曹名长 - 基金投资策略和运作

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

四季度A股市场呈区间震荡，在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险；在2026年国内有望迎来PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及电网建设。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期拐点：受益于财政力度加大、库存低位，减值出清，关注现金流改善的低估值顺周期拐点机会。看好非银保险、工程机械、化工、航空板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、电网设备板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

四季度整体市场区间震荡，港股下行，表现弱于A股及其他权益市场。在经历三季度创业板指和科创50指数大幅领涨后，四季度宽基指数表现相对温和收敛，价值风格表现略好于成长风格。从市场整体来看，四季度全球市场风险偏好继续上行，权益市场及部分商品价格续创新高。年内有色金属及新兴市场权益表现最为居前。在全球财政持续发力，货币环境维持宽松的背景下，我们认为市场可能基本已完成上半场估值修复交易，即将走向下半场盈利增长交易。从行业来看，四季度A股有色金属、石油石化、通信涨幅领先，医药、房地产、美护表现落后；港股有色金属、石油石化、银行涨幅领先，计算机、电子、医药表现落后。  在基金的投资运作方面，本基金产品维持高仓位。行业配置上，我们保持非对称杠铃型结构，在低估值高确定性资产、上游资源品及创新科技产业三类资产中集中配置。但在结果上，我们当前最看好周期类资产的风险收益比，因此组合形态更像纺锤形。低估值高确定类资产中看好利率周期与投资回报双升的保险，看好高端消费复苏类的博彩、商业物业；在2026年国内有望迎PPI拐点及海外再工业化有望加速的背景下，我们持续关注有色金属、工程机械，同时左侧配置了受益于涨价预期的化工、航空（看好入境游需求）；景气创新类资产看好人工智能产业创新方向上的电子及互联网。  展望未来，我们认为最重要的宏观变量为美元指数，中观变量为国内盈利复苏节奏及弹性(PPI是较为重要的观察指标，价在量前)，微观变量为现金流因子（上半场最显著的是波动率因子）。我们仍在观察市场从上半场产业景气投资过渡向下半场顺周期投资的机会。我们预计蓝筹龙头盈利韧性强，市场盈利预期逐步企稳。利率端随美国降息，中美利差有望收敛，整体盈利端及估值端均有改善空间。随美元长周期筑顶向下，对资产价格尤其新兴市场资产可以保持乐观。  我们的投资框架下，认为短期的需求变化扰动较大，中长期的供需格局及行业趋势清晰度更佳，因此偏好有供给强约束及中期景气确定性强的资产。在全球资本市场波动加剧的背景下，我们选择“确定性+创新性”两极化配置，关注三条投资主线：  1.顺周期条线：受益于财政力度加大，库存周期见底，关注在周期底部经营利润率提升的方向。看好非银、工程机械、航空、港股低估值消费板块。  2.创新敏感型：关注有产业迭代升级，有经营杠杆释放，技术壁垒较高的行业投资机会。看好电子、港股互联网板块。  3.全球通胀线：全球大财政背景下，货币信用下降，关注价格中枢中长期上移的上游资源品机会。看好电解铝、黄金、铜板块，左侧关注石油的超跌机会。

2025年四季度，市场震荡上行，沪深 300指数略跌0.2%，创业板指跌1.1%，科创50指数跌10.1%。市场的机会主要集中在受益于人工智能大趋势的TMT和受益于全球大宗商品价格上行的有色和石化，还有以商业航天为代表的新兴产业。整体来说，四季度市场机会活跃，从已经持续多年的人工智能产业趋势到产业早期的主题投资，成长板块的投资多点开花。本基金主要配置具有产业趋势的白马成长行业和部分早期阶段的主题行业。四季度本基金做了较大的调整，基于年底高低切的原则，在成长领域做了一些切换。具体来说，减持了传统行业和缺乏估值锚的创新药，保留了部分具有极大资本开支增速的海外算力个股，配置了储能和泛人工智能板块。独立储能在过去几年电池成本持续下降的大背景下，在目前电力现货价差下IRR超过6%，未来装机增速有望保持较快地复合增长，整个储能产业链有机会层出不穷。另外一方面，随着人工智能基础模型的不断迭代，未来在推理和应用端等泛人工智能板块将有更多的机会。对于创新药，四季度还在延续调整，主要是前期的海外BD博弈过于充分，但我们仍然认为创新药的调整是阶段性的，长期来看，老龄化带来的需求是必然增加的，我们会在板块中持续寻找机会。展望2026年，市场已经迎来开门红，目前看消费和地产仍略显疲弱，传统产业的趋势性机会较少，市场机会仍然会集中在科技成长。以人工智能、半导体、新能源、创新药为代表的新兴产业逐步具备较强的国际优势，一方面受益于国内自主可控，另一方面受益于不断开拓的海外市场，相比仅靠内需驱动的传统行业具有更大的成长空间。2026年本基金将不断挖掘这些领域的新机会，努力为基金持有人创造更好的回报。

2025年四季度市场震荡上行至10月底突破4000点，随后又在中美关税上有所反复，市场出现一定调整。四季度市场整体波动曲折，板块轮动明显，投资者很难做到平和的心态长期持股。10月份随着四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，大家对中国未来发展方向更加清晰，也有利于行情的进一步展开和风险偏好的提升。2025年全年市场整体盈利效果明显，主要靠科技的产业趋势、流动性宽松、风险偏好上升等因素驱动。在年底前后处于业绩真空期，市场呈现出主题投资为主，在今年尤为明显。在宏大叙事的鼓舞和感召下，资金大幅涌入热门板块，根本不去关注企业经营、业绩兑现、商业模式和估值等核心因素，加之量化资金推波助澜，甚至只靠名字等简单粗暴的理由股价就能鸡犬升天。市场的疯狂与贪婪让我们再一次看到人性的弱点，也让我们更加敬畏市场和敬畏人性。历史不会简单重复，却会踏着相似的韵脚，虽然历史教训殷鉴不远，可是历史给人的唯一教训，就是人们从未在历史中吸取过任何教训，“这次不一样”是历史上最昂贵的一句话。对于这种极致的主题投资，我们只能管控好自己，不被宏大叙事所迷失，保持清醒和理性，敬而远之，远离泡沫。2025年四季度，我们重点配置了科技创新类公司，包括与海外算力相关的新技术公司、受益未来算力性能升级而大幅带动的液冷和电源侧公司、受益国产替代和国内资本开支增加的半导体设备公司。除此以外，我们还配置了创新药以及部分新消费公司。对于部分前期涨幅过高的公司，虽然基本面还比较优秀，但是短期估值已经不具备吸引力，股价阶段性透支了业绩涨幅，我们也选择了适当减持，以规避可能的回撤风险。展望2026年，我们认为市场继续保持慢牛格局，主要原因：1、市场继续保持流动性充裕，国内继续保持宽松的货币政策和积极的财政政策，海外市场持续降息，美元会相对走软，也有利于资金回流新兴市场。2、目前国内资产荒严重，房地产市场持续萎靡不振，未来更多的是居住属性，很难再吸纳更多的投资资金。其他稳定收益率的固收产品收益率下行，也很难吸引有一定风险承受能力的投资者。目前权益资产在居民整体资产比重还比较低，权益的潜在回报率较高，未来这么大规模的居民储蓄存款都有可能成为权益市场源源不断的长期流入资金。3、近两年政策对资本市场不遗余力的支持，也是市场长期上涨的催化因素。控制融资规模，鼓励分红和回购，积极壮大机构投资者，提升上市公司质量，都为市场资金面和信心面提供了很大的支撑。4、经济转型出现亮点，新质生产力占比不断提升，高质量发展取得积极成效。四中全会的召开以及“十五五”规划的出台，市场会对中国未来发展方向更加清晰，上市公司的质量在不断提高，新兴产业占比大幅提升，自由现金流改善和ROE水平也在提升，都为资本市场的长牛提供了最强有力的支撑。虽然我们认为2026年还是慢牛格局，但是选股难度加大，市场也可能会有较大的波动，我们认为牛市前半段由“流动性和风险偏好推升”的阶段可能要收敛，2026年很多科技应用要落地，即将进入到后半程“由业绩驱动”。届时，很多板块要做“减法”，也就是寻找哪些有确切业绩支撑的个股，这就需要我们不断去做深入研究和取舍比较，选股难度加大，不过这也正好也是机构投资者所擅长的领域。我们的投资策略是长期投资于中国证券市场上优秀的高质量公司，靠优秀公司创造的盈利能力来获取股东价值，这与国家战略转型是一致的。我们会继续坚持“高质量”和“逆向投资”两个核心原则去选股，选择那些高回报率（ROIC）的公司进行长期投资，靠高质量的优秀公司不断创造价值来获取二级市场的投资收益，不做主题投资和市场博弈，以简单策略应对复杂的市场变化。不过道理虽然简单，但是做起来却是无比艰难，因为这种策略是逆人性的，需要投资者要有长远的眼光和坚定的信念，要承受各种压力和扰动，要懂得放弃可以短期轻松获得的“快钱”，这难上加难，过程也非常煎熬。在长期多年的从业经验中，我们也经历过很多次市场大的波折和风格切换，也经历过刻骨铭心的惨痛教训，我们慢慢懂得了自己哪些不可为，哪些可为，懂得更加敬畏市场，敬畏人性，对持有的优秀公司多一些忍耐和坚持，坚定与优秀公司一起长期成长。投资领域虽然进入门槛较低，但是投资最难的事情就是，克服人性的弱点，理解复利的价值，拥抱简单的信念，坚持到底的决心。我们相信，只要坚持走正确的道路，笃定信念，莫听穿林打叶声，中间可能经历暴风骤雨，颠沛曲折，但当最终取得长期优秀回报的时候，就会欣慰的发现，归去也无风雨也无晴，一切付出都是值得的，也都是最好的安排。我们继续看好四个方向：1、以人工智能为代表的科技创新板块：海外和国产算力会共振，逐渐延伸到AI应用板块。海外算力业绩普遍超预期，海外大厂纷纷上调资本开支，看好受益海外算力的国内科技公司。国内算力业绩兑现相对滞后海外，但是自主替代的趋势不可逆转。算力公司供给格局好，壁垒高，需求旺盛，是典型的高成长高ROIC公司，值得重点布局。当然投资时候也要考虑估值和交易因素，不能盲目追高。目前最看好未来变化最大的，与AI相关的液冷散热和电源侧两个子系统的投资机会。2、创新药和创新医疗器械：受海外医药学术会议数据披露，以及海外大厂的BD催化，创新药2025年上半年涨幅较高，9月份开始也回落较多，主要受海外关税和限制影响，加之BD项目有部分落空。创新药长期逻辑没有变化。受益于国家《全链条支持创新药政策》的落实，医保对创新药降价力度趋缓，国家大力支持商业保险发展，催生了创新药新的发展空间。创新药也是中国工程师红利的集中体现，中国创新药开始进入收获周期，2025年以来海外BD项目加速兑现，创新药业绩也开始兑现，未来这一趋势不会改变，海外BD项目受关税影响不大。创新医疗器械也受益于国产替代和设备更新，加之前期基数较低，未来会保持较快增速。3、新消费：在外需不确定之下，国家全力会刺激内需，因此消费公司会受益。虽然近年整体消费景气度不高，但结构性机会较多，特别看好新消费的趋势，与经济周期影响不大，符合产业升级趋势，以及年轻人的消费倾向。当前消费股行情低迷，正是逢低吸纳的好时机。4、高端制造公司：近期我们逐渐关注制造业的复苏，特别是海外链的公司，以及处于科技产业的上游设备制造公司。部分制造业的细分方向，海外需求旺盛，中国出口产品竞争力较强，关税影响不大，中国制造业出海的空间巨大，值得长期关注。科技产业下游需求旺盛，上游设备开支也将复苏，未来国产化替代空间大，也值得关注，看好国产半导体设备制造公司。

四季度以来，高景气公司和中小市值公司估值快速扩张，组合继续增持盈利质量高、经营稳定、估值尚处低位的优质公司。展望2026年的市场，自下而上的选股将更为重要。组合的选股策略将集中在以下几个方向：1、估值合理的全球范围内的行业龙头，全球竞争力将继续扩大、市场份额不断提升，在合理的估值下买入有望继续获得公司业绩成长的收益；2、资产负债表健康、分红能力强的国内细分行业的龙头，在当前的估值下，其现金流有望实现稳健增长甚至达到中高个位数的增速水平，叠加较高的股息，在全球的资产中，这类公司都具备较强的吸引力；3、传统行业或者成熟期行业的景气见底反转带来的相关投资机会。未来组合将继续根据公司的估值和质地的变化，不断进行平衡。此外伴随着全球流动性环境变化，如相关条件配合，原油可能具备阶段性表现机会，组合将会密切跟踪相关产业链的基本变化，评估和寻找合适的布局机会。    中国长期经济增长的动力已经日益清晰，工程师红利释放、制造业逐步化解产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海与海外技术授权，这些因素如能持续演进，有望构成共同支撑未来中国经济长期发展的增长动能。短期来看，2026年上述逻辑有望从数据层面，在越来越多的行业看到实际效果。部分宏观指标，如PPI、CPI也存在企稳回升的可能性，中国经济的转型效果有望在数据层面初步得以体现。从2026年短期维度来看，高ROE类型的资产在过去三年持续跑输，这既有2018-2021年核心资产泡沫带来的高估值需要消化的原因，也有过去三年市场基于对经济预期的判断带来哑铃策略盛行的因素。这类公司过去几年在资本市场上表现不佳，但从实际经营层面，无论是收入和利润增速等当期财务指标，还是产能扩张速度、研发人员数量及薪酬增速等，反映出的对未来投入的指标都更为突出，而估值却一路向下。在2026年，若经济转型的积极信号得到更多数据验证，这类资产的市场表现存在修复的可能性。    随着制造业整体产能利用率的提升与现金流的改善，企业新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，这可能会带动居民收入水平的整体提升和服务业需求的增长，进而有望对大众消费潜力形成支撑。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环，带来整体制造业利润率的改善和大众消费的加速繁荣。    当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合可能会不断增加那些代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而反之，如果部分资产短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

2025年第四季度，中国权益市场告别了三季度的普涨阶段，步入显著的行业轮动与存量博弈区间。港股市场由于受到外部流动性预期波动的影响，出现了一定程度的回撤。 本季度，市场主线呈现出“硬科技”与“顺周期”的双轨驱动特征：一方面，以半导体、AI基础设施为核心的“科技牛”叙事，在经历震荡清洗后展现出较强的产业韧性；另一方面，受美元指数波动及全球实物资产通胀预期驱动，以有色金属为代表的资源板块体现了极佳的避险属性与相对收益。  我们的投资逻辑始终如一的基于基本面研究，通过自下而上的视角精选具备长期创造现金流能力及商业模式护城河的优质标的。在过去的数个季度，我们的布局重点集中在以下三个维度，并取得了一定的回报。  1. 上游资源与实物资产的战略重估：在供应侧刚性约束与全球再通胀周期的双重逻辑下，我们长期战略性配置了铜、金、铝及石油等细分领域的资源型龙头。这些企业不仅具备强大的资源整合能力，更在通胀环境下拥有极强的定价权。随着美联储进入降息周期，美元下行趋势将进一步打开实物资产的估值空间。此外，我们逆势布局了部分处于估值底部的养殖龙头，核心逻辑在于其凭借农业科技投入形成的成本领先优势，在行业周期底部或具备更高的生存效率与复苏弹性。  2. 科技板块的“清醒”参与：正如我们在三季报中所述，AI及相关科技赛道的局部估值已透支了部分成长预期。因此，我们在四季度采取了更为审慎的策略，将头寸向具备坚实产业基础的互联网平台龙头以及国产替代逻辑硬核的半导体/电子企业集中。我们拥抱科技浪潮，但始终坚守“安全边际”，警惕缺乏盈利支撑的叙事泡沫。同时，对于回调充分、临床管线确定性强的创新药龙头，我们认为其“赔率”已极具吸引力，并进行了适度关注。  3. 中国企业全球化的红利期：我们持续追踪并积极布局那些已经跨越“出海”阵痛期、进入全球化布局收获期的中国优质企业。这些企业正在从单纯的“产品出海”升级为“品牌与产能出海”，其在海外市场的溢价能力正成为驱动公司净利润持续增长的“第二曲线”。相较欧美日韩等发达国家权益市场，中国权益市场中企业含海外收入占比仍较低，中国优质企业增加海外收入，或许也是未来十年的重要投资方向之一。  展望2026年，我们认为，投资者可以相对下调一些对业绩回报的预期，一方面是整体的估值已经得到了较大的修复，另一方面还需警惕AI等热门赛道的回撤风险。预期上，权益市场的波动将逐渐加大，市场将进入考验盈利含金量的新阶段。同时，宏观上我们还在关注中国的内需的拐点，或许核心城市的房价稳住是一个触发的时间点。届时，所投资的行业重心或许需要迎来一定的调整和切换。  感谢各位基金持有人在2025年的陪伴与信任。

2025年四季度市场呈现明显的震荡分化格局，12月中下旬市场风格的切换进入加速阶段，市场主线从前期热门的AI、新能源成长赛道转向能源、国防军工等行业和低估值板块。在此背景下，石油石化、国防军工、有色金属等行业领涨市场。本基金四季度报告较高仓位，行业配置集中于高端制造、消费以及有色金属等相关行业。 2025年国内复苏不均衡，地产调整、消费偏弱、外需波动是主要约束，新质生产力与政策托底提供支撑，2026 年内需有望筑底回稳。海外方面，各地区增长分化加剧，通胀缓和但局部有反弹风险，政策宽松提振信心，贸易与地缘政治不确定性仍是最大外部变量。消费板块在四季度整体呈现总量疲软、结构分化的特征。总量层面，消费市场终端需求复苏乏力，多数消费细分行业面临需求端乏力与行业竞争加剧的双重挤压，业绩普遍承压。此外，出海成为消费企业突破增长瓶颈的重要方向，具备海外建厂能力或已完成产品、渠道出海布局的头部企业，纷纷加大海外市场拓展力度，通过本土化运营、跨境电商等多元模式，开辟第二增长曲线。板块方向，重点关注边际改善显著的服务消费、AI端侧应用、出海等方向。

2025年四季度，市场震荡盘整。A股市场整体的风险偏好仍保持在较高位置，但价值风格与成长风格的表现有所收敛；港股市场风险偏好下降，尤其是恒生科技指数调整较多。    全年来看，经济上GDP增长超出市场预期，但价格通胀表现仍较弱；股市上2025年的收益来源整体是市场风险偏好的提升，估值修复体现对未来产生了较好的预期，而目前企业盈利仍处于复苏的起始阶段。从结构上看，通信、有色金属等行业表现相对突出；通信、电子等板块的上涨与全球人工智能产业的技术演进和商业化进展密切相关；贵金属的表现则受到全球央行增持、避险需求上升及世界秩序的变动引发对美元信用担忧的共同影响。总结来看，较好的绝对收益动因来自于国内，但超额收益的结构由国外贡献。    展望未来，我们认为中国经济长期向好的基本面没有改变，决策层拥有充足的政策工具箱应对外部挑战，维持经济保持适度的增长。    我们借鉴达里奥的框架，影响世界的主要因素包括以下五个方面：信用、债务与货币；内部秩序；外部秩序；自然；科技革命。其中，我们在前三个板块都具备一定的竞争优势。在科技进步方面，特别是人工智能等通用技术的发展，也正在重塑全球产业竞争格局。我们观察到，中国在制造业体系完整性、应用场景丰富性及数据资源规模上具备一定优势；同时，在算力基础设施等关键领域也面临持续发展的机遇与挑战。全球流动性环境的变化、主要经济体产业政策的调整，都可能对跨国资本流动与产业链布局产生深远影响。    过去的几年，国内经济处于结构转型期，市场中高回报资产及高质量现金流相对稀缺，导致巨额贸易顺差未能完全转化为内部资本积累，部分资金流向海外市场或聚焦科技领域投资回报、稳健型债券收益等。当前，国内投资者对经济复苏进程及政策落地效果，仍存在一定程度的观望情绪；同时，美国政府债务压力高企、AI领域相关企业估值预期较高等风险因素也值得关注。    从实践的角度看，2025年人民币兑美元点对点升值4.5%，显示相关政策对市场的调节作用有效。从建国以来，我们一直处于国防军工、基础设施、房地产、重化工业的快速建设过程中，在较短时间内完成了发达国家数百年的工业化进程，高债务结构在这一发展阶段具有一定必然性。关键在于，我国已形成强大的生产力基础，各类基础设施在长期维度具备优质资产属性，这一结论可从持续的贸易顺差、恢复增长的跨境人流等实际数据中得到印证。    关于2025年的回顾，以及2026年的投资方向，我们将在年报中再做更详细的阐述。2026年我们最为关注的是国内反内卷的推进以及消费的复苏，同时需要警惕发达国家经济运行、社会环境与金融市场定价之间的潜在分歧收敛可能引发的调整风险。2026年我们仍对A股市场和港股市场持乐观的看法，但防范波动将是我们今年构建组合的重要出发点。    方向上我们看好资源品、大金融、一带一路等，2026年计划增加对于反内卷和消费的配置，具体到行业上，我们重点关注保险、银行、有色金属、工程机械、石油与基础化工、餐饮旅游、交通运输、纺织服装、钢铁、建材、汽车、煤炭等行业的机会。    对于利率债市场，我们认为长端利率上行风险更大一些；但近期债券市场波动较大，目前在交易上选择困难，需要对经济和通胀的基本面进行观察后再做判断。

在经历三季度市场全面重估后，四季度市场开始出现波动，行业也开始分化。周期行业普遍出现较大涨幅，而传统消费行业表现不佳，科技成长领域则呈现热点轮动。市场表现体现出对于经济可能处于衰退晚期并且逐步转向复苏的预期。  从经济环境来看，四季度，虽然国内经济增速出现下滑，但是价格相关指标，如PPI环比涨幅则出现一定的底部反弹的迹象，价格指标通常与工业企业的利润率相关度更高。结合各方面宏观政策的变化方向来看，以及考虑到国内经济经历了长时间的调整，价格指标确实可能在未来一年出现反转，但这个判断依然需要更多的证据。从海外来看，对于主要经济体宏观政策更加宽松的预期，叠加全球地缘政治的紧张，刺激了以有色金属为代表的大宗商品价格，同时也包括国际海运等细分周期领域的价格出现了超季节的上涨，这都及时的反映在国内股票市场上；此外，全球经济对于中国制造业的需求进一步上升，我国贸易顺差稳定增长。这些海外因素也共同帮助我国经济供需格局走向均衡，促使价格指标摆脱下滑趋势。  尽管四季度市场开始出现分化，但是我们依然坚持相对均衡的思路，不局限在少数赛道中。从周期品的角度来看，四季度我们不仅仅配置了高景气的有色金属，也同样关注了高景气的海运，此外也从景气底部寻找机会，配置了能源相关品种。科技领域我们继续看好AI对于全球，包括中国在内主要经济体的拉动。此外，在消费领域，我们从细分行业入手，寻找子行业格局出清的机会，这些领域由于行业体量较小，与宏观环境关系相对较小，通过这些品种寻找未来一年或更久的机会，同时也能平衡组合风格。此外，在中游制造领域，尽管距离大范围经济反转可能还有一定时间，但是借助出海扩展市场空间的中游资本品以及受益于全球包括中国能源建设的相关企业依然是我们主要关注的方向。最后，对于金融领域，考虑到未来一年，无论是银行还是非银（如保险），都或将处在盈利改善的通道，我们同样也给予较高的关注。

三季度以来，市场风格越来越极致，高景气公司的估值加速扩张，组合对估值扩张过快的个股进行了一定减仓，增持了一些盈利质量扎实、经营稳定、估值尚处低位的一些中等市值优质公司。如果未来市场有一段时间的调整，将是为明年布局的时机。明年的市场，自下而上的选股将更为重要。组合的选股策略将集中在以下几个方向：1、估值合理的全球方位内的行业龙头。全球竞争力将继续扩大、市场份额不断提升，在合理的估值下买入可以继续获得公司业绩成长的收益。2、资产负债表健康，分红能力强的国内细分行业的龙头，在当前的估值下，可以享受高个位数甚至双位数的现金流增长，叠加较高的股息，在全球的资产中，这类公司都具备较强的吸引力。3、传统行业或者成熟期行业的景气见底反转带来的相关投资机会。未来组合将继续根据公司的估值和质地的变化，不断进行平衡。  本基金在操作上秉承一直以来所坚持的“价值投资”理念，以安全性为首要原则，在估值合理的基础上兼顾成长，精选个股。一季度以来，组合大幅增加了黄金股票的持仓，并进一步增加了大众消费品相关公司的持仓。未来将持续结合各自的估值情况，在不同行业中力争挑选出质量成长与估值较为匹配的公司。  我们认为，中国长期经济增长动力已经日益清晰，工程师红利释放、制造业逐步化解产能过剩问题、提升企业利润、员工收入增加工作时长缩短，进而形成内需不断扩大的正向循环，叠加产能出海与海外技术授权，构成未来中国经济长期的增长动能。  三季度以来，更多的行业自上而下地推进了限产、稳定价格的政策和行业指导，叠加全社会对于无序扩张增产带来的负外部性的认识不断加深，“反内卷”逐渐在成为政府、行业和员工的共识。  在当前产能过剩的行业中，从盈利能力的角度可以分为两类：  第一类是行业中不同企业的效率相差不大，行业整体净资产收益率偏低，最优秀的公司盈利水平也不高，以钢铁、水泥等传统行业为代表。这类行业的主要矛盾是能否形成行业协同，通过限产减产提升行业整体的盈利能力。  第二类是行业中优秀公司具备明显的技术、成本优势，在行业整体产能过剩、平均盈利水平低下甚至亏损的情况下，龙头公司依然保持强劲的盈利能力和ROE，以电池、新能源汽车、生猪等行业为代表。这类行业的主要矛盾是二三线企业在持续亏损的情况下是否有能力继续投入，尤其当行业增速开始放缓的情况下，二三线企业的机会将越来越少。龙头企业的竞争优势能否不断扩大，盈利能力能否继续维持。  从投资的角度，第一类的投资机会偏行业整体性，其中估值更低、改善更明显的公司机会更大；第二类的投资机会主要来自于行业优质企业，如果行业竞争格局的改善，当前的盈利能力有望继续维持，此外海外市场也在成为他们的重要增长点。从路径上看，整体制造业的供给收缩、产能利用率提升、价格止跌回升可能不是一蹴而就，不同行业根据自身的情况将会有不同的路径，很多行业产生效果将会是一个以年度为单位的渐变过程，因此整体市值的增长可能也会跟随基本面的变化，呈现出慢牛的走势。  随着企业产能利用率的提升与现金流的改善，新增的现金流将在股东、供应商、员工之间进行分配。如果居民的财产性收入可以因此不断提升，整体社会对服务业的需求也会不断提升，叠加企业支付能力的提升，预计大众群体、服务业、制造业的蓝领员工的时薪将加速提升，工作时长也将开始缩短。在保持购买力不断提升的情况下，工作时长的缩短、休闲时间的增加有望不断释放大众消费的潜力，进而拉动企业收入，成为正向循环。  当然，我们也应看到，上述积极变化并非立竿见影、一蹴而就。虽然有着这些长周期的有利因素，但这些都是慢变量，在未来的发展中，还会面临外部环境变化、内生经济数据波动等多种因素的负面扰动，对长期乐观的同时，也需要对短期的波动做好心理准备。未来如果面临短期的向下波动，基于对长周期的经济增长动力的乐观判断，组合将不断增加代表中国经济发展动能的核心资产的仓位，逆向操作；而如果短期内估值扩张过快，对未来透支过多，组合也将减持部分仓位，增加到更低估值的资产上，希望持有人可以在市场向下波动、悲观声音增多时，检视长期的乐观因素是否还依然存在，保持信心；当市场短期过于乐观时，也客观看待在未来的路途中我们将面临的风险和挑战，耐心投资、长期投资。

三季度市场表现强劲，在经受了上半年的波折后，市场迎来了全面的重估。几乎所有宽基指数都实现较大涨幅，其中成长风格相对占优，但价值风格也呈现较多机会，仅红利风格表现较弱，整体来看，市场在多个方向上均有不同大小的投资机会。因此，从操作角度看，并不必然需要重压注于某个具体方向。  从内外宏观背景来说，三季度处于相对稳定的阶段。从海外看，二季度美国发起的全球贸易冲突在三季度进入短暂缓和期。与此同时，全球频发的地缘也凸显了中国经济环境的相对稳健性。而且随着美国降息预期的增强，海外主要经济体的宏观政策都逐步转向刺激，这也为中国经济提供了较好的外部环境。从国内来看，去年九月以来的积极的宏观政策依然在延续，尤其进入三季度，随着人民币的温和升值，国内流动性宽裕程度更加明显，这也为资本市场提供了较好的政策环境。尽管物价指数疲软的风险并未解除，但反内卷政策的不断出台，正在扭转市场对于未来价格走向以及企业盈利增长的预期。  面对三季度较好的投资环境，我们继续延续过往的思路在不同的方向寻找投资机会，我们并没有局限在少数一两个赛道或者行业中。在科技领域，我们相比之前更加积极的参与全球人工智能产业链的投资，这些领域的进步为相关行业和企业带来了充沛的订单、利润和现金流，并且中国企业的产业链优势也很难在短期内受到贸易冲突的削弱。而在非科技领域，我们继续寻找供给出清更快、需求相对稳定的领域，这些领域凭借供给的优势，正在或未来将提供稳定的回报。比如周期领域中的一些供给紧张的金属、能源、运输领域。中下游领域中竞争格局已经优化，龙头企业优势凸显的一些行业，也同样具备较好的投资机会，例如工程机械、船舶制造以及其他一些细分领域。此外，需求驱动的投资逻辑一直是被关注的方向，尽管在经济转型、总需求尚未扩张的时期，这样的行业并不算多，但是依然能看到如同风电、电网设备等局部机会。  总之，三季度是近年来相对平稳友好的投资窗口，内外环境均支持市场取得较好的表现。尽管国内经济尚未完全稳定下来，但我们相比之前更加积极。但是整体来看，我们依然以行业的竞争格局优化、企业的造血功能强大作为投资的主线和底线，而在具体的方向选择上则更加的多元。我们需要意识到内外的不确定性依然存在，因此在寻找机会的同时，也时刻留心市场是否会出现不利变化，并且在投资上避免因为赛道过度集中以及参与过高估值的标的而带来的潜在风险。