陈明星 - 基金投资策略和运作

受益于持续不断的BD（Business Development，商业授权）出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药在2025年呈现了显著的超额收益。另一方面，随着全球医药行业的投融资环境的前景改善，CXO行业需求端复苏，CXO板块同样有较大的涨幅。回顾全年医药板块表现，几笔标志性的大额BD交易点燃创新药的做多热情，多家公司频繁的BD交易、优秀临床数据的读出等，刺激板块持续强劲上涨，在创新主线带动下，二季度至三季度持续走强，获得显著超额，9月初板块指数达到今年的高点，随后市场对BD交易的热度下降，板块整体呈震荡下行走势，其中创新药回调幅度居前，板块人气逐渐低迷，全年申万医药板块涨幅11.9%，仍跑输沪深300。　　2025年是资本市场对创新药行业重新认知的元年，全球BD交易验证了国内创新药研发的能力，本基金持仓以创新药以及产业链为主。

2025年四季度，美国经济表现整体好于预期，GDP增速超出市场预测。受政府停摆影响，11月就业市场呈现温和偏弱态势，同期CPI通胀超预期降温。12月美联储如期降息并启动扩表，会议纪要显示联储内部对后续政策路径存在分歧，但整体传递出谨慎降息的信号。此外，中美贸易摩擦在10月升级后，通过元首会晤达成阶段性缓和，相关关税措施得以暂缓。　　国内方面，经济运行保持韧性。12月制造业PMI超预期进入扩张区间，工业生产稳中有进，装备制造与高技术制造业增长较快，市场信心有所改善。需求端呈现“外需强于内需”的特征，出口在贸易环境阶段性缓和后显著反弹，展现出韧性。投资累计增速转负，房地产与制造业投资承压。通胀延续回暖趋势，CPI同比在低基数与政策支持下由负转正，PPI同比降幅则有所收窄。　　政策方面，10月召开的四中全会审议通过了“十五五”规划建议，为中长期发展指明了方向。其核心定调在于：将“推动高质量发展”作为主题，聚焦于“产业体系现代化与科技自立自强”，同时坚持扩大内需这一战略基点，强调投资需与促进消费、惠民生紧密结合。随后于12月召开的中央经济工作会议提出要实施更加积极有为的宏观政策，财政政策更加积极、货币政策适度宽松，要加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能。货币政策延续适度宽松基调，央行于10月末宣布重启公开市场国债买卖操作，旨在丰富政策工具箱、增强国债金融功能并促进财政货币政策协同。　　权益市场方面，A股四季度呈现震荡向上行情。与“十五五”规划主线相关的科技成长、高端制造板块波动较大，但整体受到政策支撑；消费、地产板块则受需求数据偏弱及政策效果待验证影响，持续表现低迷。债券市场方面，10月在贸易摩擦升级、央行重启国债买卖及超跌反弹等因素驱动下，收益率显著下行。11月至12月，随着宽货币预期降温、基本面弱势数据影响边际钝化以及机构行为等因素影响，市场转为调整，收益率上行。整个季度呈现“短端下行、长端上行”的特点，收益率曲线趋于陡峭化。可转债市场整体呈现震荡走势，表现与正股高度相关，但估值展现出较强韧性。　　本基金整体仓位稳定，并严格控制跟踪误差。

海外方面，当前美国经济整体仍有韧性，就业市场温和放缓并未失速，9月美联储如期降息25个基点开启降息周期，且整体表态偏鸽，点阵图显示年内还有合计50bp的降息空间。国内方面，受到出口放缓和反内卷政策影响，8月经济数据延续下行态势，结构上呈现“生产强于需求、外需强于内需、消费好于投资”的分化特征；物价仍处于筑底阶段，CPI受到食品分项增速再度转负，但核心CPI延续回升势头，PPI在低基数和反内卷政策的共同支撑下降幅收窄。　　政策方面，9月部分宏观政策陆续落地，为稳定经济增长保驾护航，包括商务部等多部门提出若干政策措施以扩大服务消费、数字消费；发改委推出5000亿元新型政策性金融工具于补充项目资本金等；同时，“反内卷”政策的推进旨在优化企业竞争环境，中长期看有助于推动产业升级与经济高质量发展。流动性方面，货币政策保持适度宽松基调。央行强调将“落实落细”已出台政策，并兼顾内外均衡。其政策重心正从增量宽松向推动现有政策显效过渡。结构性货币政策工具持续发力，重点为小微企业、稳定外贸等领域提供融资支持。　　2025年三季度A股持续震荡上行，突破去年10月高点。受益于国内流动性宽松、美联储降息预期，三季度科技成长板块表现较好，尤其是科技中的龙头股领涨。市场交投活跃度较好，融资余额在8月初突破2万亿元，创近十年新高。行业方面，AI技术突破及全球算力需求进一步提速带动半导体设备、AI服务器等领域表现突出；“反内卷政策”及“金九银十”传统基建施工高峰期，带动资源品价格同比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。　　本基金整体仓位稳定，并严格控制跟踪误差。

三季度医药板块波动加大，股价7月加速后，8-9月进入高位大幅震荡行情，一是因为前期涨幅较大，二是部分预期的BD（商业授权） 没落地。但我们认为创新药是具有长期产业发展趋势的，国内工程师红利、丰富临床资源和支持性政策多方加持下，国产创新药已逐渐走向FIC/BIC创新，国内的BD从ADC（抗体偶联物）到双抗，基本围绕肿瘤，从最近的BD订单看到小核酸药物也在开始崛起，BD 逐步转向慢病领域。　　报告期内持续看好创新药板块， BD 将持续推进，10 月ESMO会议数据读出，有望对创新药产生强催化。加大了CXO板块的配置，随着美国正式开始降息，全球生物投融资有望进一步复苏，国内方面，2024年至25H1 仍处于承压状态，但在7-8月看到环比改善趋势。当前我们的组合策略将继续以创新药+CXO为核心，兼顾配置有望出现业绩拐点的细分行业和个股，例如医疗器械板块，医疗设备招标节奏已在恢复，终端的好转有望在报表端体现。

上半年医药延续了良好行情，创新药表现持续亮眼。从国家医保局于3月下旬召开的优化医药集采工作研讨会中传递的精神来看，有望推动医药政策边际改善，首次从政策层面确认医药行业已处于底部。未来集采将聚焦竞争充分的老药，新药不纳入集采范围，且采购量充分尊重临床选择。国家政策对创新药的支持力度再次强化，国内创新药发展环境迎来优化。围绕市场定价与支付端创新（如商保丙类目录单独支付），已构建起涵盖研发、定价、支付及市场准入的一系列政策。　　　　龙头Biotech（生物技术公司）开始实现现金流转正，二季度药企BD（商务拓展）合作频繁涌现：两知名药企就PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707达成总额超60亿美元的许可协议，创下国产双抗药物License-out（对外授权）首付款纪录，充分验证了双抗作为二代IO（免疫肿瘤）治疗的基石作用，也证明了国内创新能力，创新药出海路径日益畅通。　　　　投资方向上，聚焦创新药、创新医疗器械、设备更新换代、老龄化需求等领域，寻找成长与估值相匹配的品种，看好刚性用药、耗材、检验等领域，以及进口替代空间大的设备耗材、有结构化成长空间的创新药和创新医疗器械等。本基金坚持自下而上选股，在持有优质资产的同时，努力找出被错杀的底部品种，通过均衡配置减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益。

2025年上半年，全球宏观环境在政策博弈与经济韧性交织中演进。特朗普就任美国总统后，其反复摇摆的关税政策成为核心扰动因素。一季度市场从通胀担忧转向经济放缓预期，避险情绪升温，美联储维持鹰派立场；二季度"对等关税"政策落地引发全球波动，但中美谈判阶段性缓和冲突，美国经济韧性支撑美联储维持政策不变，通胀压力整体可控。　　2025年上半年，国内经济在政策托底下实现平稳修复。国内宏观主线呈现"稳总量、优结构"双轨并行。在关税冲击下政策积极发力，政治局会议强化底线思维，央行降准降息推动宽货币落地，叠加"以旧换新"、育儿补贴等消费刺激，上半年GDP累计增长5.3%为全年目标奠定基础。然而经济结构失衡问题凸显，生产端强于需求端、外需强于内需、名义增速与实际增速差扩大，亟待供给侧改革与内需政策进一步发力。　　政策方面，一季度央行货币政策边际收紧，两会明确5%增长目标并加码财政扩张，重心转向提振消费与科技；二季度为对冲外部风险，政策转向积极宽松，同时以"反内卷"为核心的供给侧改革启动，政策工具箱保持灵活应变。　　权益市场方面，A股演绎震荡修复行情，小盘成长与红利风格交替领先。一季度市场在消费数据回暖与DeepSeek催化下震荡走强，小盘成长风格显著占优。二季度初关税冲击引发恐慌，但维稳资金入市、政策托底及关税缓和预期推动市场快速反弹，季末创年内新高，大金融与小盘股双主线并行。上半年整体呈现"结构分化、主题活跃"特征，但行业轮动加速，板块内部分化严重。　　本基金上半年整体仓位稳定，并严格控制跟踪误差。

2025年第一季度，申万医药指数上涨5.4%，同期沪深300指数下跌0.8%，申万医药指数显著跑赢沪深300指数。板块内部，创新药表现亮眼。从国家医保局于3月下旬召开的优化医药集采工作研讨会中传递的精神来看，有望推动医药政策边际改善，首次从政策层面确认医药行业底部。征求意见稿明确，集采将聚焦市场竞争充分的“老药”，新药不纳入集采范围，且采购量充分尊重临床选择。国家政策对创新药的支持力度再次强化，国内创新药发展环境迎来优化。围绕市场定价与支付端创新（商保丙类目录单独支付），构建了涵盖研发、定价、支付及市场准入的一系列政策。龙头Biotech（生物技术公司）开始实现现金流转正，一季度海外BD（Business Development海外商务拓展）交易增长，国内创新药实现政策和基本面的共振。　　投资方向上，聚焦创新药、创新医疗器械以及消费升级驱动的医疗服务领域，挖掘成长潜力与估值水平相匹配的优质个股，并关注院内（药品、器械、设备等）复苏、场景消费医疗复苏相关个股。本基金坚持自下而上的选股策略，在持续持有优质资产的同时，深入挖掘被错杀的底部品种，通过均衡配置，降低组合波动，力求为投资者带来长期稳定的收益回报。

开年以来，中国经济延续平稳复苏态势，主要经济指标呈现边际改善。工业生产保持韧性，工业增加值与固定资产投资持续回升，其中高新技术产业对经济增长的拉动效应显著，地产投资同比跌幅较前期收窄，经济动能结构进一步优化。3月制造业PMI录得50.5%，连续两个月处于扩张区间。整体来看，需求侧政策效果逐步显现，但消费与投资复苏仍存在结构性分化，后续需关注政策传导效率及新旧动能转换进程。　　政策层面持续强化逆周期调节，一季度各部委密集出台稳增长举措。3月5日政府工作报告明确2025年GDP增长目标为5%左右，强调宏观政策将保持"积极有为"基调：财政政策注重提质增效，通过扩大专项债规模、优化支出结构增强支撑力度；货币政策延续宽松取向，提出适时运用降准降息等工具保持流动性合理充裕。同时，以内需消费为经济政策的着力点，以消费提振畅通经济循环，以消费升级引领产业升级。推动科技创新和产业创新融合发展，做大做强先进制造业。　　权益市场在春节后迎来量价齐升，呈现结构化特征，机器人、AI等科技成长板块表现亮眼。3月18日主要指数触及季度高点后进入震荡整理期，同时红利资产开始逆转前期颓势。值得注意的是，本轮行情主要由成长股驱动，传统行业表现相对平缓。这种分化既反映出市场对产业升级方向的积极预期，也折射出投资者对经济复苏强度的谨慎态度。后续市场走势或需进一步观察政策落地效果与实体经济复苏的可持续。　　本基金一季度整体仓位稳定，并严格控制跟踪误差。

回顾2024年，申万医疗指数大幅跑输沪深300指数，医药行业整体表现不佳。从结构来看，高分红、创新药、原料药、国企改革相关领域表现相对较好。　　　　国内方面，医保收支缺口扩大，改革仍在继续。DRGS（按疾病诊断相关分组付费）和DIP（病种分值付费）全面覆盖造成医院住院人均费用下滑。 市场担心医保支付端压力；医疗反腐和医保部门的突击检查导致需求端受到干扰；第十批集采药品价格再破新低，药店“四同政策”（通用名、厂牌、剂型、规格均相同药品价格专项治理）的影响。国外方面，美国《生物安全法案》出台以及特朗普加征关税，致使医药行业海外业务逻辑受损。基于以上原因，医药行业2024年整体处于量价齐跌的状态。从2024年第三季度报表看，50%的上市公司收入下滑，61%的医药上市公司毛利率下行，主要原因是原材料成本上升、竞争激烈导致的竞价、集采或其他降价、产能利用率下降使单位间接成本上升、汇率波动等。 伴随集采扩面及DRG全面铺开（2022年覆盖30%、2023年覆盖30%、2024年覆盖40%），2023年医保支出额增速低于量的增速。从三级医院数据以及微观的上市企业数据来看，2024年客单价下滑幅度也出现了加快。　　　　本基金本报告期内围绕创新药、创新医疗器械，医疗设备复苏、AI 医疗等方向寻找成长和估值匹配的个股，以及关注院内（药品、医疗器械、医疗设备等）复苏、特定场景消费型医疗复苏。本基金坚持自下而上选股，希望在持有优质资产的同时，也能寻找出被错杀的底部品种，均衡配置，减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益率。

海外方面，2024年美国经济呈现增长有韧性、通胀缓慢回落的格局，一方面宽财政和宽货币对内需有较强的支撑，另一方面移民带来的劳动力供给提升也使得供给侧有一定的修复，因此我们看到美国经济实现了软着陆。相比而言，欧洲经济更为疲弱，服务业尚有韧性，但无法对冲工业生产的走弱。同时，地缘政治风险持续对全球贸易及供应链产生长远扰动。　　国内宏观方面，全年经济延续波折前行的特征，在一季度经济增长实现开门红后，二季度经济增长动能逐步趋弱，下半年在一揽子政策的提振下，经济止跌企稳，总量上呈现边际改善的态势，但经济结构分化、物价低迷的情况暂未有明显好转，其中在出口抢跑效应下，外需成为经济增长的重要贡献因素，制造业投资也保持相对韧性，消费有改善但增速仍然不足，房地产投资则仍是经济的主要拖累项。　　政策方面，上半年宏观政策相对克制，维持“固本培元”的基调；下半年在经济下行压力下，政策重心转向了稳增长，政策面迎来拐点，先是降准降息等宽货币政策加码发力，房地产方面也提出“止跌企稳”的明确诉求，年内增量财政政策重心主要在于化债，而年末的中央经济工作会议上继续传递积极的政策信号，2025年要实施更加积极有为的宏观政策，货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，财政、消费、地产等方面也会陆续落实各项宽信用政策。　　权益市场方面，2024年A股经历较大波动。前三季度，由于经济数据阶段性走弱及盈利修复不及预期等原因，指数震荡下行。9月24日以来，利好政策密集出台，包括货币政策、地产政策、资本市场政策、财政政策等，极大的提升了市场情绪，A股市场持续大幅反弹。从风格上来看，2024年总体价值风格相对占优。以央国企、红利为代表的稳健价值风格和以TMT为代表的科技成长风格出现快速轮动。　　本基金在四季度经历较大超额收益回撤，整体仓位稳定，并严格控制各类风险，最终全年实现超越指数收益。

海外方面，8月初海外市场剧烈波动，日央行加息引发交易平仓、风险资产暴跌，从而导致避险情绪升温，同时美国就业数据大幅走弱，使得市场衰退预期迅速发酵。9月美联储降息落地，这是四年来的首次降息，旨在应对美国劳动力市场和通胀问题。　　国内方面，宏观经济复苏放缓，经济增长压力逐步显现。9月24日，“一行一局一会”推出金融政策“组合拳”，对助力实体经济实现平稳复苏、恢复资本市场信心，具有重要意义。主要体现在通过降准降息释放流动性，同时降低存量房贷利率减轻贷款购房居民负担以及创设新的货币政策工具支持股票市场、为市场注入流动性。9月26日，中共中央政治局召开会议，强调“要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”紧迫感较前期明显增强。同时，进一步释放稳市场信号，明确对资本市场的支持。众多政策措施超市场预期，是对实体经济与资本市场"真金白银"的支持，对经济与市场构成重大支撑。　　本基金三季度整体仓位比较稳定，并严格控制跟踪误差。

三季度末，央行降息、降准、创新型的货币工具证券基金保险互换等政策工具，为股市提供流动性，市场迎来久违的上涨。2024年三季度申万医药指数上涨21%，在申万一级子行业中排名第21位，而涨幅靠前的主要是非银、计算机（互联网IT）、地产等，顺周期行业和超跌的板块表现较优。　　自下而上看，三季度部分医药公司的业绩表现出了非常强劲的增长，比如部分出海成功的创新药，销售额大超预期，呈现出季度环比高增的态势；而部分被集采的仿制药也能观察到利润率已经企稳，且在新产品的驱动下，利润率回升。目前医药的估值低于过去10年的最低值，很多优质的公司估值创下新低，未来伴随经营的改善也具备了估值修复的基础。从产业发展看，我们仍然看好创新药和创新医疗器械，进口替代品种和国际化品种，目前资产价格出现了非常强的性价比。　　围绕创新药、创新医疗器械，消费升级等方向寻找成长和估值匹配的个股，以及围绕院内（药品、器械、医疗设备等等）复苏、消费医疗复苏。本基金坚持自下而上选股，希望在持有优质资产的同时，也能寻找出被错杀的底部品种，均衡配置，减少组合波动，为投资者带来长期稳定的收益率。