钟光正 - 基金投资策略和运作

2026年上半年，地缘政治扰动与AI产业叙事交织，各类资产价格波动剧烈。1月弱美元叙事强化，美国突袭委内瑞拉后全球避险情绪升温，伦敦金急速创下历史新高，但交易结构过于拥挤引发大幅回调，驱动有色板块随之大幅波动。3月起美伊冲突加剧，霍尔木兹海峡封锁致使油价飙升，能源资产强势领跑，煤炭、石油石化和基础化工持续受益。AI产业链蓬勃发展，驱动科技板块走出独立于地缘政治扰动的行情。三星、SK海力士盈利继续提升，外资对高成长性科技资产持续涌入，推动韩国综指创下亮眼涨幅。A股在前期震荡回调后4月大幅反弹，科技板块业绩成为最强催化，驱动双创指数创下历史新高，权益市场走出科技牛的强势行情。　　债市方面，年初中长期国债收益率冲高后持续修复，其中10年一度触及1.90%的年内高点，但随着配置盘逐步进场，国债收益率下行后进入震荡区间。4月美伊冲突愈演愈烈，央行以宽松的资金面应对外部冲击，DR001一度降至1.20%的临时隔夜正逆回购区间下限，叠加通胀预期逐步消化，交易盘参与度提升，10年国债收益率刷新年内最低点，30年-10年国债利差亦来到47bp的年内低位。5月资金回归适度宽松，6月央行推出隔夜逆回购新工具，10年国债收益率始终在1.75%附近区间震荡。信用债方面，“资产荒”格局仍未见改善，4月资金转松后，正carry配置机会驱动短久期信用债的信用利差压缩，但6月起评级下调预期逐渐发酵，部分弱资质主体的估值受到一定影响。　　一季度，综合考虑基本面、资金面和利差等因素，产品采用了“信用债+杠杆”为主的策略。二季度，在维持信用债底仓配置的基础上，提升了二永债和长久期利率债的交易占比，力争实现产品净值平稳、较快的增长。

2026年一季度，国内经济开局表现不错，从各项高频数据来看有边际向好的迹象。一季度债券市场收益率呈现震荡格局：春节之前债券市场跟随着股票市场波动，呈现出明显的跷跷板效应；春节后，长端债券受到地缘因素扰动和通胀预期影响表现一般，而在资金面宽松的背景下，短端整体表现平稳。　　二季度，在资金面宽松的大背景下，债市收益率整体震荡走强，利率债收益率整体下行；信用利差方面，短久期高等级利差小幅走阔，中等久期各评级信用债利差普遍收窄。具体来看，4月初受到超长期特别国债供给影响，10年期国债收益率在高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市出现一波修复和下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.70%低点附近；6月以来市场多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。转债市场跟随着权益市场波动，4月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。　　转债市场跟随着权益市场波动，一二月份整体震荡上涨，转股溢价率升至历史极值，三月份受到地缘事件影响，全球风险偏好下行，转债跟随着正股调整。四月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。　　组合根据市场情况不断优化持仓结构。

上半年，国内经济整体运行平稳，GDP为695704亿元，同比增长4.7%，一季度GDP同比增长5.0%，二季度增长4.3%。其中外需增速较快，上半年出口增长13.4%，新质生产力行业如AI产业链、高端装备制造及新能源汽车持续拉动出口高增长，如机电产品出口增长20.1%，占出口总额的比重提升至63.5%，为“十五五”开局打下扎实基础。物价整体稳定，上半年CPI和PPI分别为1.0%和1.5%。货币政策适度宽松，人民币汇率保持稳中有升。　　权益市场方面，上半年A股在震荡中走高：前两个月市场风格仍旧延续2025年下半年以来美元即将进入降息的大周期，且叠加 AI 产业趋势的确定性进一步增强，以及技术创新驱动的新一轮变革，市场做多情绪高涨；但2月底爆发的美以伊战争给市场带来了新的不确定性，同时由于战争带来霍尔木兹海峡的关闭迅速推高了油价，给市场原本预期的降息周期带来了巨大的不确定性，宏观层面的风险增加，压制了各类风险资产的表现，市场跌幅较大；进入2季度，随着战争没有进一步加剧，以及市场经历了流动性原因而下跌后变得更加便宜，做多情绪再次占据上风，二季度在AI产业链的带领下迎来大幅反弹。但与此同时，我们也注意到，上半年市场的分化极为剧烈，甚至是历史上少有的分化：30个一级中信行业里仅有5个行业上涨，其中这5个行业均与AI相关，其中电子和通信行业涨幅85.49%和74.54%，其余行业则表现较为平淡。　　上半年，本组合在波动且分化加剧的市场中，不断优化和调整组合的持仓结构，目标仍旧是在控制回撤的基础上追求收益，整体表现符合预期。

本基金投资策略方面，坚持立足中长期视角，关注新兴科技与消费趋势，深耕新质生产力相关方向，积极挖掘由大级别产业变革与创新驱动的长周期投资机会。对于处于“0－1”突破阶段的新兴赛道，本基金依托深度研究与前瞻性判断，把握其远期成长空间；对于处于“1－10”放量增长阶段的成长赛道，本基金以严格标准，筛选质地优异、成长动能强劲的核心标的。　　在chatgpt横空出世表明人工智能实现跨越式突破后，本基金即判断AI是符合投资策略标准的长周期大机会，开始围绕泛AI产业布局。算力和基础设施景气度率先爆发，近期也产生了一些争议，譬如存储等上游环节价格上涨挤占资本开支，譬如算力投入的持续性问题。针对这些问题，我们倾向于认为：一、部分产品价格大幅波动、部分环节供需失衡，都是产业大发展、经济结构重构期间阶段性的问题，需要一定时间消纳；二、如果对AI产业的长期趋势有信心，那么随着AI发展，token(词元)消耗和收入贡献一定有望实现正循环，目前在编程等环节已经突破，未来在更多的行业有机会产生更大的影响。上半年，AI算力板块涨幅较大，反映的是市场对于产业景气度的认可，但值得注意的是由于预期较高、资金集聚，也容易带来资产价格波动，还需要加强甄别研判，优选经的起时间检验、能够穿越产业周期的优质资产。　　报告期内，本基金重点配置在逻辑坚实的光通信方向。在算力各个环节中，光通信基于难以比拟的互联性能优势，价值量扩张明确：一、速率不断提升：典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量；二、场景扩张：随着算力集群的复杂化、大规模化， scale out/scale up/dci侧对光通信的需求都快速增长；三、技术迭代发展：NPO、CPO、OCS等新形态有望爆发。当前光通信产业持续高景气，既涌现出大量业绩高增的优质龙头企业，也催生了诸多受益于技术迭代的新兴成长标的，投资机会丰富。　　展望长期，算力等基础设施先行，随后应用有机会百花齐放，AI产业进入整体性繁荣。我们保持跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。　　此外，我们持续重点跟踪研究国家“十五五”规划明确的新兴产业与未来产业，将其作为未来挖掘长期投资机会的核心方向之一。　　总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

2026年上半年，地缘政治扰动与AI产业叙事交织，各类资产价格波动剧烈。1月弱美元叙事强化，美国突袭委内瑞拉后全球避险情绪升温，伦敦金急速创下历史新高，但交易结构过于拥挤引发大幅回调，驱动有色板块随之大幅波动。3月起美伊冲突加剧，霍尔木兹海峡封锁致使油价飙升，能源资产强势领跑，煤炭、石油石化和基础化工持续受益。AI产业链蓬勃发展，驱动科技板块走出独立于地缘政治扰动的行情。三星、SK海力士盈利继续提升，外资对高成长性科技资产持续涌入，推动韩国综指创下亮眼涨幅。A股在前期震荡回调后4月大幅反弹，科技板块业绩成为最强催化，驱动双创指数创下历史新高，权益市场走出科技牛的强势行情。　　债市方面，年初中长期国债收益率冲高后持续修复，其中10年一度触及1.90%的年内高点，但随着配置盘逐步进场，国债收益率下行后进入震荡区间。4月美伊冲突愈演愈烈，央行以宽松的资金面应对外部冲击，DR001一度降至1.20%的临时隔夜正逆回购区间下限，叠加通胀预期逐步消化，交易盘参与度提升，10年国债收益率刷新年内最低点，30年-10年国债利差亦来到47bp的年内低位。5月资金回归适度宽松，6月央行推出隔夜逆回购新工具，10年国债收益率始终在1.75%附近区间震荡。信用债方面，“资产荒”格局仍未见改善，4月资金转松后，正carry配置机会驱动短久期信用债的信用利差压缩，但6月起评级下调预期逐渐发酵，部分弱资质主体的估值受到一定影响。　　年初，根据对宏观经济、权益市场情绪及转债市场估值的综合研判，我们维持了相对积极的转债仓位，3月突发地缘黑天鹅后，我们在仓位和行业结构上进行了一定调整，力图一定程度上控制回撤。二季度，在坚持原有配置风格的基础上，我们对持仓行业和个券配置做了适当优化，力争实现产品净值相对更好的回报。

回顾上半年，海外地缘冲突频发，供应链扰动频现，贵金属、原油等大宗商品价格大幅波动。AI的产业进展依然很快，尤其在编程等应用上，看到了很好的应用前景。上半年A/H权益市场分化较大，A股成长板块表现较佳，港股主要指数呈负收益：上证指数+3.16%，深证成指+19.82%，创业板指+35.58%，科创综指+53.99%，中证2000+9.10%，恒生指数-10.73%，恒生科技-18.92%。　　本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在人工智能、金融、新能源等板块中精选具备核心优势的成长性公司积极配置。

2026年一季度，国内经济开局表现不错，从各项高频数据来看有边际向好的迹象。一季度债券市场收益率呈现震荡格局：春节之前债券市场跟随着股票市场波动，呈现出明显的跷跷板效应；春节后，长端债券受到地缘因素扰动和通胀预期影响表现一般，而在资金面宽松的背景下，短端整体表现平稳。　　二季度，在资金面宽松的大背景下，债市收益率整体震荡走强，利率债收益率整体下行；信用利差方面，短久期高等级利差小幅走阔，中等久期各评级信用债利差普遍收窄。具体来看，4月初受到超长期特别国债供给影响，10年期国债收益率在高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市出现一波修复和下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.70%低点附近；6月以来市场多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。转债市场跟随着权益市场波动，4月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。　　转债市场跟随着权益市场波动，一二月份整体震荡上涨，转股溢价率升至历史极值，三月份受到地缘事件影响，全球风险偏好下行，转债跟随着正股调整。四月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。　　组合根据市场情况不断优化持仓结构。

报告期内市场震荡上行，但行情结构极致分化，整体呈现典型的K型格局—科创成长领涨市场，传统行业持续承压。指数层面，科创、成长类指数表现大幅占优，显著跑赢传统宽基指数，其中科创50、创业板指两大双创指数领跑各宽基指数，报告期内分别大涨64.25%、35.58%；中证500、中证1000、中证全指、沪深300均录得双位数或接近双位数涨幅，涨幅依次为20.97%、15.99%、10.69%、7.55%。相比之下，部分宽基表现偏弱，北证50当期下跌-13.14%，全A等权小幅收跌1.37%。　　2026年上半年A股市场呈现鲜明的结构性分化特征，以AI算力为核心的科技硬件与地缘驱动的传统周期品共同构成核心交易主线。存储芯片、光通信、PCB、稀有金属等细分领域涨幅惊人，部分个股年内涨幅超5倍。　　行业方面，31个申万一级行业中仅10个上涨，分化更为极致，其中电子（+86.29%）、通信（+73.59%）大幅上涨，但多数行业指数下跌，商贸零售、农林牧渔、食品饮料跌幅居前。　　板块内部行情分化同样显著，上涨个股集中于AI算力、半导体产业链最上游的配套原材料及设备类标的。以电子行业为例，半导体设备、半导体材料相关标的上半年大涨，成为行业上涨的核心驱动力；通信行业中，光通信、算力基础设施等相关标的表现突出。相比之下，行业内传统细分领域表现相对平淡，传统周期品和消费类行业、个股持续承压。　　风格层面，成长大幅跑赢价值，其中大盘成长龙头显著占优，传统行业中小市值个股持续承压，动量、贝塔因子表现强势，资金高度集中于高弹性成长方向，市场风险偏好维持高位。　　本基金采用“核心-卫星”投资策略，其中核心策略以企业分红与盈利增长为主要收益来源，聚焦具备稳健现金流、合理估值与一定成长性的优质标的；卫星策略则配置高景气方向的成长龙头，以获取阶段性估值扩张带来的超额收益。回顾上半年，组合核心端配置的周期与高股息方向受市场风格压制表现偏弱，同时卫星端对科技板块配置不足，因此组合超额收益阶段性承压。展望未来，本基金将继续坚持现有策略体系，同时借助风险模型进一步优化组合的风险收益比，力争为投资者创造可持续的超额收益。

截至2026年6月30日，今年以来的权益市场的走势可以大致分为两个阶段。第一阶段是年初至美伊冲突告一段落，从时间上看是年初至4月上旬。这一阶段市场的矛盾聚焦在偏强的美国经济和偏高的大宗商品价格是否会引致通胀预期。这一阶段铜、金、化工、能源商品的表现相对更好。第二阶段是4月上旬至6月末，其驱动因素是AI的商业化和产业化应用出现加速，特别是agent渗透率大规模提升，带动token消耗量和算力消耗量迅速上升。这一阶段费城半导体指数录得巨大涨幅，国内市场AI相关板块表现也相对较好。从经济视角来看，上半年10年国债下行11bp,反映经济呈现结构性特征，传统经济例如消费、地产等仍然对整体经济形成了拖累。

2026年上半年国内宏观经济走势呈现一季度高开、二季度小幅放缓的节奏，结构上外需强于内需，服务消费优于商品，名义改善与“再通胀”趋势并进，货币政策维持适度宽松，人民币汇率阶段性偏强。股票方面，上半年呈典型“K 型分化”，硬核科技领衔，创业板与科创板显著跑赢大盘，红利价值落后。可转债年初随科技成长冲高，3月受美伊战争影响快速下探，4-6 月伴随算力、半导体、通信等硬科技赛道持续走强而震荡修复。纯债方面，2026年上半年，国内债券市场在资金面宽松、资产荒逻辑延续等因素影响下，走出了一轮超市场预期的行情。　　上半年组合操作方面，可转债部分我们坚持自下而上精选优质个券并以合理价格买入的策略，二季度增加了一些高弹性的转债配置。纯债部分以持有票息为目的的主要配置思路，逢高也会适度参与二级债交易。

2026年上半年国内宏观经济走势呈现一季度高开、二季度小幅放缓的节奏，结构上外需强于内需，服务消费优于商品，名义改善与“再通胀”趋势并进，货币政策维持适度宽松，人民币汇率阶段性偏强。股票方面，上半年呈典型“K 型分化”，硬核科技领衔，创业板与科创板显著跑赢大盘，红利价值落后。可转债年初随科技成长冲高，3月受美伊战争影响快速下探，4-6月伴随算力、半导体、通信等硬科技赛道持续走强而震荡修复。纯债方面，2026年上半年，国内债券市场在资金面宽松、资产荒逻辑延续等因素影响下，走出了一轮超市场预期的行情。　　报告期内，权益方面，我们一季度主要配置了有色金属和油气相关股票，二季度主要配置了一些“资源品+科技”方面的股票。纯债部分，一季度组合规模较小，我们主要配置利率债，二季度随着组合规模的扩大，我们增加了信用债的配置比例。

上半年经济非对称复苏。上半年GDP增速温和放缓，一季度同比增长5.0%、二季度回落至4.3%，内外需明显分化——出口受AI资本开支与汽车产业链拉动维持强劲，成为核心引擎；内需偏弱，地产投资持续拖累。价格端，CPI温和、PPI受能源推动转正走高，名义GDP与平减指数同步修复。政策取向体现为“财政谨慎、货币适度宽松、结构优先”。财政支出前快后慢；货币维持适度宽松，但信用扩张转向“降速提质”，6月M2同比增速为8.0%、社融存量同比增速为7.4%，新增信贷与社融均同比少增。央行优化利率走廊、增设隔夜逆回购，资金面呈“前收后放”。债市宽流动性+资产荒，收益率曲线走陡。收益率低位震荡，资金面整体偏松，DR001/DR007围绕政策利率运行，仅6月阶段性收敛；10年期国债核心运行于1.70%—1.80%，下行主要靠流动性充裕与配置需求。债券供给前慢后快，三季度或迎高峰，定价逻辑正由“流动性主导”转向“供需与基本面预期”共同驱动。A股呈现“先扬后抑再修复”的走势，三大指数集体收涨，但结构极致分化，形成典型“K型结构性行情”。