王立 - 基金投资策略和运作

2025年四季度经济运行总体平稳，出口端韧性持续显现。内需端依旧承压，房地产与消费领域偏弱格局未改。企业盈利修复态势得到巩固。“十五五”规划出台聚焦中长期规划，明确高质量发展、新质生产力培育等核心方向，为后续经济发展奠定政策基础。 　　四季度国内债券市场呈现先修复后调整走势。国庆后，受中美贸易摩擦升温、风险情绪回落及央行重启买债交易影响，市场出现阶段性修复。此后因央行买债规模有限，行情向“利多落地”方向演绎。年末，长久期债券供需预期承压，收益率曲线陡峭化上行。同期央行灵活运用回购、MLF等工具维持流动性宽松，跨年资金面平稳，中短期限信用债表现较好。 　　权益市场方面，四季度整体呈震荡格局。市场估值在政策预期与资金博弈下有所提升，但企业盈利修复进程缓慢，制约了指数上行空间。结构上，与产业政策支持方向契合的科技、高端制造等板块表现相对活跃，而传统周期及消费板块受制于基本面压力，表现相对平淡。市场风险偏好呈现结构性分化特征。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活地开展大类资产配置调整。组合在三季度就已经对债市观点较为谨慎，在看好权益市场机会的同时，降低债券持仓的波动。操作上来看，组合纯债部分久期较短，同时持续优化调整信用债。权益整体仓位稳定，部分减持红利类资产，同时参与了高端制造、科技等板块的投资机会。转债方面由于整体估值偏高，难寻性价比较高的品种，保持绝对收益思路，降低对高价转债的投资。后续持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　后续基金仍将密切关注宏观基本面和市场机会，积极把握调整后出现的配置机会，灵活优化资产配置，力求为投资者创造持续稳健的收益。

2025年四季度经济总体平稳，制造业PMI先降后升，经济结构上外需维持景气度，内部投资消费有所放缓。货币政策则继续保持宽松的取向，央行重启国债买卖，并通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但降准降息等总量政策则保持克制。 　　债券市场方面，各期限收益率表现分化，长端震荡，中短端则有所下行，期限利差陡峭化，10年国债收益率季度末较季度初小幅下行1BP。

本季度，市场的资产配置仍在延续上个季度的方向，但政策和监管的影响使得股债市场在本期波动都不大。从2025年12月召开的中央经济工作会议看，2026年的财政政策为“保持必要规模”，这符合我国近些年政策制定的整体思路，即长短兼顾，也即政策重心回归到长期问题上。市场也基于淡化宏观增长预期作出了相应的投资选择。 　　转债估值高位盘整，组合转债仓位继续下降；组合债券久期中性。

经过3季度的上涨后，4季度沪深300指数表现平稳，债券市场略有调整，但长债收益率上行幅度更大。 　　经济层面，制造业投资进一步放缓，意味着供给的压力在持续下降。我们看好制造业中的优秀公司，过去几年这些公司受行业产能持续扩张的负面影响，但随着产能投放高峰的过去，这些企业内生的能力将得到更明显的体现。即使市场担忧的原材料价格和汇率问题，在供需好转的情况下，我们认为也可以传导。我们积极寻找估值不高，但行业供需形势好转的制造业龙头。过去一段时间的赚钱效应，让市场更乐于对具有想象力的行业进行远期定价。我们认为企业价值是长期现金流的贴现，对未来的定价更多地是影响了不同时期收益率的分布，如果货币政策没有持续加大宽松力度，这种微观上的乐观情绪会受到宏观流动性的抑制。 　　总体上，我们对权益市场保持乐观。由于供给的放缓，物价会有恢复的动能，我们对债券保持中性看法。转债市场估值偏高，我们相对谨慎。

2025年四季度经济运行总体平稳，出口端韧性持续显现。内需端依旧承压，房地产与消费领域偏弱格局未改。企业盈利修复态势得到巩固。“十五五”规划出台聚焦中长期规划，明确高质量发展、新质生产力培育等核心方向，为后续经济发展奠定政策基础。 　　四季度国内债券市场呈现先修复后调整走势。国庆后，受中美贸易摩擦升温、风险情绪回落及央行重启买债交易影响，市场出现阶段性修复。此后因央行买债规模有限，行情向“利多落地”方向演绎。年末，长久期债券供需预期承压，收益率曲线陡峭化上行。同期央行灵活运用回购、MLF等工具维持流动性宽松，跨年资金面平稳，中短期限信用债表现较好。 　　转债市场方面，四季度整体呈震荡格局。转债估值处于历史高位，转债自身债性保护薄弱。结构上，与产业政策支持方向契合的科技、高端制造等板块表现相对活跃，而传统周期及消费板块受制于基本面压力，表现相对平淡。市场风险偏好呈现结构性分化特征。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度时基金对纯债市场的观点已经较为谨慎，四季度继续保持中性偏低的久期，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期和杠杆，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，不再进一步加高仓位。结构上较为分散，一方面优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，另一方面对剩余期限较短，有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

2025年4季度，经济基本面延续平稳态势，市场对通胀回升、经济触底企稳等预期仍在持续。央行维持呵护态度，流动性投放方面呈现“锁短放长”特征，但资金宽松并未触发债市上涨，4季度债市整体呈现宽幅震荡态势。 　　10月，中美元首会面、央行重启国债买卖，债券市场走出结构性修复行情；10年国债新券在1.75-1.85%区间内波动，10年国开、30年国债下行幅度相对较大，信用利差压缩、曲线走平。11月，央行买债规模弱于预期；制造业PMI荣枯线下小幅回升、非制造业有所承压，但基本面短期对市场影响可控，全月市场波动率小幅下降；月末万科宣布寻求债券展期，信用债等级利差走阔。12月，机构行为持续是定价主因，银行部分监管指标压力引发市场热议，存款活期化与资产端久期拉长的不匹配放大负债端情绪；在财政政策预期升温、市场降息预期收紧的共同作用下，债市波动率加大、宽幅震荡后定价中枢上移，收益率曲线持续陡峭。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以中短信用债为主，阶段性参与利率波段机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

本季度，市场的资产配置仍在延续上个季度的方向，但政策和监管的影响使得股债市场在本期波动都不大。从2025年12月召开的中央经济工作会议看，2026年的财政政策为“保持必要规模”，这符合我国近些年政策制定的整体思路，即长短兼顾，也即政策重心回归到长期问题上。市场也基于淡化宏观增长预期作出了相应的投资选择。 　　组合在绝对价值股、资源品和低位中小市值个股之间动态调整；债券久期中性。

2025年3季度，经济基本面延续2季度以来的平稳趋势，总量层面增长较为平稳，预计完成年内增长目标压力不大，因此货币政策和财政政策方面，整体仍然是前期政策的落地，并未有太多增量。 　　虽然在总量层面较为平稳，但在价格层面，7月份“反内卷”开始逐步成为市场交易的主线，当前“反内卷”更多仍处于政策调研和落地的前期阶段，但市场预期先行，商品价格由跌转涨，尽管后续价格上涨的持续性仍有待观察，但这对于之前市场较为悲观的价格预期无疑是较为明显的修正，3季度长债收益率的上行也部分反应了这个市场预期。此外，还有一个值得关注的现象就是3季度市场的风险偏好延续此前上升的趋势，“股债跷跷板”效应对于三季度的债市形成了一定的压制。 　　在这两个因素的作用下，3季度整体债市呈现调整趋势，同1季度的调整不同的是，3季度以来债市的调整整体呈现“熊陡”的特征，由于央行对于资金面整体较为呵护，短端收益率变化不大，以1年期同业存单利率为代表的短端上行幅度在10bp左右，而30年国债收益率上行幅度超过30bp。因此在各类产品的净值表现来看，中长期纯债产品普遍经历了年内最大的回撤，而中短债产品的回撤幅度远小于今年1季度。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以短端信用债为主，同时阶段性参与市场反弹机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

2025年三季度经济保持平稳，但斜率有所放缓，制造业PMI连续三个月运行于荣枯线以下，经济结构上外需维持景气度，内部则延续生产强于需求的状态，新旧经济有所分化。货币政策则继续保持宽松的取向，央行通过逆回购、买断式回购、MLF等途径维护资金面平稳，但总量政策则处于观察期，未显著加码。 　　债券市场方面，虽然基本面、资金面环境仍偏友好，但因为风险偏好回升、交易结构拥挤等因素的影响而有所调整，10年国债收益率从1.64%上行至1.86%，期限利差有所走扩。

三季度经济保持平稳，全球贸易冲突缓解，市场大幅上涨，其中沪深300涨幅17.9%，为近5年来表现最好的一个季度。而债券市场则明显调整。 　　在整体平稳的经济背景下，我们也看到了一些重要的结构性变化：与供给高度相关的制造业投资增速3季度以来明显下降。我们观察到越来越多的行业有望进入一个供需再平衡的阶段。这种状态下，企业盈利的可持续性将大幅增强，估值和企业价值也变得更可展望。根据这一变化，本季度我们对持仓进行了较大的调整。我们从以供给为核心转向寻找供需平衡行业中的领先企业。我们增加了部分医药和化工的细分龙头公司，核心的筛选标准包括：供给增速显著下降、已验证的差异化盈利能力以及盈利的可持续性，同时估值的标准也适当从PE向PEG倾斜。 　　三季度银行板块的下跌对我们的净值造成较大负面影响，但我们对银行的长期投资价值仍充满信心，尤其是其中一些优质的中小银行。市场对银行最大的偏见之一在于“风险后置”。主流观点认为“风险后置”是极其负面的。从大数定理来看，如果这一负面判定是成立的，那在银行业漫长的经营历史中，所有的银行都会破产，但实际上我们看到银行业的发展历史并不是这样的。“风险后置”本身是中性的，它只是加大了银行之间的分化。银行的经营不可避免地会面临风险，而优秀的银行控制风险的同时，还可以在未来通过更大的规模来摊薄风险。但是单纯为了摊薄历史风险而进行的规模扩张则会导致更大的困境。我们认为这一起点是银行分化的重要原因，也是我们选择银行股的重要标准。

本季度，宏观面相对上半年平稳，宏观增长和物价以延续上半年的惯性为主，政策保持了定力。在此背景下，风险偏好保持较高水平，产业趋势主导权益市场风格，科技类和资源品相关的股票表现最好，红利股和债券资产则表现一般。 　　随着转债估值达到历史高位，组合转债仓位继续下降；组合债券久期中性。

三季度经济总体平稳，非美出口成为主要亮点，有效对冲了对美出口的拖累。但地产与消费领域仍显偏弱，内需修复仍需政策进一步支撑，企业盈利则实现小幅修复。 　　债市在三季度持续调整，多重因素交织下承压明显。一方面，反内卷政策推动权益、商品市场大涨，既压制债市表现，也动摇了通缩逻辑，引发债市负反馈；另一方面，股债分化走向极致，沪指逼近3900点，“看股做债”逻辑主导市场，传统利率定价框架暂时失效。此外，公募基金债基赎回直接推动长端利率冲击年内高点。尽管债市风险升温催生了央行重启国债买卖的预期，但美联储降息后，国内跟降意愿不强，央行更倾向于使用买断式逆回购等工具，维持“中性偏松、不满不溢”的流动性，国债买卖暂未落地，长债已连续调整近3个月。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活地开展大类资产配置调整。组合在三季度对纯债市场观点从中性调整至谨慎，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点品种带来的超额收益的机会。操作上来看，组合降低纯债部分久期，卖出了长久期利率品，持续优化调整信用债。权益整体仓位小幅增加，仍然以银行等红利类资产作为稳固的基础持仓，同时参与了有色、新能源、通讯等板块的投资机会。转债方面由于整体估值偏高，难寻性价比较高的品种，保持绝对收益思路，降低对高价转债的投资。后续持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　后续基金仍将密切关注宏观基本面和市场机会，积极把握调整后出现的配置机会，灵活优化资产配置，力求为投资者创造持续稳健的收益。