张迎军 - 基金投资策略和运作

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球风险偏好回升，科技股明显反弹。权益市场方面，A股市场普遍上行，但结构分化明显。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。二季度本基金较好地把握了市场主线，超配的通信、电子等行业均获得较好超额收益，使得基金净值获得显著增长。考虑到部分持仓股票阶段性涨幅较大，本基金在6月下旬对部分涨幅较大股票进行了止盈操作。2026年股票市场最显著的特征就是呈现出“K型”分化的格局，进入二季度“K型”分化进一步加剧，演变为极致的“一九行情”，AI相关产业链股票一枝独秀，其余板块股票整体偏弱。这并非是A股市场独有的现象，美股市场也呈现同样的格局。探究这种市场走势背后的原因，经济增长的“K型”分化是重要的宏观背景，一方面外需和AI相关的科技产业共同驱动，同时受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；另一方面受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压，尽管二手房销售有所企稳，但居民中长期贷款却连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆。“上游高景气、下游承压”的状况导致工业企业利润增长分化明显，碳基传统需求与硅基科技需求持续背离。从行业层面分析，“硅基通胀与碳基通缩”是重要原因，受益于以英伟达为代表的技术创新与投资需求持续高增长带来的价量齐升，硅基产业呈现持续通胀。相反，碳基产业则持续通缩。这样的循环持续是股市“K型”分化加剧的重要原因。展望未来，股市的“K型”分化与极致的结构性行情何时收敛，一方面取决于股市自身的风格轮动规律，更重要的是宏观与行业基本面的变化。宏观方面需要关注美联储政策动向。行业方面需要关注三个商业闭环的形成进程：闭环一是基础大模型ARR快速增长到盈利；闭环二是云厂商的巨额资本开支形成可持续的商业闭环；闭环三是AI诞生一种类似于“移动互联网催生外卖”这样的新商业模式。目前来看，仅第一层商业闭环已在部分企业中初步显现。如果在可预期周期内还看不到第二层商业闭环的可能性，那么云厂商巨额资本支出的持续性与AI基础设施巨大投入的回报可能将被市场质疑，AI产业链相关股票的估值可能面临收缩的风险。市场每年都会出现新变化，新变化既是挑战又是机遇。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球风险偏好回升，科技股明显反弹。权益市场方面，A股市场普遍上行，但结构分化明显。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。二季度本基金较好地把握了市场主线，超配的通信、电子等行业均获得较好超额收益，使得基金净值获得显著增长。考虑到部分持仓股票阶段性涨幅较大，本基金在6月下旬对部分涨幅较大股票进行了止盈操作。2026年股票市场最显著的特征就是呈现出“K型”分化的格局，进入二季度“K型”分化进一步加剧，演变为极致的“一九行情”，AI相关产业链股票一枝独秀，其余板块股票整体偏弱。这并非是A股市场独有的现象，美股市场也呈现同样的格局。探究这种市场走势背后的原因，经济增长的“K型”分化是重要的宏观背景，一方面外需和AI相关的科技产业共同驱动，同时受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；另一方面受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压，尽管二手房销售有所企稳，但居民中长期贷款却连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆。“上游高景气、下游承压”的状况导致工业企业利润增长分化明显，碳基传统需求与硅基科技需求持续背离。从行业层面分析，“硅基通胀与碳基通缩”是重要原因，受益于以英伟达为代表的技术创新与投资需求持续高增长带来的价量齐升，硅基产业呈现持续通胀。相反，碳基产业则持续通缩。这样的循环持续是股市“K型”分化加剧的重要原因。展望未来，股市的“K型”分化与极致的结构性行情何时收敛，一方面取决于股市自身的风格轮动规律，更重要的是宏观与行业基本面的变化。宏观方面需要关注美联储政策动向。行业方面需要关注三个商业闭环的形成进程：闭环一是基础大模型ARR快速增长到盈利；闭环二是云厂商的巨额资本开支形成可持续的商业闭环；闭环三是AI诞生一种类似于“移动互联网催生外卖”这样的新商业模式。目前来看，仅第一层商业闭环已在部分企业中初步显现。如果在可预期周期内还看不到第二层商业闭环的可能性，那么云厂商巨额资本支出的持续性与AI基础设施巨大投入的回报可能将被市场质疑，AI产业链相关股票的估值可能面临收缩的风险。市场每年都会出现新变化，新变化既是挑战又是机遇。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球风险偏好回升，科技股明显反弹。权益市场方面，A股市场普遍上行，但结构分化明显。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。二季度本基金较好地把握了市场主线，超配的通信、电子等行业均获得较好超额收益，使得基金净值获得显著增长。考虑到部分持仓股票阶段性涨幅较大，本基金在6月下旬对部分涨幅较大股票进行了止盈操作。2026年股票市场最显著的特征就是呈现出“K型”分化的格局，进入二季度“K型”分化进一步加剧，演变为极致的“一九行情”，AI相关产业链股票一枝独秀，其余板块股票整体偏弱。这并非是A股市场独有的现象，美股市场也呈现同样的格局。探究这种市场走势背后的原因，经济增长的“K型”分化是重要的宏观背景，一方面外需和AI相关的科技产业共同驱动，同时受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；另一方面受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压，尽管二手房销售有所企稳，但居民中长期贷款却连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆。“上游高景气、下游承压”的状况导致工业企业利润增长分化明显，碳基传统需求与硅基科技需求持续背离。从行业层面分析，“硅基通胀与碳基通缩”是重要原因，受益于以英伟达为代表的技术创新与投资需求持续高增长带来的价量齐升，硅基产业呈现持续通胀。相反，碳基产业则持续通缩。这样的循环持续是股市“K型”分化加剧的重要原因。展望未来，股市的“K型”分化与极致的结构性行情何时收敛，一方面取决于股市自身的风格轮动规律，更重要的是宏观与行业基本面的变化。宏观方面需要关注美联储政策动向。行业方面需要关注三个商业闭环的形成进程：闭环一是基础大模型ARR快速增长到盈利；闭环二是云厂商的巨额资本开支形成可持续的商业闭环；闭环三是AI诞生一种类似于“移动互联网催生外卖”这样的新商业模式。目前来看，仅第一层商业闭环已在部分企业中初步显现。如果在可预期周期内还看不到第二层商业闭环的可能性，那么云厂商巨额资本支出的持续性与AI基础设施巨大投入的回报可能将被市场质疑，AI产业链相关股票的估值可能面临收缩的风险。市场每年都会出现新变化，新变化既是挑战又是机遇。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

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2026年第二季度，美以伊冲突整体降级，全球风险偏好回升，科技股明显反弹。权益市场方面，A股市场普遍上行，但结构分化明显。上证指数上涨5.20%，沪深300上涨11.90%，中证500上涨18.56%，中证1000上涨15.62%，而恒生指数下跌7.69%。风格上，中信成长风格指数上涨37.25%，中信周期风格指数下跌6.47%，中信消费风格指数下跌10.75%，中信金融风格指数下跌4.27%，中信稳定风格指数下跌10.00%。行业层面，电子、通信、建材、机械涨幅居前，分别上涨89.88%、66.12%、34.75%、17.49%；消费者服务、农林牧渔、综合、综合金融跌幅较大，分别下跌21.84%、19.41%、18.18%、16.40%。二季度本基金较好地把握了市场主线，超配的通信、电子等行业均获得较好超额收益，使得基金净值获得显著增长。考虑到部分持仓股票阶段性涨幅较大，本基金在6月下旬对部分涨幅较大股票进行了止盈操作。2026年股票市场最显著的特征就是呈现出“K型”分化的格局，进入二季度“K型”分化进一步加剧，演变为极致的“一九行情”，AI相关产业链股票一枝独秀，其余板块股票整体偏弱。这并非是A股市场独有的现象，美股市场也呈现同样的格局。探究这种市场走势背后的原因，经济增长的“K型”分化是重要的宏观背景，一方面外需和AI相关的科技产业共同驱动，同时受益于全球AI算力扩张和高油价带来的订单回流，出口和电子行业表现强劲；另一方面受内需疲弱、房地产持续低迷的影响，下游消费和传统制造业承压，尽管二手房销售有所企稳，但居民中长期贷款却连续两个月负增长，显示居民仍在持续降低杠杆。“上游高景气、下游承压”的状况导致工业企业利润增长分化明显，碳基传统需求与硅基科技需求持续背离。从行业层面分析，“硅基通胀与碳基通缩”是重要原因，受益于以英伟达为代表的技术创新与投资需求持续高增长带来的价量齐升，硅基产业呈现持续通胀。相反，碳基产业则持续通缩。这样的循环持续是股市“K型”分化加剧的重要原因。展望未来，股市的“K型”分化与极致的结构性行情何时收敛，一方面取决于股市自身的风格轮动规律，更重要的是宏观与行业基本面的变化。宏观方面需要关注美联储政策动向。行业方面需要关注三个商业闭环的形成进程：闭环一是基础大模型ARR快速增长到盈利；闭环二是云厂商的巨额资本开支形成可持续的商业闭环；闭环三是AI诞生一种类似于“移动互联网催生外卖”这样的新商业模式。目前来看，仅第一层商业闭环已在部分企业中初步显现。如果在可预期周期内还看不到第二层商业闭环的可能性，那么云厂商巨额资本支出的持续性与AI基础设施巨大投入的回报可能将被市场质疑，AI产业链相关股票的估值可能面临收缩的风险。市场每年都会出现新变化，新变化既是挑战又是机遇。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2026年二季度A股市场强势反弹，科技板块领涨。上证指数季度上涨约5.2%、收于4094点附近，深证成指涨逾20%，创业板指、科创50大幅走强并双双创出历史新高，上半年累计分别上涨35.58%、64.25%。行业层面，半导体、算力产业链等科技成长方向涨幅居前，半导体板块市值历史性超越国有大行；但市场“指数新高、个股分化”特征明显，二季度近七成个股下跌，个股涨跌幅中位数为负。市场信心逐月修复，成交热度持续攀升，上半年全市场成交额刷新半年度纪录。　　基金操作方面，二季度基金保持较高仓位运行，整体行业配置延续均衡分散思路。重仓行业及个股的配置逻辑仍主要考虑行业市场空间、竞争格局和龙头公司动态估值等多个因素，继续布局半导体设备、商业航天、有色、保险、券商等行业的龙头公司投资机会。投资逻辑方面，积极寻找具有较大潜在市场成长空间、行业格局较为稳定的龙头企业，在动态估值较低且市场关注度相对不足时进行布局，并对核心持仓比例做了适当优化。　　展望2026年三季度，随着经济复苏深入推进、政策环境持续优化、科技创新不断突破，市场有望延续盈利驱动行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化及国内科技进步进展，同时积极把握“十五五”规划指出的新投资方向。对于A股权益市场仍保持乐观预期，维持相对较高的权益仓位，优选具有估值性价比的龙头企业进行配置。

2026年二季度市场稳步上扬，演绎了较为极致的结构性行情，AI算力板块大幅上涨，消费、石化领跌。美伊局势逐渐缓和提升风险偏好，AI强劲的投资需求推动算力板块走势，行情的K型分化也是背后行业景气度分化的映射。报告期内，本基金继续重仓景气度一枝独秀的算力产业链，低配地产链和消费，在光通信、PCB材料、半导体等板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。　　近期市场对算力投资增速放缓的担忧加剧，需求端Meta出租算力的消息使得人们担心其缩减投资规模，供给端存储、电力基础设施等瓶颈对服务器出货量可能形成制约。我们认为，由于海外先进模型性能仍在快速迭代进步，相应的收入仍在高速成长期，需求端还看不到天花板，供给端的瓶颈拉长看都能得到解决，不影响产业的长期发展空间。算力板块的景气度、头部公司的估值性价比相比其他行业仍具备绝对优势，值得继续重仓配置，云厂商的资本开支指引、先进大模型的更新和收入表现将继续推动板块行情。宏观方面，随着油价下跌和世界杯后美国就业预计走弱，美联储加息预期会淡化，利好资本市场表现。　　预判行业周期的高点和低点依赖于对产业的深度跟踪，如果基于历史经验的归纳法去判断周期拐点，容易犯刻舟求剑的错误。诚然万物都有周期，但在泡沫论层出不穷的当下，产业链各环节受制于泡沫担忧和历史经验，扩产速度跟不上需求增速，本质是碳基供给的速度跟不上硅基需求的速度。生生之谓易，对泡沫的担忧可能催生更大的泡沫，但每次泡沫都为经济层级的跃迁提供了基础，地产基建和新能源莫不如是。我们将继续深耕产业，力求把握住产业周期上行阶段的回报。　　展望2026下半年，预计AI算力结构性投资机会仍存，我们继续看好：（1）竞争力被低估的光通信龙头：头部公司的供应链管理能力、客户共同研发等优势在产业高速发展期难以被追赶，而市场对光模块龙头的定价隐含了竞争加剧的预期，存在预期差被修复的空间。（2）国产半导体产业链：存储超级周期给国内存储原厂带来难得的大扩产和客户导入的机会，叠加国产芯片和国产半导体设备的国产替代趋势，国产晶圆代工和半导体设备的市场空间将显著打开，相关核心公司的市值仍有上行空间。（3）黄金股的配置价值再次提升：今年金价下跌主要来自高油价、加息预期和超涨后的回调动能，但去美元化、财政货币化等中期逻辑可能因战争得到加强，部分黄金成长股下跌后的配置价值在提升，且能够对冲AI投资强度下行后的宏观风险。（4）产品价格能够反映很多信息，通过对比算力各环节的价格信号和非AI行业宏微观的价格信号，我们认为当前高切低的性价比仍然不高，因此低配地产链和消费行业。　　在百年未有之大变局下，只有时代的价值，没有价值的时代，一劳永逸的投资框架或许并不存在，我们也将根据市场环境变化动态调整投资思路。在AI影响日渐深入的当下，我们将努力同大模型一样持续进步、持续迭代，终日乾乾、夕惕若厉，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2026年二季度市场一路上扬，二季度上证、沪深300及创业板指分别上涨5.20%、11.90%及36.35%；而行情的分化更为极致，申万一级行业中电子、通信二季度分别上涨90.92%、63.84%，而食品饮料、农业、有色、传媒则分别下跌17.32%、20.19%、3.74%、14.71%，市场陷入了极致分化的结构性行情。　　从基本面来说，四月份以来在战争导致油价暴涨的催化，以及国内社零数据承压、投资明显下滑的背景下，市场的宏观叙事发生了巨大的变化，从一季度的期待经济企稳、反内卷成功及PPI转正的叙事，二季度转化为经济滞胀衰退担忧、硅基大发展会挤占碳基需求的叙事。整个市场资金加速拥抱AI科技行情，其他行业不论是内需消费、周期还是出海都被贴上了碳基的标签而被冷落。景气度和叙事定价有效性完全超过业绩、估值等传统框架的有效性。　　而我们对经济体的基本面判断并没有发生变化，我们并不期待总量经济的强扩张，更多是希望看到，经过五年的产能周期的出清，在周期、制造、出海和消费中，部分细分行业龙头通过自身竞争力提升和行业格局优化，正在逐步出现基本面的长期拐点。而随着今年基本面的演进，尽管有小部分我们选出来的公司的确受到原材料暴涨、汇兑的影响；但大方向来说，符合我们框架的公司，他的基本面是在兑现甚至超预期的。　　而净值和股价表现差强人意，更多的是在分化行情下，资金在主线风格对非主线板块之间的显著失衡所致，因此出现的情况是，到了二季度末，已经估值很贵甚至超出历史任何一次行情估值和位置高度的板块仍在持续吸引资金继续追逐，而被市场冷落估值低到创出历史新低的板块却持续新低，非AI板块的价值因子、景气度因子以及质量因子都陷入了极度失效。　　正如我们在2020年年报中写到的“从结构来看，市场呈现了明显的冰火两重天，军工、光伏、电动车、白酒及医药强者愈强，在景气和估值抬升助推下持续上涨，带动指数创新高。而另一方面，不位于主赛道之内的广大中小市值股票却普遍陷入了流动性危机，代表性的指数国证 2000 震荡下行，四季度持续新低。‘贵的更贵，便宜的更便宜’的马太效应在四季度演绎到了极致。”历史是惊人的相似，五年前的剧本，换个方向换个主角，又几乎一模一样的演绎了一遍。　　就像我们面对2020年底2021年初茅指数的抱团行情时的判断一样，“在中小市值股票泥沙俱下时，我们也发现更多的细分行业潜在成长股被市场忽略和错杀。而纵向历史和横向国外市场长期对比来看，基本面和股价匹配才是更普世的常态，所有低估和泡沫都将由时间来修　　复。”不论是2021年初，还是现在，我们都依然坚定认为，股价和基本面，即当下的业绩及增长终归会匹配的。对的东西即使再对也不应该也不能贵到极致；而便宜有较好成长性的东西，也不应该仅仅是因为不在主线方向上就遭遇持续的冷落和下跌。　　因此在传统板块资产持续被冷落，估值越来越便宜的当下，我们将持续加强关注，因为越来越多的公司尤其是龙头公司，不论是基本面的确定性还是估值的便宜与折价，都预示着传统板块资产尤其是其中优秀的公司，他们的机会和空间越来越大；就像2021年初被全市场冷落的中证2000小票一样。这个时间点可能为之不远了。

二季度上半部分，基金净值表现尚可，主要持仓如通信、电子、存储设计等公司股价表现较佳。下半季度净值表现略有落后，主要原因是5月后市场主流机会集中在供应链涨价和国产半导体设备等，我们对这两个方向都做了研究，发现市值空间需要远期比较乐观的假设，且短期股价安全边际不算很高，所以未参与较多，我们的方法论还不够捕捉这些机会。在季末，基金参与了部分工业金属的投资，随着美伊局势趋于稳定，通胀的悲观预期缓解，同时大部分公司静态估值较低。我们也配置了股息率稳定的一些红利个股，主要作为类债属性的现金替代物，等待及寻找新的投资机会。进入下半年，我们主要的研究精力依然会聚焦在科技方向，重点关注AI发展的实际速度，或者说对于云厂商、大模型厂商及终端客户产生现金流的速度，我们猜测这依然是上游硬件估值波动的主要原因。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动，主要宽基指数普遍下跌，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%，恒生指数下跌3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大。一季度本基金超配的有色金属、以碳酸锂为代表的涨价链以及以光芯片、PCB、光模块、国产AI ASIC龙头为代表的AI产业链，都获得了较好回报。一季度的核心变量为美以伊冲突的爆发与演进，这也可能是本年度最大的黑天鹅事件。如果美以伊冲突持续较长时间，并且霍尔木兹海峡长期封闭，高油价将推升通胀并加剧全球经济的不确定性。由于双方都缺乏彻底击垮对方或体面结束冲突的直接手段,冲突呈现出“打打停停、边打边谈”的态势。冲突使得地缘政治风险溢价持续存在，金融市场为经济前景的不确定性开始定价。受此影响，A股市场在3月份步入调整，本基金也适度调整了股票仓位。我们认为，如果霍尔木兹海峡长时间封闭，或者是海湾国家石油设施因冲突而被大面积摧毁，将使得油价较长期维持高位，进而引发全球经济滞胀乃至衰退，这是最坏的场景。但如果市场对这种场景过度预期并且充分定价，反而蕴含着投资机会。首先，高油价叠加错误的货币政策才是经济从滞胀到衰退的必要条件，预期与现实之间还会有距离；其次，中国的能源结构决定了中国是世界主要经济大国中对石油依存度相对较低的国家，高油价有利于提升中国出口产品的竞争力；第三，中国的新能源产业在全球范围内具有较强竞争力，高油价有利于提升新能源产业的全球渗透率。本次美以伊冲突的结局，除非美国能够以极低代价取得决定性胜利，否则都是对美国霸权的削弱，以及对“石油美元”体系的重大打击，长期看都有利于中国资产的重估。因此，如果战争冲击造成A股市场阶段性下跌，出现中长期配置机会的概率将会增大。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动，主要宽基指数普遍下跌，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%，恒生指数下跌3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大。一季度本基金超配的有色金属、以碳酸锂为代表的涨价链以及以光芯片、PCB、光模块、国产AI ASIC龙头为代表的AI产业链，都获得了较好回报。一季度的核心变量为美以伊冲突的爆发与演进，这也可能是本年度最大的黑天鹅事件。如果美以伊冲突持续较长时间，并且霍尔木兹海峡长期封闭，高油价将推升通胀并加剧全球经济的不确定性。由于双方都缺乏彻底击垮对方或体面结束冲突的直接手段,冲突呈现出“打打停停、边打边谈”的态势。冲突使得地缘政治风险溢价持续存在，金融市场为经济前景的不确定性开始定价。受此影响，A股市场在3月份步入调整，本基金也适度调整了股票仓位。我们认为，如果霍尔木兹海峡长时间封闭，或者是海湾国家石油设施因冲突而被大面积摧毁，将使得油价较长期维持高位，进而引发全球经济滞胀乃至衰退，这是最坏的场景。但如果市场对这种场景过度预期并且充分定价，反而蕴含着投资机会。首先，高油价叠加错误的货币政策才是经济从滞胀到衰退的必要条件，预期与现实之间还会有距离；其次，中国的能源结构决定了中国是世界主要经济大国中对石油依存度相对较低的国家，高油价有利于提升中国出口产品的竞争力；第三，中国的新能源产业在全球范围内具有较强竞争力，高油价有利于提升新能源产业的全球渗透率。本次美以伊冲突的结局，除非美国能够以极低代价取得决定性胜利，否则都是对美国霸权的削弱，以及对“石油美元”体系的重大打击，长期看都有利于中国资产的重估。因此，如果战争冲击造成A股市场阶段性下跌，出现中长期配置机会的概率将会增大。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2026年第一季度，市场在美以伊冲突下剧烈波动，主要宽基指数普遍下跌，上证指数下跌1.94%，沪深300下跌3.89%，中证800下跌2.28%，恒生指数下跌3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、电力及公用事业涨幅居前，综合金融、非银行金融、消费者服务跌幅较大。一季度本基金超配的有色金属、以碳酸锂为代表的涨价链以及以光芯片、PCB、光模块、国产AI ASIC龙头为代表的AI产业链，都获得了较好回报。一季度的核心变量为美以伊冲突的爆发与演进，这也可能是本年度最大的黑天鹅事件。如果美以伊冲突持续较长时间，并且霍尔木兹海峡长期封闭，高油价将推升通胀并加剧全球经济的不确定性。由于双方都缺乏彻底击垮对方或体面结束冲突的直接手段,冲突呈现出“打打停停、边打边谈”的态势。冲突使得地缘政治风险溢价持续存在，金融市场为经济前景的不确定性开始定价。受此影响，A股市场在3月份步入调整，本基金也适度调整了股票仓位。我们认为，如果霍尔木兹海峡长时间封闭，或者是海湾国家石油设施因冲突而被大面积摧毁，将使得油价较长期维持高位，进而引发全球经济滞胀乃至衰退，这是最坏的场景。但如果市场对这种场景过度预期并且充分定价，反而蕴含着投资机会。首先，高油价叠加错误的货币政策才是经济从滞胀到衰退的必要条件，预期与现实之间还会有距离；其次，中国的能源结构决定了中国是世界主要经济大国中对石油依存度相对较低的国家，高油价有利于提升中国出口产品的竞争力；第三，中国的新能源产业在全球范围内具有较强竞争力，高油价有利于提升新能源产业的全球渗透率。本次美以伊冲突的结局，除非美国能够以极低代价取得决定性胜利，否则都是对美国霸权的削弱，以及对“石油美元”体系的重大打击，长期看都有利于中国资产的重估。因此，如果战争冲击造成A股市场阶段性下跌，出现中长期配置机会的概率将会增大。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。