许定晴 - 基金投资策略和运作

2026年1季度，上证指数呈现冲高回落走势。年初，在春季攻势行情预期的推动下，市场风险偏好较高，上证指数突破4000点、4100点整数关口，于3月3日创下4197.23点的阶段高点。3月开始，受中东地缘冲突升级影响，全球风险资产承压，上证指数的风险偏好也明显回落，指数出现快速调整，回吐了年初以来的全部涨幅，并一度跌破3800点。　　分行业来看，1季度A股公用事业、石油石化、煤炭、电力设备和有色金属等板块涨幅居前；美容、商业贸易、汽车、非银金融、国防军工等板块跌幅居前或涨幅落后。整体市场风格偏向能源类周期板块。　　1季度医药板块整体呈现冲高回落再企稳的走势。年初，医药板块延续2025年“创新+出海”预期，1月快速冲高，于1月13日触及阶段高点，随后出现获利回吐。2月底开始，受外部地缘局势影响，市场避险情绪升温，医药板块跟随大盘回调，回吐前期涨幅。3月中下旬，医药板块低位企稳，进入震荡筑底阶段，部分子板块如创新药板块在月末强势崛起。　　本基金在报告期内主要聚焦于创新药、创新医疗器械以及医疗相关的科技领域，努力挖掘成长潜力与估值相匹配的优质个股，同时关注涨价相关个股。本基金坚持中观和微观视角的选股策略，积极寻找景气细分赛道方向，注重个股的基本面素质，力求为投资者带来良好的收益回报。

2026年第1季度，中国经济在政策前置发力与外部环境变化的交织影响下，呈现出“生产端企稳回升，需求端结构分化”的总体特征。制造业与服务业采购经理指数（PMI）均在3月重返扩张区间，结束了此前连续数月的收缩态势，显示出经济内生修复动力的增强，服务业商务活动指数同步改善。从工业生产数据来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，其中高技术制造业表现亮眼，成为支撑工业增长的核心动力。　　需求方面，出口成为一季度经济增长最超预期的拉动项。1-2月出口金额累计同比增长21.8%，对欧盟、东盟、俄罗斯等主要市场的出口增速亮眼。消费市场也呈现出温和修复态势。固定资产投资实现由负转正，1-2月累计同比增长1.8%，其中基础设施投资同比大幅增长11.4%，成为投资增长的核心引擎。　　货币政策方面，央行延续了“稳健偏松、精准滴灌”的基调，在保持流动性合理充裕的同时，强化结构性工具运用，以支持经济平稳开局。政策操作呈现出“总量适度、结构优化、预期引导”的鲜明特征，有效配合了财政政策的前置发力，为实体经济提供了适宜的货币金融环境。　　海外宏观方面，全球主要经济体增长动能与通胀路径分化加剧，货币政策在“抗通胀”与“稳增长”之间艰难权衡，地缘政治冲突引发的能源价格风险成为共同的上行压力。美国经济展现韧性但通胀粘性犹存，美联储政策转向鹰派；欧元区增长濒临停滞，面临“滞胀”风险；日本复苏温和但受困于日元贬值压力。全球政策博弈加剧了金融市场波动，并通过贸易、资本流动与汇率渠道对国内经济构成复杂外溢影响。　　一季度A股市场在国内外宏观环境的复杂博弈中，呈现出“指数整体震荡、风格剧烈轮动”的鲜明特征。市场整体表现承压，主要宽基指数普遍收跌，但内部结构分化显著，以能源为代表的周期板块逆势走强，而金融与部分消费板块则深度回调。开年在“十五五”规划开局的政策预期与年初流动性宽松环境下，市场风险偏好快速抬升，以科创50为代表的科技成长类板块大涨，引领市场实现“开门红”。进入2月，随着部分经济数据发布和政策预期逐步消化，市场进入高位震荡阶段，风格开始出现分化迹象。3月则成为关键的转折点，受中东地缘冲突升级推高全球油价、以及美联储释放鹰派信号引发全球流动性收紧担忧的双重压制，A股市场风险偏好显著下降，前期涨幅较大的板块面临调整压力，导致主要指数普遍回落。周期板块由于地缘政治冲突，中东局势升级导致全球能源供给紧张，叠加国内经济数据显示出复苏迹象，成为本季度的强势板块。　　报告期内，基于“十五五”规划建议中将航空航天定位为新兴支柱产业，并将通过重大项目、资本市场与制度供给配套，推动行业由验证走向规模化部署与应用落地，与6G空天地一体化协同加速，我们持续增强了国防军工和通信行业的配置。同时继续保持行业触底的医药生物板块持仓，并在地缘冲突爆发后增加了部分新能源公司。截至本季度末，行业配置主要集中在国防军工、电力设备、医药生物、机械设备和通信板块。

2026年1季度，上证指数呈现冲高回落走势。年初，在春季攻势行情预期的推动下，市场风险偏好较高，上证指数突破4000点、4100点整数关口，于3月3日创下4197.23点的阶段高点。3月开始，受中东地缘冲突升级影响，全球风险资产承压，上证指数的风险偏好也明显回落，指数出现快速调整，回吐了年初以来的全部涨幅，并一度跌破3800点。　　分行业来看，1季度A股公用事业、石油石化、煤炭、电力设备和有色金属等板块涨幅居前；美容、商业贸易、汽车、非银金融、国防军工等板块跌幅居前或涨幅落后。整体市场风格偏向能源类周期板块。　　1季度机器人板块同样呈现冲高回落走势。1月，机器人板块情绪惯性冲高，叠加CES展会及春晚机器人表演的预期，板块快速拉升。2月至3月中旬，随着前期获利盘兑现，且市场等待特斯拉Optimus等核心标的的具体量产数据，板块进入长达一个半月的阶梯式回调。3月下旬，机器人板块跌势放缓，尝试筑底。　　本基金在报告期内主要配置了注册地在长江三角洲地区或直接受益于长江三角洲地区经济发展的上市公司，重点集中在机器人产业链，同时涉及智能汽车和新能源汽车等行业相关标的。

一季度，国内整体宏观经济保持平稳运行，CPI和PPI均呈现稳步回升的态势。3月，两会在北京顺利召开，会上“十五五”规划纲要正式通过，未来五年的发展重点和战略部署进一步明确。　　海外方面，美国虽然在年初通过空袭快速完成了委内瑞拉政权的更替，但3月联合以色列对伊朗发动的攻击却遭遇了顽强抵抗，导致霍尔木兹海峡陷入实质封锁。暴涨的油价引发全球供应链紧张和通胀危机。　　A股方面，前两个月市场延续了去年底的做多热情，科技板块和资源板块表现依然突出，领涨市场。但3月海外战争的突然爆发改变了市场的上涨格局，资金风险偏好快速下降，前期涨幅较大的板块均出现明显回调，上证指数也回落至4000点以下。　　本季度，我们根据行业变化进一步优化了产品的组合配置。我们降低了锂电产业链（尤其是固态电池板块）的配置比例，同时增加了光伏产业和氢能源板块的配置。

年初至今，创新药产业层面持续超预期。今年前三个月，我国创新药对外授权交易总额突破600亿美元，已超过2025年全年1357亿美元总额的四成（占比约44%），产业景气度持续高涨。政策支持力度加大，2026年政府工作报告首次将生物医药明确列为新兴支柱产业，对创新药从鼓励式发展升级为重点扶持，从之前的控费转向全链条支持。截至3月27日，2026年已批准10款创新药，其中国产创新药占据8款。　　2025年9月初，创新药板块开始回调，消化负向预期（海外授权降速、海外预期较满、海外授权后到上市存在空窗期）。但2026年初至今，产业层面的进展好于去年预期，叠加3月A+H股创新药及CXO板块龙头进入密集的业绩披露期，龙头公司业绩落地，板块高景气度获得进一步验证，3月创新药及CXO板块表现有所回暖。除创新药及产业链外，我们看到原料药细分赛道如维生素及手套耗材行业，历经数年供给侧出清，当前受益于格局改善及前端石油化工涨价的传导，正迈入新一轮回暖周期。　　本基金仍然坚持景气度投资的策略，运作期内持仓主要以创新药及产业链为主；此外，看好部分子赛道此轮提价的持续性。

美国经济整体维持韧性，内需与就业市场支撑有力，但中东地缘冲突的实际影响尚未完全显现。货币政策方面，美联储1月和3月均维持利率不变，3月会议继续强调通胀尚未充分回落，显示其在增长放缓与通胀黏性之间保持谨慎；欧洲央行和英国央行2月按兵不动，日本央行也延续谨慎态度。　　国内经济迎来“开门红”，生产供给加快，市场需求稳中有升，就业物价总体稳定，新质生产力成长壮大。2026年1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速显著高于2025年全年，呈现“政策发力托底、高端制造引领、结构分化延续”的特征。消费需求平稳恢复，投资增速由负转正，外贸韧性持续凸显，三大需求协同发力，推动经济发展。　　《政府工作报告》提出2026年经济增长目标为4.5%-5%，将建设强大国内市场放在首位。一季度财政前置发力明显，支出进度超前，政府债券融资节奏较快。货币政策延续支持性基调，面对中东冲突升级带来的外部通胀传导风险，维持流动性合理充裕，资金面保持宽松，为债市短端提供支撑。地产方面，2月下旬上海发布“沪七条”新政，在限购政策、公积金政策、房地产政策等方面进一步放松，释放出稳定房地产市场的明确信号。　　一季度A股呈现“先扬后抑、结构分化”的走势。年初政策环境偏暖，市场延续春季行情，小盘成长显著跑赢大盘蓝筹。有色与科技板块双主线领涨，商业航天、半导体等主题反复活跃。2月底，中东地缘冲突成为关键转折点。在高油价持续背景下，市场对滞胀的担忧逐渐升温，对风险资产形成系统性压制，市场出现明显震荡调整。前期涨幅显著的金属板块大幅回调，而能源、银行、公用事业等防御板块则表现出更强韧性。转债市场方面，1-2月正股走强叠加配置需求，估值全面抬升；3月受权益调整及高位压缩影响，高价转债跌幅较大，低价与双低策略相对抗跌。　　本基金在股票端主要采用量化多因子增强策略，在严格控制跟踪误差的前提下，追求稳定超越基准指数。债券端主要配置短期强赎概率较高的可转债。

一季度市场整体呈现先扬后抑走势。在国内政策预期发酵、人民币汇率升值等因素助推下，年初权益市场延续春季行情。2月末，美国、以色列对伊朗发起军事行动，此后伊朗封锁霍尔木兹海峡，国际油价快速突破每桶100美元。在高油价持续背景下，市场对滞胀的担忧逐渐升温，市场出现明显的震荡调整。　　AI领域，受益于AI智能体规模化落地和多模态技术普及，以及企业AI化的持续渗透，我们看到Token的“通胀式”增长。据国家数据局发布的数据显示：2024年初，中国日均Token调用量为1000亿；至2025年底，跃升至100万亿；2026年3月，已突破140万亿，两年增长超千倍。Token调用量的爆发，加大了对背后算力支撑的需求，也直接拉动了算力相关服务的价格。3月，腾讯云、阿里云和百度智能云等国内三大云厂商接连提高AI算力产品价格。Token产业链或将成为分享AI红利的重要路径。　　受“大模型吞噬应用层”影响，AI应用标的出现了较大幅度调整。我们认为AI会给未来生态带来不确定性，但其本质并非替代应用，而是持续强化复杂任务执行能力。本期操作上更加聚焦于具备场景与产品整合能力的公司，以及受益于Token爆发的AI硬件、云基础设施。

宏观方面，在全球经济增长动能不足、贸易摩擦与地缘政治冲突等不确定性因素持续扰动下，2025年中国实际GDP同比增长5.0%，顺利完成年初增速目标，体现出中国经济应对外部冲击的强大韧性。从增长趋势看，全年呈现“前高后低”的运行特征，经济结构延续“供强需弱”格局。2025年新旧动能分化，结构转型特征凸显，房地产对经济的拖累最严重的时期或许已经过去，但库存出清仍在继续。下半年社会消费品零售总额及三大投资同步下滑，投资增速更是首次转负。　　2025年A股市场整体呈现震荡上行趋势，节奏上呈现前稳后升的走势，上证指数在十一月盘中触及4000点，创近十年新高。全年上证指数上涨18.4%，沪深300上涨17.7%，创业板指、科创50分别上涨49.6%和35.9%。国际秩序重构与国内产业创新共振，成为本轮行情的核心驱动力。此外，“积极财政+适度宽松货币”的政策组合为市场提供了充裕流动性。　　自三季度起，本基金聚焦于科技领域。当前人工智能产业已迈入应用落地的关键窗口期，AI技术对实体经济的赋能效应持续显现，各领域应用场景的商业化价值加速释放，相关公司兼具成长确定性与业绩弹性。本基金通过深度研判应用场景的落地节奏与商业价值，布局了AI应用领域中具备核心竞争力的优质企业。

受益于持续不断的BD（Business Development，商业授权）出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CXO行业需求端复苏，CXO板块同样有较大的涨幅。回顾全年医药板块表现，几笔标志性的大额BD交易点燃创新药的做多热情，多家公司频繁的BD交易、优秀临床数据的读出等，刺激板块持续强劲上涨，在创新主线带动下，二季度至三季度持续走强，获得显著超额，9月初板块指数达到今年的高点，随后市场对BD交易的热度下降，板块整体呈震荡下行走势，其中创新药回调幅度居前，板块人气逐渐低迷，全年申万医药板块涨幅11.9%，仍跑输沪深300。　　2025年是资本市场对创新药行业重新认知的元年，全球BD交易验证了国内创新药研发的能力，本基金持仓以创新药以及产业链为主。

2025年的中国经济和资本市场，面临内需不足和外部冲击的双重压力下，最终实现了稳健增长和高质量收官。年初，中国一系列的科技创新能力让全球刮目相看，东升西落的叙事逻辑也让大家开年充满了激情和信心。然而进入二季度，美国突然发起的关税战以及中东地缘局势的持续恶化，给全球经济带来了当头一棒，也给中国的出口带来了极大的不确定性。最终我们还是顶住了美国的压力，在初期强硬回应以及后期一系列的艰苦卓越的谈判后和美国达成了阶段性的关系缓解和贸易协议，维护了自身的利益。当然，美国关税战引发的逆全球和贸易保护主义从根本上改变了全球的经济合作和贸易环境，我们一方面积极调整外贸结构，另一方面也通过一系列的扩大内需政策来实现内外双循环的平衡，保证经济增长的整体稳定。　　海外方面，重新上台的特朗普通过一系列的内政外交政策极大搅动了全球的经济格局，无论是外交、军事收缩还是关税战都让美国充分利用霸权将自身发展压力和债务黑洞部分转移给其他国家。当然，这种转移只能暂时缓解矛盾，美国的发展瓶颈和债务压力最终还是需要依靠科技发展来解决。同时，美国这次图穷匕见也让其全球信誉大幅崩塌，导致以黄金为代表的商品实物资产逐步成为全球后美元时代的“硬通货”。　　面对纷繁复杂的全球经济和政策环境的不确定性，全球资本都在市场中努力寻找各种确定性。美股市场基本还是以科技板块为主要投资方向，尤其创纪录的算力基建投资成为美国经济和股票市场的核心驱动。A股市场则是呈现各种投资主题轮番演绎的行情，从年初的人工智能、人形机器人行情，到关税战爆发后的内需消费和低波红利板块行情，再到5月份后风险偏好快速回升带来的创新药、可控核聚变、固态电池、海外算力等板块的演绎，再到下半年的有色金属和商业航天板块的爆发，市场始终呈现交易活跃的牛市格局。　　本基金始终坚持以“碳中和”和能源转型为核心的投资策略，在全球能源结构调整和转型中积极寻找投资机会。在过去一年中，我们欣喜地看到，在经历多年调整后，新能源板块终于迎来了新一轮的发展机遇和行业上升期。一方面，部分行业的产能过剩问题逐步得到消化和解决，供需结构极大改善，产品价格恢复性上涨，企业盈利逐步改善，行业进入新一轮产能周期；另一方面，虽然双碳目标对新能源产业的拉动有所放缓，但以AI为代表的新一轮硅基革命的发展对电力能源形成了新的强势拉动，电力供应、电网建设、高性能电池、储能电池、太空光伏等各种新增需求层出不穷，以绿电为代表的电力发展成为AI发展的重要一环。　　我们也是跟随产业的变化，在新能源板块里做积极配置和投资机会的挖掘。从全年看，我们的配置重点主要还是放在了行业景气度率先改善的锂电领域，重点配置了包括锂电材料、锂电设备以及电芯制造的核心龙头公司。此外，我们也是积极配置数据中心电源、固态电池、可控核聚变、太空光伏等新能源产业中具备技术突破和高成长性的新兴细分领域。

2025年，A股医药行业呈现“先扬后抑、内部分化”格局。行情在三季度冲高后于四季度明显回调，全年涨幅中规中矩，但内部分化显著。9月后医药板块表现逐级回落，一方面因前期涨幅较大、估值部分透支；另一方面预期中的创新药大额BD（Business Development，外部合作与授权交易，下同）交易未能兑现，市场情绪有所回落。全年行业最大变化体现于创新药商业化与海外BD进展加速，以及CXO（医药研发与生产外包服务总称，下同）行业回暖。创新药、CXO等板块营收和利润增速领先；而疫苗、诊断服务、部分中药和医疗器械企业受集采、需求疲软等因素影响，业绩下滑甚至出现亏损。　　本基金在报告期内主要聚焦于创新药、医疗器械及医疗服务等领域，重点挖掘成长潜力与估值相匹配的优质个股，同时关注院内药品、器械、设备等需求复苏的相关机会，以及消费医疗场景复苏的标的。基金坚持从中观和微观角度出发的选股策略，积极布局景气细分赛道，并重视个股基本面质量，力求为投资者带来良好回报。

2025年四季度，国内经济仍然维持“外需强于内需”的特征。分项看，出口保持韧性，但固定资产投资和社会消费品零售增速持续下行。12月中央经济工作会议对明年经济工作进行了系统布置，财政赤字提法为“保持必要的财政赤字”，相较于去年“提升赤字率”的提法弱化，预计赤字率持平4%。“适时降准降息”变为“灵活高效运用降准降息”，政策会更注重择时窗口。考虑到货币政策目标较去年更强调“推动经济稳定增长、物价合理回升”，通胀疲弱不及政策预期阶段或权益低迷阶段可能是宽松落地窗口。　　海外方面，美联储在12月会议将基准利率区间降至3.5%-3.75%，同时推出技术性扩表措施，宣布购买短期国库券。欧央行12月维持三大关键利率不变，决议声明立场中性略偏鹰派。日本央行12月如期加息25bps，但日本政府推动财政扩张引发对政府债务加重担忧，日元持续走贬。　　国内权益市场方面，10月在科技成长股带动下A股继续震荡向上，11月海外资本市场对AI泡沫担忧升温，指数震荡回落。进入12月中旬，资金纷纷布局明年，A股超预期反弹，有色、石油石化板块、AI产业、商业航天等成为市场布局的主要方向。2025年上证指数收于3968.84点，年度涨幅达18.41%，创6年来年度涨幅新高。展望2026年，伴随上市公司盈利的持续修复，以及人民币持续升值预期，投资者普遍对权益市场的展望比较乐观。　　报告期内，本基金季初因仓位降低以及结构调整对后续收益产生了一定的负面影响，12月又重新调整至较高仓位，并对2026年作了部分行业布局。截止到报告期期末，本基金行业配置主要集中在国防军工、非银金融、医药生物、电子和计算机等板块。