吴丰树 - 基金投资策略和运作

一季度宏观经济总体开局平稳，出口和工业企业利润较强，一二月份市场风险偏好较高，围绕AI资本开支相关的算力和电力产业链表现较强，1月份有色化工也有阶段性表现，3月在外部地缘影响下市场呈现一定的震荡整固，但相比外围，国内体现出较强的韧性；等待地缘因素逐渐明朗后，主线或有望回归高景气产业方向。

2026年第一季度，A股市场整体呈现冲高回落、结构分化的格局。年初市场延续了2025年底的暖意，但进入3月后，受中东地缘冲突反复、全球通胀预期再起等因素扰动，市场风险偏好有所回落，主要指数普遍调整。市场风格上，以AI产业链为核心的科技成长板块表现显著优于大盘，成为一季度最确定的结构性主线。报告期内，本基金维持了较高的权益仓位，重点布局了AI产业链的核心环节，包括光模块，PCB，燃气轮机等板块，并通过结构性优化持仓，力争在波动的市场中获取超额收益。　　未来还是看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，具身智能等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力。首先看好AI的硬件算力方向，2026年AI tokens数的爆发式增长的一个核心来源将会是智能体（Agent），高度封装的通用智能体通过构建“感知-决策-执行”的闭环，能够自主调用工具、规划任务，其性能表现甚至超越了顶级大模型，Agent的算力消耗量可能是原来单任务的10倍以上，算力在未来几年将会是持续短缺性资源，所以还是重点看好。此外看好随着具身智能技术的持续提升，L4无人驾驶的技术突破加速。　　从一季度的组合管理过程来看，一方面保持原有较高海外算力的仓位，同时加仓了燃气轮机板块。另外考虑到中东战争会使得全球各国对于能源自主可控的要求提升，并且中国的新能源在全球市场中竞争力极强，在组合中加大了对新能源的配置。

新年后，市场延续去年的热情走出开门红，但市场的热情引起某些担忧，沪深300ETF出现持续的巨量赎回，对价值股形成压制，导致资金更加向热点集中，半导体、有色、商业航天、AI应用等轮换表现。而金融等权重持续下跌。随着市场这种价值与概念的扭曲越来越大，情绪从亢奋转向了谨慎。2月末地缘冲突爆发，导致油价大涨，全球市场普跌，A股市场也同步开启了下跌之路。　　本基金1月对组合中的有色、保险进行了止盈，增加了部分半导体、AI应用等方向的配置，获得了较好回报。但由于价值方向持有比例较高，整体业绩表现中等。春节后由于价值股持续下跌，本基金重点持有的金融方向受打压严重，业绩表现较弱。随后本基金大幅降低了仓位，并将组合调整为周期与价值为主的防御性组合，重新稳定了业绩。

一季度，海外地缘风险加剧，中东冲突推升油价中枢，通胀压力再起，美联储1月和3月连续两次维持利率不变，降息预期回落。国内经济运行总体稳定，高质量发展持续推进，但仍面临外部环境不确定性上升、内部需求不足等挑战。受春节错位和新兴市场拉动，出口表现持续回升；消费增速低位温和回升；固定资产投资小幅回升，其中基建大幅回升、制造业回升、房地产降幅收窄。通胀方面，CPI同比增速低位回升，PPI同比转正。货币政策保持适度宽松，强化逆周期和跨周期调节，流动性平稳宽松。债券方面，短端收益率在宽松的流动性带动下震荡下行；受中东冲突推升油价和通胀预期影响，10年国债收益率先下后震荡，30年国债收益率震荡上行；配置盘带动下，信用利差持续收窄。权益方面，一季度市场呈现倒U型走势，年初市场情绪乐观、流动性宽松，进入3月后地缘冲突加剧、油价上升、风险偏好回落；分行业看，煤炭、石油石化、公用事业、建筑材料、基础化工、电力设备等表现靠前，非银金融、商贸零售、美容护理、计算机、房地产、家用电器等表现靠后。转债市场跟随权益市场先扬后抑，转债绝对价格和估值冲高后有所回落，但仍处于历史高位，低价品种表现好于高价品种。　　本基金保持了对利率债和高等级信用债的基本配置，动态调整股票仓位和结构，动态调整组合久期和杠杆水平。

2026年一季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，大模型厂商纷纷推出新一代Agent产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链2027年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。基于此我们在2026年一季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）维持对海外算力板块的看好不变。3）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

报告期内，市场整体延续结构性分化特征，行业轮动速度仍然较快，资金在科技成长、部分周期制造以及高景气出口方向之间切换。整体来看，景气趋势向上、盈利确定性较强的细分行业相对占优，部分传统消费板块表现偏弱。　　本报告期内，本基金围绕行业景气度、盈利变化和估值匹配度进行比较与动态调整，重点配置了新能源、AI算力基础设施、客车及重卡出口、基础化工、电力装备等相关方向，并适度参与部分受益于供需改善和成本优化的周期品投资机会。长期来看，我国经济结构转型升级和制造业全球竞争力提升仍是重要主线，后续将继续在新质生产力、出口制造以及具备盈利改善弹性的行业中寻找投资机会。

报告期内，宏观环境再次发生较大扰动，霍尔木兹海峡的封闭导致油价大幅提升以及预期的混乱，基于对不确定性的规避，本产品持仓结构做了较大调整，减配了对流动性敏感更敏感的成长板块持仓，增配了受益高油价的能源化工及低波动的高股息标的。

一季度，国内宏观情况企稳，物价有所回升，房地产市场在经历多年的调整后筑底，尤其是去年年底以来，一线城市的房地产成交放量明显，有逐渐企稳的迹象。　　但是国外局势还是比较动荡，二月底爆发美伊冲突以来，大宗商品价格出现巨大波动，尤其是国际油价大幅上涨，全球开始担忧通胀问题，联储降息受阻，全球资本市场风险偏好骤降。　　我们认为，短期关于地缘政治的博弈会持续一段时间，市场还是以波动为主。操作上，我们对于短期的博弈不作过多参与，还是从中长期的纬度选择基本面稳健的行业和公司，期内，基金主要配置在电子，电力设备，医药生物、机械设备和有色。

报告期内经济表现较好，在信贷、财政等靠前发力背景下，一季度经济表现较好，较2025年四季度有所改善。工业生产方面，1-2月工业增加值同比增长 6.3%，较2025年12月边际提升，为经济增长提供支撑。固定资产投资回升，幅度超过季节性，房地产投资仍然下降但降幅收窄。社零环比也有所上行。1-3月制造业PMI分别为49.3、49.0、50.4，3月回到扩张区间，细分项显示制造业供需两端均有所修复。国内经济改善叠加外部战争拉高油价，一季度CPI、PPI较2025年四季度均有所提升。　　报告期内，7 天逆回购利率、1 年期及 5 年期 LPR 均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001 均价 1.33%，较2025年四季度持平，资金利率维持低位。　　债券方面，利率曲线陡峭化，短端下行，中端下行较少，而超长端有所上行。信用利差整体压缩。策略上，考虑到流动性持续宽松有利于利差压缩，配置了有相对性价比的永续中票、二永等品种，结构上以高等级、高流动性信用债为主。不断优化组合结构，在收益率曲线上寻找凸点，把握交易性机会。　　股票方面，2026年一季度，国内经济在“十五五”开局背景下稳步复苏，内外部环境改善，核心经济指标向好。权益市场方面，A股在1-2月呈震荡上行格局，主要宽基指数普遍收涨。而2月27日美伊冲突爆发后，市场急转直下，整个3月份跌幅较大。总体看，上证综指一季度累计下跌1.94%，深成指、创业板指数等也有一定跌幅。从板块上看，能源、资源类周期行业表现突出，这主要得益于全球能源供需格局变化。而消费、金融等板块表现低迷。本基金一季度总体维持中性仓位，分散在金融、制造、消费等行业。

由于今年春节长假较早，叠加特朗普上台后中美关系的不确定性，市场在1月明显回调。但在下跌过程中，整体市场依然较为活跃，人工智能、机器人等方向表现突出，显示市场仍然保持了较好的风险偏好。春节后，市场出现了明显的结构性牛市，成长方向大幅上涨。但到3月中旬，市场动能开始衰竭。临近一季末，市场对即将来临的季报期存在担忧，最终风险偏好明显下降，前期强势的机器人、算力等方向获利回吐，市场开始出现春节后的第一次较大调整。进入　4月后，又由于突发性的地缘政治摩擦，全球市场都出现了极大的短时间暴跌，因此市场再度被瞬间压低到了3000点左右。此后，随着政策介入，市场快速企稳反弹，逐步收复了突发事件带来的下跌。但整体持续上攻动力不足，风险偏好明显下降。结构上，以银行为代表的大市值权重不断走高，但科技成长方向走弱，仅创新药、光模块等极端低位的品种大涨。整体上赚钱效应还是较差，情绪走弱，成交量也逐步萎缩。6月下旬以来，市场重新开始稳步抬升，逐次突破了多个整数关口。证券、光模块、创新药等表现强势，虽然市场没有形成全面的大涨，但热点轮动频繁，带动成交量也大幅回升，市场信心恢复，逐步有量变形成质变的迹象。进入8月后，上涨开始加速，波动性也开始缩小，牛市氛围不断发酵，成长方向开始明显占优。十一期间，海外市场大幅上涨，节后刺激市场加速上升，虽然由于中美贸易摩擦突然升级，导致市场在超涨后顺势出现下跌。但市场已进入了牛市氛围，韧性得到了大幅加强，调整并不持续，市场下跌后被抄底资金迅速拉回，科技方向，尤其是人工智能板块得到了进一步的强化。随着时间临近年底，保险等大资金开始布局明年，为市场带来了增量资金，春季行情提前启动，宣告了本次调整结束。　　　本基金在年初成功减仓防御后，1月开始反复尝试重新布局，仓位逐步上升，并开始减少防御品种，为春节后做准备。长假过后，这些准备获得了良好效果。同时在结构上，将组合向人工智能的多个衍生方向拓展，并减少了其他非AI方向的配置，使组合风格更加集中，获得了较好回报。3月市场调整时间比预期提前，本基金未能及时下调仓位。对于风险较大的机器人板块虽然大幅减持，但新增配的计算机、存储、AI眼镜等方向也出现了较大回落，由于这些方向在大类上属于消费电子，正好是受国际贸易影响最大的方向，因此在4月下跌较大，且后期反弹的力度也不足，业绩表现较差。市场企稳后，考虑到地缘矛盾的长期性，本基金对自主可控方向加大了配置，同时考虑到权重板块的持续表现，对整体市场的前景仍比较乐观，因此增配了非银方向。这些结构上的优化和微调，将弹性较弱的品种切换到了光模块、券商等方向，使组合更具进攻性。业绩在三季度有明显提升。国庆长假后，本基金在市场的调整中迅速降低了仓位，并将组合从科技方向转化为价值与科技各占一半的比重，在调整初期起到了一定的抗跌效果。此后，逐步提高了年度滞涨的非银金融方向的权重，开始为明年的风格切换做准备。虽然减持科技的操作回避了自主可控、半导体等方向的下跌，但也错失了人工智能方向的上涨，整体表现较为均衡，并最终实现了较好的年度业绩表现。

2025年全年，国内经济平稳运行，尽管在4月初由于美国关税冲突出现一定的波动，但是我国制造业的发展强大已经势不可挡，全年保持了强劲的出口，投资和消费也展现出一定的韧性。从板块上来看，全年大部分板块表现均比较亮眼，其中有色金属、人工智能、机器人、新消费、创新药等板块都有不错的表现。反映我国在经济结构上进一步调整，在诸多先进生产力方向已经取得了重大突破，进入到全球第一梯队。尽管旧经济部分，如房地产等仍然有一定的压力，但是对经济的负面影响已经逐渐变小。我们在全年的操作中，主要看好新质生产力方向的各大板块。期内，我们主要配置在电子、非银金融、电力设备、医药、有色等板块。

2025年全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，传统电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置比例，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。