韩海平 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 权益方面， 2025年四季度，A股市场整体震荡，上证指数小幅上涨。从行业表现上看，军工、石油石化、有色金属、通信领涨，医药、地产和传媒板块小幅下跌。四季度，存储、OCS、商业航天等主题表现强势，市场呈现一定的结构性行情。从量化角度看，全A内量价因子表现较强，动量、低波类因子贡献收益；估值类因子表现仍较弱，与市场的结构性行情表现相一致。 本季度，安鑫回报的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，中短久期，适度杠杆。4季度债市收益率整体陡峭化上行，组合纯债部分取得了一定票息收益。 本季度，安鑫回报的股票投资组合延续之前的投资风格，结合行业景气度、业绩趋势、估值等几个维度，聚焦整体估值较低的上市公司，并在此基础上结合量价表现进行交易调整。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年4季度，A股市场由整体上涨转为震荡分化，全市场日均成交额在2.0万亿元左右，较2025年3季度小幅下降。4季度沪深300指数小幅下跌，科创50指数调整幅度较大；分行业来看，资源类的有色金属、石油石化与AI产业趋势驱动的通信涨幅靠前；前期涨幅较大的医药生物与景气度压力较大的房地产、美容护理跌幅靠前。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 四季度，组合权益仓位增持了非银金融、基础化工、交通运输等行业，随着市场的调整，对权益仓位进行了小幅调升。固定收益仓位以中高等级信用债为主，利率债以短久期品种为主，以部分仓位参与了中长端利率债和转债的波段操作。随着市场风险偏好回升，加上对长债供给、债基销售费用新规等债市冲击因素存在分歧，长久期债券收益率整体上行并维持震荡，组合降低信用债仓位，以降低债券组合杠杆及久期，应对可能的回撤风险。此外，组合转债仓位较上一季度有所降低，在四季度及时兑现涨幅较多的转债个券，并利用市场调整窗口增加了估值相对合理的平衡型转债仓位 2025年4季度，外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，主要经济体经济表现有所分化，我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。未来一个季度，我们将对PPI等高频经济数据、上市公司财报，全国及地方两会，以及财政预算安排保持跟踪。 2025年4季度，前期领涨板块三季报业绩分化，中美贸易摩擦反复，美国政府停摆及海外权益市场调整，市场整体风险偏好一度出现调整；随着PPI环比企稳并转为正增长，国内利率有所回升，以及美联储偏鸽派降息，市场风险偏好逐步修复，以商业航天为代表的主题板块活跃，融资余额上行突破2.5万亿。未来一个季度，我们将关注年报及一季报预告，AI技术与应用的迭代，国家相关物价调控政策的效果，以及两会可能带来的政策预期。 从市场整体定价水平来看，以沪深300指数为例，市净率分位数处于过去5年中高的水平，高估值分位数资产需要超额业绩增长或ROE来消化。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 权益投资方面，我们将结合行业景气度变化，公司的业绩增长和估值水平，选取优质标的，控制组合风险，力争为投资人赚取收益。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息或仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注十五五规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。 本基金主要采用抽样复制和动态最优化等方法，投资于标的指数中具有代表性和流动性的成份券和备选成份券。通过对市场和指数成分券的积极跟踪研判，力争降低组合跟踪误差、增厚账户收益。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息或仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

2025年四季度，国内经济基本面延续偏弱运行的态势，临近年底市场对政策的预期有所升温并交易，中美关系有所缓和，整体股债市场均呈现震荡走势。权益方面，指数波动不大，但结构分化巨大，有色、AI算力继续大幅上涨，消费地产链表现偏弱。债券方面，期间虽然有所反弹，但总体仍延续趋势下跌，对基本面的利好反应非常有限，背后核心是机构行为的影响。可转债市场总体走势偏强，由于绝对价格和估值均处于历史高位，波动性明显加大，但在资金流入支撑下，估值压缩难度较大，结构上主线上的高价转债呈现较好的上涨弹性。　　本基金在四季度继续在纯债、可转债两方面获取收益，但在震荡市场中总体收益获取一般。债券方面，在市场显著超跌时利用超长债做波段交易，但在趋势性下跌行情里，波段交易难度明显较大，收益获取难度效果一般。可转债方面，考虑到可转债资产偏贵，出于波动率控制的考虑，仓位较前三季度显著下降，更侧重于结构的选取，结构上，自下而上挑选了部分从研究层面看好的中高价转债标的。未来组合将努力控制回撤，在此基础上，为持有人争取获取好的收益，增强好的持有体验。

2025年四季度，国内经济延续上季度表现，消费与投资对“稳增长”的短期贡献有限，物价指数整体低位运行，部分行业虽然对于“反内卷”的预期较强，但需求偏弱的情景下，上游部分产品价格表现仍趋于震荡，国内需求更多依赖财政资金的加速投放与政策协同。外需方面，10月份以来贸易摩擦阶段性加剧，对美出口维持负增长，但对其他地区实现双位数增长，外需数据边际转弱但韧性仍然较强。12月中央经济工作会议明确货币和财政政策将继续保持积极，政策托底经济的预期有所回暖。债券市场四季度弱势震荡，长端利率围绕1.85%附近窄幅波动，市场对于长端利率债供需关系、基金费率等潜在不确定性的担忧导致情绪整体偏弱。展望未来，我们认为基本面和流动性环境对于债市仍相对有利，基金费率等潜在的利空因素落地后，收益率进一步走高的风险相对较小，我们对于债市维持相对乐观的态度，但在波动放大、负债稳定性偏弱、票息保护相对不足的环境下，票息策略仍具有较高的有效性。可转债方面，估值仍在高位，但年底市场情绪有明显的提振，预计围绕AI、机器人、商业航天等领域的交易性行情可能持续。报告期内本基金保持中性久期，对于利率交易参与较少，可转债仓位中枢保持在相对积极水平，在转债绝对价格和估值合理的前提下参与部分科技领域的交易性机会。

四季度市场整体处于震荡偏弱的走势，收益率先下后上，年末收益率较三季度末略有下行；　　国庆后受到中美贸易关系再度紧张的影响，市场情绪有所好转，收益率在高位震荡约1个月后再度下行；叠加资金宽松与央行重启国债购买的利多刺激，收益率在10月底快速下行了一波，10年国开债收益率从三季度末的2.04%水平下行至11月初的1.92%附近。但随后在发布经济数据不及预期，资金面也较为宽松（隔夜回购利率在四季度中枢下行至1.4以下，12月隔夜回购利率中枢较10-11月进一步下行至1.36）的情况下，债券利率中枢反而有所抬升，10年国开债收益率在年末再度反弹至2%附近。　　核心原因大概率在于目前的定价已经对经济偏弱的局面有所反映，且与经济数据相对，金融数据表现相对去年四季度尚可。去年前三季度社融数据基数偏低，四季度基数偏高，但实体部门社融数据在四季度表现要好于去年，比前三季度明显好转，且四季度贷款利率并没有出现下行，这大概率表明实体融资需求相较去年没有出现进一步的萎缩，从而导致银行自营配置需求不足。　　本组合在四季度随市场波动灵活调整了久期，久期整体在1.5-3.5之间波动。

本基金权益投资部分，恪守均衡价值、追求绝对收益的理念开展组合管理。报告期内，宏观经济整体呈现弱复苏态势，国内市场延续供强需弱格局，价格预期持续低迷；不过在过剩产业“反内卷”等政策的引导下，价格预期已实现环比改善。出口端在外部环境存在较多不确定性的背景下，展现出较强的韧性。　　产业趋势方面，AI、机器人等新兴产业保持持续发展势头，其中AI领域海内外投资额持续扩大，有效带动算力、存储、基础设施等上下游相关产业链景气度稳步抬升。当前，该产业对全球资本市场乃至全球经济发展均发挥着至关重要的作用。与此同时，伴随全球财政与货币双宽松趋势，部分大宗商品价格持续走强，其中贵金属价格表现尤为突出；在AI技术显著提升生产率之前，这一趋势有望延续。　　基于上述判断，本基金延续了前期在有色金属、养殖、面板等行业的配置策略，同时新增三大投资方向，分别为受益于AI基础设施投资的能源、存储设备等领域、受益于资产端收益率企稳回升、负债端增量明显的保险板块，以及受益于供需格局有望改善的化工细分赛道。此外，本基金也重点关注国内服务消费、受益于新渠道的消费品类等具备触底回升潜力的细分领域机会。　　四季度债券市场整体处于震荡偏弱的走势，收益率先下后上，年末收益率较三季度末略有下行；　　国庆后受到中美贸易关系再度紧张的影响，市场情绪有所好转，收益率在高位震荡约1个月后再度下行；叠加资金宽松与央行重启国债购买的利多刺激，收益率在10月底快速下行了一波，10年国开债收益率从三季度末的2.04%水平下行至11月初的1.92%附近。但随后在发布经济数据不及预期，资金面也较为宽松（隔夜回购利率在四季度中枢下行至1.4以下，12月隔夜回购利率中枢较10-11月进一步下行至1.36）的情况下，债券利率中枢反而有所抬升，10年国开债收益率在年末再度反弹至2%附近。　　核心原因大概率在于目前的定价已经对经济偏弱的局面有所反映，且与经济数据相对，金融数据表现相对去年四季度尚可。去年前三季度社融数据基数偏低，四季度基数偏高，但实体部门社融数据在四季度表现要好于去年，比前三季度明显好转，且四季度贷款利率并没有出现下行，这大概率表明实体融资需求相较去年没有出现进一步的萎缩，从而导致银行自营配置需求不足。　　本组合在四季度随市场波动灵活调整了久期，久期整体在1.5-2.5之间波动。

2025年四季度，从债券市场看，利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。权益方面，四季度沪深300指数下跌0.23%，中证转债指数上涨1.32%。 权益市场主要指数小幅上涨。分方向来看，成长板块涨幅较大，其中AI相关和国防军工领涨；周期板块中，有色在通胀预期下继续表现较强，化工在国内价格水平逐步修复的预期下也有一定的涨幅。 本基金在报告期内，债权部分以高等级信用债投资为主，优选风险可控、性价比合适的央国企信用债；同时对利率债进行久期调整。杠杆方面，当信用债杠杆具有一定息差收益时，保持适度的杠杆。权益部分继续维持基础化工和有色金属的配置。 展望26年一季度，债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息或仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注十五五规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。 权益市场投资方面，我们相对关注存在补库行情的化工，以及相关的有色细分板块。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。权益方面，四季度沪深300指数下跌0.23%，中证转债指数上涨1.32%。 本基金的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆；权益配置主要以化工、有色、银行、煤炭、电力设备、机械、石化、家电和轻工等行业为主。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍可能是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注十五五规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。权益方面，四季度沪深300指数下跌0.23%，中证转债指数上涨1.32%。 本报告期内，丰裕的纯债部分持仓主要以中高等级信用债为主，适度杠杆。4季度，债市收益率整体陡峭化上行，组合债券部分取得了一定的票息收益。权益方面，在稳定红利类的资产基础上，增加了部分顺周期资产，整体倾向于均衡配置。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。

四季度宏观经济大致延续了三季度的趋势，其中价格预期逐步改善，PMI数据在年底超预期回到荣枯线之上，权益市场走稳带来了部分社会预期改善。具体到各类资产表现来看，债券市场表现较弱，细分来看信用债表现好于利率债，超长利率债表现最差。四季度债券市场走势与基本面及资金面出现了一定的背离，背后的原因在于供需矛盾成为了债市交易的核心矛盾，供给端方面，2025年发行的政府债期限结构显著拉长，超长利率债供给上升；需求端方面，由于权益资产吸引力上升，保险等传统配置机构在债券市场增量资金有限，基金则面临自身负债端赎回压力及净值压力。权益类指数及转债指数在四季度转为震荡，但不乏结构性亮点，市场关注度和活跃度不减，为2026年春季躁动蓄力。具体来看，海外算力、商业航天、有色、化工等领域在四季度表现占优。本产品在四季度维持相对中性的转债仓位，但积极挖掘各类进攻性品种，债券仓位及久期相对谨慎。

2025年四季度，联邦政府停摆对美国经济增长和宏观数据有所扰动，劳动力市场继续降温，10月、12月美联储分别降息25bp，美元和美债偏震荡，人民币汇率升值。国内经济供强需弱特征明显，工业生产温和回落，消费增速边际放缓，投资增速阶段性下滑，但出口韧性较强，中美经贸关系明显缓和。社融增速震荡下行，信贷表现依然偏弱。食品价格支撑下CPI同比明显修复，但PPI修复放缓，整体偏震荡。 宏观政策方面，10月中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，用于补充地方财力、项目建设等；货币政策方面，央行重启国债购买，使用买断式逆回购、MLF等工具呵护流动性；10月5000亿新型政策性金融工具资金投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元；12月政治局会议和经济工作会议召开，政策基调整体保持不变，总量政策维持中性，但对政策提质增效的要求明显上升。 从债券市场看，四季度利率债收益率整体先下后上，10月关税冲突加剧后有所缓和，央行宣布重启公开市场国债买卖操作，市场做多情绪升温，利率债收益率下行，期限利差收窄，11-12月基本面数据偏弱，但市场缺乏明确的交易主线，政策预期、地产刺激、销售费用新规等对情绪有所扰动，经济工作会议后市场对明年超长债供需缺口仍有担忧，利率债整体震荡偏弱，曲线陡峭化。信用债收益率跟随利率调整，10月信用利差压缩，之后受地产风险事件、销售费用新规等因素影响，长端信用利差明显走阔。权益方面，四季度沪深300指数下跌0.23%，中证转债指数上涨1.32%。 报告期内组合仓位以中高等级信用债为主，利率债以短久期现金资产为主，少量参与了中长端利率波段操作，转债仓位水平基本维持。随着市场风险偏好回升，加上对长债供给、债基赎回费新规等债市冲击因素存在分歧，长久期债券收益率整体上行并维持震荡，组合降低债券组合杠杆及久期，以应对可能的回撤风险。此外，组合在四季度保持了较高的转债仓位水平，及时兑现涨幅较多的个券，并利用市场调整窗口加仓了估值相对合理的平衡型转债，兼顾转债的条款博弈。 展望2026年一季度，美国滞胀特征或将延续，美联储降息对冲下，经济软着陆可能性更大。国内经济增长压力依然存在，一季度仍面临高基数和内生需求偏弱的挑战，但十五五开局之年，政策前置特征可能较为明显，两新政策优化，政府债靠前发力，重大项目有望及早落地，且去年政策性金融工具等增量政策也有望在一季度形成实物工作量。通胀方面，春节错位对1月CPI同比有一定影响，但后续或有所回升，PPI同比降幅或继续收窄。 债券市场投资方面，短期国内基本面仍偏弱、央行对流动性的呵护态度未变、公募销售费用新规落地、银行指标压力缓和对债市有一定利好，但不利因素在于银行信贷投放前置、债券供给压力依然较大，需要重点关注长端利率债的供给和配置盘承接情况，预计长端利率或偏震荡。信用债方面，票息或仍是组合主要收益来源，久期策略仍需谨慎。转债以择券为主，关注十五五规划与AI算力、半导体、机器人等科技主线机会。