严鸿宴 - 基金投资策略和运作

四季度，国内经济数据分化。出口表现亮眼，11月同比增长5.9%，超市场预期，展现较强韧性，其中电动车（+51.2%）和集成电路 (+31.4%) 领涨。消费和投资相对低迷，11月社零同比仅增1.3%，创三年新低，主要原因是以旧换新政策退潮。制造业投资11月份下滑4.5%，连续4个月负增长，全球经济放缓致需求萎缩，叠加贸易摩擦加剧，抑制企业扩产意愿。美联储12月会议如期降息25个基点，但内部降息分歧加剧，进一步的降息空间可能相对有限。四季度A股市场小幅上涨，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数短期突破4000点后维持小幅震荡，科创板、创业板指数小幅下跌。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信板块保持强劲走势，在商品价格上涨带动下，有色金属表现亮眼，而与居民消费相关的美容护理、房地产、汽车等行业走势相对偏弱。四季度本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上。具体操作上，对部分涨幅较大、透支短期估值的股票止盈；基于细分行业景气度判断，增持部分周期板块仓位。行业配置方面，增加化工、汽车相关板块仓位，减持部分业绩不达预期的高端制造板块仓位。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

1-8月份，规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业累计利润持续下降的态势。持续推进的反内卷政策拉动上游行业价格改善，特别是原材料制造业利润得到显著提升，但是下游消费品业的部分行业价格竞争依然很激烈，企业增收不增利现象突出。国际方面，9月份美联储如期降息25个基点，符合市场普遍预期。今年以来中美已经举行了四轮经贸磋商，两国关系持续呈现积极向好趋势。三季度，A股市场迎来大幅上涨行情，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数突破3800点前期高位，在科技板块带动下，科创板、创业板指数涨幅达到50%左右。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信、电子等板块成为主要亮点，而与经济相关性较强的银行、交通运输等行业走势相对偏弱。三季度，本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上的较高水平。具体操作上，减少了小市值标的仓位权重，基于细分行业景气度判断增持了部分大市值科技股仓位。行业配置方面，三季度增加了电子、有色相关板块仓位；减持了部分上半年业绩不达预期的高端制造板块仓位。

上半年，面对外部形势的急剧变化，国内GDP同比增速达到5.3%，好于市场预期，为完成5%的年度GDP目标奠定了坚实基础。从投资端来看，在政府债拉动下，全国固定资产投资增速保持较快水平，但增长动力略有不足；同时房地产开发投资持续下滑，其拖累效应较为明显。消费端方面，以旧换新补贴的家电、音像器材等耐用品依旧是拉动消费的重要引擎，但房地产市场形势仍较为严峻。在关税战高峰期过去之后，政府支出的力度和节奏将成为影响后期需求是否稳定的关键指标。海外层面，以关税上调为代表的贸易不确定性加剧，对全球经济增长形成了新的扰动。上半年，A股市场的走势可以分为“震荡上行——震荡调整——震荡上行”三个阶段，整体呈现“N型”走势。年初至3月中旬，AI产业加速发展与政策暖风形成共振，A股市场震荡上行；3月下旬至4月上旬，受特朗普“对等关税”影响，A股市场进入震荡调整阶段；4月中旬至年中，国内政策积极发力，叠加中美贸易摩擦阶段性缓和，市场震荡回升。年初以来，受关税政策以及中东局势变化等因素影响，市场避险情绪升温，贵金属相关的有色金属行业和偏红利属性的银行板块表现较好。在2025年初，结合宏观经济形势以及上市公司基本面，我们预判全年市场指数有望取得5%到10%的涨幅。基于此预期，我们将基金仓位维持在90%以上的较高水平，以期通过选股和板块配置获得超额收益。受美国关税政策影响，基金净值4月份出现了短期较大幅度的回调，给投资组合带来了阶段性压力。但是由于本基金在科技以及中小市值板块保持着相对较高的持仓比例，随着市场的强劲反弹，基金净值也随之迅速收复前期的跌幅，最终实现了上半年约18.62%的涨幅。具体操作上，本基金减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期中报、年报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了消费、军工相关板块的仓位，减持了部分涨幅较大的计算机、电子板块。

2025年上半年，美国对等关税政策加剧全球贸易摩擦，推高美国本土通胀预期，美联储因通胀粘性及美元阶段性贬值压力，被迫推迟降息进程，全球流动性承压。中东等地缘冲突频发，导致避险情绪波动较大。国内经济整体触底企稳，财政提前发力是支撑市政基建增长和低线城市消费增长的主要驱动力，社零消费在国补推动和贵金属热销下，整体保持稳定。受加征关税预期影响，"抢出口"效应贯穿整个上半年，并拉动工业生产持续扩张。2025年上半年，A股市场整体呈现筑底企稳、震荡上行的​​态势。年初，AI产业加速发展，国内DeepSeek横空出世，加上流动性宽松，市场震荡上行。1季度末的地缘冲突、美国关税政策使得市场出现较大幅度的回调。伴随着中美重启谈判，国内政策积极发力，市场信心修复，股票市场也逐步收复失地，震荡上行。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，上半年本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、机械设备、交运的配置比例。

2025年一季度，国内经济整体上呈现供给强、需求弱的特征。1-2月工业增加值同比增长5.9%，服务业生产同比增长5.6%，显示供给端表现强劲。但需求端表现疲软，1-2月社会消费品零售总额同比增速仅为4%，低于预期的4.6%。政府出台多项政策刺激消费，效果初步显现，汽车、电气机械、通用设备这些行业都出现了边际改善。海外方面，在关税政策持续调整、美联储货币政策维持观望态势，叠加移民、财政等多领域政策显著变化的共同作用下，美国经济政策不确定性指数再创新高。今年以来，A股市场小幅振荡，但行业之间分化较大。人形机器人和AI持续有创新突破，A股相关的板块持续走强。受需求疲软影响，煤炭、商贸零售以及房地产等板块出现了一定幅度的调整。在规模风格方面，小市值风格延续去年四季度的反弹走势。一季度本基金的操作变化不大，我们判断A股市场基本处于底部区域，后续存在结构性机会，基金仓位总体依然保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期年报和中报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了消费相关的板块仓位，减持了部分涨幅较大的计算机、电子板块。

2025年一季度，美国经济增速放缓，欧洲逐步改善但分化明显，亚洲新兴市场（如印度、印尼）表现相对强劲。美国贸易政策转向保护主义，对加、墨、中、欧加征关税，可能推升输入性通胀。各国央行处于降息周期，但节奏谨慎。国内经济整体触底企稳，两会政策层面强调“稳中求进”，财政政策继续加码，货币政策保持宽松，房地产政策以“止跌回稳”为目标，固定资产投资增速及消费增速有所回升，但出口仍受关税政策影响，不确定性较大。2025年一季度，A股市场整体企稳，机器人产业链、新能源汽车涨幅领先，受益于价格上涨，黄金、有色金属也表现较好；能源价格下跌导致煤炭、石化等跌幅领先。报告期内，本基金继续重点投向红利类股票资产，重点配置在金融、汽车、交运、家电等行业。

2024年，美国经济的韧性较强，通胀压力一直存在，美国降息幅度低于预期；欧洲经济仍未见起色。国内经济方面，前三季度地产销量低迷，固定资产投资整体增速呈现缓慢下行，社会消费品零售总额也经历了二、三季度的下行。924政治局会议之后，稳增长政策加速落地，支持宏观经济四季度企稳，地产销量同比转正，消费零售总额同比增速企稳反弹。整体价格指数压力较低，货币政策持续宽松。2024年，股票市场整体波动较大。年初机器人主题回调带动高风险偏好主题回调明显，但在春节前后迎来红利特征股票带动大盘的第一次较大反弹。5月份后，伴随着经济数据走弱，海外AI催化剂减弱，以消费行业为代表的内需行业和AI映射的科技行业都出现了一定的回调。9月下旬，稳经济、稳市场政策出台，股票市场出现第二次大幅反弹。各个行业反弹明显，其中风险偏好加持的AI硬件及应用、机器人等表现最为领先，其次受益稳经济政策的商贸零售、汽车家电、以及非银也表现相对较好，而前期表现较好的煤炭、公用事业等则出现回调。报告期内，本基金保持了偏高的股票仓位，上半年对电力设备新能源、汽车及零部件、电子、军工等保持了较高的配置比例。在国内10年期国债利率逐步走低的背景下，低波稳定回报资产的稀缺使得红利型股票的配置价值有所上升。同时随着资本开支需求下降，自由现金流增加，企业分红能力增强，可投资红利股票的范围也逐步增加。下半年本基金逐步增加红利型股票的配置比例，增加了金融、煤炭、交运行业的配置，降低了军工、TMT行业的配置。

回顾2024年，国内经济运行态势总体稳健。一季度经济增长超预期，为全年奠定了良好开端。进入二、三季度，受到外部需求波动以及内部结构调整等诸多因素的影响，经济增速呈现出持续放缓的态势。三季度末，政府迅速且果断地推出“存量政策优化 + 增量政策加码”的一揽子政策组合拳，成效显著。四季度经济增速回升至5.4%。从全年数据来看，规模以上工业增加值同比增长5.8%，其中新兴产业发展势头强劲，新能源汽车、集成电路、工业机器人产量分别实现了38.7%、22.2%、14.2%的高速增长，成为拉动经济增长的全新动力引擎。放眼海外，美国经济借助人工智能产业的蓬勃发展，实现了稳健增长。AI技术推动产业创新、带动就业，消费和投资市场活跃度持续攀升。受国内经济波动、贸易保护、地缘冲突、货币政策分化等众多因素交织影响，国内股票市场先抑后扬，上证指数全年累计上涨12.7%。其中行业表现分化明显，在市场波动加剧和经济弱复苏背景下，高股息板块因收益稳定、低波动受到投资者青睐；消费板块则因居民消费意愿不足陷入低迷。前三季度市场交投冷清、投资者信心不足。9月24日后，宽货币、稳楼市、提内需等利好政策接连落地，迅速提振市场信心，A股市场迎来大幅反弹。在2024年初，基于对宏观经济形势以及上市公司基本面的综合研判，我们预期上市公司整体业绩在全年将呈现小幅回升态势。考虑到估值水平大幅波动的概率不大，进而预判全年市场指数有望取得5%到10%的涨幅。基于此预期，我们将基金仓位维持在90%以上的较高水平，以期通过选股和板块配置获得超额收益。然而，上半年A股市场的实际走势与年初预判出现了显著偏差。在市场结构方面，前期我们十分看好且重仓布局的中小市值成长股，持续调整甚至出现较大的流动性风险。受此影响，基金净值出现了较大幅度的回调，给投资组合带来了阶段性压力。自9月底开始，由于本基金在科技以及中小市值板块保持着相对较高的持仓比例，随着市场的强劲反弹，基金净值也随之迅速回升，收复前期的跌幅，最终实现了全年正收益。

三季度，全球经济增长动能回落，美国就业数据低于预期，虽然通胀水平韧性维持高位，9月底美联储降息50bp。国内经济需求继续走弱，出口好于内需，投资仍趋势走弱，价格水平承压拖累企业利润增长，企业和居民融资需求仍在不断走弱，人民币汇率因美元降息走高。美元进入降息周期给国内政策打开空间，9月24日央行推出一系列政策促进经济企稳，保证金融市场流动性，促进房地产价格企稳，增强股票市场信心，9月26日政治局会议讨论经济运行局面，指引财政政策继续加码进一步扭转市场预期。股票市场三季度前半段随经济趋势震荡下行，但9月底随着国内政策出台，出现猛烈反弹，短短几个交易日创出今年新高。地产、白酒、电力设备、计算机等前期跌幅较大、受政策反转预期改善的行业涨幅领先，而前期表现较好的石油石化、煤炭、公用事业等出现明显回调。三季度，本基金小幅增加了股票仓位，增加了金融、家电、汽车、电力设备、机械设备的配置比例，降低了煤炭、食品饮料的行业配置，并对医药行业个股配置做了调整。

从三季度主要经济数据来看，工业增长持续下滑，消费数据走弱。1-8月固定资产投资同比增速较前值放缓0.2个百分点，投资端增长动能延续偏弱态势。8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，较上月回落0.6个百分点，除汽车、通讯器材、家电类消费品增速有所加快外，升级类和基本品消费多数放缓。8月出口增速回升，这主要得益于全球经济表现好于预期，尤其是新能源汽车出口增长显著，弥补了传统出口产品的弱势。9月份开始资本市场陆续出现积极信号：18日，美联储降息50基点，略超市场预期；25日，国新办金融发布会宣布降息降准、下调存量房贷利率和新设货币工具等多项举措。三季度A股市场，受基本面修复缓慢、三部委一系列提振市场举措等因素影响，股指呈现先抑后扬走势。三季度涨幅较大的主要有两类，存在重组预期的非银、商贸零售和受益于经济复苏政策的房地产、家电等。受消费疲软影响的美容护理、农林牧渔等板块出现较大幅度回调。大市值风格在三季度超额收益依然明显，为了规避市场流动性风险，部分中报业绩优异的小市值股依然遭到明显的抛售。三季度本基金的操作变化不大，由于预计股指调整到位，市场基本处于底部区域，组合仓位总体依然保持在90%以上的较高水平。根据持仓公司中报业绩的披露情况，减持了部分业绩不达预期的标的，增持了部分中期盈利逆势稳定增长的标的。行业配置方面，三季度增加了信创、合成生物等板块仓位，减持了部分低空经济相关标的。