冯波 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。去年以来，我们一直认为市场相当长时间内的核心问题是“AI产业持续性”和“内需能否复苏”。本季度以来，我们依然在不断持续评估这两个关键问题的答案，并有了一些新的体会。首先是AI泡沫论的问题，市场目前普遍担心美伊冲突提高了全球经济衰退的风险并会间接影响AI产业投资，但是从底层而言，AI产业一季度以来依然在快速进步，尤其是海外Agent产业趋势开始涌现，对于海外大厂而言，AI已经成为事关未来存亡的最核心关键。因此我们认为只要模型还在进步，AI产业趋势大方向就依然会向前，虽然会受到短期地缘冲突影响，但中长期难改产业趋势。在上述判断前提下，我们维持了较高比例的AI相关行业配置，考虑到部分标的预期相对充分，结合技术路径演进趋势，我们对核心标的进行了更细致的进一步筛选。其次是内需复苏的问题，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此我们依然会坚定持有组合中的内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高内需相关优质公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度减持了互联网和有色，增持了通信和石油化工，组合整体保持了“顺周期+AI”的杠铃策略。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2026年一季度整体市场先涨后跌，呈现震荡行情。一季度上证指数下跌1.94%，创业板指下跌0.57%，沪深300指数下跌3.89%，港股通全收益指数下跌4.85%；分板块来看，一季度表现较好的主要是煤炭、石油石化、通信等板块，表现较差的则是非银金融、消费者服务、商贸零售相关板块。一季度市场整体震荡，但结构性机会凸显，整体市场活跃度较高。年初光通信、商业航天、有色金属、半导体设备、“碳中和”等相关行情此起彼伏。三月份中东冲突导致市场风险偏好显著下行，市场迎来调整。本基金一季度积极调整持仓结构，当前核心配置方向为以下板块：（1）半导体设备：全球人工智能产业高速发展导致先进逻辑制程与存储芯片短缺，将推动相关企业大幅扩产，进而利好设备产业链；（2）国产芯片：出于国家安全与自主可控需求，中国发展人工智能必须培育具备较强竞争力的国产人工智能芯片企业；（3）飞机与燃机产业链：中国国产大飞机C919、C929以及商用发动机长江1000、长江2000快速进步，逐步具备商业化潜力。其次，全球民航以及AI驱动的燃气轮机景气上行带来的产业转移，为上市公司业绩带来积极变化；（4）新能源：全球新能源渗透率持续提升，全球化龙头持续受益；（5）其他受益于中国工程师红利、低成本制造优势且具备全球市场扩张能力的优质企业。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造业与科技板块的长期投资价值，基金持仓将持续聚焦上述领域。我们将沿着中国经济结构转型升级的大方向，筛选增长空间大、商业模式优、管理层优秀、竞争格局清晰的企业进行配置；本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，挖掘驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”标的。

2026年一季度，A股市场主要股指高位回落，上证指数下跌1.94%、沪深300指数下跌3.89%，创业板指下跌0.57%，本季度申万一级行业中煤炭、石油石化和综合板块涨幅居前，非银金融、商贸零售以及美容护理行业表现靠后。开年以来市场波动显著放大，2月28日爆发的美以伊冲突又将这一波动进一步放大。霍华德·马克思在最近的采访中提及：“投资里有两个最基本的权衡。一个是进攻与防守之间的权衡；另一个是‘把回报做到最大’与‘提高可预期性’之间的权衡。……我们应该更强调那些回报更可预期的机会，同时对‘把回报做到极致’这件事适度降温。”我们的选择也与之类似。因此我们在比较满意的收益率下止盈了很多重仓的标的和板块，大部分并不是其产业逻辑发生了逆转，恰恰相反，市场将很多远期的乐观叙事在当期加速演绎，这往往会加大股票的波动率并降低其“可预期性”。正像我们一直强调的，我们会尽量规避“人尽皆知、奔走相告”的资产，而尽可能将仓位布局在“答案已经开始浮现、但尚未被充分定价”的资产上。美以伊冲突对相关行业产生的中期影响是我们本期组合构建考虑的核心要素之一，综合考虑相关资产的风险收益比以及冲突可能带来的长尾风险，我们适当调整了组合的仓位，并基于中长期影响的视角调整组合的持仓结构。产业革命与世界格局的超预期演绎在持续挑战着我们的认知范式与投资框架，我们会尽量让自己内心的波动大一点，让净值的波动小一点；尽量把难题留给自己，把简单题留给持有人。

报告期内，上证指数下跌1.94%，沪深300指数下跌3.89%，创业板指数下跌0.57%，申万医药生物指数下跌0.90%，在申万31个一级行业中排名第14名，整体表现一般。细分行业层面，创新药及CXO（医药研发生产外包）表现相对较好，但期间也经历了较大的波动。本基金继续坚持获取超额收益的投资目标，立足医药产业的中长期趋势与景气周期变化，动态优化组合结构。尽管创新药板块自去年下半年以来持续调整，股价表现相对承压，但我们认为，产业发展的主线反而在调整过程中变得更加清晰。从过去两年的情况来看，中国创新药行业在全球的比较优势，正越来越集中地体现在“早期研发”阶段，即从临床前分子设计，到临床一期、二期对初步疗效和安全性的验证，已在全球范围内展现出较强竞争力。这种优势一方面来自于国内持续积累的工程师红利，另一方面也来自于高效率、相对低成本的临床试验体系。其结果是，中国早研管线在全球的占比已由2015年的8%大幅提升至2024年的32%，与美国的37%已较为接近，且这一趋势仍在延续。近年来，跨国药企对中国创新资产的认可度持续提升，BD（商务拓展）交易数量和金额屡创新高，也从产业实践层面印证了这一点。我们认为，中国医药产业在全球产业链中的定位，正在经历持续上移和演进。早期中国企业更多参与中间体、原料药等制造环节，随后逐步升级至CXO阶段，在全球研发分工中承接更高附加值的工作；而最近两年，我们看到产业正在此基础上进一步演进，即不仅能够提供研发服务，还能够持续产出高质量的早研管线IP，并在早期完成初步验证后授权给跨国药企推进全球后续临床开发。某种意义上，这意味着中国医药产业正从传统CXO模式，进一步升级为“IP-CXO”模式，在全球产业链中的价值获取能力和产业地位均迈上了新的台阶。我们认为，这一趋势一旦形成，通常具有较强的延续性，未来中国在全球创新药产业链中的地位有望进一步提升，并逐步形成类似当前CXO行业的全球竞争优势。更重要的是，正如多年前CXO业态刚刚起步时一样，当前IP-CXO也仍处于早期发展阶段。中国企业一方面已经展现出较强的早研产出能力，另一方面也仍在持续向跨国药企学习，在靶点选择、分子设计、转化研究及全球化开发策略等方面不断进化。当前实现license-out（海外授权）的许多分子，往往还是三五年前、甚至七八年前立项的项目；从这个角度看，那些当下立项、并将在未来三到五年逐步崭露头角的分子，其综合竞争力有望进一步提升，部分资产甚至有望进入全球创新前沿。基于上述判断，我们认为，中国创新药产业的核心投资逻辑，正在从过去对单一临床结果或短期事件的关注，逐步转向对产业长期供给能力的重估。中国企业在早期研发环节所体现出的持续产出能力，既意味着创新药板块中长期仍具备较高景气基础，也意味着具备IP创造能力的平台型公司，有望在未来全球医药创新分工中占据更为重要的位置。本基金将继续围绕这一产业趋势，布局中国具备全球竞争力的早研平台类公司及相关产业链公司。

2026年第一季度A股主要市场指数以下跌为主，其中上证50指数下跌6.76%，沪深300指数下跌3.89%，中证800指数下跌2.28%，创业板综合指数下跌了0.49%。行业方面，煤炭、石油石化和综合等细分行业表现较好，涨幅均超过了10%，而非银金融和商贸零售指数表现较差，跌幅均超过了10%。回顾2026年一季度，受外部因素影响，市场波动较大，从年初的春季躁动演绎为全球经济复苏行情，到美伊冲突发生后，市场持续下跌并开始演绎全球经济衰退的风险。市场预期的快速变化也导致今年一季度以来部分细分行业出现了较大的波动。去年以来，我们一直认为市场相当长时间内的核心问题是“AI产业持续性”和“内需能否复苏”。本季度以来，我们依然在不断持续评估这两个关键问题的答案，并有了一些新的体会。首先是AI泡沫论的问题，市场目前普遍担心美伊冲突提高了全球经济衰退的风险并会间接影响AI产业投资，但是从底层而言，AI产业一季度以来依然在快速进步，尤其是海外Agent产业趋势开始涌现，对于海外大厂而言，AI已经成为事关未来存亡的最核心关键。因此我们认为只要模型还在进步，AI产业趋势大方向就依然会向前，虽然会受到短期地缘冲突影响，但中长期难改产业趋势。在上述判断前提下，我们维持了较高比例的AI相关行业配置，考虑到部分标的预期相对充分，结合技术路径演进趋势，我们对核心标的进行了更细致的进一步筛选。其次是内需复苏的问题，过去几年内需相关核心公司大幅跑输了市场，目前无论是市场预期还是相关公司估值都在绝对底部，是当下市场中少有的洼地板块。我们认为今年内需相关板块在目前低持仓、低预期的状态下会比过去几年有相对更好的表现，而且我们也确实观察到内需有逐步企稳的迹象。对内需影响最大的房地产，在经过连续几年快速下行后，在核心一线城市已经初现企稳迹象。再比如高端白酒的动销和批价，也呈现了明显的企稳迹象。虽然现在内需更多是点状复苏，但是已经陆续有较多迹象显示今年的内需或许可以更乐观一些。因此我们依然会坚定持有组合中的内需优质公司，并会根据基本面的变化，进一步提高内需相关优质公司的权重。因此，本基金基于上述思路，一季度减持了有色和电力设备，增持了通信和食品饮料，组合整体保持了“顺周期+AI”的杠铃策略。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证、且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2026年初市场较为乐观，延续了2025年的表现。进入3月份，随着美伊冲突的持续，油价持续攀升，全球资本市场出现明显降温。市场从最初预期冲突很快结束的乐观情景，向冲突或将进一步持续的方向演绎。我们在2025年报指出随着2025年股票市场的大幅上涨，市场估值已经进入合理水平，部分板块估值较高，3月份估值较高的公司出现明显回调。2026年初AI变化仍然很大，随着Anthropic 4.5和4.6模型的推出，模型准确度提升明显，在此基础上构建Agent的成功率和准确度大幅度提升，skill的出现增加了模型在不同场景的落地潜力。即使在现有基座模型能力不明显提升的情况下，AI的应用也将逐步打开，从Coding领域往更多办公应用场景迁移，AI推理收入预计持续将高增长。随着2026、2027年Agent的爆发，我们认为全球主要大厂的二季报到四季报会继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步，2026年我们仍然看好AI在Agent方向、to B方向的持续进步。2026年我们继续配置具有明显供需缺口的AI硬件方向，包括光模块、光芯片、光纤光缆、存储、PCB新材料等，仍然看好AI对国内半导体上游晶圆厂以及设备材料的拉动。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，聚焦产业链紧缺的光模块、PCB、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；沿着AI供给缺口扩大的方向，布局光纤光缆、液冷、电源等方向。我们减持了估值较高、虽然长期空间较大但是短期业绩兑现能力不足的标的，更加注重估值和业绩的匹配，同时减持了受到AI冲击较大的消费电子板块。

2025年A股市场整体以上涨为主，沪深300指数、上证50指数、创业板综指等指数分别上涨了17.66%、12.90%、40.40%。板块方面，各行业板块之间分化较大，有色金属、通信、电子、电力设备等涨幅显著靠前，而食品饮料、煤炭、公用事业等行业表现较弱。本基金在2025年股票仓位略微提升，并对结构进行了调整，增加了通信、有色金属等行业的配置，降低了电子、银行、食品饮料等行业的配置。2025年A股市场虽然整体以上涨为主，但从年初DeepSeek横空出世到中美贸易摩擦的反复博弈，市场呈现较大的波动以及明显的结构性行情。回顾过去一年，市场极致的结构性行情主要集中在泛AI科技领域以及有色金属方向，而在市场的另一端则是以消费为代表的泛内需方向的普遍疲弱，这背后本质折射的是以AI为代表的科技创新在全球范围内取得了明显突破，以及不断的地缘冲突带来商品实物资产的估值提升。而在房地产持续低迷的大环境中，泛消费内需领域的基本面则整体面临较大的压力。因此2025年的市场行情充分体现了不同方向上景气度的极度分化。

2025 年，A 股市场整体上涨，主要指数均取得较好表现：上证指数上涨 18.41%，沪深 300 指数上涨 17.66%，创业板指数上涨 49.57%。医药板块全年表现相对市场整体略弱，申万医药生物指数全年上涨 11.94%，在申万 31 个一级行业中排名第 18。在此背景下，医药板块年内表现呈现一定阶段性特征：一季度医药生物指数取得正收益，创新药及 CXO（医药研发生产外包）等细分方向表现相对突出；二季度医药板块延续相对稳健的表现，其中创新药方向继续强势；三季度市场风险偏好回升，医药板块涨幅扩大，CXO方向阶段性领涨，而创新药在8–9月出现一定调整；在前三季度较大幅度上涨后，四季度医药板块波动加大并出现阶段性回调，申万医药指数当季下跌 9.25%。本基金继续坚持获取超额收益的核心目标，立足医药产业的中长期趋势与景气周期变化，动态优化组合结构。全年操作层面，我们围绕“创新药全球化与产业链景气修复”两条主线进行配置：上半年，基于对中国医药行业竞争力持续提升、全球大药企从国内公司引进创新药趋势延续、以及国内多地支持医药创新政策陆续落地等判断，组合在原有超配创新药的基础上进一步提高集中度，并阶段性降低了CXO、医疗器械耗材及IVD（体外诊断）等细分行业持仓比例，将主要仓位集中配置于创新药领域。三季度，在市场风险偏好回升、结构性机会增多的环境下，组合延续以创新药为核心的配置思路，并结合细分领域景气变化对组合进行动态微调，保持投资组合的灵活性与前瞻性。四季度，组合核心持仓仍以创新药为主，创新药相关资产在组合中维持较高比例配置；同时，考虑到全球创新药研发活跃度回升与投融资环境改善对产业链需求的传导效应，基于对行业周期位置与估值性价比的综合判断，组合适度增加了CXO相关配置，以增强组合在景气修复阶段的受益弹性。

2025年四季度整体市场呈现震荡行情。同期，上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，沪深300指数微跌0.23%，港股通全收益指数下跌5.27%。板块表现分化明显，国防军工、通信、有色、石油石化等板块表现较好，医药、食品饮料等内需相关板块表现相对落后。尽管四季度市场整体震荡，但结构性机会凸显：以海外AI算力产业链、国产半导体产业链为代表的科技板块，以及受益于上游通胀预期提升的有色金属、石油石化板块，均走出较好行情。中长期看，本基金的核心投资逻辑围绕三点展开：（1）科技创新驱动新兴产业发展；（2）竞争力与全球化视野驱动企业出海；（3）国家自主可控需求驱动国产化替代。四季度，我们积极挖掘投资机会，重点增加了半导体设备、国产芯片、商业航天等行业的配置比例。具体到细分行业，我们看好：（1）半导体设备：全球人工智能产业高速发展导致先进逻辑制程与存储芯片短缺，将推动相关企业大幅扩产，进而利好设备产业链；（2）国产芯片：出于国家安全与自主可控需求，中国发展人工智能必须培育具备较强竞争力的国产人工智能芯片企业；（3）受益于人工智能发展的港股互联网龙头公司；（4）商业航天：SpaceX通过低发射成本与卫星规模化制造验证了商业航天商业模式的可行性，将倒逼中国在该领域实现跨越式发展；（5）其他受益于中国工程师红利、低成本制造优势，且具备全球市场扩张能力的优质企业。展望未来，我们保持乐观态度，坚定看好中国高端制造业与科技板块的长期投资价值，基金持仓将持续聚焦上述领域。我们将沿着中国经济结构转型升级的大方向，筛选增长空间大、商业模式优、管理层优秀、竞争格局清晰的企业进行配置；本基金坚持从经济社会进步、行业发展的底层驱动框架出发，挖掘驱动国家增长、具备时代特色的“中国增量经济”标的。

三季报中我们曾经指出随着主要指数的估值回升，我们认为市场已经从估值大幅度低估逐步进入到估值合理的状态，部分板块对未来的预期较高，需要等待基本面的进一步兑现以消化预期。四季度的市场较为平淡，逐步修正之前过高的市场预期，市场也在寻找新的主线。今年的市场出现普涨行情，市场对长逻辑清晰的板块和个股给予了较大的估值溢价，赚钱效应强，有长逻辑和业绩支撑的个股走出趋势性行情。全年AI还是绝对的市场主线，今年AI行业最大的变化发生在二季度，二季度随着OpenAI和谷歌新模型的推出，市场对大模型的迭代信心增强，微软等云计算巨头指引云增速提升，AI应用下游AI coding收入不断新高，AI的闭环逐步形成，AI逐步从训练转向推理叙事，ROI也逐步得到体现。虽然在四季度又陆续出现对ROI的质疑，但是我们认为主要大厂的二季报和三季报继续体现AI对主业的加速以及AI模型的逐步进步。大厂之间的竞争变得逐步激烈，公司也从过去的轻资产运营逐步变成重资产投入模式，海外大厂的估值阶段性承压，市场越来越关注AI投资的效率，谷歌这类全栈模式获得市场认可，涨幅较大，Meta由于模型阶段性落后表现较弱。由于对AI的持续大量投入，部分领域出现紧缺，半导体环节的先进制程、存储、光芯片、电力以及储能出现供不应求的局面，涨价开始出现。我们认为由于AI的投入具有持续性，供需缺口大的环节涨价也具备持续性，可能继续成为2026年的主线。2025年虽然AI相关行业出现较大的发展，但是我们观察到全球经济仍然较为疲软，全球股票的上涨仍然集中在个别板块。我们认为随着美联储的降息和扩表，更多行业的基本面可能出现改善，2026年的板块分化可能减小，我们需要更多关注边际变化大的行业。2025年我们持续观察到供给格局好的行业获得较大的市场认可，有色、制冷剂行业上涨具备较大的持续性，我们认为随着国内“反内卷”政策的落实以及行业在多年亏损后的自律，ROE具备改善的基础，我们持续保持跟踪。本基金持仓结构跟随产业发展调整：我们继续看好人工智能海内外发展进展，对海外算力板块维持高仓位配置，加仓了国产算力板块，我们聚焦产业链紧缺的光模块、PCB（印制电路板）、存储产业链、先进制程算力芯片产业链；我们仍然看好国内互联网巨头在AI的布局，但是考虑到业绩兑现仍需时间，我们小幅减仓了互联网龙头企业；我们沿着AI供给缺口扩大的方向，逐步布局光纤光缆、液冷、储能等方向。2026年我们认为很多新的下游会逐步出现大的变化，从0到1出现巨大的变化，我们小幅度布局了商业航天、机器人等领域相关标的。我们小幅度布局了供给格局较好的资源行业、工程机械行业、部分化工子行业。

2025年第四季度A股主要市场指数涨跌分化，其中上证50指数上涨1.41%，沪深300指数下跌0.23%，中证800指数上涨0.02%，创业板综合指数下跌0.73%。行业方面，有色金属、石油石化、通信和国防军工等指数表现较好，涨幅均超过了10%，而医药生物、美容护理和房地产指数表现较差，跌幅均超过了8%。回顾2025年四季度，市场整体延续了结构性牛市的特征，继续围绕“泛科技+有色金属”的双主线轮动，并在充沛的流动性支持下在12月份开启了波澜壮阔的商业航天行情，而红利、医药和部分顺周期行业则持续维持较弱表现。在上季度，我们重点提及了对AI产业的选择以及市场对AI泡沫的担忧，但伴随着谷歌的Gemini3模型问世，市场再度看到了模型能力的巨大跃迁，对AI泡沫担忧有明显缓解。从历史的产业技术跃迁看，泡沫其实是很难避免的，一定程度的泡沫恰恰也有利于产业技术进步。在大的技术变革期，直接预判泡沫破灭时间点有较大难度以及一定偶然性，保持对产业的持续跟踪以及对投资标的的审慎估值或许是更合适的做法。我们将继续保持对AI产业的持续观察，并根据技术演进路线和投资标的性价比，持续修正我们的判断，因此本季度我们在AI产业内部进行了一些相应投资标的的置换，重点聚焦在光通信以及潜在新技术领域。在火热市场的另一端，我们依然保持了对优质顺周期公司的持续关注和适当配置。虽然顺周期公司目前被市场大幅冷落，但是我们认为现在市场面临的两个核心问题是“AI泡沫何时破灭”以及“国内消费何时复苏”，两者决定了市场是继续走向结构分化，还是走向结构收敛。我们认为伴随市场结构和估值高度分化，最终两者会走向结构收敛，虽然内需型公司依然面临种种问题和基本面压力，但是我们认为当下的估值已经基本反映所面临的困难且提供了较高的赔率。我们很难判断内需修复具体时间点，但是目前相关公司的估值提供了长期配置的基础，且能够有力平抑未来科技产业的波动。因此，我们持续关注并在左侧适当配置部分优质内需公司，耐心等待基本面拐点的到来，我们认为内需全面复苏或许仍需要一定时间，但结构性的内需复苏机会或将在明年出现。因此，本基金基于上述思路，四季度减持了电子和农林牧渔，增持了通信、地产和有色金属。在未来的行业选择上，本基金仍将主要关注两类投资机会：一类是自下而上挖掘商业模式优异、竞争能力和公司治理得到充分验证且估值合理偏低的优质公司；另一类是产业层面有中周期供需错配机会的行业。

2025年四季度市场开始震荡盘整，上证指数上涨2.22%、沪深300指数下跌0.23%。本季度，申万一级行业中有色金属、石油石化、通信行业涨幅居前，美容护理、房地产、医药生物表现靠后。本基金在报告期内对“两机”（燃气轮机与航空发动机）产业链方向加大了配置，在北美数据中心以及全球航空业复苏的景气驱动下，中国制造业相关公司有望持续受益，同时配置了有色金属板块尚未充分定价的方向。我们持续关注产业周期即将迎来拐点的底部资产，优先选择下行风险可控、赔率具备吸引力的资产，在情绪与预期错配阶段审慎实施逆向投资。报告期内很多前期布局的板块迎来了可观的涨幅，基于风险收益比角度，兑现了部分收益。我们会在严格风险控制的前提下，力争提升组合长期的风险调整后超额回报。