梁辉 - 基金投资策略和运作

2025年三季度，A股市场从强势突破转为高位震荡。从风格看，三季度成长风格占优，宽基指数中创业板指、科创50涨幅靠前，申万一级行业中通信、电子、电力设备涨幅靠前。　　三季度组合变化较大，随着中报披露，我们沿着中报超预期的方向和基于对未来产业变化的判断增加了科技相关行业的配置，主要是服务器、国产芯片、半导体设备等。另外，增加了有色的配置，除了一直持有的金、铜龙头之外，增加了黄金和白银的配置比例。在科技行业中，我们主要增加国产算力的配置比例，基于产业周期判断我们增加了存储相关公司的配置。另外，我们看好储能未来的爆发性，增加了电池等相关公司的配置。　　站在当前时点，我们认为需要关注跌了几年的一些行业，例如食品饮料、医药、军工、新能源等。我们认为一些成熟的子行业，一旦触底，其中的优质龙头公司可能会迎来“戴维斯双击”，目前他们较低的估值是具有不错性价比的，这类资产也是对高弹性科技类资产有效的对冲。　　综上，我们对市场有信心，很多公司仍处于“低估”状态，一些新科技、新消费等“百花齐放”，“高质量发展”给很多行业带来了积极的变化，也给我们带来更多的投资机会。作为基金管理者，把握“时代的变化”、积极践行“高质量发展”目标、为“投资者赚钱”是我们刻不容缓需要承担的责任和使命。

2025年三季度权益市场超预期上涨，结构上偏向成长和中小市值，呈现系统性上涨，除了煤炭和消费表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛，8月份以后市场风格出现扩散，新能源等行业也出现系统性提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。　　本基金在权益方面三季度未对持仓做大幅调整，对涨幅较大的新能源行业做了一定的减持，本基金主要投资于周期上游，中游和下游，今年以来周期上游表现较好，本基金也重点配置有色金属包括主要的黄金，以及各类工业金属，三季度主要增持白银，钨等资产，另外也开始逐步增持周期下游，主要以汽车产业链为主。由于家电等行业可能面临一定的需求透支，继续保持谨慎，估值较为便宜但赔率不够，不适合大规模配置。投资策略上还是坚持在周期行业中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

第一，2024年7月召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。自上而下的政策引导有望逐步改善国内部分制造业增收不增利的现象，典型的行业有光伏，钢铁，化工等。目前来看，我国化工行业整体利润水平较低，部分子行业甚至大面积亏损，如有行业政策落地则会加速供需平衡，即使没有增量政策，多个子行业也已经进入到去产能周期，行业投资已经明显减缓，落后产能深度亏损会加速退出进程，2025年有望成为本轮化工行业周期复苏的元年。　　第二，科技相关行业经历了25年前三个季度的大幅上涨仍具备投资机会：（1）国内外头部模型能力仍在快速提升，调用token数持续快速增长显示出火热的需求。展望26年，无论国内还是海外的互联网巨头都将继续高额投入，算力产业链仍然有很好的投资机会。（2）手机，汽车，智能家居等端侧的智能化将成为持续的产业趋势，其中苹果是最具代表性的端侧产品，拥有从芯片设计到完善系统的良好生态，从24年下半年开始开启又一轮创新周期，无论是折叠机，耳机还是未来的眼镜都值得期待，国内产业链公司有望充分受益。（3）人工智能芯片带来先进制程的巨大需求，叠加半导体设备材料国产化仍在加速，国内晶圆厂仍然会持续加大资本支出，相关产业链公司订单有望持续增长。　　第三，无论是地产销售数据，还是房地产新开工在过去几年都经历了剧烈的调整，建材细分龙头公司都值得重点研究。

2025年3季度全球宏观经济相对平稳。美国关税问题暂时缓和，美国降息预期逐渐升温。国内经济平稳运行。全球人工智能产业取得进一步发展。市场风险偏好再度明显恢复。这些因素的共同作用下，A股和港股市场出现明显上涨，AI相关的科技产业（算力、AIDC和人形机器人等）领涨市场。　　从行业景气度和业绩增长的角度出发，本基金在人形机器人、人工智能和芯片为代表的TMT行业和潮玩游戏摄影为代表的新消费等方向深耕。在努力控制组合回撤的前提下，尽量为投资人创造收益。基金经理综合考量未来行业前景、当前公司盈利增速和公司质地等一系列各项指标，进行股票筛选。在报告期内积极捕捉到了一定的投资机会。

2025年三季度权益市场超预期上涨，结构上偏向成长和中小市值，呈现系统性上涨，除了煤炭和消费表现较差外，其他行业均有不同程度上涨，其中算力和半导体等TMT行业表现突出，市场流动性非常充沛，8月份以后市场风格出现扩散，新能源等行业也出现系统性提估值，我们认为主要原因还是风险偏好系统性提升，导致资金流入股票市场，市场整体都在透支明年的业绩增长预期，经济基本面也出现小幅改善，主要是企业库存回补行为。　　本基金在权益方面三季度做了较大调整，对银行，非银做了显著的减持，另外对涨幅较大的新能源行业做了一定的减持，周期类行业中主要保留了有色，石油石化行业，其他行业主要增持了消费，医药以及电子等行业，投资策略上还是坚持在有持续分红的公司中寻找低估的标的，如果标的涨幅对未来业绩有明显透支将逐步降低配置。

第一，2024年7月召开的中共中央政治局会议首次提出防止“内卷式”恶性竞争。2025年7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。自上而下的政策引导有望逐步改善国内部分制造业增收不增利的现象，典型的行业有光伏，钢铁，化工等。目前来看，我国化工行业整体利润水平较低，部分子行业甚至大面积亏损，如有行业政策落地则会加速供需平衡，即使没有增量政策，多个子行业也已经进入到去产能周期，行业投资已经明显减缓，落后产能深度亏损会加速退出进程，2025年有望成为本轮化工行业周期复苏的元年。　　第二，科技相关行业经历了25年前三个季度的大幅上涨仍具备投资机会：（1）国内外头部模型能力仍在快速提升，调用token数持续快速增长显示出火热的需求。展望26年，无论国内还是海外的互联网巨头都将继续高额投入，算力产业链仍然有很好的投资机会。（2）手机，汽车，智能家居等端侧的智能化将成为持续的产业趋势，其中苹果是最具代表性的端侧产品，拥有从芯片设计到完善系统的良好生态，从24年下半年开始开启又一轮创新周期，无论是折叠机，耳机还是未来的眼镜都值得期待，国内产业链公司有望充分受益。（3）人工智能芯片带来先进制程的巨大需求，叠加半导体设备材料国产化仍在加速，国内晶圆厂仍然会持续加大资本支出，相关产业链公司订单有望持续增长。　　第三，无论是地产销售数据，还是房地产新开工在过去几年都经历了剧烈的调整，建材细分龙头公司的盈利和估值都接近底部，值得重点研究。

2025年三季度，本基金在基金契约规定下，投资于有持续分红能力及潜力且基本面良好的上市公司，挖掘具有潜在增长价值特征的股票。配置方面，2025年三季度本基金主要仓位集中在院内医疗器械、设备与耗材、院内药品、医药消费品等细分领域上市公司。三季度医药板块创新药方向表现良好，医疗设备与耗材、中药、化药等板块表现相对一般。本基金依然坚持自下而上选股的投资方法，投资于成长类标的，力争赚公司业绩增长的钱。个股选择方面，我们增加了具备创新管线、正在走出集采影响的专科大药企的配置，同时部分个股受短期或市场风格影响出现股价回调，但中长期增长确定下依然较强，对于这类标的，我们在下跌过程中进行了一定程度的加仓，期待未来业绩恢复增长后的股价修复。受创新药行情带动，目前全市场基金对医药板块的关注度显著提升，但院内的药品、器械、耗材等传统标的涨幅很有限，预期未来此类资产将会有底部反转带来的投资机会。随着半年报密集披露，市场对业绩因子的关注度逐步提升，预期我们持仓标的股价表现将会有所修复。展望未来，医药仍然是A股需求端最确定的子行业之一。考虑到医药相关需求为纯内需、刚需，与国际环境直接关联有限，相信有望在接下来的时间为本基金带来回报。

2025年市场投资机会呈现分化状态。经济呈现“弱复苏”态势，二手房成交、线下消费、文旅消费和建筑开工、建筑开工以及制造和出口都呈现出相对较明显的“弱复苏”态势。而以AI、机器人、创新药为代表的新兴产业，正在经历产业的创新周期。因此，市场更多的机会是围绕着科技、创新展开的。　　人工智能正引领者新的一轮科技创新。人工智能并不是新的概念，早在1956年就被提出。梳理人工智能发展史上三次浪潮， AIGC 有望引领第四次浪潮，以大规模商业化应用为核心特征：　　第一次浪潮：实现了 AI 的推理（计算）能力；但是对神经元模拟程度较低，无法解决复杂问题（异或问题）；　　第二次浪潮：AI拥有知识储备，可回答特定领域问题，AI从科研场景逐步渗透到商业场景；　　第三次浪潮：深度神经网络赋能 AI拥有学习能力，且部分场景下的问题解决能力超越人类，代表产物为AlphaGo，AI模型的准确度、计算效率、泛化性等指标大幅优化，奠定了“大模型+场景小模型”的技术路线，为商业化应用打下基础；　　第四次浪潮：由ChatGPT 引领。AI 拥有创造能力，有望成为效率乃至生产力工具在文本、图像、音视频生成领域接近商业化需求，国内外科技大厂技术布局有望打开商业化应用空间。OpenAI的“ChatGPT”推出，真正找到了可大规模商业化落地的应用场景，推出仅2个月就实现了用户过亿。在强烈的科技创新趋势之下，国内外科技巨头纷纷参与，英伟达推出全新的算力芯片，微软发布copilot产品，百度、华为、腾讯也陆续推出了自己的大模型。国内外共振，新一轮科技创新周期拉开了帷幕。目前，我们又观察到了AI的新变化，端侧AI例如眼镜、手机、玩具、耳机如雨后春笋般涌现，AI应用也呈现遍地开花的趋势。我们认为25年的科技投资存在着更多的机会。　　上述背景下，在2025年三季度，不同类资产表现各异，市场开始向分化方向发展：　　1）算力领域，一季度由于deepseek的出现，算力、软件等出现了比较大的回调。而二季度之后随着产业的逐渐明朗，也出现了很大的涨幅，机会和挑战并存；　　2）银行、石油石化等高分红领域表现优异，开启了一轮估值修复行情；　　3）复苏线条出现分化，白酒等传统消费领域表现不如新消费领域； 　　投资操作方面：25年三季度，本基金在行业、个股的选择之中，增加了成长性、行业景气度在投资选股决策中的权重。在人工智能领域，我们增加了海外算力、国产算力、软件应用、以及端侧的配置。

2025 年上半年，全球经济在复杂多变的地缘政治、贸易摩擦等多重因素影响下，呈现出震荡上行的态势。年初至 3 月，Deepseek横空出世，国内人工智能产业加速发展，推动 A 股市场震荡上行。从算力到应用，产业链公司呈现了极佳的市场表现。4 月上旬，受海外贸易摩擦等不确定因素影响，A 股市场进入调整阶段，避险情绪急剧升温，资金转向防御性板块，成长股大幅回调。4 月中旬至年中，国内政策积极发力，市场信心持续回暖，三大指数震荡回升。在此背景下，美容护理、创新药等板块领涨市场，科技板块也开始反弹，A股市场开始呈现出较好的赚钱效应。　　本基金在操作中，持续聚焦于以电子、化工、新能源等行业。选股层面，本组合主要聚焦成长性确定、景气度较高的细分龙头企业，并通过适当分散行业，控制整体组合估值降低组合波动风险。

回顾2025年上半年，市场年初由于关税问题，经历了剧烈的波动。而进入到二季度之后，各种内外部因素都在向着有利的方向发展，整个市场呈现出从“存量博弈”状态，逐渐向“增量市场”演进，投资机会增多。AI相关投资在一季度有较大的波动，而进入到二季度一些真正有业绩的公司开始逐渐被市场所认可。

2025年二季度，本基金在基金契约规定下，投资于有持续分红能力及潜力且基本面良好的上市公司，挖掘具有潜在增长价值特征的股票。配置方面，2025年二季度本基金主要仓位集中在院内医疗器械、设备与耗材、院内药品、医药消费品等细分领域上市公司。二季度医药板块创新药方向表现良好，医疗设备与耗材、中药、化药等板块表现相对一般。本基金依然坚持自下而上选股的投资方法，投资于成长类标的，力争赚公司业绩增长的钱。个股选择方面，我们增加了药品、特别是创新药方向的标的配置，同时部分个股受短期或市场风格影响出现股价回调，但中长期增长确定下依然较强，对于这类标的，我们在下跌过程中进行了一定程度的加仓，期待未来业绩恢复增长后的股价修复。受创新药行情带动，目前全市场基金对医药板块的关注度显著提升，但院内的药品、器械、耗材等传统标的涨幅很有限，预期未来此类资产将会有底部反转带来的投资机会。随着半年报密集披露，市场对业绩因子的关注度逐步提升，预期我们持仓标的股价表现将会有所修复。展望未来，医疗需求消失，医药仍然是A股需求端最确定的子行业之一。考虑到医药相关需求为纯内需、刚需，与国际环境直接关联有限，相信有望在接下来的时间为本基金带来回报。

报告期内权益市场波动较大，结构上偏向成长和中小市值。一季度表现较好的国内算力和机器人等，在二季度快速调整。同时消费，创新药和海外需求相关的算力表现较好，另外红利类资产里面银行的表现较好。贸易战成为市场的分水岭，从贸易战开始市场进入稳步上涨模式，市场流动性非常充沛，中小市值表现较好。可以清晰看到社融总量增速较高，但贷款增长只有个位数，资金留在金融体系内。另外市场无风险利率保持低位，出现明显的资产荒，资金流入债券市场的同时也带动了转债市场的需求，最终在资产端形成了流动性推动了银行和中小市值的估值变化。　　本基金在权益方面坚持以红利类资产为主要投资方向。在主要的配置行业上做了一定的调整，对行业做了分散，增加了消费、医药、新能源、电子等行业配置。主要配置估值偏低且具备长期分红能力的企业，基本上还是以大市值公司为主。另外对原有的有色，银行等行业做了不分品种的调整。减持了煤炭，电解铝等行业，更多配置在业绩有增长的个股上。由于行业显著分散基金的波动明显降低。