王立 - 基金投资策略和运作

2025年，债券市场经历了从“单边走牛”到“宽幅震荡”的显著转变：年初债市降息预期较强，收益率延续2024年年底的下行趋势，1月中旬后降息降准并未落地，资金面边际收紧，债市转向调整，10年国债活跃券从年初低点上行约30bp至1.89%；进入3月随着央行公开市场净投放、MLF中标方式调整等变化的出现，收益率重回下行通道，特别是进入4月之后，贸易摩擦不确定性再起，收益率重回下行趋势，6-7月整体收益率水平又重新接近年内低点。进入7月之后，“反内卷”开始升温，市场对价格的长期预期发生变化，导致长债持续调整，收益率曲线陡峭化，尽管10月央行重启国债买入操作，但买入力度低于预期，叠加四季度纯债基金负债端压力持续存在，银行表内资金对长债买入力度减弱，因此在10月市场短暂修复之后，11-12月收益率又重新回归陡峭化上行趋势。整体来看，全年各期限收益率都有所上行，其中超长端30年国债调整幅度更大。 　　信用方面，化债背景下信用类资产增量有限，高息资产持续缺位。全年银行理财规模保持较快增长，信用债配置力量相对充沛。信用风险延续相对较低的状态，中航产融退市以及万科展期风波仅结构性影响等级利差，信用利差维持近三年来较低分位数内震荡。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。2025年本基金主动管理组合资产配置，在3-6月积极参与市场机会，特别是信用债利差压缩的行情，同时在下半年严格控制长债仓位，主要着眼于中短端票息收益，努力控制好回撤。

2025年是中国资本市场投资叙事发生较大转变的一年。经过2022年下半年到2024年三季度的明显调整，A股市场在制度建设和宏观基本面风险缓和的双重驱动下迎来显著修复，全年万得全A指数录得27.65%的涨幅，其中估值修复主导，股权风险溢价从历史极高水平降至中等水平。债券市场呈现震荡格局，利率曲线变化主要由货币政策宽松和长期宏观预期的变化主导。 　　结构层面，中国产业结构进一步变迁与跃升。地产链在经济与市值中的权重持续下行，而生物医药、电力设备、AI产业链等新生产力板块继续崛起。全球维度看，全球贸易链的重构既带来了短期摩擦成本，亦为中国具有全球竞争力的制造业企业打开增量空间。 　　投资运作上，我们在转债资产上获得了一些收益，债券资产方面，组合在年初降低了久期，在下半年逐渐提升了组合久期，债券部分起到了组合稳定器的作用。

2025年中国经济平稳运行，新旧动能转换稳步推进，微观主体信心逐渐改善，但外需摩擦加剧、内需地产与消费偏弱仍存制约，政策在“防风险”与“促转型”间寻求平衡，央行维持“中性偏松”的流动性管理，灵活运用多种工具稳定资金面；“十五五”规划正式出台，聚焦高质量发展与新质生产力，为中长期发展奠定基调。 　　债券市场方面，2025年全年利率波动明显，权益市场走势、基金赎回压力、长久期债券供需等多重因素交织，导致债市各阶段表现差异显著。央行虽维持中性偏松流动性、灵活调节市场供求，但货币政策宽松预期弱化及财政发力的间接压力，使债市缺乏系统性上涨动力的支撑。中短端信用债凭借稳健性，成为全年配置亮点。股票市场全年震荡上行，结构分化，年末上证指数收于3968.84点，科技突破与产业政策支持方向成为市场主线，风险偏好显著提升。可转债市场估值抬升，活跃板块与正股同步，银行等传统板块相对平淡；高溢价、债性弱、存量退出及新券发行慢等问题贯穿全年。 　　本基金始终秉持严格风险控制原则，实施积极组合管理，灵活调整大类资产配置。全年来看对纯债市场的观点从上半年中性转向下半年偏谨慎组合久期先升后降，卖出长久期利率品。因看好信用品种利差压缩机会，组合持续优化信用债持仓，并保持较好的流动性。股票投资保持中高仓位，在银行等传统红利品种基础上，逐步拓展科技、高端制造等板块机会，而转债方面下半年面对高估值环境，有序减持部分获利品种，组合中的转债持仓降至较低水平。

2025年是中国资本市场投资叙事发生较大转变的一年。经过2022年下半年到2024年三季度的明显调整，A股市场在制度建设和宏观基本面风险缓和的双重驱动下迎来显著修复，全年万得全A指数录得27.65%的涨幅，其中估值修复主导，股权风险溢价从历史极高水平降至中等水平。债券市场呈现震荡格局，利率曲线变化主要由货币政策宽松和长期宏观预期的变化主导。 　　结构层面，中国产业结构进一步变迁与跃升。地产链在经济与市值中的权重持续下行，而生物医药、电力设备、AI产业链等新生产力板块继续崛起。全球维度看，全球贸易链的重构既带来了短期摩擦成本，亦为中国具有全球竞争力的制造业企业打开增量空间。 　　投资运作上，我们在权益部分整体保持了较为积极的心态，调整了持仓结构，在转债资产和资源品股票上获得了一些收益，但在AI产业的机会上存在认知缺失。债券资产方面，组合在年初降低了久期，在下半年逐渐提升了组合久期，债券部分起到了组合稳定器的作用。

2025年宏观经济保持平稳，结构上出口与新兴产业表现亮眼，对传统经济形成对冲作用。货币政策保持适度宽松的取向，全年降准0.5%，降息10BP，并继续推动金融机构融资成本下行。 　　债券市场方面，一方面虽然货币政策保持宽松，但2025年降准降息的幅度相对克制，　另一方面随着中美经贸关系缓和、经济结构性亮点显现，风险偏好回升，对债券市场形成一定压制。全年来看，债市呈现宽幅震荡格局，长短端表现有所分化，10年国债较上年末上行17BP，整体运行于1.6%-1.9%。

经过3季度的上涨后，4季度沪深300指数表现平稳，债券市场略有调整，但长债收益率上行幅度更大。 　　经济层面，制造业投资进一步放缓，意味着供给的压力在持续下降。我们看好制造业中的优秀公司，过去几年这些公司受行业产能持续扩张的负面影响，但随着产能投放高峰的过去，这些企业内生的能力将得到更明显的体现。即使市场担忧的原材料价格和汇率问题，在供需好转的情况下，我们认为也可以传导。我们积极寻找估值不高，但行业供需形势好转的制造业龙头。过去一段时间的赚钱效应，让市场更乐于对具有想象力的行业进行远期定价。我们认为企业价值是长期现金流的贴现，对未来的定价更多地是影响了不同时期收益率的分布，如果货币政策没有持续加大宽松力度，这种微观上的乐观情绪会受到宏观流动性的抑制。 　　总体上，我们对权益市场保持乐观。由于供给的放缓，物价会有恢复的动能，我们对债券保持中性看法。转债市场估值偏高，我们相对谨慎。

2025年四季度经济运行总体平稳，出口端韧性持续显现。内需端依旧承压，房地产与消费领域偏弱格局未改。企业盈利修复态势得到巩固。“十五五”规划出台聚焦中长期规划，明确高质量发展、新质生产力培育等核心方向，为后续经济发展奠定政策基础。 　　四季度国内债券市场呈现先修复后调整走势。国庆后，受中美贸易摩擦升温、风险情绪回落及央行重启买债交易影响，市场出现阶段性修复。此后因央行买债规模有限，行情向“利多落地”方向演绎。年末，长久期债券供需预期承压，收益率曲线陡峭化上行。同期央行灵活运用回购、MLF等工具维持流动性宽松，跨年资金面平稳，中短期限信用债表现较好。 　　转债市场方面，四季度整体呈震荡格局。转债估值处于历史高位，转债自身债性保护薄弱。结构上，与产业政策支持方向契合的科技、高端制造等板块表现相对活跃，而传统周期及消费板块受制于基本面压力，表现相对平淡。市场风险偏好呈现结构性分化特征。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度时基金对纯债市场的观点已经较为谨慎，四季度继续保持中性偏低的久期，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期和杠杆，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，不再进一步加高仓位。结构上较为分散，一方面优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，另一方面对剩余期限较短，有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

2025年3季度，经济基本面延续2季度以来的平稳趋势，总量层面增长较为平稳，预计完成年内增长目标压力不大，因此货币政策和财政政策方面，整体仍然是前期政策的落地，并未有太多增量。 　　虽然在总量层面较为平稳，但在价格层面，7月份“反内卷”开始逐步成为市场交易的主线，当前“反内卷”更多仍处于政策调研和落地的前期阶段，但市场预期先行，商品价格由跌转涨，尽管后续价格上涨的持续性仍有待观察，但这对于之前市场较为悲观的价格预期无疑是较为明显的修正，3季度长债收益率的上行也部分反应了这个市场预期。此外，还有一个值得关注的现象就是3季度市场的风险偏好延续此前上升的趋势，“股债跷跷板”效应对于三季度的债市形成了一定的压制。 　　在这两个因素的作用下，3季度整体债市呈现调整趋势，同1季度的调整不同的是，3季度以来债市的调整整体呈现“熊陡”的特征，由于央行对于资金面整体较为呵护，短端收益率变化不大，以1年期同业存单利率为代表的短端上行幅度在10bp左右，而30年国债收益率上行幅度超过30bp。因此在各类产品的净值表现来看，中长期纯债产品普遍经历了年内最大的回撤，而中短债产品的回撤幅度远小于今年1季度。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。我们严格控制组合久期，持仓以短端信用债为主，同时阶段性参与市场反弹机会，努力在控制好回撤的同时提升收益。

三季度经济保持平稳，全球贸易冲突缓解，市场大幅上涨，其中沪深300涨幅17.9%，为近5年来表现最好的一个季度。而债券市场则明显调整。 　　在整体平稳的经济背景下，我们也看到了一些重要的结构性变化：与供给高度相关的制造业投资增速3季度以来明显下降。我们观察到越来越多的行业有望进入一个供需再平衡的阶段。这种状态下，企业盈利的可持续性将大幅增强，估值和企业价值也变得更可展望。根据这一变化，本季度我们对持仓进行了较大的调整。我们从以供给为核心转向寻找供需平衡行业中的领先企业。我们增加了部分医药和化工的细分龙头公司，核心的筛选标准包括：供给增速显著下降、已验证的差异化盈利能力以及盈利的可持续性，同时估值的标准也适当从PE向PEG倾斜。 　　三季度银行板块的下跌对我们的净值造成较大负面影响，但我们对银行的长期投资价值仍充满信心，尤其是其中一些优质的中小银行。市场对银行最大的偏见之一在于“风险后置”。主流观点认为“风险后置”是极其负面的。从大数定理来看，如果这一负面判定是成立的，那在银行业漫长的经营历史中，所有的银行都会破产，但实际上我们看到银行业的发展历史并不是这样的。“风险后置”本身是中性的，它只是加大了银行之间的分化。银行的经营不可避免地会面临风险，而优秀的银行控制风险的同时，还可以在未来通过更大的规模来摊薄风险。但是单纯为了摊薄历史风险而进行的规模扩张则会导致更大的困境。我们认为这一起点是银行分化的重要原因，也是我们选择银行股的重要标准。

三季度经济总体平稳，非美出口成为主要亮点，有效对冲了对美出口的拖累。但地产与消费领域仍显偏弱，内需修复仍需政策进一步支撑，企业盈利则实现小幅修复。 　　债市在三季度持续调整，多重因素交织下承压明显。一方面，反内卷政策推动权益、商品市场大涨，既压制债市表现，也动摇了通缩逻辑，引发债市负反馈；另一方面，股债分化走向极致，沪指逼近3900点，“看股做债”逻辑主导市场，传统利率定价框架暂时失效。此外，公募基金债基赎回直接推动长端利率冲击年内高点。尽管债市风险升温催生了央行重启国债买卖的预期，但美联储降息后，国内跟降意愿不强，央行更倾向于使用买断式逆回购等工具，维持“中性偏松、不满不溢”的流动性，国债买卖暂未落地，长债已连续调整近3个月。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度，基金对纯债市场的观点从中性调整为谨慎，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期，卖出长久期利率品，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，故优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，并对强赎品种逐步有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

三季度经济总体平稳，非美出口成为主要亮点，有效对冲了对美出口的拖累。但地产与消费领域仍显偏弱，内需修复仍需政策进一步支撑，企业盈利则实现小幅修复。 　　债市在三季度持续调整，多重因素交织下承压明显。一方面，反内卷政策推动权益、商品市场大涨，既压制债市表现，也动摇了通缩逻辑，引发债市负反馈；另一方面，股债分化走向极致，沪指逼近3900点，“看股做债”逻辑主导市场，传统利率定价框架暂时失效。此外，公募基金债基赎回直接推动长端利率冲击年内高点。尽管债市风险升温催生了央行重启国债买卖的预期，但美联储降息后，国内跟降意愿不强，央行更倾向于使用买断式逆回购等工具，维持“中性偏松、不满不溢”的流动性，国债买卖暂未落地，长债已连续调整近3个月。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活地开展大类资产配置调整。组合在三季度对纯债市场观点从中性调整至谨慎，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点品种带来的超额收益的机会。操作上来看，组合降低纯债部分久期，卖出了长久期利率品，持续优化调整信用债。权益整体仓位小幅增加，仍然以银行等红利类资产作为稳固的基础持仓，同时参与了有色、新能源、通讯等板块的投资机会。转债方面由于整体估值偏高，难寻性价比较高的品种，保持绝对收益思路，降低对高价转债的投资。后续持续优化改进投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　后续基金仍将密切关注宏观基本面和市场机会，积极把握调整后出现的配置机会，灵活优化资产配置，力求为投资者创造持续稳健的收益。

本季度，宏观面相对上半年平稳，宏观增长和物价以延续上半年的惯性为主，政策保持了定力。在此背景下，风险偏好保持较高水平，产业趋势主导权益市场风格，科技类和资源品相关的股票表现最好，红利股和债券资产则表现一般。 　　随着转债估值达到历史高位，组合转债仓位继续下降；组合债券久期中性。