谭琦 - 基金投资策略和运作

四季度，美国经济增长边际减弱，失业率提升，通胀温和但仍在高位。全球经济增长偏弱，新兴经济体有较强韧性，整体看仍面临需求偏弱和关税不确定导致的增长压力。在AI浪潮和美联储降息预期等驱动下，美国股市持续上涨。大宗商品方面，黄金和铜铝等工业金属价格都在震荡中持续上涨，油价仍在低位并有所下跌。国内经济方面，整体仍处于稳健增长区间，结构方面仍是“供强需弱”的格局，经济呈现较明显的结构性分化，出口韧性较强，投资和消费偏弱，地产继续大幅下滑。国内市场方面，A股在经历之前大幅上涨后，沪深300和创业板等都维持震荡态势。报告期内，考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持了积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质公司为主，专注于投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，始终维持了很高的股票仓位。从行业看，基本维持了之前的行业结构，并根据基本面和估值水平的重要变化做了适度调整，主要增加了新材料、食品饮料和电力设备等配置比例，降低了周期、医药等配置比例。我们持续看好中国经济的韧性，中国有一大批积极稳健扩张的优秀企业，这些企业有优秀的企业家和管理团队，且在持续提升产品研发能力、供应链效率和品牌营销能力，在全球范围内构建了更强的竞争壁垒，这也为选股提供了广阔的空间。我们将保持长期乐观的态度，同时高度关注中美博弈等地缘政治风险因素，坚持价值投资原则，坚持将“优秀公司+合理估值”作为投资策略的核心。我们将谨守本基金的投资目标，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为在资产配置中，股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局还将持续。四季度，国防军工（商业航天）、石油石化（反内卷）、有色金属（碳酸锂、白银、铜等）行业涨幅排名前三，房地产、医药、传媒行业涨幅排名后三。三季报披露之后，市场进入业绩真空期，考虑到今年市场上涨主要由估值提升贡献，我们当时重点研究了商业航天，却没有投资，对于大国新兴产业竞争高度、市值空间研究仍不够充分。我们主要投资制造行业和消费行业，相对擅长稳定成长风格，对于主题投资的理解不足，考虑到这些行业多数嫁接在传统制造行业，因此未来对于大国新兴产业重点竞争领域的研究将持续成为我们的要务。在新能源内部，本季度碳酸锂股票涨幅较大，我们之前判断碳酸锂价格能够上涨到10万，但是没想到能够上涨到13-14万，后期我们会加强这部分的研究。本季度初，本基金进行了一定的减仓，原因是考虑到部分持仓涨幅较大，但是业绩兑现没有跟上，减仓之后买入了部分我们相对看好的底部消费行业防守，包括免税、航空、酒店。过程中，我们强化研究跟踪消费行业，结论和三季度一样，绝大多数消费领域都很平稳，需要更长的时间去消化供给或提升需求能力。年底，中央召开了政治局会议和中央经济工作会议，内需和科技创新依然放在前两位。我们理解，要拓展内需，方法之一是反内卷，提升部分行业盈利能力，尤其是终端需求海外占比较大的行业。在众多反内卷行业中，我们继续紧密跟踪光伏行业供给变化，判断产业链上下游利益一致，整体价格体系有望逐步抬升。光伏需求端，我们重点研究Gessey、infolink等三方数据研判海外需求。临近年末，我们重新增加了光伏板块的投资，从2024年年中政治局提出反内卷至今，在跟踪反内卷的一年半里，我们对于反内卷理解更加深刻，希望在2026年有所收获。组合目前重点投资电池、储能、光伏、风电等制造业龙头公司。

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

从出口、投资、消费三驾马车的驱动力度来看，我们判断中国已经进入高质量稳定增长新时代，低利率环境将长期存在。这意味着吃利息、吃票息大概率不是最优选择。从人口结构变化、政策脉络出发，我们判断房地产价格很难出现明显反弹，止跌回稳是重要目标，房住不炒，房地产的投资属性已经渐行渐远。综上，我们认为股市在中长期面临友好环境，持续稳定的结构性慢牛雏形正在显现。只要影响低利率环境和房价的重要因素没有出现明显边际变化，这种格局将持续。三季度，市场的主线正在由人工智能向新能源切换，进入到了我们擅长的领域。我们在二季度末持续反思为什么内需短期很难明显发力，为什么公商务需求相对疲软，在三季度初，我们果断减持了所有消费相关的领域，加仓了锂电储能风电和光伏等中游制造行业。对于锂电储能风电，行业基本面刚刚进入右侧，供需关系出现边际变化，正在走出底部。对于光伏，由于供给明显大于需求，需要行业加强自律，加强反内卷。全面加仓了具备全球竞争优势、海外收入占比高的优质个股，这些优质个股处于较低位置，全球横向对比相关制造业，估值明显低估。虽然这个判断正确，但是我们配置了较多自律政策导向的光伏，光伏主产业链涨幅明显不及锂电储能风电，形成明显拖累。但是我们对于反内卷进行了持续深度跟踪，对于这些行业即将发生的变化充满信心。

三季度，美国经济增长动能减弱但韧性仍在：新增就业放缓，通胀略有回升，消费有企稳迹象。全球经济仍面临多重因素导致的增长压力：需求偏弱、关税风险和地缘政治风险，但在美联储降息预期等驱动下，全球股市普遍上涨。大宗商品方面，黄金价格在震荡后于8月底开始大幅上涨，铜价受供给扰动影响也在9月有较大涨幅，油价继续低位徘徊。国内经济方面，整体仍处于稳健增长区间，结构方面仍基本延续之前特征：制造业投资和新兴产业增长较好，由于消费、出口和地产的持续制约，经济增长的动能偏弱。国内市场方面，A股大幅上涨，尤其是以科创板和创业板为代表的成长股。报告期内，考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，组合专注投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，基本维持了较高的股票仓位。从行业看，基本维持了之前的行业结构，并根据基本面和估值水平的重要变化做了适度调整，但错过了短期涨幅巨大的科技成长股。期末重点配置了化工及新材料、电子、机械、电力设备、军工、交运、医药、轻工和食品饮料等。虽然中国经济持续面临内部结构转型和外部环境带来的压力，但我们仍看好中国经济的成长韧性，且无论在传统行业或新兴行业中，都有一大批或稳健经营或积极进取的优质企业，选股空间广阔，之后会重点关注AI应用、新材料、反内卷、制造出海、消费和地产见底回升等带来的投资机会。我们将保持长期乐观的态度，同时高度关注中美博弈等重要风险因素。我们将谨守本基金的投资目标，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。

2025年上半年，上证指数上涨2.76%，深证成指上涨0.48%，上证50指数上涨1.01%，中证2000指数上涨15.24%。板块方面，综合金融、国防军工、有色金属、传媒、机械涨幅靠前，煤炭、食品饮料、石油石化、房地产、交通运输涨幅靠后。市场流动性充裕，人工智能、机器人、中国军工崛起是主线。本基金在年初重点投资了锂电和光伏。锂电需求平稳，新能源车、储能和重卡等其他应用场景打开，保障了行业维持20%以上量增。龙头电池厂保持优势，部分材料环节正在走出供给大于需求的困境。光伏行业改革以阶段性失败告终，随着中电建51GW集采中标价格明显低于行业自律成本价格，自律也随之瓦解。遗憾的是，前期上涨过程中，我们对于行业变革结果预期乐观，并没有在高位止盈，在反复论证之后卖出在板块相对低位，给组合带来明显负向贡献。此后，我们重点投资了航空板块。受制于全球飞机主机厂供应链收缩和发动机频繁故障，航空板块供给增速下降明显，且预期未来2-3年新增供给将维持低位；同时，行业需求保持平稳，这也受益于国家对于旅游服务业的提振，符合老百姓精神生活追求。对该板块的投资初期，供给需求都按照预期发展，行业盈利在3-5月得到明显修复，但是5月之后，公商务旅客占比出现意料之外的明显下滑，我们在近期进行了密集调研，判断商旅需求在较短时间难以明显恢复，后期将择机调整。

上半年，海外经济整体温和增长，但增速下降。美国经济韧性仍较强但已呈现放缓迹象，消费信心也有所下滑；欧洲主要经济体经济表现疲软。美国发起的关税战和美联储政策导致全球经济的不确定性提升。地缘政治方面，俄乌战争已进入了第四年，巴以冲突已延续近两年，全球地缘政治冲突的频发和持续，反映全球格局处于复杂且纠缠的重构阶段，不过对全球供应链的冲击暂已较弱。股市方面，海外股市整体上涨，新兴市场涨幅更高，美国科技股在年初大幅回撤后再次大幅上涨。上半年，中国经济整体稳健增长，亮点是：工业和出口，其中，装备制造业和高技术制造业增速仍延续较高增速，出口在美国关税战和抢出口的双重影响下仍保持较高增速。消费虽然增速放缓，不过仍有较好增长，尤其是线上消费。但当前仍面临国内有效需求不足和供给过剩等结构性问题，无论是消费品或工业品，都较普遍地出现价格下跌情况。CPI虽然降幅较小（-0.1%），但仍处于低迷态势，很多消费品仍是量增价跌，这在航空票价和酒店房价上体现得尤其显著。PPI大幅下降2.8%，此次下跌已延续两年多时间，且今年跌幅逐月扩大，工业品价格持续下降使工业企业整体盈利承压，并延续了2023年以来的下滑趋势。同时，地产对经济仍构成明显拖累，在连续三年持续大幅下滑的背景下，今年上半年房地产开发投资同比下降11.5%，新房销售面积同比下滑3.5%，房价也持续下跌。房地产的持续下滑，在需求端和投资端都对经济带来很大压力。民间投资方面，在之前两年低迷的基础上，今年上半年民间投资同比略降0.6%，地产仍是主要拖累项，扣除地产影响，民间投资同比增长5.1%，但增速略有放缓。民营企业是中国经济的重要支撑，民营企业投资的意愿和能力对中国经济的现状和前景均影响深远。上半年，A股整体上涨，期间波动很大，且结构分化很大。风格方面，科创板和微盘股等大幅上涨；行业方面，有色、军工和银行涨幅靠前。考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主。组合专注投资于竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，除少数时间之外，股票配置比例维持偏高水平。从行业看，期末重点配置了机械、电子、汽车零部件、电力设备、食品饮料、农业、轻工和医药等行业。期间，根据基本面和估值的重要变化和比较，积极调整了行业配置。我们对中国经济和中国股市保持长期乐观的态度，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略，力争实现本基金既定的投资目标，以提升基金持有人的投资体验。

2025年上半年，美国对等关税政策加剧全球贸易摩擦，推高美国本土通胀预期，美联储因通胀粘性及美元阶段性贬值压力，被迫推迟降息进程，全球流动性承压。中东等地缘冲突频发，导致避险情绪波动较大。国内经济整体触底企稳，财政提前发力是支撑市政基建增长和低线城市消费增长的主要驱动力，社零消费在国补推动和贵金属热销下，整体保持稳定。受加征关税预期影响，"抢出口"效应贯穿整个上半年，并拉动工业生产持续扩张。2025年上半年，A股市场整体呈现筑底企稳、震荡上行的​​态势。年初，AI产业加速发展，国内DeepSeek横空出世，加上流动性宽松，市场震荡上行。1季度末的地缘冲突、美国关税政策使得市场出现较大幅度的回调。伴随着中美重启谈判，国内政策积极发力，市场信心修复，股票市场也逐步收复失地，震荡上行。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，上半年本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、机械设备、交运的配置比例。

2025年一季度，美国经济增速放缓，欧洲逐步改善但分化明显，亚洲新兴市场（如印度、印尼）表现相对强劲。美国贸易政策转向保护主义，对加、墨、中、欧加征关税，可能推升输入性通胀。各国央行处于降息周期，但节奏谨慎。国内经济整体触底企稳，两会政策层面强调“稳中求进”，财政政策继续加码，货币政策保持宽松，房地产政策以“止跌回稳”为目标，固定资产投资增速及消费增速有所回升，但出口仍受关税政策影响，不确定性较大。2025年一季度，A股市场整体企稳，机器人产业链、新能源汽车涨幅领先，受益于价格上涨，黄金、有色金属也表现较好；能源价格下跌导致煤炭、石化等跌幅领先。报告期内，本基金继续重点投向红利类股票资产，重点配置在金融、汽车、交运、家电等行业。

一季度，美国经济增长有放缓迹象，消费疲弱且消费信心下滑，关税政策的影响也开始显现。大宗商品方面，铜价从低位震荡上行，油价在年初短暂冲高后持续下行。国内经济方面，整体处于稳健增长区间，亮点仍是制造业投资，尤其是新兴产业投资，同时地产销售也在逐渐见底。但通缩仍在持续，出口增速放缓、消费偏疲弱和地产投资下滑等因素仍在制约经济增长，美国关税政策也仍是较大的不确定因素。国内市场方面，A股呈现震荡走势，结构分化巨大，小盘股和科技股一度表现很好，但期间波动很大。报告期内，考虑到本基金的投资目标（长期、持续增值）和目前的宏观特征，本基金保持积极选股和灵活交易的投资策略。组合配置以制造行业和消费行业中的优质龙头公司为主，组合专注投资竞争壁垒高、有长期成长性且低估的公司。从仓位看，基本维持较高的股票仓位。从行业看，制造业中重点配置了机械、电子、电力设备和化工等行业；消费中仍重点配置了定制家居、食品饮料、农业和消费建材等行业，但适度降低了持仓比例。虽然中国经济仍面临内部结构转型和外部环境带来的压力，但我们仍看好中国经济的成长韧性，且无论在传统行业或新兴行业中，都有一大批或稳健经营或积极进取的优质企业，选股空间广阔。我们将保持长期乐观的态度，同时高度关注海外地缘政治冲突的风险。我们将谨守本基金的投资目标，持续坚持长期有效的、行稳致远的策略。

一季度，经济运行平稳，出口韧性较强，投资稳定，消费相对疲软。deepseek横空出世，极大地提振了全国人民的信心，让世界重新认识了中国科技力量。A股中小主题股表现突出，wind微盘股等权指数上涨12.37%，中证2000上涨7.08%，而沪深300下跌1.21%。一季度市场表现最突出的是机器人、人工智能应用板块。一季度本基金业绩表现很差，主要原因是在底部卖出了光伏相关股票，逐步加仓了航空酒店等顺周期股票。2024年四季度，部委、协会针对光伏行业召开一系列会议，引导行业良性发展。光伏行业供给明显大于需求，且产品同质化严重，行业依靠自身出清遥遥无期，急需政府等外部力量介入。在2024年10-12月，我们调研了大量上市公司、产业专家，过程中观察到股价并没有出现前期预判的逐步上行走势，经过持续反思，我们意识到外力介入的基本原则是龙头公司保持不亏现金，想要恢复到行业正常盈利需要更长周期，2025年这些公司大概率只能微利甚至继续亏损，很难用常规的市盈率等方法对上市公司进行估值。这也意味着相关公司的安全边际不扎实，波动可能会较大。我们在2025年年初持续减持光伏股票，减持在最低点。基于长期跟踪，我们买入了航空酒店龙头上市公司，主要是因为我们看好今年内需改善，并在两会之后观察到公商务出行的边际向上。对于航空板块，供给端，行业连续亏损5年，航司在运力投放方面比较克制，同时波音空客交付能力减弱，发动机故障检修频率增加，预计25-27年行业供给增速较低；需求端，因私出行持续稳定增长，最大的变量在于公商务出行，在新经济带动和传统经济周期性复苏的情况下，今年需求有望超出预期。对于酒店，24年供给大量释放，中档连锁龙头公司在25年的入住率和房价保持了明显韧性，受益于消费者对于卫生、安全的追求，连锁龙头有望明显跑赢行业。对于市场表现最好的机器人、人工智能应用板块，我们暂未投资，我们在持续学习，加强理解，通过复盘梳理，争取在安全边际更加充足的时候投资相关龙头公司。