张原 - 基金投资策略和运作

展望2026年，全球经济增长预计小幅降至2.5%左右，发达经济体需求疲软、债务压力和高利率滞后效应是主要拖累。美国大选后政策走向不确定， 欧洲经济陷入“滞胀”，地缘冲突或将加剧能源与供应链波动。国内而言，2026年是关键的十五五开局之年，经济结构将在保增长的前提下，依据传统动能托底+新动能主导，继续调整结构和提升增长质量。中证500是A股市场的核心中盘股指数，26年开年以来，指数表现强势。成分股覆盖了110多个细分行业，且近80%的都是细分行业龙头（营业收入和总市值都居行业前10%）。在我国逐渐转向创新驱动发展的过程中，指数不仅受益于国家对科技创新领域的政策支持、新经济行业本身快速增长的红利，还能够享受各细分行业龙头公司在经济转型与集中度提升下的竞争优势。行业角度，现在的中证500指数兼具周期和以新一代信息技术产业、航空航天产业等为代表的科技制造这两大属性，在这波AI驱动的超级大周期下，相信会有进一步盈利和估值的提升。估值角度，目前中证500指数整体处历史中枢区域，未至高位区间；拥挤度指标在近10年均值+1倍标准差附近，距离极值区域仍有较大距离。

鉴于在南方产业智选（以A股为主的基金），南方沪港深核心优势（港股通基金）以及南方全球（QDII-FOF基金）的四季报中已经分别讨论了25年市场回顾以及26年展望，同时分享了过去一年对于新接手的QDII-FOF基金的学习体会和心得。因此，在年报中，笔者对四季报中讨论过的话题不再展开。在准备撰写25年基金年报的时候，笔者代表团队（国际业务部）完成了向公司经营管理层的年终述职汇报工作。回顾过去一年的工作，感慨万千，随着职务从基金经理变成团队管理者，确实工作量翻了个倍，我想自身无论是对于基金管理，基金产品设计以及资管行业认知，都有了不少新的收获和进步。笔者想借着年报的机会和新老朋友们谈谈心，总结过去一年基金管理以及工作上得与失。先从基金管理的部分展开，这应该也是持有人最关心的部分。如果整体给2025年笔者管理的股票基金（南方产业智选、南方沪港深核心优势）打个分的话，坦率地说表现是不及格的。当然，笔者团队并不想把原因简单地归结为市场行情极致分化，价值风格跑输成长风格。在刚刚过去的1月份，公司内部在对基金经理管理的股票基金做季度投资回顾的时候，其中有不少问题直击灵魂，也是比较深刻的一次反思和总结。笔者把其中一些框架性的问题脱敏重新整理后分享给大家，希望能让委托人更清楚的了解我们是如何坦然看待过去的2025年。当然作为基金经理这些年，得接受身处一个充满不确定性的世界中，在不停犯错的悔恨和错过的遗憾中内心的自我拉扯。问题（一）：基金经理整体风格为价值风格，本年价值跑输成长较多，价值风格的基金经理应该如何应对本年这种市场环境？答：今年以来，笔者管理的基金，无论是以A股为主的基金（南方产业智选）还是港股通基金（南方沪港深核心优势）都存在比较明显的业绩压力，尽管取得了绝对收益，但确实与市场中重仓热门行业（有色，人工智能，机器人等等）基金相比，笔者为委托人创造的收益可谓微不足道。在二季报中，笔者反思过如何对组合进行对应的调整，但是坦率地说业绩改善并不明显。尤其是在三季度，伴随着市场对人工智能算力需求预期的进一步提升，不少科技公司估值大幅扩张，而笔者的“老登”投资组合更是远远落后。当“多巴胺的勇气”和“未来的潜在空间”变成基金业绩和排名胜负手的时候，笔者所关注的自由现金流收益率，股息率，估值显得不合时宜。尽管身处逆境，但我想任何一位年轻的管理人都需要在顺境和逆境交替中不断磨炼心性，保持平常心，和团队一起做好日常的研究工作，可能是当下最合适的事情。作为管理人尽管会面对业绩相对艰难的时刻，会面对委托人不断赎回，但好在大家从熊市到牛市的过程中获得了正收益。笔者挺认同在雪球上看到的一句话“每一条净值曲线，都是基金经理价值观、人生观的折射，是基金管理人不断叩问自身、穿越光阴的过程。投资，始于技，臻于艺，止于道。”因此，笔者依然会坚持价值的投资风格，遵守自己设定的投资纪律，平衡好风险与收益的关系，专注于公司的研究和策略的优化，希望在大家离开的时候都能获得不错的收益。当然，等哪一天笔者从行业离开的时候，希望回顾职业生涯写的不是“我曾经管理过多少规模”，“我的业绩在哪些年份是冠军”，甚至“我是某某领域的战神”，笔者只希望写一条，职业生涯中给客户挣了多少钱。这也是笔者的团队奉行的价值观是—“本分”，要做到本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。笔者团队（南方基金国际业务部）存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益（主动管理）以及提供产品工具（跨境ETF）就是我们的本分。问题（二）25年有色行情是决定价值风格基金经理业绩排名的胜负手，但您几乎未重仓参与相关行情，请复盘和回顾25年错过有色行情的主要原因。答：主要和投资周期行业的框架有主要关系。在周期股的选择上，笔者更愿意选择商品价格在悲观假设下依然可以算出收益率，且同时能够给股东提供丰厚的现金回报作为安全垫的公司。在2025年，绝大部分有色行业中的公司，笔者一直觉得这些公司的估值处于合理水平（后文会解释为什么在笔者看来估值是合理的），没有占到明显估值便宜的优势，同时相对谨慎的性格也不太愿意去过多参与追高的行情。坦率地说，这也是我们一直对有色比较犹豫的原因，也是在实际的投研过程中愿意花更多精力去找到估值上具备更高安全边际的公司，现在用后视镜的角度来复盘，反而是丢了西瓜，捡了芝麻。笔者认为以下三点是值得反思和总结的，第一、始终记住商品价格是动态的，笔者在计算公司的预期收益率的时候采用的是静态的价格，希望在当下商品价格假设下依然能获得较好的收益率，而商品涨价部分带来的收益率提升空间是我们所忽视的；第二、和笔者25年头脑中整体的思路不够清晰有主要的关系，在4月初市场面对突如其来的关税战，遭遇系统性回撤后，坦率地说，笔者一直没有理清楚全球市场宏观演绎的主线。直到12月中旬给客户写2026年年度展望的时候，对25年各类资产进行复盘的时候，才在一个纷繁复杂的宏观环境中逐步梳理出了主线脉络。（详细的宏观复盘和市场展望报告可以参考南方产业智选，南方沪港深核心优势的四季报，在这里就不再展开）。第三、和笔者心理状态有一定的关系，在23年、24年笔者管理的基金在熊市环境下获得了不错的表现，因此心理多少有自负的情绪出现。希望能够持续不断在市场尚未关注的地方挖掘到被悲观情绪错误定价的标的。对于成熟的二级市场基金经理而言，组合beta的管理能力和持续不断在底部挖掘到具备alpha的标的同样重要。组合的beta管理能力不仅仅指在市场下行过程中控制好组合整体的回撤，同样也是在市场上行过程中尽可能减少踏空风险的重要手段。对上述心理的认知谬误如何进行纠偏，其实笔者经常会被委托人问到另一个类似的问题，“作为价值风格的投资者，你选择的标的如何能平衡好预期收益率与估值修复所需要时间的问题”。不得不说，这个问题确实是对于价值风格的投资者来说比较尖锐的问题。因为从实证中，我们经常会遇到两个问题，第一个问题是收益率在时间维度上并非是均匀分布的，往往低估的标的会在等待了两年或者三年后，在接下来的几个月时间内迅速修复；第二个问题是往往这些被低估的标的，在A股市场中经常会以让你无法想象的理由进行估值修复。例如，出版类的公司在23年是由于AI需要文本语料的叙事故事完成了估值修复。而今年一些电网设备类的公司则是因为数据中心中的固态变压器（SST），高压直流电源（HVDC）未来具备广阔的空间和潜力，公司的估值得到了系统性的抬升。笔者和笔者的团队在面对上述“预期收益率与估值修复所需要时间”这一问题的时候，我们简单谈一谈目前尚不完善的解法，第一，在研究标的的时候，除了常规研究商业模式，公司竞争力，现金流创造能力以及持续性，估值水平以及股东回报之外，需要重点思考业务空间。最近在刷视频号的时候，同行有句话印象深刻，便宜是硬道理，成长是真功夫。第二，把基本面量化融入到主动管理中，主动投资者往往受制于自身的认知偏差以及能力圈范围，而基本面量化恰恰可以在这两方面对主动投资者进行认知纠偏以及额外补充提供投资想法。例如，AQR这家以价值风格著称海外量化资产管理机构(AQR Capital Management)在市场中的不少投资实践以及发表的文章给了我们不少启发。同时，笔者的团队也推荐Jefferies在今年5月30号发表的一篇报告《USA Quant：Momentum Playbook》其中的图23同样给了我们优化组合的想法。问题（三）保险应该也是你的能力圈，但是没有重仓，同时并没有在估值最底部买入，请对保险做一个复盘和回顾。答：在保险的投资上面，确实也是25年笔者又一个值得深度思考和复盘的领域。笔者在财险领域参与较早，确实能够看到行业头部公司综合成本率逐步优化，使得整体公司ROE改善带动估值（市净率）水平持续提升。但是，在寿险领域一直是笔者相对而言比较犹豫的领域，甚至直到25年三季度，笔者才开始想清楚中国的寿险公司到底应该用什么样的估值方式进行估值以及这些公司是否值1x的PB。对于寿险公司而言，确实对于普通投资者来说，有较深的研究和认知壁垒。因为寿险公司涉及到两套财务体系，一套是会计假设，而另外一套是精算假设。在精算假设中，市场投资者往往会质疑众多参数假设下的寿险公司的内含价值是否扎实，有无水分。笔者认为在寿险公司分析的框架下，无论采取何种财务体系，重要的首先需要弄清楚寿险公司的利润来源是什么，主要由三个部分来构成“死差”，“费差”以及“利差”。不同寿险公司的经营逻辑决定了其能力禀赋以及利润来源，而不同的利润来源决定于寿险公司应该以什么样的方式进行估值。例如，对于某家经营百年，穿越历史周期的寿险公司而言，其投资能力往往并不属于顶尖水平，且产品定价较贵，对于这一类寿险公司他的利润来源往往来自于“死差”以及“费差”。这时候，您可能不禁要问客户为什么愿意花费溢价买单呢? 很显然，客户信任品牌，信任高素质代理人所带来的全方位服务，信任在出险的时候第一时间获得全球范围内的理赔。因此，尽管公司投资能力可能一般，但是由于利润来源主要来自于更加符合统计学规律——大数定律的“死差”和“费差”，内含价值更具备确定性。因此，这些公司更像是一种类“消费品”公司的经营逻辑。而对于另外的一些公司，由于市占率规模的考核要求，往往使得这些公司把原本应该获得的“死差”和“费差”的利润让渡给了保险人，以期望获得快速增长的新增保单，因此利润来源主要靠投资来获得，当然投资往往在短期内是最不确定的事情，同时中长期利率下行也会导致资产（长久期资产）和负债（长期保单）错配，使得寿险公司的经营出现利差损的风险。因此，笔者认为保险公司的经营从本质上是一门“慢生意”，一味追求市占率以及新增保单的增长，将使得这些公司长期存在利差损的风险，欧洲，日本以及台湾诸多寿险公司历史上出现的“利差损”也证明了稳健经营是寿险公司长期生存的重要保证。因此在选择投资寿险公司的时候，笔者困在了“思维的牢笼”中，更倾向于选择前一种“类消费品”的保险公司，因为经营更加稳健。但是，保险公司当前更像是银行的“镜像”，这个怎么理解呢？在投资银行的过程中，大部分投资者都会担心的两个问题，第一、银行的不良率是粉饰后的结果；第二、银行的边际息差已经处于亏损状态；但银行本质上就是经营存量资产，久期错配的生意，每年新增的负债或者资产只占整个资产负债比的非常小的比重，要改变整张资产负债表的质量是一个非常缓慢的过程。同时，如果银行能够源源不断地获得低成本负债，那么所谓的不良基本上都能被“稀释”掉。保险公司为什么说是银行的“镜像”呢？因为历史上存量保单（负债）的成本较高，而当前资产收益率显然无法满足要求，如果静态去看待这个问题的时候确实是一个无解的状态，但是如果寿险公司在当前可以快速扩张负债端（当前的保单成本便宜，预定利率不断下调），自然就可以把历史上存量保单这些“利差损”的问题逐步“清洗”掉。回望过去两年，在金融行业中负债端在快速扩张的子行业少之又少，而保险是其中最为突出的代表。保险公司这两年在销售终端快速上量的这些保单基本上都是带有“理财属性”的保单，同时资产端在市场上能够买到高股息资产，长债利率水平也逐步企稳，经营上天然就存在这样的“套息”机会。从商业模式上来说，其实是一种放松资本约束，财务杠杆更高的“类银行”的业务。这些公司的估值方式就是PB-ROE。尽管这些公司从生意属性和经营质量的维度上来看，确实是没有“类消费品”商业模式的保险公司来的稳定。但是这些公司胜在估值便宜，是典型的下等马的价格买中等马的机会。问题（四）在你不同的投资组合中也会出现一些PE、PB水平较高，且仓位较重的公司，请你解释是否符合自身深度价值的投资风格？答：首先，笔者在选择公司的时候，其中一种idea的来源往往是看一看股价从高点跌掉了70%以上的公司，当然如果能够从高点跌掉90%以上更好。市场是有效的，人是非理性的。情绪化决策催生泡沫的同时，也造成了不少公司在“悲观情绪”定价的时候出现显著低估。例如，笔者在南方产业智选四季报中写到“如果放眼全球市场，测算资产整体收益率，权益市场资产收益率整体并没有足够的吸引力，但依然认为存在两处错误定价的资产——和中国实体经济相关的行业以及和美国实体经济相关的行业。”在实际投资中，往往在公司股价高点，市场投资者趋之若鹜，常常会想尽一切办法在模型中通过调参来“拼凑”出估值的合理性，策略会会议室高朋满座，非理性行为甚至蔓延至实际生活，在桌面上摆满了某些公司的产品，类似于宗教式的崇拜，研究员口中动辄就是“这是一家伟大的公司”。相反在公司股价低点，市场投资者往往可以挑出一堆理由来解释公司经营能力不行。真是应验了生活中一句话“爱时任性是可爱，不爱时呼吸皆是错”。在我们的投资组合中，出现表观PE、PB水平比较高的公司，主要是笔者认为未来潜在的盈利能力仍有较大的释放空间，可以消化当前表观较高的PE、PB水平。当然这些公司首先需要满足的条件是公司的资产负债表干净，最好资产负债表处于净现金的状态。同时通过深入研究，公司未来能创造的自由现金流比上当前的企业价值（未来远期的FCF/(市值-净现金)）能够算的清楚大致范围。市场往往会质疑某些公司当前的盈利能力，用户的付费能力，因为公司的用户主要是90后，00后付费能力较弱，但是市场往往忽略了两点，第一、年轻人会长大，比如笔者在读书的时候，充个某网站的会员觉得还挺贵的，但是现在工作了10年，每年因为买课学习，避免成为年轻人口中讨厌的“老登”，也总能花上个上千元，用户粘性产生付费意愿，支付能力随年龄增长（备注：有些课确实挺贵的，就不能弄个VIP通卡，改善一下用户体验么）；第二、我们在资产中如何定价“用户粘性”，市场投资者往往关注于短期公司增速。但在公司经营模型中，除了第二阶段增速重要之外，我们同样需要给予永续阶段的增速同等重视度，因为永续阶段创造的企业价值占比公司整体内在价值的1/2到2/3左右的水平。用户粘性高恰恰说明公司有能力，有概率实现长周期的经营，在永续阶段获得更高的企业价值。当然除了公司股价从高点跌到70%以上来寻找idea之外，公司经营数据相比行业出现“异常”，往往也是投资想法重要的来源。例如，在某些机械公司里面，我们观察到有些设备公司的毛利率高达50%以上，这可能是在整体行业中的一个异常值，笔者认为异常值背后一定有其生意的逻辑。再比如，在移动互联网红利释放殆尽之后，某些公司其经营数据无论是日活（DAU），月活（MAU），甚至是用户使用时长在短视频的各种冲击下仍然能够稳步抬升；另一些互联网公司在广告业务上能够远超出行业大盘的表现，而广告又和宏观经济紧密相关，因此某种程度上可以说在经营上部分摆脱了经济大盘。这些都属于公司在实体经营过程中所表现出来一些“异常”值，而这些异常值往往也是特定公司能够脱离行业这个“地心引力”重要的原因。思考这些经营异常数据背后的原因往往也是投资想法重要来源。如果只关心行业景气度亦或是公司的订单增速，那恰恰印证了“在手拿铁锤的人的眼里，所有的事情都是钉子”。问题（五）你所管理的投资组合中包含A股基金，港股通基金以及QDII-FOF基金，甚至最近还接手了一支二级债基，请问基金经理如何分配自己的精力？答：确实从表象上看，笔者管理了不同类型的基金，但归根结底底层逻辑并没有发生什么太大的变化，都是在不同市场中以偏低的估值或者合理的估值买入生息资产，以期待净值曲线能够平稳的向右上方稳健推进。只不过不同类型的基金可以看成是“乐高积木”的基础模块，组合成了不同风险收益比特征的产品，来满足不同风险偏好的委托人。笔者在往期基金的定期报告中提到过，笔者团队曾经做过不同区域市场现金流类策略的回溯测试。我们发现用一个非常简单的量化单因子策略——筛选当地市场自由现金流收益率最好的100家公司组成指数，就能实现净值曲线稳步向上的走势。当然，差别在于不同市场的斜率（即复合收益率）还是存在显著差异的。这一项研究很清楚的表明，价值投资在全球市场上基本上都是有效的。接着读者可能会问净值曲线斜率上的差异原因在何处呢？笔者在南方全球的四季报中提到过，不同市场会对某一类投资风格进行额外的奖励，当然这可能和背后投资者行为，该市场ETF发展的成熟度以及ETF底层资产有密切的关系。例如，美股市场是“奖励”质量的市场，欧洲或者加拿大市场是“奖励”价值的市场，A股市场是“奖励”景气度的市场，而让众多投资者“头疼”的香港市场则是“奖励”动量的市场。因此，确实在实际投资中，会针对不同市场的特征做一些“适配性”的调整。例如，在实际管理A股基金和纯港股基金的时候，港股基金的整体波动率水平大约要比A股市场高出3-5%个百分点左右的水平，为什么会有这样的差异？还是和市场的属性有密切关系，港股市场的天然属性就是离岸市场，相较A股市场作为在岸市场而言，对全球流动性异常敏感。笔者曾不止一次在季报中分析过“港股市场在全球市场中游戏等级应该算是Tough模式，在这个市场中比基本面更加重要的是对于市场流动性的监测和感知。在没有学好对于风险管理之前，在港股市场大概率是无法控住回撤的。A股市场中赛道型基金的打法在港股市场中最后只能落得一地鸡毛。” 举个例子，港股市场有众多红利类指数，眼花缭乱，大部分投资者可能分不清楚这些红利类指数的差异，甚至会想当然认为在A股市场表现较好的红利低波指数，在港股市场也应该表现不俗。但实际情况是，港股市场只要涉及低波因子，大概率回撤控制不佳，同时会拖累不少业绩。因此，港股通的高股息指数往往比港股通高息低波双因子指数性价比更好。因此，在香港市场从低波状态提升一点波动率来获取更好的收益，是能显著改善组合风险收益比特征的事情。当然读到这里，我想不少投资者会问，那我直接筛选在港股市场上动量最强的股票不就行了？确实如此，动量因子是我们在研究港股市场有效策略过程中，表现出来遥遥领先其他因子的投资风格，但是其最大的问题是无法有效控制回撤，往往历史上的回撤超过40%。因此如果采用调整风险后的因子收益率来进行比较的话，反而港股市场性价比较高的投资风格是价值或者是股息。对于笔者管理基金其实可以分成两类，权益类基金以及资产配置类基金。A股基金或者港股基金都属于价值风格的权益类基金，追求的是尽可能能做到低波动，低回撤，中等收益，净值曲线能够稳步向上推进。而QDII-FOF以及二级债基都属于大部分底层资产为生息资产的配置类基金，追求的风险收益比目标同样和股票型基金基金类似。只不过在配置类的基金上面，笔者和笔者的团队会额外增加“风险预算模型（南方全球）”或者“风险平价模型（南方达元）”对组合的波动率进行约束。回顾了2025年基金管理中的部分“失”，最后再来简单谈一谈过去一年工作的“得”。笔者是2024年年底从公司权益投资部调整到国际业务部来管理国际业务部的业务。当时接受这个履职的想法主要有两点，第一、作为基金经理管理基金产品，管理得好，你能够给1万个人挣钱。同样如果能把团队管理好，树立正直的价值观，专注做正确的事情，团队中所有的投研人员加起来可以给100万个人挣钱，这应该算是一件非常有意义的事情；第二、在笔者看来，资产管理行业的下半场刚刚开始，从跑马圈地的资源型业务逐步转向比拼专业能力的顾问服务，行业中依然有不少蓝海市场，可为空间。和一个志同道合的年轻团队一起去干一些对行业有意义的事情，至少不负此生。幸运的是，在过去一年，很感谢公司可以不计成本的投入资源，笔者的团队（南方基金国际业务部）从20个人迅速增长至30人左右的水平并且仍然处于扩张期，这可能也是目前国内公募行业中人员数量最为庞大的国际业务团队之一。在业务上面，我们从过去的港股和美元债拓展为海外资产配置，海外固收以及主动权益三条业务线，其中海外资产配置分为主动管理的FOF（代表基金为南方全球精选）以及全市场低费率的跨境ETF（包含QDII ETF以及港股通ETF），海外固收专注在境外美元债，南向通以及固收+，而在主动权益团队我们采用了主动+量化合作的“Strategy Fund”的架构拓展至A股，港股以及美股，专注立足于能够长期给委托人带来稳健回报的自由现金流类的策略。非常感谢过去一年团队中的小伙伴，他们做了行业中很多有意义的，跨市场以及跨资产类别的研究，笔者在定期报告中的一些分享，往往也是“偷师”他们的研究成果。尽管笔者过去一年的业绩确实不尽如人意，但是能和一群志同道合的小伙伴一起成长，共同进步是很幸福的事情。最后，笔者写了一份未来团队的寄语，也和各位读者做一个分享。“国际业务部未来五年战略规划的总体基调围绕“本分”二字展开。所谓“本分”，就是要做对的事情和要把事情做对。本分从内向外包括四个层次：一、知道什么是对的事情（也包括知道什么是不对的事情）；二、坚持做对的事情（对的事情往往更需要决心、勇气和定力）；三、发现错了马上停；四、努力把事情做对。做对的事情大体的评判标准，就是是否符合部门定下来的使命、愿景和价值观。南方基金国际业务部的基础价值观是“本分”，本分就是首先要搞清楚自己的定位，为谁创造什么样的价值，依赖谁活着，自己的职责是什么，客户凭什么要信任你。国际业务部存在的核心是为投资者创造价值，孜孜不倦地为投资者获得稳健收益以及提供产品工具就是我们的本分。”最后衷心祝福大家新年快乐，投资顺利，平安顺遂，欢迎和我们团队一起成长，一起进步，一起让专业有深度，服务有温度。