乐瑞祺 - 基金投资策略和运作

2026年一季度，中国经济运行呈现“稳中有进”的总体态势。国内生产总值（GDP）实现同比增长4.9%，增速较2025年四季度略有回落，但高于全年增长目标下沿的4.5% 。其中，一季度GDP环比增长1.2%，显示经济运行在政策支持和外需回暖的双重驱动下保持平稳扩张。从三大产业看，第二产业增加值同比增长6.5%，成为一季度经济增长的主要支撑力量，而第三产业增加值同比增长5.1%，增速略高于整体水平，显示服务业在政策支持和消费复苏的带动下具备较强韧性。债市方面：2026年一季度，多数期限国债收益率普遍下行，但超长端国债收益率有所上行，收益率曲线呈现陡峭化走势 。这一变化反映出市场对中长期经济增长预期的分化：短期受政策宽松和避险情绪支撑，长端则因通胀预期和政策退出预期而承压。展望2026年二季度，内生动力仍显不足，政策托底效应边际减弱。一方面，财政政策延续积极取向，专项债与超长期特别国债集中发行，形成“总量适度、结构更优、前置发力”的特征；另一方面，货币政策维持“适度宽松、精准审慎”基调，结构性工具成为主要发力点，降息概率较低，但降准存在后置可能。外部环境方面，地缘政治扰动与全球通胀压力持续施压，出口增速或将回落，输入性通胀短期压制经济增长弹性。因此，预计二季度GDP增速有望边际改善，但全年4.5%-5%的增长目标仍需依赖政策持续发力与内需修复动能的增强。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2026年我国经济呈现稳步复苏局面。国内方面，作为“十五五”计划的开局之年，中央政府继续保持适当的政策发力强度，包括但不限于维持4%的国内财政赤字、继续发行特别国债用以支持国内两重两新项目，继续大力发展新质生产力来夯实国内经济结构转型升级。从最新公布的经济数据来看，一季度国民经济稳中有升，供给端一季度规模以上工业增加值同比增长超6%，新能源、AI算力、半导体等高科技行业持续维持高景气。需求端出口贸易韧性突出,一季度出口同比增长15%，新能源设备与集成电路等科技产品增速较大。物价水平保持平稳，CPI温和上行，PPI在一季度末同比增速转正。当前经济内生动力有所增强，国民经济在政策呵护下持续高质量复苏态势。海外方面，国际地缘政治局势对全球经济与供应链安全产生较大冲击。2月28日美国与以色列对伊朗展开局部战争行为，斩首伊朗主要领导人员。伊方随即封锁霍尔木兹海峡导致全球原油及天然气供应产生局部缺失，迅速拉高全球能源成本。包括我国在内的东亚及东南亚地区受影响最大。目前中东局势仍存极大不确定性，局势短期内快速缓和的可能性较低，预计对全球经济及资本市场的负面拖累将持续至下半年。资本市场方面，国内经济稳步复苏与中东地缘政治的负面扰动相互交织，一季度A股市场先涨后跌。在人工智能科技革命浪潮下，沪深股市成长风格显著占优，AI算力硬件、商业航天、新能源电池与储能、半导体芯片、设备与材料等硬科技方向表现亮眼。但三月中东局势恶化后市场风险偏好急转直下，年初涨幅较高的行业均出现不同程度的下行调整，市场呈现高波格局。展望后市，二季度中东局势或将迎来缓和，市场风险偏好有望迎来修复，以硬科技板块为代表的高景气高成长性板块或将迎来修复行情。但不可忽略的是，中东局势对国际油气成本的抬升或将维持更长时间。随着生产资料价格中枢的提升，能源安全与供应链稳定或将被市场重新审视，市场风险偏好或难以回到中东战事前的水平，后续成长风格与价值风格或迎来新一轮再平衡。2026年二季度，基金管理人将持续规范运作，勤勉尽责。本产品将审慎应对市场风险，努力把握市场投资机会，灵活运用各类策略来平衡头寸的收益风险比，在保证流动性安全的前提下力争提高基金产品的收益率。

一季度国内经济稳步复苏，出口持续超预期，通胀低位回升，企业盈利改善。债券市场方面，资金面较为宽松，债市整体呈现震荡格局，收益率曲线陡峭化，信用债表现相对较好。受国际地缘政治冲突加剧等因素影响，市场风险偏好阶段性下降，一季度股票市场震荡调整，波动较大。转债市场随股市调整，估值从历史高位回落。　　组合一季度保持了基金合同允许范围内的较高股票比例，调整了部分行业配置。降低了转债比例，转债投资注重自下而上的个券挖掘及高低切换，进行了波段操作。

1季度市场先扬后抑，3月受美伊战争不利影响，造成了市场阶段性较大的冲击，风险偏好下降较多，市场调整明显。组合坚持了科技为主稳健为辅的投资策略，科技以AI算力（海外的光通信、pcb为主）、国产芯片半导体、游戏等为主，以汽车、银行、电力等为辅。在外部环境复杂化背景下，持仓追求中低估值性价比、中长期优质公司为主。　　我国制造业在全球竞争力有望提升，有利于股市中长期向好，市场整体估值性价比提升，中长期投资价值显现。我们将继续在以下三个方向挖掘优质的公司进行投资，并以科技为主：　　1）科技　　3月初的GTC大会，表明AI在全球依然保持较快的发展态势，组合在坚持AI算力（光通信、pcb等）的基础上，积极关注调整后有投资性价比的应用机会，比如游戏、互联网传媒等机会。同时积极关注芯片、半导体、机器人等方向。 　　2）品牌公司　　寻找格局稳定业绩增长明确的汽车等方向，尤其是在国内成功后在海外市场取得突破的公司。　　3）红利　　稳定分红、股息率较高的公用事业类央企：银行、电力等。

2026年第一季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。1、2、3月份的制造业PMI分别为49.3%、49.0%、50.4%，一季度的PMI逐步触底回升，在3月份上升幅度较大，开始进入扩张区间。2026年的前两个月出口实现了较快增长，出口金额分别实现了10%、39.6%的增长，主要原因是美国暂时取消了部分关税，刺激了出口增长的加速，虽然后续还有美方的301关税等贸易战措施带来的不确定性，但我们仍然能预计2026年的出口形势会有所好转。在消费方面，1~2月份的社会消费品零售总额增长分别为2.8%，增速相较于2025年的12月略有回升，期待后续支持消费的政策能持续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增长速度也开始出现下降。整体看我们认为国内宏观经济已经开始逐步进入复苏进程。2026年一季度国外宏观环境整体转型宽松，一方面美联储还在继续降息进程中。虽然2月底美国以色列与伊朗的冲突爆发，刺激国际原油价格快速上涨，给欧美发达经济体的带来再次通胀的隐忧，但目前还不足以改变美联储的货币宽松进程。同时在中国较强的出口增长背景下，人民币也开启了升值进程，而且并没有受到中东局部冲突的影响，为国内货币政策的制定提供了较宽松的外部货币环境。2026年一季度国内的需求出现一些复苏迹象，3月份国内PPI同比终于由降转升。主要原因一方面是“反内卷”政策持续发力，开始显现效果，叠加需求较稳定，部分工业品价格企稳回升；另一方面是美伊冲突的爆发刺激了国际原油价格快速上涨，带动成品油与大部分化工产品价格转为上涨。PPI同比转为正增长，有利于上市公司利润的增长、盈利能力的提升，对股票市场的上涨起到正面的作用。展望2026年二季度我们认为，虽然有美伊冲突的不确定因素与石油潜在的供应风险，但中国受到的影响相对较小，宏观经济有望维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于上市公司后续的业绩增长。通过学习两会的精神，我们认为在2026年二季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极、力度较大，国债和地方政府专项债的发行可能会靠前发力，对“两重”、“两新”项目的支持也会继续，同时还将加大对消费领域的支持，从而稳住2026年二季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。2.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，2025年6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电力系统调节资源的需求，预计对于调峰、调频有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长可能维持较高增长，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。3.人工智能硬件：因为人工智能（AI）大模型的不断迭代，美国的头部IT公司持续开展AI计算基础硬件的军备竞赛，其资本开支继续加强，对AI硬件的需求迅速增长，拉动相关的服务器及其零部件的需求迅速增长，甚至部分零部件出现了短缺的情况，从而使得进入海外头部公司供应链的上市公司业绩也获得了快速增长。我们认为2026年二季度海外AI硬件的需求增长还将延续甚至加速，因此看好相关领域的投资机会。4. 化工：一方面本次美以伊冲突导致波斯湾海运原油供应中断，在亚洲与西欧国家的原油进口中，波斯湾原油占比较高，受到的冲击较大。除了成品油供应紧张外，东亚、印度与西欧的石化、化工品生产装置也面临原料短缺，而不得不大幅度降低生产负荷，削减产量，可能会引发石化化工产品的价格进一步上涨；另一方面日韩与西欧的部分生产装置建成年代较早，在原料供给冲击过大的情况下，有可能出现逐步关闭装置，实现部分产能的出清。叠加国内在“反内卷”政策指导下，可能出现的产量控制，我们预计石化化工产品的价格可能出现长期的拐点。5. 机械：工程机械2026年一季度在国内的销售数据增长较快，出口销量的增长也开始加速。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2026年二季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望延续较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。6. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2026二季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2026年一季度，A股市场总体处于震荡之中，沪深300指数一季度下跌了3.9%。2月底以来的美以伊战争大幅增加了市场的不确定性，很多行业的逻辑因战争出现重大变化，以至于表现也发生逆转，这使得A股行业波动较大，赚钱效应不佳。　　我们在一季度保持相对均衡的布局，持仓比较稳定。3月以来，为应对战争带来的变化，适度提高了电力设备的持仓，同时减少了高油价受损的行业。　　我们在年报中提出，今年很可能是我国结束通缩的一年，预期差较大的方向可能是估值低、预期低、边际变化大的消费。目前看，一季度的宏观经济是略好于市场预期的，如果这个形势可以持续，那么今年A股市场的机会也不会差，只是在当前需要承受一些波动。我们会坚定地按照大消费+大创新的主线展开投资。此外，对于出口优势企业我们也会十分关注，在局势纷乱的当今世界，全球各国政府都会想加大自己先进制造能力的建设以求安全，这意味着中国制造要将更多的产能建到海外，这会带动装备制造业大发展，电力设备、机械设备，面临很好的机遇。

2026年一季度国内A股整体呈结构性震荡走势，宽基指数分化明显，中证1000小幅收涨，上证、沪深300等大盘指数偏弱运行。风格上中盘成长与价值占优，小盘风格相对抗跌，大盘风格表现落后。行业层面高股息、能源周期板块表现突出，科技成长内部分化显著，消费、金融地产板块整体偏弱。　　在一季度最重要的是霍尔木兹海峡的石油危机，这次危机对全球主要资产影响巨大，对此我们的判断如下：　　判断1：油价冲击的核心影响对经济本身冲击有限（可能持续数月），但是以通胀-利率传导链，在全球高债务背景下对资产价格的影响巨大。　　油价直接对经济冲击有限主要是以下3个理由：　　1）全球石油储备缓冲充足：全球战略石油储备（SPR）与商业库存处于历史高位，具备快速平抑短期供给缺口的能力。　　2）经济石油强度大幅下降（数据来源：BP、世界银行）：全球单位GDP石油消耗（石油强度）自1970年代至今累计下降约50%-60%（从1970年0.12吨油当量/千美元GDP降至2022年0.05吨油当量/千美元GDP），经济对油价波动的敏感性显著弱化。　　3）全球原油供给格局多元化：美国页岩油、巴西等美洲产区成为核心新增供给极，中东原油占全球供给比重持续下移，单一海峡通道的边际影响减弱。　　判断2：全球化范式不可逆切换：危机加速全球供应链由效率优先转向区域化、近岸外包、供应链安全优先，资源自主可控、供应链冗余、战略物资储备的资产战略价值迎来趋势性重定价。　　霍尔木兹海峡石油危机对国内市场总体影响偏正面，核心支撑为国内前期持续推进的能源转型（电动化、绿色能源布局）与供应链安全建设，有效降低了石油供应扰动的直接冲击，提升了产业链抗外部风险的韧性。　　短期来看，国内优质制造企业或面临能源价格快速上涨带来的一次性成本冲击。　　中期来看，海外制造业企业受能源成本高企、供应链不稳定等因素制约将逐步退出市场；国内企业凭借完善的产业链配套、稳定的能源成本优势及技术积累，全球市场份额有望趋势性提升，行业竞争优势进一步强化，因此本次事件对国内优质制造业构成中期利好。　　2026年一季度，我们对基金配置进行了针对性调整，总体减持了铜矿资源股。核心原因在于，该板块去年涨幅已显著超越铜价本身上涨幅度，市场隐含预期处于较高水平，同时全球利率中枢抬升的宏观环境，也不利于铜价持续上行，铜矿资源股面临较大的估值回调压力，因此我们选择适度减持以控制组合风险。　　在减持铜矿资源股的同时，我们提升了顺周期资产的配置比重。结合霍尔木兹海峡石油危机带来的影响，我们判断此次危机将趋势性加快全球电动化进程，基于这一判断，我们新增了部分新能源龙头企业的配置，进一步优化顺周期资产的布局结构。　　当前，我们顺周期资产的配置主要集中于高端制造业领域，比如半导体、新能源、机械等方向。除上述配置调整外，基金其余配置保持不变，依然围绕金融、资源、顺周期、红利类资产进行均衡布局，兼顾组合的收益性与稳定性。　　我们的资产更多围绕在能够保持业绩稳定增长，且乐于回馈股东的公司。我们也倾向于认为具备上述特征的公司将会给持有人回报。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。　　以上就是我们在一季度的总体运作情况。　　感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，我们相信跟随最优秀的企业从中长期也将会给予我们持续的超额回报。后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！

一季度全球地缘政治风险再度上升，美伊冲突导致的全球能源及大宗商品价格上升，无论从时间还是空间维度上，都有超预期的可能，由此导致全球流动性面临边际紧缩，甚至不排除部分央行被动加息的可能。国内货币政策独立性偏强，尽管短期降准降息的概率不高，但通胀整体的上行压力尚且可控，也难以对稳定宽松的政策整体基调带来扭转。国内一季度整体经济表现好于市场预期，尤其以出口为代表的外需部门增长较好，叠加国内地产局部数据回暖，都预示着短期经济韧性仍然较强，同时对于更大力度政策措施的预期也应逐步降低。　　权益市场经历了年初的快速上行后转入震荡，一是前期预期较高的板块需要进一步事件性催化，二是受到外围市场普遍调整的影响，风险偏好受到一定压制，三是市场春节后进入年报验证期，而整体盈利质量一般，也带来了一定的观望情绪升温。　　转债市场在一季度前半段整体表现强劲，受益于固收+资金的大量涌入和被动配置，但随着市场进入震荡期，赚钱效应的下降以及波动率在3月的显著放大，导致转债的估值受到一定考验，整体性价比进一步下降。高估值背后是大量新增固收+资金追逐不断萎缩的转债市场，流动性推升的趋势更需注意拐点的到来以及情绪反转的风险。　　回顾一季度操作，本基金继续定位于双低策略性配置，通过放弃部分弹性和锐度，换取波动率的下降和相对较低的持仓估值水平，后续将继续坚持这一核心策略，同时密切关注机构资金行为可能带来的影响。

在2025年，国内宏观经济显示出了较强的韧性。制造业PMI维持在较稳定的水平，虽然大多数月份还未超过50%的荣枯线，但相差也在1个百分点之内， 12月份更是达到了50.10%，再次回到了荣枯线以上，进入扩张区间，显示了制造业景气度可能开始回暖。出口方面，年度基本保持了较稳定的增长态势，只有少数月份受到美国关税政策波动的影响，出现了一定的波动。在消费方面，社会消费品零售总额的增长速度呈现出下降的趋势，尤其是下半年，部分地区消费品换新补贴额度紧张的情况制约了消费的增长，增速下降的更加明显。而在固定资产投资领域，年度投资总额下降3.90%，其中房地产开发投资的下滑17.20%，仍然是拖累固定资产投资增速的主要因素，基建投资尚能维持一定的增长。2025年的国外宏观经济的环境仍比较复杂。一方面美联储在9月份、10月份、12月份分别宣布降息25个基点，而且预计2026年还会继续降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策维持相对宽松。另一方面欧美主要经济体的CPI指数反复震荡，呈现出较大的粘性，就业市场景气度也反复波动，不能排除滑向滞涨的可能性，未来的降息空间似乎也不太大。2025年下半年国内的工业品需求出现一些复苏迹象，同时由于反内卷政策的陆续推进，部分品种的新增产能甚至是产量得到控制，进入四季度后国内PPI指数同比下降幅度开始收缩，环比开始上涨，对抗通缩获得一定的成果。

2025年世界经济增长动能不足，美国的高关税政策将一定程度上提高全球贸易壁垒，通过贸易部门影响我国外需。同时，全球地缘局势动荡加剧，部分关键物资的需求上升带动价格上涨。全球利率地位运行的背景下，货币环境维持宽松。在当前市场环境下，本基金继续强化资产配置的灵活性与期限结构的动态调整能力，同时在信用利差策略中注重风险控制，避免过度下沉。此外，流动性管理策略应进一步优化，以应对潜在的市场波动与监管政策变化。

2025年市场赚钱效应显现。尽管4月初关税政策导致波动加大，全年来看机会多，行业间分化巨大，有色、AI、机器人、创新药、军工等表现好，食品饮料、煤炭、红利等表现较差。　　组合追求业绩和产业确定性、估值性价比，整体持仓以成长为主价值为辅，布局增长确定的公司/细分行业。一季度整体持仓偏均衡，消费电子、AI、消费、运营商均有持仓，在4月关税摩擦后，加大了科技成长方向的投资比例，在布局海外和国产算力的基础上，积极布局AI应用、估值有吸引力成长确定的消费和价值类公司。

2025年全球经济分化进一步加剧，但整体需求维持较好回升趋势，主要经济体无论从增长或是通胀就业数据等，都表现出内外需的同步好转。尽管美国再次挥舞关税大棒，但二季度的短期冲击不改全年趋势，包括中国在内的德国、韩国等出口型经济体均表现较好，但关税带来的全球贸易进一步撕裂，以及输入型通胀，仍成为美国货币政策的重要掣肘。美联储虽然重启降息，但节奏仍偏保守，但全球流动性保持充裕，以黄金为代表的大宗商品表现最为突出。　　2025年的中国经济呈现出典型的K型复苏特征。开年以人形机器人和deepseek为代表的新经济让全球对于中国在新一轮科技革命下的能力和前景有了重新认识，由此带动全年对于中国资产的重估，风险偏好的提升直接体现在以A股为核心的风险资产上，估值的提升几乎贯穿全年。同时在贸易摩擦背景下，中国的出口表现显著超出预期，全年增速维持较高水平，也为国内完成全年增长目标贡献了核心作用。但与此同时K型的另一边仍呈现出一定压力。一是国内有效需求不足的问题进一步加重，投资端的地产、基建和制造业都呈现出逐季下滑的趋势，尽管有消费补贴的促进作用，但消费端仍然较为乏力，全年社零增速回落至历史较低水平，且居民端收入预期较为低迷。二是尽管有反内卷相关政策的持续推出，但国内通胀偏低的情况仍在持续，背后仍然是老经济供给过剩和传统需求不足的矛盾。而新经济体量尚小，仍不足以支撑整体需求的回升。三是国内债务压力出现阶段性缓解，但随着社融增速小幅反弹，全社会杠杆水平难有明显下降，导致无论政府、企业或个人部门的付息压力仍然较大，对于自由现金流的侵蚀也是导致需求不足的重要原因。同时商业银行在实体信贷需求不足的情况下，仍在维持扩表，也导致息差压力仍然较大，需要持续关注。　　权益市场全年表现突出，主要指数稳步上行，大多数行业全年录得正收益，赚钱效应整体较好。从风格上看，以科技成长为主的创业板和科创板表现更为优异，一方面受到全球AI产业革命的带动，另一方面中国在本轮科技浪潮中所表现出的强大竞争力，也让国内外投资人对中国资产有了重估的信心。　　可转债跟随股票市场同步上涨，同样表现出较好的全年走势，尤其是转债本身结构中以中小盘市值发行人为主，与AI、机器人以及新能源等行业相关的标的涨幅较大，整体转债估值水平持续抬升，已经进入历史较高区间。此外随着正股价格的不断上行，大批存量转债触发强制赎回条款，也带来了批量的转债赎回和退市，整体市场规模有一定下降。　　债券市场收益率在经历年初的极端低位后，全年以波动反弹为主，尤其是7月份之后，随着反内卷政策和权益市场持续带动风险偏好回升的影响加大，收益率逐步回升，尽管上行的绝对空间并不大，但对于本身票息收益已经较低的债券资产而言，仍然带来较大的负面影响。