王立 - 基金投资策略和运作

二季度沪深300指数上涨11.9%，板块之间收益率差异明显。 　　市场对于分化的关注和叙事演绎令我们感到意外。因为在我们看来，分化本来就是经济中的常态，2017年、2020年、2023年等等年份都有各种不同的分化。分化一直存在，但每次分化的板块都不相同，最终汇集成了经济的收敛与均值回归，这是经济的一般规律。从高频的工业企业利润来看，TMT相关板块贡献了相当大的利润增量，也有非TMT的板块有明显的业绩增量，典型如化工和资源类板块，但二者股价走势迥异。 　　我们不确定这一次的分化是否会不再收敛。在我们看来，多元化才是市场有效的基础，不同的投资者根据不同的信息对股票进行定价，股票充分反应不同类型的信息，这样的市场一般是有效的。当市场对部分板块只关注好的一面，对估值、业绩不及预期视而不见。而对另外一些板块则只关注坏的一面，认为所有的业绩都无法持续，甚至出现受益原油价格上涨的板块和受益原油价格下跌的板块持续同时下跌的现象。我们认为这种市场存在一定的背离的可能，这种情况下，我们愿意承担一定的风险，不再简单地跟随市场共识。 　　回顾过去的市场，如果能对景气度有准确的把握，确实可以实现风险控制和投资收益的完美平衡。但后见之明的总结对未来的投资并不具备指导意义。我们自认为难以对全市场的景气度分布做到精准且有先见之明的认知，因此我们仍然将估值作为我们组合安全边际的核心参考。对我们对组合进行了一定的调整，关注安全边际的同时，也着眼于长期，核心关注受益AI发展的传统产业、资源以及受益供应链重构的资本品这三个方向。 　　基于供给增速下行，物价企稳甚至上行的经济状态，我们维持对债券中性的看法。

二季度国内经济结构性分化凸显，内需持续走弱——5月社零同比转负，地产、基建投资同步回落，仅装备制造小幅托底制造业。PPI涨势放缓，上下游价格传导不畅，通胀对债市约束有限。全年经济达标压力不大，财政大规模前置刺激意愿偏低。货币政策采取"收短放长"操作，央行通过买断式回购、MLF灵活调节流动性，小幅抬升DR007中枢，但资金波动率维持低位，整体流动性未实质收紧。信用市场核心交易逻辑为宽松资金带动理财、债基申购扩容；久期拉长与适度下沉品种持有回报更优，7年期AA-城投债表现相对亮眼。 　　权益市场随中东局势缓和缓慢修复后呈震荡格局。美伊达成临时停火协议、叠加一季报A股盈利整体改善，4-5月行情偏强。6月起，PMI、社融、社零走弱，油价影响传导，消费承压，A股内部分化加剧，创业板指领涨，电子、通信行业季度涨幅超70%。转债市场分化同步加剧：中证转债二季度上涨3.70%，高价转债显著上行，低价转债持续下探。 　　本基金秉持严格风控原则，实施积极组合管理，主动灵活调整大类资产配置。对纯债市场观点中性，虽看好权益机会，但对转债估值压力仍存担忧。操作上，小幅拉长纯债久期，持续优化信用债结构；转债部分在前期中性偏积极基础上，以重点品种跟踪为主，小幅灵活参与阶段性交易机会，未进一步加仓。继续看好科技链、出口链、资源链三条主线，对短期限或存回售、强赎压力的品种择机减持。后续将动态调整投资策略，应对利率波动与权益分化的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

二季度，AI相关行业和AI无关行业的基本面的差异进一步加大，既有内生性的景气度差异原因，也叠加了政策的助推；AI受益资产与AI无关资产的估值差异已经达到了历史极值水平。 　　组合基于性价比的变化，在风险预算范围内，动态平衡AI资产和AI无关资产的持有比例。

2026年二季度，经济基本面延续弱中修复趋势、“K型分化”表现较突出，资金面、非银负债端的变化影响债市收益波动。 　　4-5月，美伊达成停火协议、通胀担忧阶段性缓和，国内经济呈现“外热内冷”的结构性分化格局。新增社融、社零、工业增加值增速等指标增速回落，央行维持流动性持续宽松的资金状态。同时随着一季度高息存款到期、同业存款自律机制补丁的落地，资管产品规模持续增长，债市再度走出牛平行情，10年期国债触及1.70%关键点位、30-10年期限利差压缩至50bp以下。进入6月之后，由于季节性以及央行投放缩量等因素，资金面向中性回归；信用债品种于年内首度出现调整。6月中下旬，陆家嘴金融会议提出完善利率调控机制，季末央行隔夜逆回购操作落地，资金面边际转松但仍处于中性状态，债券市场全月呈现震荡表现。 　　本基金在严格控制风险的基础上，采取积极的组合策略和严格的资产选择原则进行投资运作。本基金主动管理组合各类资产配置，积极把握了4-5月利率波段交易和信用利差压缩的机会，并于6月努力控制好回撤。

2026年二季度，经济延续结构性分化、总量平稳的特征，制造业PMI运行于荣枯线以上；资金面虽然在季度末等关键时点有所波动，但总体保持平稳宽松的状态，6月29日、30日，中国人民银行连续两日开展隔夜逆回购操作，合计投放流动性9000亿元，维护资金面平稳的态度未变。 　　债券市场方面，受益于资金面宽松，配置力量继续释放，债券市场收益率震荡下行为主，10年国债收益率由1.82%下行至1.73%，收益率曲线维持相对陡峭的格局。

二季度国内经济结构性分化凸显，内需持续走弱——5月社零同比转负，地产、基建投资同步回落，仅装备制造小幅托底制造业。PPI涨势放缓，上下游价格传导不畅，通胀对债市约束有限。全年经济达标压力不大，财政大规模前置刺激意愿偏低。货币政策采取"收短放长"操作，央行通过买断式回购、MLF灵活调节流动性，小幅抬升DR007中枢，但资金波动率维持低位，整体流动性未实质收紧。信用市场核心交易逻辑为宽松资金带动理财、债基申购扩容；久期拉长与适度下沉品种持有回报更优，7年期AA-城投债表现相对亮眼。 　　权益市场随中东局势缓和缓慢修复后呈震荡格局。美伊达成临时停火协议、叠加一季报A股盈利整体改善，4-5月行情偏强。6月起，PMI、社融、社零走弱，油价影响传导，消费承压，A股内部分化加剧，创业板指领涨，电子、通信行业季度涨幅超70%。转债市场分化同步加剧：中证转债二季度上涨3.70%，高价转债显著上行，低价转债持续下探。 　　本基金坚持严格风控与积极管理相结合，在大类资产配置上主动灵活调整。二季度，纯债持仓保持稳定，久期与杠杆维持偏谨慎水平，小幅加仓信用债，并持续优化持仓品种。权益与转债层面，我们继续看好科技链、出口链、资源链三条主线，但对转债估值压力有所警惕，整体以结构性机会把握为主，未盲目提升仓位。后续基金将动态调整投资策略，积极应对市场变化。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

二季度，AI相关行业和AI无关行业的基本面的差异进一步加大，既有内生性的景气度差异原因，也叠加了政策的助推；AI受益资产与AI无关资产的估值差异已经达到了历史极值水平。 　　组合基于性价比的变化，在风险预算范围内，动态平衡AI资产和AI无关资产的持有比例。

年初以来受地缘冲突影响，全球市场波动加剧，国内能源供应和供应链稳定性明显更强，市场表现也相对稳定。1-2月主要经济指标明显回升，经济企稳迹象显现，“十五五”开局顺利。 　　一季度债券市场呈震荡走势，收益率曲线陡峭化。年初权益走强叠加供给冲击，债市承压；随后央行释放宽松信号，春节前资金投放与配置盘发力，收益率下行至阶段低位。节后通胀预期与供给因素叠加，长端、超长端震荡上行，信用利差压缩至绝对低位。而权益市场先涨后跌，指数最终收平。3月受油价高企及中东战争延后担忧影响，迅速回吐1-2月涨幅。转债跟随权益波动，估值先升后降，但仍处于偏高水平。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。一季度我们对纯债市场的观点偏谨慎，虽看好权益市场机会，但对转债品种的估值压力有所担忧，因此操作层面，组合保持纯债部分中性偏谨慎的久期和杠杆，未参与超长债投资，同时持续优化信用债持仓；鉴于转债整体估值较高，高性价比品种难寻，组合在前期中性偏积极的基础上，未进一步加高仓位，以关注重点品种机会为主。一方面关注科技、出口、资源三条主线的行业或个券，另一方面对剩余期限较短、或有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

一季度市场基本保持稳定，沪深300指数略有下跌。 　　组合中与石油相关的资产表现较好，与AI相关的传统制造业也表现较好。我们对组合进行了一些再平衡，继续增持了传统制造业。对于市场担忧的成本问题，我们认为核心依然是行业的供需和盈利能力所处的位置。对于长期供需接近平衡、盈利能力低位的行业，我们认为成本大概率能顺利传导。而短期需求的负向冲击，我们认为反而更有利于行业长期的供需平衡，因为需求最终会均值回归，而这个过程中部分产能反而可能退出。整体上，我们依然在积极寻找产能投放接近尾声，供需逐步向好的制造业企业。我们也依然看好跟制造业相关的银行的价值回归，背后的核心逻辑依然是制造业可以提供更稳定的资产组合，降低了银行资产质量的尾部风险。 　　对债券市场我们依然维持中性看法。

2026年一季度经济延续回升向好的态势，3月制造业PMI重回荣枯线以上，CPI和PPI也双双回升。结构上看，出口保持较高景气度，同时内需也有所回暖，1-2月固定资产投资和消费增速均有所回升。适度宽松的货币政策态度延续，虽然国际局势依然错综复杂，地缘问题不时发酵，在经济实现“开门红”的背景下，货币政策总量工具按兵不动，但央行通过加强同业活期利率管控降低银行负债成本，银行间资金面保持宽松。 　　受益于资金面的稳定宽松，债券市场表现稳健，10年国债收益率震荡，季度末较季度初下行3bp，中短端利率表现较好，利率曲线显著陡峭化。

一季度，在原有宏观逻辑的基础之上，地缘事件对大部分资产都带来了更大的波动。霍尔木兹海峡的通航量急剧下降，原油价格大幅上升，美联储货币政策和全球经济的不确定性上升。对事件短期走向做出准确预判是困难的，跟踪事件的短期变化对投资可能也未必真的有多大帮助，把握住重要的慢变量可能反而是应对即期不确定性的有效策略。 　　组合基于地缘事件可能出现的不同情景，在风险预算范围内，调整了各类资产的摆布。

年初以来受地缘冲突影响，全球市场波动加剧，国内能源供应和供应链稳定性明显更强，市场表现也相对稳定。1-2月主要经济指标明显回升，经济企稳迹象显现，“十五五”开局顺利。 　　一季度债券市场呈震荡走势，收益率曲线陡峭化。年初权益走强叠加供给冲击，债市承压；随后央行释放宽松信号，春节前资金投放与配置盘发力，收益率下行至阶段低位。节后通胀预期与供给因素叠加，长端、超长端震荡上行，信用利差压缩至绝对低位。而权益市场先涨后跌，指数最终收平。企业利润实现开门红，AI和有色产业链表现强势。但3月受油价高企及中东战争延后担忧影响，迅速回吐1-2月涨幅。转债跟随权益波动，估值先升后降，但仍处于偏高水平。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。一季度我们对纯债市场的观点偏谨慎，虽看好权益市场机会，但对转债品种的估值压力有所担忧，因此操作层面，组合保持纯债部分偏谨慎的久期和杠杆，未参与超长债投资，同时持续优化信用债持仓，保持组合高流动性以应对产品定期开放阶段的头寸需求；权益投资方面，组合对股票市场积极参与，但对估值较高的转债市场配置较少。后续基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。