林勇 - 基金投资策略和运作

上半年，宏观基本面呈现外需强于内需的局面。受益于海外AI算力的建设，出口增速维持高位。但内需持续走弱，社零增速一度转负，信贷需求持续低迷。资产价格基本是宏观经济的直接映射，债券市场收益率进一步走低，尤其是短端利率和信用债，收益率再度接近历史低位。十年期国债一度跌破1.7%，如果考虑税收差异，离历史低位不足10bp。权益市场，AI相关板块表现亮眼，估值打破历史高位。科技的错失恐惧交易【FOMO】主导了整个二季度的行情。同时除科技以外的板块，持续下跌，上半年A股中位数涨幅-15%，陷入极度分化的状态。

上半年，本基金由于经历权益市场风格极致分化的冲击，规模出现较大变化，维持了组合流动性，同时严格规避信用风险及潜在系统性风险。尽管净值出现较大回撤，本基金尽力保持投资风格稳定与持仓资产的估值支撑，为后续净值反弹保留可能。一季度，年初兑现原先战略配置的贵金属股票后，增配高股息率资产，曾一度出现大幅反弹，并做出一部分波段交易，但风格稳定，后续价值类资产估值承压；二季度，价值类股票受到市场的进一步抛弃，资金拥抱科技类，使得价值类股票被进一步减持，市场出现负反馈循环，组合也受到较大的冲击。投资经理认为市场风格极致分化及交易过于拥挤势必不可持续，尽管净值回撤有些大，但这种回撤并非是投资资产泡沫的破裂。不同于投资泡沫资产破裂的回撤，这种回撤是属于流动性冲击的错杀，因此坚持持仓风格，维持流动性安排，为后续净值回升做准备。上半年，在市场风格极致分化及流动性冲击较大的冲击下，本组合保持了良好的流动性及投资风格的稳定。

一季度，债市开局平稳，随着中东冲突爆发，原油价格大涨，输入型通胀担忧增加，我们及时降低长久期利率债占比，本基金降低组合久期。权益方面，我们布局了股息率高、经营稳健的公司，配置方向在价值类，有估值支撑的公司和行业上。一季度，在各类资产波动较大的情况下，本基金净值也受到冲击，但组合所持资产估值有支撑，静待市场风格切换。本组合保持良好的流动性安全。

回顾2026年一季度，债券市场逐步消化此前赎回新规带来的流动性冲击，交易主线从年初的配置资金充裕过渡到3月全球地缘政治不确定性升温背景下的滞胀预期。基本面维度，国际大宗商品价格波动加剧，推动国内PPI同比转正时点预期前置，但内生需求侧动能尚未见到明显复苏。货币政策方面，央行于1月中旬结构性降息25bp、并在关键时点灵活投放流动性维持合理充裕环境，报告期内DR001围绕1.3%小幅波动。品种和期限结构上，信用强于利率，短端表现优于长端。其中短端票息品种尤其受到资金青睐、利差迅速压缩后横盘震荡，而长端利率债受地缘扰动带动通胀上行以及衰退交易的共同作用，报告期内宽幅波动、略有上行。组合持仓以信用债和可转债为主，组合久期维持在中等水平，考虑到目前转债估值水平偏高，转债仓位采取偏谨慎策略来进行操作。

2025年对于中国来说是重要的转折年份，国产大模型的快速发展，大幅缩小了和美国大模型的差距。国产大模型更加经济性，在世界AI的竞争格局中占有重要的席位。在缺乏先进算力的情形下，中国工程师通过优化算法，实现了模型层面的大幅优化。这正是中国工程师红利的集中体现，全球AI大模型的发展导致半导体行业的短缺，给国内企业留出了市场空间。AI发展或许有波折，但中国在AI产业占据越发重要的地位会越发确定。2025年政策越发积极，供给侧和需求侧的政策同时发力，部分政策取得了不错的效果。我国内需偏弱，需求侧的政策对于支撑内需非常有必要。供给侧的反内卷有利于改善企业的盈利状况，但劳动侧的反内卷也同样的重要。劳动时间过长，会导致劳动者时薪偏低、缺少闲暇时间，既导致了供给侧的内卷也导致了需求侧的低迷。回顾2025年，操作上，对组合进行了降久期操作。权益方面维持了较为积极的操作。在收益和回撤方面有较好的平衡。

本基金 2025年，上半年经历权益市场大幅波动的冲击，努力维持组合流动性、净值回撤与净值弹性的多维平衡，同时严格管控信用风险及潜在系统性风险，取得较好的业绩表现。三季度，配置一定比例的科技股，后在三季度末担心市场后续有调整，又开始陆续降低仓位。同时逐步降低转债仓位。四季度，先回补一部分贵金属股票，后在年底布局一部分低估值消费类股票。继续维持低仓位转债。债券配置适当缓慢增加久期。组合始终保持价值类投资思路。全年组合保持较好的流动性。

本基金三季度，债券策略上，贸易战虽有缓和，仍有不确定性，小幅提升债券组合久期，整体依旧继续维持偏低水平。转债仓位逢高减持，兑现收益，保持低水平。股票仓位逢高减持，逐步兑现收益，仓位维持较低水平，少部分仓位进行波段操作。由于三季度本基金含权类资产占比大幅降低，在各类资产波动较大的情况下，本基金净值回撤比预估的好，三季度小仓位试探一些板块的投资机会，为后续探寻新的配置方向做准备，三季度本组合保持良好的流动性安全。

今年以来全球的AI进展迅速，在面对先进AI被限制的背景下，国内科技企业依旧在AI领域取得飞速发展。三季度国内外的科技股共振向上，国内资本市场风险偏好不断提振。在科技发展和政策（以反内卷为代表的一系列政策）的共同作用下，国内经济预期不断改善。债券市场结束了单边下行的趋势，三季度债市出现了明显的调整。十年期国债最高向上突破1.8%。在权益市场的影响下，转债估值（转股溢价率）一度突破历史高位，极高的转股溢价率一定程度上透支了正股的上涨潜力，这也导致转债指数最近跑输股票指数。展望后市，宏观经济新动能不断强化，地产的拖累边际弱化，宏观经济向好的趋势不变。债市经过一段时间的调整，我们认为风险得到一定程度的释放，进一步调整空间有限。A股虽然近期涨幅可观，随着新动能的不断增强，我们持续看好A股中长期的表现。

本基金2025年上半年，经历权益市场大幅波动的冲击，努力维持组合流动性、净值回撤与净值弹性的多维平衡，同时严格管控信用风险及潜在系统性风险。具体债券投资上，上半年久期由中短逐步缩减至短，维持信用债底仓配置，大幅增加短久期利率债配置，增强组合防御性。股票策略上，保持战略性配置，兼顾阶段性波段交易和板块轮动。具体来说，一季度在市场结构性机会火热时，提前布局在战略性配置方向上，随后行情启动，获得较好的回报；一季度转债仓位维持较高水平，并在行情启动后提前逐步降低仓位。二季度，受贸易战事件扰动，市场一度出现较大冲击，抓住机遇加大逆向投资机会，股票和转债均有所加仓，并在随后市场恢复正常并逐步创新高时，减持一部分战略性配置，轮动配置医药、军工和电子等，但受轮动仓位有限，效果并不显著。可转债二季度进一步兑现收益，降低仓位水平。

上半年，宏观经济运行基本平稳，上半年GDP增速落得5.3%。通胀保持低位，PPI相对偏低。债券市场运行基本保持平稳，利率在一个窄通道内进行波动。虽然经历了关税的干扰，但是在抢出口的效应下，二季度出口维持了高增。权益市场虽然经历了关税战的短期冲击，但稳步走高。

一季度，deepseek的出现，带动提振了A股的整体市场情绪和市场的风险偏好。权益市场成长风格总体占优，但大盘指数一季度整体微跌。债券市场震荡上行。宏观经济有企稳向好的可能，但利率处于历史低位，操作层面一季度整体缩短了久期。 一季度央行提升了市场隔夜资金的利率，隔夜回购利率持续维持在1.8%以上，跟多数期限的利率债形成了倒挂，债市调整也就是情理之中的事情了。权益层面，deepseek和人形机器人的爆火，使得A股相关产业链个股受到资金的追捧。但这些离产业化还有比较远的距离，在实际应用中的作用相对有限。进入3月相关板块逐步开始调整，市场情绪也开始有所回落。账户对转债层面进行了积极的操作。

本基金一季度，债券组合久期维持偏低水平。转债仓位逢高减仓降至中低水平。股票仓位维持高位，维持战略配置同时，少部分仓位进行结构性板块轮动。由于战略配置股一季度出行一定程度估值修复，本基金一季度净值表现有所改善。一季度各类资产波动较大，本基金净值回撤比预估的好，少部分仓位轮动和转债仓位管理显现了效果，一季度本组合保持良好的流动性安全。