乐瑞祺 - 基金投资策略和运作

3季度市场呈明显上涨态势，结构性机会多，科创板和创业板涨幅较大，创业板指数单季度涨幅超过50%，在A股历史上都算涨幅较大的季度。行业方面：有色、电子（半导体、国产算力）、通信（光模块）、机器人、电力设备等涨幅较大。　　我们坚持了科技为主、价值为辅的投资策略，持仓进行了一定的调整。在持有AI、国内算力的基础上加仓了海外算力，减持了部分运营商、食品饮料等资产，买入了估值偏合理的电力等公司。考虑前三季度市场涨幅较大，在外部环境复杂、经济增速稳健的背景下，4季度我们会更注重安全边际和业绩确定性进行投资，选择以下两类优质的公司，陪伴成长。　　1）优质的央国企：垄断资源的运营商、管理层能力强的国企。　　2）拼搏进取能力强、有责任感的民企。　　重点布局科技领域优质的公司，分享AI带来的投资机会，将重点布局算力、云、应用等，其中国产算力和海外算力并重，重点是有业绩的算力公司（通信、电子等）。同时，寻找格局稳定、业绩增长明确的汽车等品牌公司，希望找到一些供给创造需求的产品公司，具备竞争力突出、企业家能力强、现金流好、商业模式清晰的企业，在国内成功后开拓海外市场。

今年三季度国内经济表现平稳，伴随着外部贸易摩擦阶段性缓和，以及国内经济企稳向上迹象越来越明显，股票市场在整个三季度呈现单边上涨态势。　　结构上看，以AI为代表的科技和有色表现亮眼。传统偏防御的红利类资产则大幅跑输市场。我们的组合里面有色金属类贡献较大，但是以银行为代表的金融类资产则有明显的拖累，综合下来导致组合表现跑输业绩基准。　　回顾三季度的基金运作，我们进行了下面一些调整。首先伴随着全球主要经济体开启降息，以及国内针对重点领域的反内卷政策陆续出台，我们对国内外的经济预期转为乐观。基于上述判断，我们对产品持仓结构进行了两个方面的调整，首先卖出了运营商为代表的偏防御类红利资产，其次是卖出了竞争格局短期难有改善的家电和快递公司。第二类资产的卖出主要是更换了与资本开支和全球需求关系更为紧密的资产。　　买入方面，主要是买入了两类资产，首先是买入了与全球资本开支和需求受益程度更高的工程机械和铝金属公司；其次是基于三季度银行板块的持续下跌，我们趁机买入了与国内宏观经济关联度更高的股份银行。　　目前本基金的持仓结构主要是金融（银行、保险）、全球定价资源品（铜、铝、石油）、以及受益资本开支和全球需求的制造业（工程机械和家电）。　　我们配置的思路主要围绕在能够保持业绩稳定增长，且乐于回馈股东的公司。我们也倾向于认为具有上述特征的公司将会给持有人带来源源不断的回报。尽管我们对中国资产持续向上充满信心，但是也意识到外部环境更加复杂多变，需要时刻保持对市场的敬畏之心。　　以上就是我们在三季度的总体运作情况。　　感谢各位持有人一直以来给予我们的信任和支持，我们相信跟随最优秀的企业从中长期也将会给予我们持续的超额回报。后续我们将继续秉持持有人利益第一的原则，审慎投资，立足中长期跟随优秀企业共同成长。谢谢大家！

三季度美联储再度开启降息，全球资本市场尤其美股和亚太股市屡创新高。但全球地缘政治风险进一步上升，逆全球化进程和贸易摩擦仍较为频繁，导致整体通胀压力仍然较高。国内经济在三季度再度呈现一定压力，PMI连续处于50分位之下，通胀继续处于低位，虽有反内卷影响，但PPI月度环比始终难以回正，大宗商品价格冲高回落。货币政策保持相对稳定，更多通过结构性工具补充流动性，整体资金价格保持平稳。　　转债市场在三季度跟随权益资产同步上涨，表现出较好的赚钱效应，且普涨特征明显，背后除了正股推动之外，固收+投资者的涌入也是重要原因，转债本身估值也提升到了较高水平。短期内波动难免增大，可能出现结构性分化。　　展望四季度，股票和转债的波动可能进一步提高，而结构性特征愈发明显，转债跟随正股上涨的能力可能不足，更需关注估值高位的压力和强赎频发下的规模持续萎缩，以及固收+投资者的负债稳定度。 　　回顾三季度操作，本基金整体采取低价策略，更多跟随市场指数波动，持仓集中度较为分散，杠杆较低。

2025年三季度国内经济稳中有进。国际方面，中美贸易摩擦局面有所缓和。继双方大幅削减4月互相加征的高额关税后，双方在日内瓦、伦敦又进行了多轮贸易谈判并取得一定基本的共识。但美国仍多次在科技、医药及航运等方面主动向中国施压，我国也进行相应的对等反制。总的来看，三季度中美贸易对抗呈现“政策冲突升级、实际贸易韧性凸显”的特征，需等到11月两国元首会面后才会有进一步的明确结论。国内方面，为加快国民经济复苏，推高全社会物价水平，我国仍保持了积极的宏观政策，继续出台扩大内需及推动产业升级的相关举措。下半年专项债、超长特别国债实物工作量的落地拉动“两重两新”相关领域投资，新的消费品以旧换新政策资金的下发继续带动汽车、家电等耐用品消费的增长。央行继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节力度并强化结构引导。针对无效式竞争拖累经济复苏的问题，决策层推出一系列“反内卷”政策，在光伏、汽车、化工等行业取得一定成效，国内PPI持续下滑的情况得到改善。更加积极的国内政策一定程度对冲了不利的外部环境造成的冲击。三季度中国经济展现较强韧性，特别是新质生产力范式下的高科技行业保持了较高的景气度。宏观政策的发力也促使国内资本市场活跃度持续提升，各大主流宽基指数在三季度均取得较大的涨幅，科技成色最高的创业板、科创板单季度涨幅接近50%，AI算力、半导体等硬科技赛道纷创年内新高，有色、化工等反内卷直接受益行业上涨显著创新医药、稳定币等热点题材也表现活跃，仅地产、银行、食品饮料等传统行业有所调整。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等硬科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，继续把握年末权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。

三季度宏观层面依然体现出明显的经济转型期特征，代表先进生产力的科技方向表现亮眼，部分上游资源品表现也可圈可点，但以房地产为代表的传统行业依旧低迷，内需整体依然承压。货币政策平稳，市场资金充裕。债券市场方面，受股债跷跷板效应、公募基金销售费用新规征求意见稿等因素影响，债券收益率震荡上行，收益率曲线走陡。股票市场延续上行趋势，市场交投活跃，结构性特点突出。转债市场三季度跟随股市上行，整体表现较好。　　组合保持了较高的股票和转债比例，股票投资方面风格偏成长，转债投资方面注重自下而上的个券挖掘及高低切换，积极进行了波段操作。

2025年三季度，A股市场终于突破持续3个季度的震荡区间，主要指数大幅上涨，沪深300指数当季上涨17.9%，热点集中在成长行业，主要是人工智能方向。我们曾在中期报告中提出：“漫长的调整趋于结束，市场活跃度或将呈现回升向好态势”，目前看，这一判断是准确的。　　由于国内消费增速较低，我们在三季度减配了内需消费相关品种，较早清仓了偏防御类的家电个股，同时，不断提高成长股的配置比例。我们曾提出看好的三个方向：AI+、创新药、新消费。经历本轮上涨，我们愈发坚定这一看法，虽然市场经历了一个季度的快速上涨，但是，很多公司的估值水平仍然不高，我们将聚焦在上述三个方向中继续寻找优秀公司进行投资。

2025年三季度，中国经济增长新旧动能转换持续。未来宏观政策要更加重视正向激励、改善和稳定预期的作用，更加重视需求特别是消费需求的牵引作用，更加重视宏观政策边际效果变化，充分发挥政策“组合拳”效果，以应对未来的不确定性。国际方面，全球经济增长态势有所修复，关税政策将重塑全球贸易体系，美联储货币政策转鸽。利率债方面：市场呈现利率震荡上行，波动加剧，利率曲线陡峭化的走势：10年国债收益率及30年国债收益率上行幅度较大；信用债方面：风险偏好提升带来分化，城投债受益于政府的化债政策，AA+级利差收窄至年内低位；二永债受银行资本补充需求支撑，但地产债中，央国企与民企分化有所加剧。展望四季度，尽管收益率回调至年内高位，但经济弱复苏的背景未发生根本改变，债市的合理波动区间预计不会出现大幅调整。综合来看，四季度债券市场主要受政策、外部环境扰动，利率上行风险仍存，无风险利率大概率维持区间震荡。操作方面，本基金在保障流动性安全的前提下，通过短久期策略，结合利率波动适时交易手段，在防范风险的同时，力争提高组合收益。

2025年第三季度，国内宏观经济仍然显示出了较强的韧性。7、8、9月份的制造业PMI分别为49.3%、49.4%、49.7%，虽然三季度的PMI有所回落，进入收缩区间，出口在三季度仍然实现了较快增长，其中7、8、9月份的单月出口金额分别实现了7.1%、4.3%、8.3%的增长，增速的波动较大主要还是受到了美国关税政策反复变化的影响，但中美关税谈判的结果预期较为乐观，2025年四季度的出口增速可能会有所恢复。在消费方面，7、8月份的社会消费品零售总额增长分别为3.7%、3.4%，增速相较于二季度有所下降，可能与下半年消费国补的额度较紧张有关，期待后续支持消费政策能继续发力，产生更显著的拉动作用。在固定资产投资领域，房地产投资的下滑仍然是拖累投资增速的主要因素，基建投资的增速也有所下滑，固定资产投资的增速依然难言乐观。整体看国内宏观经济数据复苏的动能后续还有待进一步提升。2025年三季度国外宏观环境仍比较复杂，一方面预计2025年美联储还有降息，欧洲央行也将继续降息进程，欧美发达经济体的货币政策进一步宽松，为国内的货币政策提供了进一步宽松的操作空间。而另一方面欧美主要经济体的CPI指数显现出较强的粘性，而劳动力就业市场景气度不如之前强劲，滑向滞涨的可能性较大，四季度降息幅度能否超预期也存在不确定性。2025年三季度国内的需求开始有一些复苏迹象，但国内PPI的同比降幅开始缩小，在三季度反内卷政策推进的力度逐步加大，工业品供给端的产量有望开始收缩，供需关系可能由此出现变化，有利于稳住生产资料的价格水平，对工业企业的利润恢复与增长起到正面作用，从而支撑股票大盘指数。展望2025年四季度我们认为宏观经济有望继续维持稳定运行，大盘指数的走势主要取决于后续财政政策、反内卷政策的力度。通过学习2025年七月政治局会议的精神，我们认为在2025年四季度，经济政策尤其是财政政策的总基调偏积极，国债和专项债的发行速度有较大可能会加快，对“两重”、“两新”项目的支持范围可能会扩大， 支持力度可能会加强，从而稳住2025年四季度的经济增长率。同时相对于市场大盘，我们认为结构性机会或许更大，我们主要的工作仍将致力于挖掘业绩表现较好且估值较低的子行业与个股。我们的核心策略依然是精选优质公司，希望通过较长期持有权益市场上的优质标的，从而分享公司的业绩增长，为投资者创造价值。根据之前的研究，我们关注以下行业的机会：1.电力设备与新能源：国内新能源新增并网容量始终保持在较高水平，接入与消纳问题逐渐变得严峻，为此国家能源局主导出台了相关政策，6月份之后并网的新能源电力统一进入电力市场交易，在新型电力系统的框架下，提振了对电网调节能力的需求，预计对于功率调节、能量调节有帮助的新技术、新投资需求将会迎来较快的增长，我们认为其中最重要的解决方案就是增配储能，因此化学储能需求增长具备持续超预期的条件，相关公司的业绩增长也可能持续超预期，具有较大的投资机会。2.煤炭：在保供政策支持下，预计国内煤炭产量维持高位，但因为之前安全形势较严峻，部分东部、中部煤矿面临资源枯竭的风险，煤炭产量可能会有所下降，市场煤价格出现大幅度下跌的可能性也不大，整体上判断煤炭市场价格以偏高位稳定为主。从全球范围来看，煤炭的新增产能投放有限，存量产能的生产成本也在上升，海外煤价下跌的空间也比较有限。由于目前煤炭行业估值还较低，股息率较高，我们认为其中的优质公司仍有较大的投资价值。3. 机械：工程机械今年三季度在国内的销售数据增长较快，出口销量数据也开始恢复增长，后续有望逐步转为正增长。考虑到后续国内有望出台的经济刺激政策，能进一步提振工程机械的销量。因此我们认为从2025年四季度国产品牌工程机械的国内外总销量有望实现较快增长，上市公司的盈利能力也有望得到改善，可能出现较大的投资机会。4. 家电：在家电以旧换新政策的支持下，白电的终端内销数据维持高位，销售数据也维持较强的增长，预计四季度相关行业与公司的业绩有望实现较快的增长，同时考虑到估值较低、分红率较高，我们认为白电行业有较大的投资机会。5. 大众消费品：今年的消费增速下降的问题主要体现在高端消费降级，大众消费的稳定性较好，中央政治局会议也强调了提振消费的重要性。我们预计促进居民消费的政策力度与广度都将扩大，消费券补贴范围有可能拓展到更多的大众消费领域，从而有利于多种大众消费品的需求增长国家继续稳步推进金融改革，大幅提高了对股票欺诈发行、信息披露造假等金融证券犯罪的处罚力度，还开始逐步明确中介机构的责任，为资本市场的健康发展创造了良好的法律环境，资本市场在未来中国转型升级中将承担更为重要的角色，并将继续获得政策层面的大力支持。在上述判断下，我们将在2025年四季度的投资策略中，保持相对较高的股票仓位与较均衡行业配置。

2025年上半年，A股市场在贸易战背景下呈现震荡走势，沪深300等主要指数横盘为主。虽然主要指数总体处于震荡之中，但市场的风险偏好在悄悄地提升，体现在三方面：首先，市场表现最好的三个板块分别是：机器人、新消费和创新药，这三个板块都是明确的成长类资产，尤其是创新药和机器人，都还没有业绩；其次，除银行外的红利类资产表现较弱，尤其是煤炭等跌幅较大；第三，即使是在银行内部，涨幅靠前的也是城市商业银行和股份制银行，大型国有银行涨幅靠后。这种风险偏好的抬升，从量变逐渐形成质变，在积蓄了足够的力量后，上证指数终于在7月突破了3500点。　　在这样的行情下，我们对持仓进行了较大幅度调整，减配了受贸易战影响的电气设备、防御类的家电、业绩低于预期的汽车零部件等个股，将这些仓位转向受益于销售模式和产品创新的品牌消费、受益于贸易战的新材料和产业趋势强劲的创新药等成长方向。

一季度国内宏观经济延续回升态势，年初受益于国产Deepseek以及人形机器人的陆续发布，股票市场出现一轮快速的上涨。其中成长板块涨幅尤为明显，而红利类资产则跑输市场。　　本基金在一季度进行了一些调整，基于对国内资产价格向上的判断，我们适当降低了防御类资产的比重，比如兑现了在煤炭价格超预期下跌过程中的火电资产。同时增加了与宏观经济关联度更高的金融配置比重。　　二季度股票市场呈现先抑后扬的趋势，宏观基本面总体上是比较稳定的，延续稳步提升的趋势。市场预期的变化和流动性的改善是影响股票市场最主要的因素。　　结构上看，二季度机会较多，主要集中在成长板块的新消费、创新药，以及价值板块的金融和有色。而传统的消费，则受到需求不足的影响表现不佳。　　回顾二季度的基金运作，我们进行了一些调整。在市场下跌期间，我们利用优质公司被错杀的机会，增加了金融和有色的配置。考虑到国内经济的持续改善，我们增加了部分与宏观经济关联度高的银行和保险公司。在有色方面，我们主要增加了铜矿企业。在二季度，我们跟踪的公司里面消费类的确出现了不及预期的情况，考虑到行业改善的时间可能要晚于我们的预期，因此我们减持了白酒和医疗服务等公司的配置。　　目前本基金的持仓结构主要是金融（银行、保险）、资源（铜、石油）、各行业龙头（家电、快递）、垄断央国企（运营商）。

2025年上半年，在财政前置发力、消费补贴、抢出口等多重因素支撑下，国内经济总体运行平稳，中美贸易摩擦给市场预期带来短期冲击，但修复较快。货币政策总体稳中偏松，实体经济融资需求仍然较弱，市场资金面充裕。债券收益率来到较低水平后呈现震荡格局，信用债体现出票息优势，表现相对较好。在流动性支撑、政策呵护、产业升级等多重利好共同推动下，股票市场稳步上行，交投活跃，结构性机会丰富。转债市场关注度提升，跟随权益市场上行，估值也有所提升。　　组合维持了较高的股票比例，风格上侧重成长方向。组合配置了较高的转债比例，转债策略以自下而上择券为主，结合高低切换轮动进行波段操作，纯债方面，以中短久期信用债策略为主。

上半年市场波荡起伏，4月初受关税影响市场大跌，出口相关的行业波动较大，有色、银行、创新药、机器人等方向表现较好。　　组合依然坚持科技为主、价值为辅的投资策略，我们希望在整体估值偏低的角度，自下而上选择优质的企业进行中长期投资。上半年在科技板块内部做了优化，减持了计算机、苹果产业链的消费电子，加仓了AI、算力等。同时，减持了家电等消费行业，加仓了快递物流、银行等，整体持仓包括：运营商、电子、AI，以及物流、食品饮料、汽车等优质公司。