邹曦 - 基金投资策略和运作

2026年第一季度A股市场强势震荡，表现优于港股、美股等市场。节奏上，在中国经济复苏的预期下，1月市场表现强劲；随着美联储新主席被提名带来货币紧缩担忧，2月A股市场进入震荡区间，但较港股、美股韧性明显；而美以伊局势紧张导致全球权益市场风险偏好明显下降，3月A股进入调整期，同时延续了相对其他市场的韧性。　　进入2026年，我们对A股的表现较2025年相对谨慎。一方面，2025年4月以来A股与全球其他主要股市同步大幅上涨，估值性价比明显下降，交易层面波动风险也加大。另一方面，战略资源和AI投入高景气是包括A股在内的全球权益市场向上的主要叙事，美联储降息是有利的环境，中期维度上资源品的价格大幅上涨后引发通胀和需求风险，AI投入在高基数下也有可能放缓，而美国降息周期也逐渐走向后半程，因此市场主线逻辑的逆风可能带来市场震荡。　　在此背景下，涨幅较小、估值偏低、景气持续性强的标的越来越难找，景气投资的难度增大。我们降低对景气赛道的暴露，减少了依赖远期叙事的公司的配置，提高对估值的要求，并将组合结构更多元化，在继续持有估值性价比高的消费、医药等行业优质标的的同时，配置生猪养殖等周期处于底部的行业。同时，在景气投资方面，我们仍持有部分光通信、被动元器件、PCB、电力设备等行业的标的。　　三月以来，市场受到美以伊局势紧张的影响，风险偏好明显下降。由于冲突的持续性、油价的走势、经济前景及货币政策存在不确定性，我们保持组合的风险暴露相对分散的状态，并维持相对谨慎的投资风格。我们用一部分仓位买入了涨幅相对有限的受益于油价上涨的标的，如油气、煤炭、化工、油运等，以平滑市场震荡时组合的净值波动。　　往后看，由于A股相对其他市场的回调相对不充分，预计美以伊局势缓解前A股仍难走强。但考虑到市场对AI的信心仍在且相关标的已经有一定回调，中国经济韧性的优势在逐步体现，A股走出流畅下跌趋势的风险可控。往后看，我们在局势不明朗时可能仍维持相对分散配置的思路及谨慎的配置风格，并等待确定性的机会。

本基金秉承均衡价值、追求绝对收益的理念进行组合管理。2026年伊始，市场迎来较强的春季躁动行情，主要驱动因素包括经济的触底弱复苏预期、AI产业趋势的持续演绎、流动性的适度宽裕，结构上，科技方向的AI产业链持续强势，但结构聚集在供需缺口明显的北美缺电和新技术突破的CPO等，AI应用在市场热情高涨期间表现抢眼；周期方向，有色化工建材等由涨价预期推动；消费方向在春季前后呈现分化表现。之后，伴随中东美以伊冲突的爆发，市场风险偏好受到负面冲击，市场波动明显放大，油气、新能源等能源资产走出超额收益行情。我们认为，中东冲突将抬升全球通胀预期，影响美联储的降息决策，进而对依赖于降息条件的资产产生负面影响，但通胀期间能够持续刺激需求或者提价的资产将从中获益。　　展望未来，我们认为，2026年宏观经济的复苏将呈现量稳价升的趋势，其中价升目前主要由中上游资产驱动；AI产业将继续发展，但其中需要关注头部云厂商ROIC周期波动的风险，重点关注短缺的价格弹性较大的环节；国内消费品，目前处在较弱的复苏预期中，节奏上呈现出节假日强势、日常弱势，但以出行旅游为代表的服务消费，一方面得到政策的持续鼓励，另一方面居民户外、出行等意愿的改善也将带来需求增长。　　基于以上分析和判断，本基金进行了资产结构的再配置，总体维持相对均衡的价值思路，阶段性减少了有色尤其是金融属性较强的黄金、铜的配置，增加了能源主权催生的新能源资产，份额和成本占优的中国化工资产，增加了旅游等服务消费的机会，科技方向维持了缺口较大的北美缺电相关的变压器、燃气轮机等资产。

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间供不应求的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。个股方面，聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。　　宏观是我们必须承受的，中观和微观才是我们可以作为的。宏观层面，无法回避中东战争对股票市场的影响，但是这个影响因素的变化很大，具有较高的不确定性。面对这种宏观层面的不确定性，我们降低部分高估值个股的仓位来应对流动性风险；同时，投资的盈利预测不应该建立在这种高度不确定的因素之上，希望持仓的标的即便面对宏观的负面冲击，向下的回撤风险也有限、同时市值的上涨空间足够大。我们的核心关注点在于市场中的结构性产业趋势所带来的投资机会，目前在市场上能够找到足够多估值较低的高成长个股。　　以创业板为代表的成长板块经过一年多的大幅上涨，其估值有所上升，但还未达到其成立以来的历史中枢，大部分优质龙头企业的估值谈不上泡沫。一些和经济关系比较大的资产目前甚至处于明显的估值折价状态。 　　行业层面，本基金在科技、新能源和消费几大成长行业内选股，力争进行均衡配置。对于产业趋势比较强的方向会进行超配，但会保留多核心驱动因素的资产在组合中，并不断去寻找新的机会，通过行业比较的方式以争取控制回撤，也能避免板块的鱼尾行情带来的潜在伤害。当前重点看好人工智能、电力和互联网等方向的机会。　　人工智能：互联网AI相关应用的数据调用量增速出现加快的现象，算力出现明显的供不应求，同时自研ASIC芯片快速放量，将大幅拉升光模块、光纤和PCB等环节的需求量。北美人工智能领先的企业经过一段时间的下跌，估值已经回到合理偏低的水平。A股算力龙头公司今年估值处于合理水平，随着网络架构的升级，算力相关资产的需求处于上调过程中，明年业绩依然将保持高速增长，随着时间进入2季度和3季度的业绩期，算力板块有望迎来上涨行情。自动驾驶在大规模视频训练积累到一定量后，有望在未来1-2年时间迈过产业发展临界点；机器人产业在中国供应链的低成本和高效率迭代的推动下，成长速度明显提升，也有望后续取得突破。对于其它方向的人工智能应用标的，我们保持持续跟踪。 　　电力和新能源：电力是北美AI产业的瓶颈环节链上游的核心刚需品种 ，这里面我们重点关注燃机和电网方向的投资机会。AI数据中心建设及全球工业化推升了对燃机和电力设备的需求。海外供给端预计未来3-5年供给增量有限，行业供需缺口或持续扩大、中国企业面临较大的机会。　　消费：在消费板块中，重点关注品牌出海和消费平替两大细分方向具有独特竞争优势的公司，我们积极寻找一些企业借助产品创新以及成本优势，在国内和海外市场快速提升市占率业绩出现持续的高增长且估值较低，希望能找到一些能成长为全球性品牌的中国消费品公司。

报告期内，国内经济仍在磨底阶段，虽然房地产投资、销售、价格等数据仍在下滑，CPI 和PPI 继续承压，但能看出中国整体经济韧性较强，产业结构不断升级，在品牌新消费、芯片设计制造、高端设备、航空航天、AI产业链配套等先进制造领域竞争力日趋增强。通过稀土产业链的强话语权在一定时间内遏制了海外压力。海外方面，全球经济增长较为乏力，但AI基建的浪潮持续超出预期，我们正在迎来一次通过AI重塑各个行业的新型产业变革。风险端，我们注意到地缘冲突频发并且有愈演愈烈的迹象，在一些关键区域的冲突造成大宗商品的明显波动，从而影响降息预期、通胀预期、和基于石油、天然气等基础材料的各种产品成本和价格。　　新能源汽车方面，一季度由于购置税优惠减半和地方补贴退坡，去年三季度开始存在购买透支现象， 整体新能源汽车销量呈现疲软态势，不过3月份随着一些车企的重磅车型推出，部分车企有企稳态势。技术角度，充电速度、座舱智能化、辅助驾驶自动化、续航长度等消费者重点关注的方面持续进步，从而和燃油车的比较优势持续加大。海外方面，随着油价的大幅上涨，消费者对于新能源汽车的购买意愿不断增强。随着近年我国新能源车企在海外渠道布局不断深化，预计中国优秀的新能源车企将在世界这个更广阔的舞台上，扮演越来越重要的角色。　　以下是对一些重点细分环节的看法：　　上游资源品：上游有色金属行业，去年开始至今普遍具有供给受限、流动性宽裕背景下的金 融配置属性的双重逻辑，与锂电池相关度较高的锂、钴、镍也存在类似逻辑。我们将继续从基本面上跟踪行业的供需关系趋势，宏观的流动性趋势，来对这个板块进行增减配置。　　锂电池及材料：由于 2025 年下半年储能的大幅增长，新能源汽车补贴到期前的需求前置，锂电池及上游诸多材料环节甚至出现了多年未见的供不应求状态。智能驾驶方面，2026 年预计会是自动驾驶商业化加速落地的一年，无人驾驶出租车等新业态将进 一步成熟。这其中技术领先的整车企业、无人驾驶运营方、芯片企业等将是我们重点研究的对象。　　总结来看，汽车行业在 2026 年国内将面临一定压力，海外需求持续向好。同时我们在上游资源品、锂电池及材料、智能驾驶方向看到了可能的机会，我们会审慎研究，从而做出重点配置。

一季度市场进入震荡期，以中东战争爆发的2月底为界，A股前后市场风格明显分化。一季度初伴随着小金属、黄金等金属价格的高歌猛进，有色、化工为代表的泛周期板块也出现明显上涨，但是随着中东战争的爆发，市场开始担心油价的上涨会带来滞胀风险，进而明显影响到有色化工等板块的需求，因此相关板块明显回调，而在这一阶段，AI算力、油气板块、新能源板块相对表现更加突出。　　当前市场核心焦点仍集中于中东地缘冲突，在潜在滞胀隐忧下，整体情绪偏谨慎。但短期事件冲击仅放大市场波动，并未终结结构性机会：国内方面，人口结构变迁叠加地产拖累弱化，内需修复动能持续积累；海外方面，能源涨价对高对外依赖度国家冲击显著，而我国凭借完整产业链、丰富的煤气化工替代路径以及具备全球竞争力的新能源产业，有望进一步提升制造业份额。　　一季度本基金仍然配置化工、有色为主。一月底黄金价格主升浪，有色板块大涨，本基金适当减仓了部分黄金股、小金属股票，增配部分化工，战争爆发之后，有色化工板块大跌，本基金适当减仓了受高油价影响较大的航空、炼化板块，并增配部分煤化工行业。目前本基金重点持仓配置在：1、化工行业，尽管油价大涨市场担心化工行业顺价不利。但我们认为本次行情跟过去不同的是当下化工供给端进入产能投放尾声，明新增产能有限，且本轮海外炼厂受影响较大，化工出现实质性的供给减少，因此本轮化工品有望展现更强的顺价能力；2、有色：本基金重点配置在黄金和电解铝板块，重点布局黄金、电解铝板块。黄金方面，短期下跌为流动性风险释放，当前宏观环境不支持美国加息，金价反弹空间充足，黄金股超跌后性价比凸显；电解铝受地缘冲突供给扰动，价格上行风险较高。3、油运：年初随着长锦的入局，运价一路上涨，油运供应端的稀缺显露无疑，后续霍尔木兹海峡假如放开，则存在较大的可能性出现原油抢运，带来运价上涨。4、旅游服务业，人口结构变化有利于服务业发展，目前来看国内医疗服务、旅游服务等服务业个股有足够的估值性价比。

本基金坚持多元阿尔法、有限贝塔的核心投资框架，秉持均衡配置、严控回撤、稳健增值的运作理念，在复杂市场环境中聚焦基本面，努力为持有人创造可持续的超额收益。一季度市场正式进入年度主线切换与风格再平衡的关键阶段，存量资金博弈加剧，板块轮动明显加快，叠加海外地缘政治冲突持续、美伊局势扑朔迷离，市场风险偏好阶段性承压，整体预期偏向谨慎。面对内外不确定性交织的环境，基金组合坚持稳中求进，适度收敛前期部分行业的超配比例，降低单一赛道集中度，优化组合结构与风险收益比，耐心等待一季报业绩逐步落地，为后续把握经过基本面筛选后的新主线做好充分准备。　　　　行业配置方面，一季度组合保持相对均衡的布局思路，核心配置仍集中于有色金属、机械设备、通信、电子等具备产业支撑、景气度清晰的领域。上述行业深度受益于国内制造业转型升级、高端装备国产化推进以及数字经济基础设施建设提速，兼具业绩确定性与中长期成长空间，是组合获取稳健阿尔法的重要支撑。与此同时，结合市场估值分化与轮动节奏，基金逐步加大对估值处于低位、基本面边际改善、性价比凸显的消费领域的布局力度，依托社零、客流、终端销售等高频消费数据，动态优化消费内部结构，精选细分景气赛道与优质龙头，在成长与价值之间保持合理平衡，进一步平滑净值波动，提升组合韧性。　　　　投资操作上，本基金坚持前瞻布局与业绩验证相结合，紧密跟踪上市公司经营动态，重点结合一季报业绩预期进行前瞻性布局，重视盈利兑现度与产业趋势的匹配性。对于预期充分、估值偏高的领域保持理性克制，对于景气向上、估值合理、业绩有望持续改善的方向积极挖掘。在市场主线尚未完全明朗的阶段，坚持以可控的波动换取确定的收益，不盲目追高、不极端押注，始终把控制回撤、优化客户持有体验放在重要位置。　　　　综上所述，随着一季报陆续披露，市场将逐步从情绪博弈回归基本面驱动，结构性主线有望进一步清晰。本基金将继续坚守多元阿尔法、有限贝塔的底层思路，保持均衡配置策略，持续深耕有色、机械、通信、电子等优势领域，同时根据消费复苏节奏与数据变化动态优化持仓结构。未来将紧密跟踪宏观环境、产业政策与上市公司基本面变化，坚守价值投资与产业趋势投资理念，精选具备核心竞争力、业绩增长确定的优质个股，严控组合风险，把握结构性机会，力争为基金份额持有人实现长期稳健增值，持续提升持有体验。

2026年一季度上证指数下跌1.9%，看似平稳，但其中波动巨大，年初牛市情绪高涨，有色、计算机、化工、食品饮料都有很强的表现，3月海峡封锁时间超预期延长，油价大幅上涨，风险偏好大幅下行，宏观叙事变化导致前期高位股回调，有业绩支撑的科技逐步表现。　　本基金保持较高股票仓位，对组合进行部分调整，主要配置两个方向，第一底部有复苏迹象的顺周期，如消费、顺周期机械、家具；第二中游化工，此外配置AI电力相关公司。　　消费处于底部，整体复苏并没有出现，甚至细分板块性复苏也很难持续，需要仔细自下而上优选出现拐点的个股，除此之外，周期底部的生猪价格加速下跌带来股票投资机会，即便头均市值恢复至历史均值偏低水平也有较大涨幅空间。PPI修复向上仍未结束，中游化工经历原油大幅波动后部分能顺利顺价品种仍在业绩修复期，纺服链、农药、氯碱等业绩未来两年有望逐步上行，具备较好机会。此外，在进攻板块，燃气轮机中长期需求景气无虞，2028年国内外乐观扩产后国内产能占比不足10%，主机国产替代0到1只是确定性较强，景气度持续较久，从产能估值、远期PE角度仍有较大空间。

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间供不应求的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；重点关注出现供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。大牛股主要诞生于大的产业趋势之中，中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。日常主要工作是寻找并抓住这些结构性的产业趋势，而非预测宏观经济和股票市场的走势。个股方面，聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。　　宏观层面，无法回避中东战争对股票市场的影响，但是这个影响因素的变化很大，具有较高的不确定性。面对这种宏观层面的不确定性，我们降低部分高估值个股的仓位来应对流动性风险；同时，投资的盈利预测不应该建立在这种高度不确定的因素之上，希望持仓的标的即便面对宏观的负面冲击，向下的回撤风险也有限、同时市值的上涨空间足够大。宏观是我们必须承受的，中观和微观才是我们可以作为的。我们的核心关注点还是市场中的结构性产业趋势所带来的投资机会，目前在市场上能够找到足够多估值较低的高成长个股。　　以创业板为代表的成长板块经过一年多的大幅上涨，其估值有所上升，但还未达到其成立以来的历史中枢，大部分优质龙头企业的估值谈不上泡沫。一些和经济关系比较大的资产目前甚至处于明显的估值折价水平。 　　本基金目前集中在人工智能方向上进行选股，相信这一轮科技革命将持续较长的时间，中间也许有波折，但不改长期向上的发展趋势。　　互联网AI相关应用的数据调用量出现指数级增长，算力出现明显的供不应求，同时自研ASIC芯片快速放量，将大幅拉升光模块、光芯片、光纤等环节的需求量。北美人工智能领先的企业经过一段时间的下跌，估值已经回到合理偏低的水平。A股算力龙头公司今年估值处于合理水平，随着网络架构的升级，光模块的需求处于上调过程中，明年业绩依然将保持高速增长，随着时间进入2季度和3季度的业绩期，算力板块有望迎来上涨行情。　　在人工智能应用方面，自动驾驶在大规模视频训练积累到一定量后，有望在未来1-2年时间迈过产业发展临界点；机器人产业在中国供应链的低成本和高效率迭代的推动下，成长速度明显提升，也有望后续取得突破。对于其它方向的人工智能应用标的，我们保持持续跟踪。 　　电力是北美AI产业的瓶颈环节链上游的核心刚需品种 ，这里面我们重点关注燃机和电网方向的投资机会。AI数据中心建设及全球工业化推升了对燃机和电力设备的需求。海外供给端预计未来3-5年供给增量有限，行业供需缺口或持续扩大。

2025年上半年市场横盘震荡，中美关税突然加码引发市场恐慌情绪，关税博弈后中国相对优势突出，出口恢复，市场信心增长，下半年市场走出单边上行结构性行情，成长、有色、出口链、化工涨幅靠前，而国内顺周期中消费高频数据持续疲软，消费板块承压。　　本基金保持中高股票仓位，上半年布局军工、养殖等内需板块，三季度增加有价格上涨的农化板块、底部预期反转的医疗器械等板块，四季度继续增加农化，同时增加基础化工品种。下半年军工、顺周期品种占比较高，错过成长板块机会，导致相对收益较低。

大牛股主要诞生于大的产业趋势之中。本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间需求得不到满足的行业，相信巨大的投资收益将来自于需求大幅扩张、蛋糕快速变大的方向；日常工作重点研究供不应求、社会阶段性效率缺失的环节。中国经济体量庞大且种类多样，每年都有数个具有结构性产业趋势的行业。个股方面，聚焦于产业链绕不开、优势显而易见、业务具有壁垒的头部企业。　　2025年本基金的收益主要来自一季度的机器人板块、二季度开始重仓的人工智能算力板块，以及部分新消费和创新药个股。四季度时，仓位主要集中在人工智能方向。

2025年市场整体表现强势，尽管期间经历阶段性波动——包括一季度初两周的回调以及四月特朗普政府推出全球关税政策引发的短期不确定性——但市场展现出较强韧性，全年维持稳步上行格局，市场基调逐步确立。本年度市场的核心驱动来自两大叙事主线：　　一是以机器人、人工智能为代表的科技突破持续演进，推动成长板块估值重塑；　　二是美元信用边际回落叠加地缘政治与供给约束加剧，带动有色金属等资源类资产走强。　　本基金在2024年底配置中红利资产占比较高。进入2025年后，我们基于对宏观环境的重新评估，认为随着广义财政赤字扩张、消费支持政策陆续落地，经济有望实现温和复苏。在此背景下，市场系统性下行风险下降，结构性行情将成为主导。这一判断贯穿全年未发生根本性变化。　　因此去年我们整体组合配置偏进攻配置，1 月以来我们对组合进行一定幅度的调整，降低了公用相关行业的配置，增配了部分有色、化工、机械、以及港股互联网等行业。二季度以来本组合最重要的变化是看到了IP经济、高奢黄金为代表的新消费的数据出现明显爆发迹象，因此减仓了恒生互联网，并增配了一部分数据亮眼的港股新消费标的，同时随着AI叙事回归，增配了一些受益AI需求的新材料标的，而到季度末我们适当兑现了部分涨幅过大的的新消费标的，并适当增配了出海等方向，同时对有色行业的持仓做了结构性的优化，增配了由于关税问题出现波动的铜行业。三季度以来，我们进一步减仓了前期涨幅较高的新消费标的，同时考虑到流动性问题，我们减仓了整体港股仓位，由于三四季度有色表现突出，部分标的涨幅较大，考虑到性价比，我们调整了有色化工持仓，增配了化工、航空等行业。

在当前复杂的市场环境下，如何为普通投资者提供真正创造价值的主动权益产品？融通领先成长通过长期的实践与思考，坚持践行以“平民化组合”为核心，融合叙事经济学与演化经济学原理的成熟投资体系，并追求构建“善良”的收益率曲线。　　一、 核心投资哲学：追求“善良”的收益率曲线　　我们始终坚持一个朴素的出发点：让“基金赚钱”与“投资者赚钱”实现高度统一。　　大众化视角： 针对没有主观赛道偏好、追求财产保值增值的普通持有人，构建低门槛、高获得感的组合。　　“善良”的定义： 无论持有人在何时申购，组合都应力争提供匹配的持有体验。这要求组合必须兼具绝对收益特征（回撤可控、波动较小）与相对收益特征（行情启动时能跟上市场）。　　情绪管理： 通过控制波动，减少持有人因恐惧或贪婪触发的非理性交易冲动，从而通过长期持有分享产业增长红利。　　二、 组合构建逻辑：时间、空间与团队的平衡　　为了解决“低波动”与“高收益空间”这一表观矛盾，我们采用了多维度的调和策略：　　1.     时间维度的调和　　短期： 大胆选股，优选具备高赔率空间的品种。　　长期： 通过多元阿尔法（Alpha）的积累触发复利效应。呈现出“短期中规中矩、长期收益可观”的稳健态势。　　2. “集体作战”的多元阿尔法　　我们认为个人的认知边界和偏见是全市场均衡投资的最大敌人。　　团队赋能： 依托融通投研团队，让不同能力圈的成员在各自擅长的领域选股。　　分散化投资： 这种分散不是为了分散而分散，而是基于团队成员专业深度的自然延伸，确保组合在不同风格的市场中都能精准捕捉机会。　　三、 运作框架演进：叙事与演化的融合　　在经历了市场风格剧烈波动的洗礼后，我们将投资框架由早期的“多元阿尔法+有限贝塔”升级为更具适应性的演化经济学范式。　　四、 2025年度运作回顾与案例分析　　在2025年的操作中，我们通过对“多重叙事”的研判与比例分配，尽力兑现对持有人的承诺。　　主线布局： 紧扣AI算力链与弱美元两大核心叙事，将其作为组合弹性的主要来源。　　波动调节：构性消费： 保持对消费板块的配置，利用其内生稳定性对冲科技赛道的波动。　　金融板块工具化： 阶段性配置金融板块，作为风格多元化的调节工具。　　运作效果： 2025年全年，组合在同类可比产品中展现了优异的波动控制能力与向上的弹性，初步画出了一条平滑且向上的“善良收益率曲线”。　　五、 总结　　投资是一场长跑，而我们的使命是做普通持有人的“陪跑者”。通过尊重时代脉搏、尊重市场演化逻辑，我们将继续努力构建一个让持有人“拿得住、能赚钱”的主动权益组合。