吴丰树 - 基金投资策略和运作

十一期间，由于海外市场大幅上涨，节后刺激市场加速上升，但由于中美贸易摩擦突然升级，导致市场在超涨后顺势出现下跌。由于市场已进入了牛市氛围，韧性得到了大幅加强，调整并不持续，市场下跌后被抄底资金迅速拉回，科技方向，尤其是人工智能板块得到了进一步的强化。随着时间临近年底，保险等大资金开始布局明年，为市场带来了增量资金，春季行情提前启动，宣告了本次调整结束。　　本基金在季度初的调整中迅速降低了仓位，并将组合从科技方向转化为价值与科技各占一半的比重，在调整初期起到了一定的抗跌效果。此后，逐步提高了年度滞涨的非银金融方向的权重，开始为明年的风格切换做准备。虽然减持科技的操作回避了自主可控、半导体等方向的下跌，但也错失了人工智能方向的上涨，整体表现较为均衡。

2025年四季度，全球科技创新继续围绕新一代人工智能产业展开，以谷歌为代表的大模型厂商纷纷推出新一代产品，继而加速了大模型的迭代和升级。与此同时，对算力供应链27年的框架性供货指引也越发清晰，这有助于我们对相关企业未来三年的成长性做出估算。除此之外，AI应用也在人形机器人和个人助理领域快速迭代落地，这有利于在26-28年间形成应用和基础设施投资的商业闭环。基于此我们在25年四季度对组合做出如下调整：1）增加了对海外缺电这一线索下，电力设备出海板块的配置。2）大幅降低了对消费电子零部件产业链的配置，原因在于存储芯片价格大幅提高后，成本激增将阶段性压制终端消费电子硬件的需求。3）维持对海外算力板块的看好不变。4）延续供给侧研究习惯，继续挖掘供给侧格局显著变优的方向，并对供给侧逻辑遭遇破坏的方向做出及时调整。最后，我们仍会坚持“非线性增长”选股方法不漂移，基于强产业趋势，挖掘个股盈利非线性扩张的投资机会。我们认为科技股最大的魅力在于非线性增长，来源于创新周期/产业周期带来的两条曲线斜率较为陡峭的部分。

报告期内经济整体平稳运行，生产相对较强，需求有所转弱。工业生产方面，10月、11月工业增加值分别同比增长4.9%、4.8%，较9月边际有所放缓但表现相对较强。固定资产投资负增长，制造业、基建、房地产投资均偏弱。消费方面，社零增速有所回落。出口依旧表现亮眼，对经济支撑较强。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.33%，较三季度继续呈现下行态势。　　债券市场方面，四季度收益率曲线分化，利率曲线陡峭化，超长端上行明显。信用利差处于低位。策略上，本基金灵活调整久期和杠杆，结构上配置集中于信用债以及部分利率债。　　股票方面，2025年A股涨幅明显，且上涨主要集中在三四季度，上证指数创十年新高。年初短暂下跌后，随即在Deepseek技术突破、AI、人形机器人、自动驾驶等政策利好密集释放的带动下，进入一轮反弹行情。计算机、电子、机械、汽车等科技类板块领涨，市场风险偏好显著提升。3月初两会前后，市场风格逐步切换到前期涨幅较小的消费及部分顺周期板块，科技板块有所回调。4月初在美国关税政策冲击下，A股市场呈现先抑后扬走势，出口链承压，而新消费、创新药等板块超额收益明显。6月市场整体震荡盘整，行业板块轮动加快。但从6月底到8月底，A股经历了一波显著上涨，且科技股是上涨主力，电子设备、有色金属、电气设备、信息技术等行业涨幅居前。这主要得益于政策对科技创新与新质生产力的大力支持，以及半导体国产化、AI算力基建提速等产业趋势的推动。同时，市场流动性充裕，融资资金净买入额大幅增加，也为行情上行提供了关键支撑。四季度市场整体呈震荡上行格局，各主题轮番表现，12月商业航天板块异军突起，成为年底市场关注热点之一。本基金2025年四季度权益部分整体维持了中性偏高仓位，仓位仍主要分布在科技、周期、金融等领域。

四季度宏观经济平稳运行，出口和制造业保持韧性，一系列提振内需的政策在陆续出台，明年经济有望继续保持稳定增长；市场在四季度总体平稳，波动幅度偏小，市场仍聚焦在科技新能源和有色等高景气板块，此外PPI企稳回升预期下化工板块也有较高的市场关注度；宏观尤其是传统经济板块对市场的影响在逐渐淡化，本基金会加大对产业趋势的关注和重视，市场的驱动力更多来自中观产业层面的变化。

2025　年，中国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展扎实推进。面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，中国在经济与科技领域展现出坚韧不拔的发展韧性。随着我国国内AI产业和机器人产业的快速发展，我们国家在科技领域的竞争实力开始慢慢趋近美国，产业的快速发展带来了较多的投资机会。　　从短期来看，影响市场走势的因素很多：资金，情绪，预期变化，企业短期业绩等，这些因素在当前内外部环境快速变化时会变得很复杂，我们无法去做准确的判断，但拉长来看，产业趋势和企业长期竞争力仍是影响公司利润和股价走势的更重要因素，最终还是公司长期的盈利回报能力决定公司中枢市值。　　科技创新这条投资思路上，我们看好新技术带来的产业升级投资机会，看好AI，机器人等发展方向。AI可能会是一次巨大的产业革命，会是流量重新分配，产业格局重新分配的巨大推动力，看好AI的硬件算力方向，其中海外英伟达产业链处于业绩释放期，国产算力链仍处于自主可控突破阶段，我国在半导体先进制程技术上突破会带来国产算力的投资机会。此外看好L4无人驾驶的技术突破加速。　　从四季度的组合管理过程来看，核心还是优化了一些算力的持仓结构，将持仓集中到了龙头标的上，对一些估值相对高的品种做了一定的减仓，同时对高位的机器人板块做了适当的减仓。当下最关注的还是重点公司后续业绩情况以及未来3-5年的业绩趋势和确定性，并在此基础上持续优化组合结构。

四季度，美国经济呈现“就业放缓、通胀回落”特征，劳动力市场降温，联储分别在10月和12月进行了一次25bp的降息，美股延续震荡上涨，美债收益率维持震荡。外部环境不确定性仍大，贸易保护主义延续，全球供应链重构压力继续上升。国内经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进，仍面临“有效需求不足、社会预期偏弱”挑战。出口增速保持平稳，对美出口继续下滑，对东南亚、非洲、欧盟出口维持高增；固定资产投资增速转负，各分项投资增速均继续下滑，基建投资转负、房地产投资负增幅度加大；消费增速小幅下降。通胀方面，CPI同比增速回升，PPI同比降幅有所收窄。货币政策延续“适度宽松”基调，发挥“增量与存量政策集成效应”，逆周期和跨周期调节，资金面保持宽松，银行间回购利率窄幅波动。债券市场受央行重启买债和供需矛盾影响，长久期利率债收益率先下后上，短端震荡下行，期限利差短暂收敛后继续走阔；信用利差震荡收敛，特别中长端信用利差。权益市场表现偏震荡，指数表现分化，有色、石油石化、通信、国防军工等行业涨幅居前，医药生物、房地产、美容护理、计算机等行业跌幅靠前。转债市场震荡略有上行，股性品种和低价品种表现较好，转债绝对价格和估值均维持在历史高位。　　本基金在报告期内积极调整组合持仓结构，动态调整组合久期和杠杆，维持中高等级信用策略，动态调整转债仓位和持仓结构。

四季度，国内宏观经济平稳运行，中美贸易谈判取得进展之后外部环境相对比较平稳。但前期强势的板块，包括人工智能、创新药等成长板块在四季度都有明显的回调，我们四季度主要的操作是为2026年做布局。　　年底的中央经济工作会议释放重要信息，我们预计对2026年整体政策上还是保持和2025年相当的水平，而随着房地产市场的结构化调整经历4-5年的时间，我们预计国内价格指数（PPI和CPI）都会逐步企稳。海外部分，年底美联储如期降息，预计2026上半年还有降息，而面临下半年的中期选举，预计全年财政政策也会比较宽松，因此我们认为海外流动性保持充裕。　　四季度我们基金主要配置在电子、非银金融、电力设备、医药、有色等板块。

报告期内，市场在前期上行基础上进入宽幅震荡阶段。行业层面轮动加快、分化仍较明显，科技成长方向相对占优，资源品中有色表现突出；而消费整体板块偏弱，煤炭等部分传统板块相对落后。　　本报告期内，主要抓住了人形机器人、制造业出口、有色相关板块的投资机会，长期来看，我国经济向好的基本面没有改变，继续看好新质生产力、出口制造业等相关方向。

报告期内，宏观环境依然较为平稳，市场整体震荡走势。本基金围绕人工智能应用，国产算力，游戏等景气趋势向上的行业寻找投资机会，同时增配了电解铝，航空等受益大宗商品波动的投资机会，优选细分领域相对更具竞争优势的公司进行配置。

报告期内经济整体平稳，出口同比增速维持较高水平，内循环方面，国内生产有韧性，但依然面临国内有效需求不足的问题。工业生产方面，7月、8月工业增加值分别同比增长5.7%、5.2%，维持较高水平。固定资产投资转负，制造业、基建、房地产投资均偏弱，近期5000亿政策性金融工具将开始陆续投放，阶段性或对基建有所支撑。房地产投资跌幅走阔，施工面积、新开工面积、建安投资持续偏弱。消费方面，社零增速略有回落，消费补贴政策对社零形成一定支撑。　　报告期内，7天逆回购利率、1年期及5年期LPR均保持不变。资金面较为宽松，报告期DR001均价1.38%，较二季度呈下行态势。　　债券方面，报告期内，收益率曲线陡峭化上行，中长端信用利差走阔。策略上，结合行业政策、基本面以及股债走势变化，灵活调整了久期和杠杆，配置结构上集中于利率债和高等级信用债。　　股票方面，2025年前三季度，A股涨幅明显，且上涨主要在三季度。年初短暂下跌后，随即在Deepseek技术突破、AI、人形机器人、自动驾驶等政策利好密集释放的带动下，进入一轮反弹行情。计算机、电子、机械、汽车等科技类板块领涨，市场风险偏好显著提升。3月初两会前后，市场风格逐步切换到前期涨幅较小的消费及部分顺周期板块，科技板块有所回调。4月初在美国关税政策冲击下，A股市场呈现先抑后扬走势，出口链承压，而新消费、创新药等板块超额收益明显。6月市场整体震荡盘整，行业板块轮动加快。但从6月底到8月底，A股经历了一波显著上涨，且科技股是上涨主力，电子设备、有色金属、电气设备、信息技术等行业涨幅居前。这主要得益于政策对科技创新与新质生产力的大力支持，以及半导体国产化、AI算力基建提速等产业趋势的推动。同时，市场流动性充裕，融资资金净买入额大幅增加，也为行情上行提供了关键支撑。本基金2025年三季度整体维持了中性偏高仓位，仓位在非银、科技、消费等行业均衡分布，对于后市，我们仍持积极态度，将继续努力寻找投资方向。

报告期内市场上行，外部不确定性依然较高，行业间分化加剧，科技成长与周期板块表现较好，消费表现较弱。　　本报告期内，对组合持仓进行了一定的调整，增加配置了电力设备新能源、机器人、国产算力产业链、游戏等的板块相关公司，长期来看，我国经济向好的基本面没有改变，继续看好新质生产力、出口制造业等相关方向。

三季度市场出现了较大的上涨行情，科技产业趋势驱动下成长板块涨幅较大，反内卷叙事下顺周期板块也有一定表现，本基金布局方向偏向红利类资产，在三季度市场风险偏好大幅提升的情况下高股息类资产总体表现较弱，错失了本轮行情，对此深表歉意。回撤和波动是权益资产的固有属性之一，对估值合理范围内的波动应以不可知论的立场予以接纳，本基金后续将更多以持有资产的视角去加大对中长期产业趋势的布局，淡化对自上而下的信息的赋权，将重心放在中观和微观层面的变化的捕捉和应对上。