和。此外，对美出口份额虽有所下降，但部分由新兴市场承接，外需对经济仍形成一定支撑。整体来看，经济增长动能正处于新旧转换的关键阶段。　　2025年，国内宏观政策呈现积极财政及宽松货币。财政政策更加积极有为，通过扩大支出、发行超长期特别国债等方式，重点支持“两重”“两新”、科技创新及民生保障。货币政策通过降准、降息及结构性工具，保持“适度宽松”。作为迈向“十五五”的关键一年，政策特别强调加快建设全国统一大市场与构建现代产业体系。在此框架下，“反内卷”治理与促消费紧密结合，通过规范市场秩序引导企业提升价值，为扩大内需奠定更坚实的基础。　　A股全年走出震荡上涨行情，上证指数盘中突破4000点。以AI、科技、高成长行业为代表的成长类资产在全年表现占据主导地位。在国内流动性持续改善、市场风险偏好中枢抬升的环境下，具备更高弹性和长期成长预期的成长股整体表现优于价值股，成长风格相对占优。2025年，市场转向了主线明确、趋势性更强的行情，行业轮动速度相较于2024年显著降低，行业表现呈现出鲜明的结构性特征与阶段性驱动，有色金属和通信领跑市场。　　本基金年内主要配置低估值的核心资产。

2025年A股市场在3月中旬至4月初受美国对华大幅加征关税政策影响，出现显著波动，但全年整体呈现结构性慢牛格局。分季度来看：　　1）一季度，科技成长股表现占优，其中人形机器人相关板块及个股表现尤为突出；　　2）二季度，受中美关税争端反复影响，市场走出V型反转走势，科技板块短暂承压，行业轮动下新消费与创新药等资产成为焦点；　　3）三季度，在AI算力产业链业绩爆发以及“反内卷”政策与“十五五”规划建议的共同推动下，指数全面走高，科技板块领涨市场；　　4）四季度，受部分获利资金兑现、美联储降息预期波动及AI泡沫论等影响，市场出现回调，进入区间震荡整理，12月中旬后逐渐反弹至年底。　　全年来看，创业板指数走势强于沪深300指数。人工智能、人形机器人、商业航天等相关板块表现活跃，有色金属、通信、电子等行业涨幅居前，而食品饮料、煤炭、公用事业等行业表现相对较弱。　　本基金在2025年坚持“高股息+成长+蓝筹”配置的投资策略，全年持续配置具备稳定增长能力的高股息个股，与成长确定性的蓝筹股，秉承价值投资理念，深耕研究领域。重点配置了银行、有色金属、公用事业、通信、电子和机械等行业。

2025年，海外经济在特朗普政府“对等关税”的冲击下走势分化，“美强欧弱”格局延续。美国经济在短暂承压后呈现强势反弹，由人工智能（AI）驱动的硬件与基础设施领域的巨额投资，构成了美国经济增长的重要支柱。与此同时，随着通胀压力缓解，美国重启财政宽松并于9月重启降息。相比之下，欧洲等经济体在贸易摩擦与内生动力不足的双重压力下表现疲弱。全球经济的韧性主要依靠美国的政策刺激与科技投资支撑，但增长的不平衡性与潜在风险亦同步上升。　　国内经济运行在宏观政策支持下总体稳中有进，全年GDP增速达5%。当前核心矛盾仍是内需偏弱，经济呈现“生产强于需求”的修复特征。一方面，以先进制造、数字技术为代表的新兴产业快速扩张，工业生产韧性较强；“反内卷”等政策有效缓解企业盈利压力，工业企业利润出现改善，但生产端修复明显领先于需求端。另一方面，房地产相关产业链收缩带来的下行压力峰值已过并趋于缓和。此外，对美出口份额虽有所下降，但部分由新兴市场承接，外需对经济仍形成一定支撑。整体来看，经济增长动能正处于新旧转换的关键阶段。　　2025年，国内宏观政策呈现积极财政及宽松货币。财政政策更加积极有为，通过扩大支出、发行超长期特别国债等方式，重点支持“两重”“两新”、科技创新及民生保障。货币政策通过降准、降息及结构性工具，保持“适度宽松”。作为迈向“十五五”规划的关键一年，政策特别强调加快建设全国统一大市场与构建现代产业体系。在此框架下，“反内卷”治理与促消费紧密结合，通过规范市场秩序引导企业提升价值，为扩大内需奠定更坚实的基础。　　A股全年走出震荡上涨行情，年内指数盘中触及4000点创近十年新高。以AI、科技、高成长行业为代表的成长类资产在全年表现占据主导地位。在国内流动性持续改善、市场风险偏好中枢抬升的环境下，具备更高弹性和长期成长预期的成长股整体表现优于价值股，成长风格相对占优。2025年，市场转向了主线明确、趋势性更强的行情，行业轮动速度相较于2024年显著降低，行业表现呈现出鲜明的结构性特征与阶段性驱动，有色金属和通信领跑市场。　　本基金采用风险调整后的目标风险模型进行大类资产配置。债券资产以信用债为主，利率债为辅；股票资产采用量化稳健增长选股策略，主要配置低波动、低估值、盈利稳定、高股息的股票。

回顾2025年，海外方面，世界经济在不确定性中实现温和增长。美国关税政策冲击多边贸易体系，给全球经济带来较大不确定性，全球经济增速出现分化，新兴市场和发展中经济体的经济增速领先于发达经济体。货币政策上，2025年年末，随着通胀压力缓解以及经济增长面临压力，美国进入降息周期；日本在通胀压力下释放出明确的加息信号，全球央行政策呈现一定分化。美元指数震荡回落，黄金价格再创新高。　　国内方面，2025年中国经济稳中有进。统计局数据显示，我国国内生产总值（GDP）突破140万亿元，按不变价格计算，较上年增长5.0％。在“十四五”规划的指引下，中国经济实现了质的有效提升和量的合理增长，推动了产业升级和技术创新。同时，消费市场的复苏成为经济增长的重要亮点，服务消费表现突出，制造业投资与出口保持相对韧性。财政政策和货币政策的调整为经济提供了有力支持：财政政策从“积极”转向“更加积极”，货币政策适度宽松。在经济高质量发展和结构转型需求下，我国货币政策框架改革继续推进，强化价格型调控，弱化数量型调控目标，将7天逆回购利率作为主要政策利率，整体维持资金平稳宽松。　　债市方面，2025年债市整体收益率震荡上行。一季度资金面紧张压制债市情绪；三季度反内卷政策提振股市信心，股债跷跷板效应明显。2025年信用债的估值和利差均跟随利率债走势，呈现利率化特征：年初跟随利率调整，信用利差和估值均有所上升；二季度债市修复带动信用迎来走强行情；三季度在股市上涨和反内卷等政策影响下，信用随整体债市调整，但该阶段信用相对更为强韧；四季度前半段债市再度小幅修复。总体来看，信用估值和利差均有明显波动，总体水平处于低位，但房企信用风险仍在暴露，行业分化进一步加剧。　　年内债券资产集中配置利率债和优质信用债，动态调整组合久期。权益资产主要配置消费、电子、半导体、机械、计算机等行业内的龙头公司。

2025年的中国经济和资本市场在面临内需不足和外部冲击的双重压力下，最终实现了稳健增长和高质量发展。年初，中国一系列的科技创新能力让全球刮目相看，“东升西落”的叙事逻辑也让市场开年时充满了激情和信心。然而进入二季度，美国突然发起的贸易关税摩擦以及中东地缘局势的持续恶化，给全球经济带来了当头一棒，也给中国的出口带来了极大的不确定性。最终我们还是顶住了美国的压力，在初期强硬回应以及后期一系列的艰苦卓越的谈判后和美国达成了阶段性的关系缓解和贸易协议，维护了自身的利益。当然，美国关税战引发的逆全球化和贸易保护主义从根本上改变了全球的经济合作和贸易环境。我们一方面积极调整外贸结构，另一方面也通过一系列的扩大内需政策来实现内外双循环的平衡，保证经济增长的整体稳定。　　海外方面，重新上台的特朗普通过一系列的内政外交政策极大搅动了全球的经济格局，无论是外交、军事收缩还是关税战都让美国充分利用霸权将自身发展压力和债务黑洞部分转移给其他国家。当然，这种转移只能暂时缓解矛盾，美国的发展瓶颈和债务压力最终还是需要依靠科技发展来解决。同时，美国的极端做法也让其全球信誉大幅受损，以黄金为代表的商品实物资产正逐步成为全球后美元时代的“硬通货”。　　面对纷繁复杂的全球经济和政策环境的不确定性，全球资本都在市场中努力寻找各种确定性。美股市场基本还是以科技板块为主要投资方向，尤其创纪录的算力基建投资成为美国经济和股票市场的核心驱动。A股市场则是呈现各种投资主题轮番演绎的行情，从年初的人工智能、人形机器人行情，到关税战爆发后的内需消费和低波红利板块行情，再到5月份后风险偏好快速回升带来的创新药、可控核聚变、固态电池、海外算力等板块的演绎，再到下半年的有色金属和商业航天板块的爆发，市场始终呈现交易活跃的牛市格局。　　本年度，我们一直在持续优化投资策略，来积极应对市场的变化。年初，我们主要还是围绕着人工智能方向去做组合配置，随着产业发展的变化，我们的组合也从海外算力供应链为主逐步转向国内产业，除了原先的PCB（Printed Circuit Board，印制电路板）、光模块等产业链，还增加了电源、散热、边缘算力、ASIC（Application-Specific Integrated Circuit，专用集成电路)芯片以及智能终端、Agent应用等领域的配置。而在关税摩擦爆发后，考虑到海外环境的变化以及市场的波动，我们降低了人工智能板块尤其是和海外相关的算力板块的配置，同时增加了国内信息技术领域龙头公司的配置比例，也增加了对军工领域的持仓，通过更加分散和均衡的持仓结构来应对海内外的各种不确定性。下半年，随着风险偏好的回升，我们重新增加了算力板块相关的配置比例，尤其是国产半导体和OCS交换机（Optical Circuit Switch ，光学电路交换机）相关领域的公司。

四季度，国内经济增速整体平稳。在上半年经济增速相对较高背景下，预计全年经济有望实现年初增长目标。经济结构性特征突出，新质生产力相关制造业利润增速较好。国家统计局公布数据显示1-11月规模以上高技术制造业利润同比增长10.0%，增速高于整体利润水平9.9%。人工智能引领的科技相关产业增长显著高于全行业平均水平。本季度内四中全会在京举行，会议审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》，为“十五五”规划时期乃至更长时期的发展指明了方向。“十五五”规划对于高质量发展和科技自立自强高度重视，这对于资本市场未来发展具有高度指导意义。年末中央经济工作会议为明年经济和政策定下基调。会议强调：“经济工作在政策取向上，要坚持稳中求进、提质增效，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。”政策基调既兼顾了经济下行压力，又为未来高质量发展锚定方向。海外市场美联储本季度继续下调基本利率，显示出对于经济和流动性的呵护态度。中美元首四季度在韩会晤，强调“伙伴合作”，反对“对抗循环”。会晤后中国商务部公布核心成果，双方达成务实共识以缓解经贸摩擦。后续中美元首通话，为双边关系发展注入关键动力，释放多重积极信号，巩固双边关系。市场对于国际局势不确定性担忧阶段性缓解，市场风险偏好有所提升。四季度市场整体节奏以震荡为主，资源与科技领域继续保持相对强势，临近年末时点产业主题例如商业航天领域表现突出。本基金季度内配置方向以资源、科技、电力设备行业为主，降低了医药行业的配置。科技方向主要配置受益于人工智能技术发展的互联网龙头公司和国产半导体行业龙头公司，以及受益于整体人工智能行业景气的通信设备和电子行业相关公司。考虑到储能产业对于锂电行业整体景气度的拉动，增加了对锂电行业龙头公司的配置。资源领域配置以上游有色品种为主，此外少量配置消费品种。展望未来，预计经济有望保持平稳增长。科技方面，世界范围内人工智能技术与国产自主科技领域的发展和进步值得持续关注。在全球货币宽松背景下，越来越多的行业会出现景气复苏和通胀现象。上游资源品种的价格通胀是下游行业景气复苏的体现。本基金会在相关行业中寻找景气向上的领域和公司进行配置，秉持勤勉尽责，努力为持有人争取有竞争力的回报。

四季度，经过前期多轮会谈后，中美元首在韩国釜山会晤并最终达成一系列缓和措施和阶段性的贸易协议平衡，外部环境的不确定性得以暂时解除。同时，国内的经济则呈现小幅放缓的节奏，尤其内需方面，消费数据随着各类财政补贴政策效用减弱，边际递减，不过今年整体的增长目标依然可以顺利达成。　　海外方面，美国政府在经历创纪录的停摆后，终于勉强通过了临时拨款法案得以重新开门。与此同时，美联储在分歧不断加大的情况下依然完成了两次降息，预计特朗普主导下的联储主席换届后，宽货币的鸽派态度会继续延续。另一方面，日本央行却面临持续加息的压力，新首相上台后市场对于财政压力的担忧使得日元不断贬值，日元套利资本回流开始冲击全球流动性。　　本季度A股市场整体以横盘震荡为主。上季度带领市场走高的科技板块主线，因为受到海外AI泡沫论的影响以及美股市场调整的拖累，其表现相对低迷。市场更多还是以结构性机会和主题投资为主，受益美联储持续降息的有色金属板块表现出色，同时年末商业航天主题也成为资金追踪的新热点。　　本季度，产品的投资运作继续围绕着新能源板块展开。今年开始我们也进一步优化了产品的投资策略，在具体运作管理上进一步加强了投资组合对产业龙头的配置比例，保证对新能源行业整体的均衡覆盖。同时，我们也通过积极挖掘更有投资潜力的新能源细分板块以及更加侧重配置行业景气度率先走好的锂电板块，来实现相对指数的超额收益。

海外方面，当前美国经济整体仍有韧性，就业市场温和放缓但未失速，9月美联储如期降息25个基点，正式开启降息周期，且整体表态偏鸽，预测显示年内还有合计50个基点的降息空间。　　国内方面，受出口放缓和反内卷政策影响，8月经济数据延续下行态势，结构上呈现“生产强于需求、外需强于内需、消费好于投资”的分化特征；物价仍处于筑底阶段，居民消费价格指数（CPI）受食品分项增速再度转负的拖累有所承压，但核心CPI延续回升势头；工业生产者出厂价格指数（PPI）在低基数效应与反内卷政策的共同支撑下，降幅持续收窄。　　政策方面，9月部分宏观政策陆续落地，为稳定经济增长保驾护航，具体包括：商务部等多部门提出若干政策措施以扩大服务消费、数字消费；国家发展和改革委员会推出5000亿元新型政策性金融工具，用于补充项目资本金等；同时，“反内卷”政策的推进旨在优化企业竞争环境，中长期看有助于推动产业升级与经济高质量发展。　　流动性方面，货币政策保持适度宽松基调。中国人民银行强调将“落实落细”已出台政策，并兼顾内外均衡，其政策重心正从增量宽松向推动现有政策显效过渡。结构性货币政策工具持续发力，重点为小微企业、稳定外贸等领域提供融资支持。　　2025年三季度A股持续震荡上行，突破去年10月高点。受益于国内流动性宽松、美联储降息预期，三季度科技成长板块表现较好，尤其是科技中的龙头股领涨。市场交投活跃度较好，融资余额在8月初突破2万亿元，创近十年新高。行业方面，人工智能（AI）技术突破及全球算力需求进一步提速，带动半导体设备、AI服务器等领域表现突出；“反内卷政策”及“金九银十”传统基建施工高峰期，带动资源品价格同比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。　　本基金采用风险调整后的目标风险模型进行大类资产配置。其中，债券资产以信用债为主、利率债为辅；股票资产采用量化稳健增长选股策略，主要配置低波动、低估值、盈利稳定、高股息的股票。

三季度经济保持平稳发展态势，但整体增速较上半年有所放缓。制造业PMI在7月至9月间持续回升，制造业景气度逐步改善。但从主要经济指标来看，消费、投资和工业生产等增速均较前期略有回落。外需表现优于预期，主要得益于出口订单提前释放、出口市场结构进一步多元化。另一方面内需增长势头有所放缓，商品消费市场表现偏弱，固定资产投资增速回落。此外，关税政策预期反复、极端天气现象及产能调控措施等因素也对工业产出带来一定负面影响。　　货币政策延续“适度宽松”基调。央行三季度例会召开，提出“促进经济稳定增长和物价合理水平，强调货币政策落地”。同时，建议加强货币政策调控，提高前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏，抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效应。宏观政策方面，各行业“反内卷”政策陆续落地，权益市场强势上涨。7月底政治局会议召开，稳增长等相关政策基本符合预期。　　三季度，“股债跷跷板”效应显现，债券市场整体承压，长端收益率震荡上行。“反内卷”政策陆续落地提振了权益与商品市场风险偏好，相应地对债市情绪形成压制。信用债市场同样受到波及，政策扰动预期可能给基金带来一定赎回压力，而银行理财资金对信用债的需求亦显疲弱，在利率债收益率上行的传导下，信用利差也随之走高。　　本基金纯债部分维持中高等级信用债的配置底仓和中性久期，同时逐步减仓长端利率债仓位。转债投资方面，7-8月整体维持中性仓位，结构上以中低价品种均衡配置。9月逐步减仓兑现转债仓位的收益，四季度再重点关注成长行业平衡性转债的波段机会。

2025年三季度，经济增速整体平稳。整体需求端仍显疲弱，但价格指数有所回升，显示“反内卷”政策措施初见成效。金融数据整体偏弱，但M1增速有所上行，主要原因可能是低利率环境下居民和企业存款的再配置，显示金融环境流动性可能有利于权益资产表现。本季度初政治局会议召开，会议精神关注“反内卷”与提振消费，政策层面更加关注“消费+科技”主线。国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，希望大力推动国内人工智能产业发展。海外市场方面，9月美联储如期降息25个基点。在宣布降息后的首次公开演讲中，美联储主席继续为进一步降息留下空间，并暗示在有挑战的风险环境下会谨慎降息，海外货币宽松周期有望逐渐开启。二季度内美国关税政策给全球金融市场都带来巨大冲击。三季度内中美双方进行多轮会谈，随着磋商的进行，关税贸易政策不确定性对于金融市场的影响有望减弱。本基金季度内资产配置方向以科技、新能源及医药为主，同时降低了消费行业的配置。科技方向主要配置受益于人工智能技术发展的互联网龙头公司和国产半导体行业龙头公司，以及受益于整体人工智能行业景气的通信设备和电子行业相关公司。考虑到锂电行业整体景气度从年初以来有所复苏，增加了对锂电行业龙头公司的配置。医药行业主要配置了创新药龙头公司。此外，还配置了有色和电网龙头公司。鉴于新消费龙头公司的估值切换还需要时间消化，减持了部分标的。展望未来，预计全年经济有望实现平稳增长。美国关税政策调整对全球经济和金融市场产生冲击的影响会逐渐被市场消化。经济平稳状态下，景气复苏同时伴随技术进步的行业，例如新能源领域会产生较多投资机会。科技方面，世界范围内人工智能技术与国产自主科技领域，例如半导体和国产创新药的发展和进步值得关注。如果美联储进一步实行宽松货币政策，大宗商品例如金属行业会产生持续投资机会。本基金会围绕上述方向在其中寻找最受益的领域和公司进行配置，秉持勤勉尽责，努力为持有人争取有竞争力的回报。