钟光正 - 基金投资策略和运作

宏观经济方面，海外经济K型分化，国内经济韧性依旧。美国的通胀自美伊冲突以来居高不下，市场逐步交易美联储年内加息。国内二季度经济基本面相对平稳，全球制造业景气度上升与AI产业链蓬勃发展驱动出口超预期，但也面临有效需求不足的挑战，基建与房地产持续拖累固定资产投资表现，原油价格飙升进一步冲击内需。权益市场方面，AI产业链一枝独秀，双创表现优异，而小微盘受流动性冲击较大，红利板块吸引力相对下降。债券市场方面，利率债在资金宽松下呈牛陡格局，而信用债在票息资产稀缺背景下整体走牛。二季度以来，基本面修复较缓叠加资金维持低位，驱动长债走出一波行情，但季末资金收敛制约收益率下行空间。信用债方面，化债政策持续推进，而城投债供给收缩加剧供需矛盾，配置需求强劲驱动信用利差压缩至历史低位，但信用评级调整对部分主体带来一定影响。本季度，根据对经济基本面、全球风险偏好以及转债市场估值的综合研判，我们在保持偏成长和弹性风格的基础上对转债整体仓位做了一定的控制，同时，我们对持仓行业和个券配置做了适当优化，力争实现产品净值相对更好的回报。

回顾2季度，国内工业增加值增长平稳，进出口增速保持了较强的韧性，消费和房地产依然存在较大压力。就全球来看，地缘政治冲突此起彼伏（波斯湾冲突升级，俄乌战事重新趋于激烈，日本对外战略转向等），AI产业的进展依然很快。本季度各大指数涨跌各异，具体表现如下：上证指数+5.2%，深证成指+20.2%，科创50+75.7%，创业板指+36.4%，恒生指数-7.7%，恒生科技-3.8%。就商品市场而言，伦敦金-14.2%，布油-22.6%，LME铜+8.5%。本季度，重大的宏观与产业事件有：美伊冲突持续；俄乌战争再度升级；Anthropic发布Claude Mythos 5；OpenAI发布GPT-5.6；美国收紧AI监管政策，对前沿大模型实施事前审批。当前市场已完全消化了美伊冲突对商品、权益市场的冲击，原油价格基本回到了冲突前的水平，但对供应链的扰动依然存在。当前AI的产业进展依然很快，需求的增长远超供应链扩产的速度，供给受限的卡点不断向产业链的上游延伸。此外，AI对劳动力市场的负面冲击值得关注，中短期来看，传统行业较难出现反转性的机会。因此，投资组合将围绕上述判断进行调整，当前依然长期看好AI+、自主可控等相关方向的成长性机会。另外，国际地缘冲突频繁，贸易摩擦不断，外部环境具有较大的不确定性，大国为保证自身供应链的安全均加大了在关键矿产资源和关键原材料方面的投资和供应保障，具有战略意义的矿产资源和关键原材料持续得到价值重估。受益于权益市场回暖，看好非银等板块的投资价值。本基金总体上遵循自上而下聚焦板块和自下而上精选个股的策略，在人工智能、半导体、非银等板块中精选具备核心竞争优势的成长性公司进行积极配置。

二季度，国内经济整体运行平稳：内需稳定，出口持续走强，新质生产力行业如AI产业链、高端装备制造及新能源汽车持续拉动出口高增长，为“十五五”开局打下扎实基础。二季度以来连续三个月PMI均处于荣枯线之上，物价水平尤其是PPI指数持续走高，也持续不断改善企业端的资产负债表。权益市场方面，在经历了3月份美以伊战争带来的市场冲击后，二季度市场迎来强劲反弹，风险偏好快速提升，其中：沪深300上涨11.9%，上证指数上涨5.2%，深成指上涨20.24%，创业板指上涨36.35%，科创50指数上涨75.74%。指数的涨幅分化充分表明市场存在的巨大分化，上涨的板块主要集中在海外AI算力、国产AI算力极其上下游产业链，而其他板块反而呈现大幅下跌，如地产链、消费、医药、周期和金融板块。二季度，在面临明确的产业趋势，以及因为市场流动性带来的市场下跌的背景下，本组合适度进行了仓位和板块集中度提升，使得产品较好的在满足回撤的基础上，获得了较好的收益。

二季度，在资金面宽松的大背景下，债市收益率整体震荡走强，利率债收益率整体下行；信用利差方面，短久期高等级利差小幅走阔，中等久期各评级信用债利差普遍收窄。具体来看，4月初受到超长期特别国债供给影响，10年期国债收益率在高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市出现一波修复和下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.70%低点附近；6月以来市场多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。转债市场跟随着权益市场波动，4月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。组合根据市场情况优化结构，调整和优化大类资产的配置比例，兼顾组合收益和回撤。

二季度，在资金面宽松的大背景下，债市收益率整体震荡走强，利率债收益率整体下行；信用利差方面，短久期高等级利差小幅走阔，中等久期各评级信用债利差普遍收窄。具体来看，4月初受到超长期特别国债供给影响，10年期国债收益率在高位震荡；4月中旬至月末资金极度宽松叠加地缘缓和，债市出现一波修复和下行；5月初央行买断式逆回购大额净回笼引发短端调整；5月中下旬基本面偏弱、MLF超额投放推动债市再度走强，10年期国债下行至1.70%低点附近；6月以来市场多空交织，10年期国债在1.70%-1.75%区间窄幅震荡。转债市场跟随着权益市场波动，4月快速反弹后进入震荡行情，同时行情出现结构性分化，科技等行业呈现出结构性行情。组合根据市场情况优化结构，调整和优化大类资产的配置比例，兼顾组合收益和回撤。

报告期内市场震荡上行，但行情结构极致分化，整体呈现典型的K型格局—科创成长领涨市场，传统行业持续承压。指数层面，科创、成长类指数表现大幅占优，显著跑赢传统宽基指数，其中科创50、创业板指两大双创指数领跑各宽基指数，报告期内分别大涨75.74%、36.35%；中证500、中证1000、中证全指、沪深300均录得双位数涨幅，涨幅依次为18.56%、15.62%、12.14%、11.90%。相比之下，部分宽基表现偏弱，北证50仅上涨0.23%，全A等权指数当期小幅收跌-2.51%。行业方面，31个申万一级行业中仅6个上涨，分化更为极致，其中电子（+89.88%）、通信（+66.12%）涨幅居前；建材、机械、化工板块同样收获双位数涨幅，但板块内部行情分化显著，上涨个股集中于AI、半导体产业链最上游的配套原材料及设备类标的，行业内传统细分领域表现相对平淡。风格层面，成长大幅跑赢价值，大市值相对小市值占优，动量、贝塔因子表现强势，资金高度集中于高弹性成长方向，市场风险偏好维持高位。本基金采用“核心-卫星”投资策略，其中核心策略以企业分红与盈利增长为主要收益来源，聚焦具备稳健现金流、合理估值与一定成长性的优质标的；卫星策略则配置高景气方向的成长龙头，以获取阶段性估值扩张带来的超额收益。回顾二季度，组合核心端配置的周期与高股息方向受市场风格压制表现偏弱，同时卫星端对科技板块配置不足，因此组合超额收益阶段性承压。展望未来，本基金将继续坚持现有策略体系，同时借助风险模型进一步优化组合的风险收益比，力争为投资者创造可持续的超额收益。

二季度市场分化，科技成长方向强势，多数传统产业相对疲弱，这种表现是景气度差异在资产价格上面投射的结果。我们仍然保持对权益中长期投资机会的积极态度：一、适度宽松的流动性环境利于权益投资，同时目前市场环境及导向更为理性成熟，有望走出长周期的向上状态；二、在AI技术进步的驱动下全球进入新一轮创新周期，同时政策层面大力支持战略新兴产业，推动投资机会涌现；三、诸多龙头公司当前的动态估值并不高，意味着市场状态保持健康；四、中国优质资产的投资价值会不断被全球资本充分认知。本基金投资策略方面，坚持基于中长期视角，关注新兴科技消费趋势，重视新质生产力方向，努力挖掘大级别变化创新驱动的长周期投资机会。对于尚处于“0－1”阶段的新兴方向，我们基于敏锐的研究和乐观的远期视角把握其成长空间；对于处于“1－10”放量阶段的成长方向，我们专注于以高标准挖掘质地最优、成长最为强劲的公司。在chatgpt横空出世表明人工智能实现跨越式突破后，本基金即判断AI是符合投资策略标准的长周期大机会，开始围绕泛AI产业布局。算力和基础设施景气度率先爆发，但是也产生了一些争议，譬如存储等上游环节价格上涨挤占资本开支，譬如算力投入的持续性问题。针对这些问题，我们倾向于认为：一、部分产品价格大幅波动、部分环节供需失衡，都是产业大发展、经济结构重构期间阶段性的问题，需要一定时间消纳；二、如果对AI产业的长期趋势有信心，那么随着AI发展，token(词元)消耗和收入贡献一定有望实现正循环，目前在编程等环节已经突破，未来在更多的行业有机会产生更大的影响。二季度，本基金保持重点配置在光通信方向，逻辑仍然坚实。在算力各个环节中，通信基于难以比拟的互联性能优势，价值量扩张明确：一、速率不断提升：典型如光模块从800G到1.6T持续迭代放量；二、场景扩张：随着算力集群的复杂化、大规模化，scale out/scale up/dci侧对光通信的需求都快速增长；三、技术迭代发展：NPO、CPO、OCS等新形态有望爆发。基于此相关产业处于持续景气状态孕育诸多投资机会，既存在大量业绩强劲增长的优质公司，又催生很多受益于新技术发展的新兴成长公司。展望长期，算力等基础设施先行，随后应用有机会百花齐放，AI产业进入整体性繁荣。我们保持跟踪，力争把握住AI产业的长周期持续性机会。总体而言，本基金关注变化积极、拐点清晰的方向，挖掘顺应甚至引领时代的优质公司投资机会，持续动态优化组合，努力为持有人创造价值。

宏观经济方面，海外经济K型分化，国内经济韧性依旧。美国的通胀自美伊冲突以来居高不下，市场逐步交易美联储年内加息。国内二季度经济基本面相对平稳，全球制造业景气度上升与AI产业链蓬勃发展驱动出口超预期，但也面临有效需求不足的挑战，基建与房地产持续拖累固定资产投资表现，原油价格飙升进一步冲击内需。权益市场方面，AI产业链一枝独秀，双创表现优异，而小微盘受流动性冲击较大，红利板块吸引力相对下降。债券市场方面，利率债在资金宽松下呈牛陡格局，而信用债在票息资产稀缺背景下整体走牛。二季度以来，基本面修复较缓叠加资金维持低位，驱动长债走出一波行情，但季末资金收敛制约收益率下行空间。信用债方面，化债政策持续推进，而城投债供给收缩加剧供需矛盾，配置需求强劲驱动信用利差压缩至历史低位，但信用评级调整对部分主体带来一定影响。报告期内，综合考虑基本面、资金面和利差等因素，产品维持了信用债为主的配置方向，同时，考虑到市场可能存在的机会，提升了二永债和长久期利率债的交易占比，力争实现产品净值平稳、较快的增长。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。

2026年二季度国内宏观整体呈现“结构分化、新旧动能转换”的格局。生产端，工业有支撑，新旧动能持续分化，其核心支撑是出口链、高技术制造、装备制造。1-5月高技术产业增加值同比高于全部工业。而拖累项是传统周期行业、采矿业动能走弱。6月制造业PMI重回扩张，超季节性回暖，新订单指数改善较快。需求端结构亮点是新口径“社会消费商品和服务零售总额”，其中服务零售显著快于商品。投资方面，固定资产投资转弱，地产是最大拖累，基建增速放缓，5月地方新增专项债同比下滑。出口的三大支撑是海外通胀下中国制造性价比优势、AI产品高增长、对南方国家份额上升，5月中美元首会晤，贸易壁垒阶段性降低。　　二季度债市整体震荡走强、结构分化。在资金面由极度宽松向均衡回归、基本面偏弱、价格指数回落以及阶段性供给与季末考核三重因素交织下，利率债整体走强但波动加大，10Y国债大多在1.70%-1.75%区间震荡，季度末波动加剧。　　二季度权益主线是K型分化加速。科技成长显著跑赢宽基与传统板块，创业板指、科创综指、科创50等成长指数大幅领先，AI算力、半导体、光通信、电子材料等成为资金与业绩共振的核心承载方向；与之对应，消费、地产链、传统周期与部分价值板块持续承压。　　组合的债券投资仍以利率债和优质信用债为主，维持中低久期，降低转债占比。　　组合权益投资仓位总体较低，组合秉持价值投资理念，坚持自下而上的深度基本面研究。在此基础上，我们恪守安全边际原则，致力于在估值具备显著吸引力的“好价格”区间，坚定买入并长期持有具备卓越竞争力的“好公司”，最终通过企业内在价值的持续增长与估值周期的均值回归，为投资者创造长期稳健的超额回报。

2026年二季度，国内宏观经济有所走弱，结构方面外需韧性延续、内需偏弱，价格端“再通胀”继续推进。权益市场仍呈现分化格局，科技主线占优，红利板块相对落后。债券市场方面，在资金面宽松与基本面偏弱的影响下，二季度债券市场继续走强。二季度可转债市场整体呈现冲高回落走势，具体表现为4月在权益回暖驱动下转债快速上行；5月权益冲高回落，转债“跟跌不跟涨”、估值主动压缩；6月权益结构性走强，但转债整体仅弱修复，科技偏股券强者恒强、低价偏债券和弱资质券继续承压。　　组合操作方面，纯债部分持续配置中高等级信用债，维持中性久期，可转债方面，我们增加了高弹性转债的配置比例。

2026年2季度，上证指数上涨5.2%，10年国债收益率小幅下行，从1.81下行至1.72。　　虽然2季度上证指数仅上涨5.2%，但结构出现巨大分化。一方面白酒、消费、地产等股票出现较大幅度的下跌，另一方面以科创50为代表的股票涨幅巨大。我们认为这背后的原因主要可以归因为三方面：　　（1）从经济视角来看，国内经济4月、5月表现相对偏弱，且到6月并没有出现明显改善。国内经济，特别是消费数据的边际走弱，导致消费板块的普遍承压。另一方面，国内地产基建周期也偏弱，使得相关板块的表现有所承压。　　（2）美国经济在巨大的AI资本支出推升下，出现了高增长、高利率、高通胀的状态，这种状态意味着美国资产的名义回报远远高于其他国家。如果我们从历史上刻舟求剑，23年-24年的美国经济同样经历了三高的状态。高企的美国名义回报使得全球资本配置方向向美国倾斜，美元指数进入偏强周期，而对非美经济体市场的估值水平形成压制。通过观察不难发现，如果扣除掉AI，国内市场风格其实类似23年-24年，高股息资产相对偏强，出口板块相对较好。　　（3）AI产业巨大的产业景气度使得AI相关资本支出预期不断上修，带来相关股票的优异表现。　　然而，到目前这个阶段，AI本身的产业景气度有一些可以讨论的点：　　（1）CSP厂商是否能够持续进行较大规模的资本开支以满足资本市场的预期？　　（2）即使能够维持，高企的存储价格会不会使得项目进度延后，以及去侵蚀其他产品的涨价空间。　　数据中心和AI的需求，目前来看仍然是极其强劲的，但由于相关股票短期的巨大涨幅压缩了预期回报空间，同时波动上升了。我们知道，一个资产如果波动上升，且回报预期天花板下降，就意味着这个资产的性价比下降，其相对于其他资产的比较优势有所下降。市场此前聚焦于AI板块，但当该类资产比较优势下降的情况下，市场聚焦的广度可能有所增加。　　在此背景下，我们的组合配置思路如下：我们认为仍在涨价、通胀周期的AI资产仍有配置价值，原因是AI商业化目前来看是成功的， Agent的大规模运用仍然处于扩散过程中。但是存储价格的高涨可能会延后数据中心的建设和挤占其他物料的预算，我们需要选择其中紧缺度最高的环节，才有可能继续兑现AI通胀叙事。其次我们通过红利资产与AI资产构成了哑铃结构。最后，从我们的视角来看，即使在对未来给予比较悲观的假设下，食品饮料板块也有一定的配置价值。