张迎军 - 基金投资策略和运作

2025年四季度沪深股市整体处于震荡的态势。上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%，中信周期风格指数上涨5.89%，中信金融风格指数上涨3.69%，中信消费风格指数下跌3.46%，中信成长风格指数下跌0.30%，恒生科技下跌14.69%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅居前，分别上涨16.97%、16.74%、15.63%、14.72%；房地产、医药、计算机、传媒跌幅较大，分别下跌9.91%、9.39%、6.72%、6.02%。宏观基本面方面，10月宏观事件较多但整体偏缓和，全球投资者风险偏好延续高位，11月受美联储降息的预期影响，风险资产呈现先抑后扬走势，12月美联储降息25bp落地，市场整体流动性保持宽松。国内方面，从单月数据来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口总值数据均有所放缓，月度GDP同比增速回落，经济总量亮点有限。本基金四季度行业配置与仓位调整主要增加了以铬盐、碳酸锂为代表的具备产品价格上涨预期的品种，增持了光模块龙头品种，对创新药、国产算力、汽车整车等相关公司进行了阶段性减持，对包括游戏在内的相关板块进行了区间波段操作。基金净值表现基本与市场相关指数区间震荡走势同步。展望后期市场，支撑2025年沪深股市的基本动力依然存在。作为“十五五”规划开局之年，政策保持积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势偏友好。经过2025年四季度的震荡调整后，沪深股市有望迎来新一轮行情，预计开启向上格局的概率偏大。市场结构方面，“十五五”规划相关政策和科技创新仍是市场主线，前期以金银铜为代表的资源品板块可能进入高位震荡格局，同时部分需求维持较高增速但过去几年产能增长受到约束的行业，2026年可能率先看到产能缺口的拐点，产品价格上涨或将成为可能，例如锂电行业相关环节的产品涨价乃至预期中的涨价将可能成为市场关注的新焦点。此外，在市场风险偏好维持较高水平情况下，各种主题投资仍将受到市场追捧。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2025年四季度沪深股市整体处于震荡的态势。上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%，中信周期风格指数上涨5.89%，中信金融风格指数上涨3.69%，中信消费风格指数下跌3.46%，中信成长风格指数下跌0.30%，恒生科技下跌14.69%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅居前，分别上涨16.97%、16.74%、15.63%、14.72%；房地产、医药、计算机、传媒跌幅较大，分别下跌9.91%、9.39%、6.72%、6.02%。宏观基本面方面，10月宏观事件较多但整体偏缓和，全球投资者风险偏好延续高位，11月受美联储降息的预期影响，风险资产呈现先抑后扬走势，12月美联储降息25bp落地，市场整体流动性保持宽松。国内方面，从单月数据来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口总值数据均有所放缓，月度GDP同比增速回落，经济总量亮点有限。本基金四季度行业配置与仓位调整主要增加了以铬盐、碳酸锂为代表的具备产品价格上涨预期的品种，增持了光模块龙头品种，对创新药、国产算力、汽车整车等相关公司进行了阶段性减持，对包括游戏在内的相关板块进行了区间波段操作。基金净值表现基本与市场相关指数区间震荡走势同步。展望后期市场，支撑2025年沪深股市的基本动力依然存在。作为“十五五”规划开局之年，政策保持积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势偏友好。经过2025年四季度的震荡调整后，沪深股市有望迎来新一轮行情，预计开启向上格局的概率偏大。市场结构方面，“十五五”规划相关政策和科技创新仍是市场主线，前期以金银铜为代表的资源品板块可能进入高位震荡格局，同时部分需求维持较高增速但过去几年产能增长受到约束的行业，2026年可能率先看到产能缺口的拐点，产品价格上涨或将成为可能，例如锂电行业相关环节的产品涨价乃至预期中的涨价将可能成为市场关注的新焦点。此外，在市场风险偏好维持较高水平情况下，各种主题投资仍将受到市场追捧。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2025年四季度沪深股市整体处于震荡的态势。上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%，中信周期风格指数上涨5.89%，中信金融风格指数上涨3.69%，中信消费风格指数下跌3.46%，中信成长风格指数下跌0.30%，恒生科技下跌14.69%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅居前，分别上涨16.97%、16.74%、15.63%、14.72%；房地产、医药、计算机、传媒跌幅较大，分别下跌9.91%、9.39%、6.72%、6.02%。宏观基本面方面，10月宏观事件较多但整体偏缓和，全球投资者风险偏好延续高位，11月受美联储降息的预期影响，风险资产呈现先抑后扬走势，12月美联储降息25bp落地，市场整体流动性保持宽松。国内方面，从单月数据来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口总值数据均有所放缓，月度GDP同比增速回落，经济总量亮点有限。本基金四季度行业配置与仓位调整主要增加了以铬盐、碳酸锂为代表的具备产品价格上涨预期的品种，增持了光模块龙头品种，对创新药、国产算力、汽车整车等相关公司进行了阶段性减持，对包括游戏在内的相关板块进行了区间波段操作。基金净值表现基本与市场相关指数区间震荡走势同步。展望后期市场，支撑2025年沪深股市的基本动力依然存在。作为“十五五”规划开局之年，政策保持积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势偏友好。经过2025年四季度的震荡调整后，沪深股市有望迎来新一轮行情，预计开启向上格局的概率偏大。市场结构方面，“十五五”规划相关政策和科技创新仍是市场主线，前期以金银铜为代表的资源品板块可能进入高位震荡格局，同时部分需求维持较高增速但过去几年产能增长受到约束的行业，2026年可能率先看到产能缺口的拐点，产品价格上涨或将成为可能，例如锂电行业相关环节的产品涨价乃至预期中的涨价将可能成为市场关注的新焦点。此外，在市场风险偏好维持较高水平情况下，各种主题投资仍将受到市场追捧。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2025年四季度沪深股市整体处于震荡的态势。上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%，中信周期风格指数上涨5.89%，中信金融风格指数上涨3.69%，中信消费风格指数下跌3.46%，中信成长风格指数下跌0.30%，恒生科技下跌14.69%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅居前，分别上涨16.97%、16.74%、15.63%、14.72%；房地产、医药、计算机、传媒跌幅较大，分别下跌9.91%、9.39%、6.72%、6.02%。宏观基本面方面，10月宏观事件较多但整体偏缓和，全球投资者风险偏好延续高位，11月受美联储降息的预期影响，风险资产呈现先抑后扬走势，12月美联储降息25bp落地，市场整体流动性保持宽松。国内方面，从单月数据来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口总值数据均有所放缓，月度GDP同比增速回落，经济总量亮点有限。本基金四季度行业配置与仓位调整主要增加了以铬盐、碳酸锂为代表的具备产品价格上涨预期的品种，增持了光模块龙头品种，对创新药、国产算力、汽车整车等相关公司进行了阶段性减持，对包括游戏在内的相关板块进行了区间波段操作。基金净值表现基本与市场相关指数区间震荡走势同步。展望后期市场，支撑2025年沪深股市的基本动力依然存在。作为“十五五”规划开局之年，政策保持积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势偏友好。经过2025年四季度的震荡调整后，沪深股市有望迎来新一轮行情，预计开启向上格局的概率偏大。市场结构方面，“十五五”规划相关政策和科技创新仍是市场主线，前期以金银铜为代表的资源品板块可能进入高位震荡格局，同时部分需求维持较高增速但过去几年产能增长受到约束的行业，2026年可能率先看到产能缺口的拐点，产品价格上涨或将成为可能，例如锂电行业相关环节的产品涨价乃至预期中的涨价将可能成为市场关注的新焦点。此外，在市场风险偏好维持较高水平情况下，各种主题投资仍将受到市场追捧。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2025年四季度沪深股市整体处于震荡的态势。上证指数上涨2.22%，沪深300下跌0.23%，中证500上涨0.72%，中证1000上涨0.27%，中信周期风格指数上涨5.89%，中信金融风格指数上涨3.69%，中信消费风格指数下跌3.46%，中信成长风格指数下跌0.30%，恒生科技下跌14.69%。从行业来看，石油石化、国防军工、有色金属、通信涨幅居前，分别上涨16.97%、16.74%、15.63%、14.72%；房地产、医药、计算机、传媒跌幅较大，分别下跌9.91%、9.39%、6.72%、6.02%。宏观基本面方面，10月宏观事件较多但整体偏缓和，全球投资者风险偏好延续高位，11月受美联储降息的预期影响，风险资产呈现先抑后扬走势，12月美联储降息25bp落地，市场整体流动性保持宽松。国内方面，从单月数据来看，规模以上工业增加值、服务业生产指数、固定资产投资、社会消费品零售总额、出口总值数据均有所放缓，月度GDP同比增速回落，经济总量亮点有限。本基金四季度行业配置与仓位调整主要增加了以铬盐、碳酸锂为代表的具备产品价格上涨预期的品种，增持了光模块龙头品种，对创新药、国产算力、汽车整车等相关公司进行了阶段性减持，对包括游戏在内的相关板块进行了区间波段操作。基金净值表现基本与市场相关指数区间震荡走势同步。展望后期市场，支撑2025年沪深股市的基本动力依然存在。作为“十五五”规划开局之年，政策保持积极，名义GDP有望实现一定幅度的企稳回升，上市公司盈利也将处于复苏改善的进程中，基本面趋势偏友好。经过2025年四季度的震荡调整后，沪深股市有望迎来新一轮行情，预计开启向上格局的概率偏大。市场结构方面，“十五五”规划相关政策和科技创新仍是市场主线，前期以金银铜为代表的资源品板块可能进入高位震荡格局，同时部分需求维持较高增速但过去几年产能增长受到约束的行业，2026年可能率先看到产能缺口的拐点，产品价格上涨或将成为可能，例如锂电行业相关环节的产品涨价乃至预期中的涨价将可能成为市场关注的新焦点。此外，在市场风险偏好维持较高水平情况下，各种主题投资仍将受到市场追捧。本基金管理人将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2025年四季度A 股市场在复杂的内外部环境下展现出了较强的韧性，上证指数累计上涨2.22%，市场成交额维持高位。国防军工、通信、有色金属、传媒四大行业成为领涨先锋，市场呈现出强劲的结构性行情特征。商业航天、AI 应用、机器人、固态电池等主题投资机会尤为突出，其中商业航天板块成为四季度市场最亮眼的板块。　　　　基金操作方面，四季度前两个月调整了绝大部分的原有股票持仓，当前持仓行业配置上更加均衡。当前重仓行业以及个股的配置逻辑主要考虑行业市场空间、竞争格局和龙头公司动态估值等多个因素，积极布局了保险、半导体设备、有色、AI应用、商业航天等行业的龙头公司投资机会。投资逻辑方面，积极寻找具有较大潜在的市场成长空间、行业格局较为稳定的龙头企业，在动态估值较低并且市场关注度相对不足的时候进行积极布局。组合整体目前行业分布更加分散均衡，核心持仓股票比例也做了适当优化。　　展望2026年，A股市场正站在新的起点上。随着经济复苏的深入推进、政策环境的持续优化、科技创新的不断突破，市场有望迎来盈利驱动的新一轮上涨行情。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持乐观的预期，保持相对高的权益仓位。一季度“春季躁动”行情中，更加关注市场对于中长期成长逻辑更加乐观或者存在季度级别基本面积极边际变化的行业，优选具有估值性价比的龙头企业进行配置。

2025年四季度市场震荡上行，单季度上证、沪深 300及创业板指分别上涨2.22%、-0.23%、-1.08%，而中证2000及微盘股指数则分别上涨3.55%、7.65%，同时虽然指数整体在三季度强势上行后进入到震荡期，但结构方向上则热点频出，海外算力、半导体设备、商业航天等科技或主题方向领涨，而消费、红利、医药等方向则有所调整。　　回顾四季度，整个市场的运行规律在基于国内经济下行及流动性宽松延续的宏观背景，仍在极致的演绎流动性牛市行情，聚焦极少数的景气方向以及层出不穷的长期主题叙事。而我们在非常多的微观产业调研中发现实体中非常多积极的变化，也就是尽管需求仍未见起色，但经过2022年以来的产能过剩与出清，即在产能周期的作用下，很多行业的价格和盈利正在或者即将出现拐点，从微观上来说也就意味着我们能发现一批细分行业的龙头正在出现业绩拐点，并且估值和位置都非常低；从宏观上来说意味着宏观的PPI也将随着微观的改善而持续改善，进而整个工业企业和经济也将企稳回升。　　也就是说，市场的核心矛盾发生了变化，当前市场的主要矛盾是在流动性牛市下成长和主题方向越来越昂贵以至脱离基本面的真实价值，即相当大部分股票处于历史上最贵的估值分位；而另一边各行各业的龙头白马因为对基本面的悲观预期，大部分处于历史估值中枢的下限附近；而整体宏观经济在产能周期的作用下已逐渐出现拐点；主题与小微盘的极度高估与龙头白马的便宜与低估形成了鲜明的对比，这一切与2021年初的茅指数极度高估与中小盘股的极度便宜形成了宿命般的轮回。　　针对这样的市场核心矛盾，由于我们一直来的投资方法论是逆向投资，核心是通过价值判断，发现低估的价值通过市场的理性回归来创造收益，而不是去追随非理性的趋势做趋势判断，因此我们在当前的组合配置中，倾向于去底部配置各行各业正在经历拐点或者即将出现拐点的竞争力龙头，当然不是所有的龙头的白马机会，由于行业发展阶段、商业模式及相对竞争优势的变化，估计只有20-30%的行业龙头会在经济萧条末期提前走出来，而剩下的行业龙头则会在经济复苏的不同阶段有所表现。　　这是我们近期主要的研究方向及组合构建目标。总结来说就是避开当前市场热门但是昂贵的方向，去提前布局盈利长期拐点的部分龙头白马。正如2020年底至2021年初的茅指数主升浪中，我们避开昂贵的茅指数而去布局盈利拐点且低估值的中小盘一样。从四季度组合的运行情况来看，四季度基金收益率为2.98%，小幅跑赢基准。　　展望2026年，我们会继续基于对内需的判断，即需求底部平稳，供给端改善决定基本面拐点的角度，进行公司的研究和筛选，随着PPI的逐步回升，我们相信即使没有需求侧的外生刺激，也会有越来越多的行业龙头通过自身竞争优势的提升，从份额、结构升级、规模效应下的降本增效等几个维度实现自身基本面的长期拐点。而盈利的上调和估值的提升将构成龙头白马的戴维斯双击。

四季度，上证指数上涨2.2%，创业板指下跌1.1%，市场呈现明显的结构特征，机会更加细分，商业航天、锂电材料、光模块等明显上涨；部分板块表现不佳，如创新药、消费电子、互联网等。季初我们降低了整体仓位，其中大幅减仓了算力方向，同时逐渐增加了食品饮料和创新药的配置。短期来看，我们尚未在市场上找到非常舒服的击球点，而基于中期的视角我们猜测一些偏内需的优秀公司可能已进入价值区间。单季度来看，上述策略调整效果未达预期。面向新一年，我们在研究方向上依然会聚焦于科技，在配置上我们会谨慎考虑市场预期与板块估值之间的平衡，争取为持有人持续获得稳定超额收益。

2025年四季度，流动性环境持续宽松，以人工智能为代表的科技产业延续高景气，主要是有色金属品种受益流动性和地缘政治主导的战略储备需求价格大涨，国内外商业航天产业初露峥嵘，而地产链和内需消费等领域景气度仍偏弱，科技有色与传统行业呈现出极大的温差，致使市场在四季度继续呈现比较极致的结构性行情，军工、石化、有色、通信涨幅居前，消费、地产等内需板块表现偏弱。　　报告期内，本基金准确判断了宽松的宏观环境和行业景气度分化的特征，重仓高景气的AI算力和有色，低配地产链和消费，在算力、有色板块取得一定收益，跑赢基准和主要宽基指数。我们过去坚持左侧和右侧、价值和成长动态均衡的投资策略，但在极致的产业景气度差异下，不应“为了均衡而均衡”，我们减少了短期看不到反转信号的左侧仓位，增加科技股和有色股的右侧仓位，积极挖掘有阿尔法的成长股，取得的超额收益高于坚持均衡策略的情景，区间最大回撤8%。　　展望2026年一季度，预计市场结构性行情仍然可期：（1）AI算力泡沫论不绝于耳，但我们仍持有乐观预期。2026年上半年能看到多个头部公司新模型的发布、新架构的演进，届时应能看到模型性能的进一步提升，推动应用领域的扩张和潜在收入预期的上调。人们往往容易高估短期波动，低估长期趋势，对历史周期律的复盘也存在刻舟求剑的风险，因此当前阶段谈论泡沫或为时过早。技术革命是人类文明进步的阶梯，我们对AI产业终局仍然乐观，但也将做好深入的产业跟踪和研究，规避可能存在的泡沫破裂风险。相比归纳法，我们更加看重演绎法的价值。（2）有色板块我们也持续看好：金银铜为代表的矿石供给仍受资本开支约束，需求端受益流动性和战略储备需求维持高位；部分品种供给端集中，资源国出于财税目的控量挺价的诉求强，整体看大部分有色金属的价格仍有上行空间，而股票经过大幅上涨后部分标的静态估值仍然不高，部分隐含了市场对周期高点的担忧。我们认为金属价格的上涨空间和时间都有望继续超预期，继续看好贵金属和部分基本金属的戴维斯双击机会。（3）年初的春季躁动阶段是主题投资活跃期，商业航天、AI应用、机器人等板块热度较高，我们将挖掘估值有安全边际且想象空间大的品种低位布局，提升组合阿尔法。（4）反内卷相关政策仍是2026年的重点方向，但部分传统强周期行业的估值已经超过历史中位水平，隐含了不低的供给出清预期，而基本面并未实质改善，性价比有限。地产、消费等板块的估值已经较低，但仍处周期左侧，拐点来临的时间仍需持续观察，重仓的价值有限，机会成本较高。　　市场经历一年多的震荡上涨后，潜在风险也在累积，我们将持续反思高景气板块的成长持续性，积极研判低位板块反转的可能性，将公司业绩、估值和安全边际给到更高权重，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年三季度，在美联储降息预期的升温以及AI科技产业不断催化的作用下，全球股票、债券、商品在内的各类资产估值均修复至相对高位。国内市场方面，年中以来经济在供需两端均有所走弱，相较上半年在政策带动下内需的快速恢复，7-8月份内需受到政策效果边际递减、高基数等因素影响而回落。价格方面，CPI同比增速仍处于偏弱震荡格局，PPI在“反内卷”政策持续深入推动下同比降幅有望进一步收窄。相对于经济基本面短期内的不温不火，沪深股市在三季度走出了向上突破行情。在“反内卷”“统一大市场”“促进消费”“新型政策性工具”等一系列聚焦长远、促进产业结构升级的政策刺激下，市场信心与风险偏好继续提升，资本市场整体保持活跃，尤其是科创相关板块表现突出。具体来看，上证指数上涨12.73%，沪深300上涨17.90%，中证500上涨25.31%，中证1000上涨19.17%，创业板指上涨50.40%，科创50上涨49.02%。从中信行业表现来看，通信、电子、有色、新能源涨幅居前，分别上涨50.20%、44.49%、44.06%、41.06%，仅综合金融、银行下跌，分别下跌9.03%、8.66%。回顾本季度投资运作，本基金遵循自上而下的投资方法论，行业配置与仓位调整主要围绕人工智能与科技创新、创新药、以铜与黄金为代表的有色金属三条主线展开。在人工智能方面，除了配置以光模块与PCB为代表的“NV链”外，还加大了国产算力、芯片设计、HBM产业链相关公司的配置力度，为三季度的基金表现奠定了基础。此外，本基金中线配置的华为赋能公司也为基金净值增长做出正贡献。展望后期市场，由于三季度沪深股市涨幅较多，市场主线的龙头公司年内涨幅普遍较大，短期有一定的消化调整压力。但从中期视角来看，自2024年9月24日以来的本轮上涨行情，表象上主要是基于低利率环境、政策刺激叠加流动性充裕推动市场风险偏好持续回升，但风险偏好持续回升的力度与时间超出了过往周期。从更深层次看，本轮行情底层逻辑可以归纳为“制度自信、国家治理自信”受到越来越多投资者的认同。因为越来越多的案例表明中国在诸多关键领域取得突破并且领先世界，所以市场风险偏好的持续回升可以理解为市场自信心的持续回升。市场主线的特征除了用行业景气维度来刻画外，也可以用中国重要领域正在变强的叙事逻辑来归纳，这也是本基金增配人工智能国产链的底层原因所在。随着中国经济较强韧性继续体现，国内各项政策特别是财政政策发力，相信风险偏好仍将推动沪深股市继续保持活跃，创造投资机会。本基金将坚持“以长期视角正确把握公司的合理价值，以合理价格买入优秀公司”基本原则，“尊重市场、顺势而为”，面对市场出现的新变化，在控制组合整体风险的前提下，保持开放心态努力参与，勤勉尽责，力争为投资者获得有竞争力的收益水平。

2025年三季度，国际贸易环境边际缓和，以人工智能为代表的科技产业景气度超预期，共同推动市场大幅上涨，有色、电新、TMT涨幅居前。报告期内，本基金坚持价值和成长动态均衡的投资策略，积极挖掘成长股的投资机会，主要在算力和反内卷板块获取了一定收益。　　本阶段行情中，人工智能、新能源等科技成长板块景气度上行，为市场核心主线，全球流动性宽松预期则推动了有色板块的行情，我们认为本阶段行情尚未结束：（1）产业周期角度，我们认为AI的潜在需求仍被低估，算力投资远未到泡沫化阶段。人工智能可以看作人类信息利用方式的再次升维，从文字到互联网，通信技术的进步推动着人类文明的爆发，人工智能可以实现现存所有在线信息的无损压缩、有效检索，甚至自动组织，自动创造，将大幅提升个体和企业生产率的上限，对人类经济和社会的影响程度至少不低于互联网，基于过去10年、20年的其他产业或市场规律、技术指标看空的观点存在刻舟求剑的风险。我们认为综合当期业绩与未来成长确定性，当前部分算力股的估值仍处价值区间。近期，市场对AI收入与投资的不匹配再次产生疑虑，我们认为随着新的芯片迭代和数据中心新架构的部署，模型能力仍将大幅提升，收入的兑现时点不会太远，如同二季度编程领域的AI收入快速提升改变市场预期一样。（2）地缘博弈角度，我国在中美战略博弈中的竞争优势初步显现，多个产业在全球经济活动中获得了相当的话语权，有助于我国在国际贸易中保持韧性。（3）宏观周期角度，美联储换届在即，日本新首相偏右，全球货币和财政双宽松的预期增强，有助于全球政策空间的释放和经济动能的抬升，市场对外需的衰退预期或存在修复空间。（4）内需方面，“反内卷”相关的政策在陆续落地，有助于我国PPI的回升，若未来配套需求侧政策进一步发力，传统行业利润将得到大幅改善。（5）估值角度，市场风险偏好已经抬升，低利率时代下的权益估值中枢上移已成为共识。当前宽基指数的风险溢价处于过去十年的中位水平，市场大幅下跌的风险有限，景气度支撑的结构性行情可期。　　我们将继续关注如下方面的投资机会：（1）算力需求的长期空间广阔，算力规模与模型性能的正相关性仍然存在，有望催生新的推理需求和应用场景，看好AI算力板块景气度至少未来两年的持续性。（2）电力市场化有望推动储能需求爆发，关注储能和锂电产业链供需反转的机会。（3）国家对引导各个行业进行良性竞争愈加重视，一大批盈利处于周期底部的行业有望迎来供需拐点。关注十五五规划对相关产业的提振。（4）红利板块仍有一批基本面稳健、综合回报率较高的公司值得挖掘。　　未来，我们将紧密跟踪科技产业动态、国内外宏观趋势和经济周期拐点，加强产业和公司的深度研究，寻找在新的产业周期和经济周期中能够长大的公司。我们在投资上将保持对长期价值投资的坚定性，兼顾基于市场反馈的灵活性，力争为持有人创造长期稳定的超额回报。

2025年三季度，A股市场整体呈现加速上行态势，以AI算力为代表的科技创新行业是核心上涨主线，反内卷为代表的各种主题性机会也有阶段性较好的表现。红利类权益资产走势明显偏弱，整体市场风格出现较为强烈的切换。　　基金操作方面，三季度组合整体延续之前的配置思路，组合行业分布开始逐步朝着更加均衡分散的方向转换。核心仓位还是在科技强国和周边外交大周期相关的行业，同时对于红利类资产做了适当的减仓。新增配置方向更加倾向于能够代表中国全球成本领先优势的资源类、设备制造类龙头公司。　　展望2025年四季度，我们预期流动性充裕的大基调并未出现变化，将积极关注各类资产的配置机会。我们将重点关注中观行业高频数据变化，以及国内科技进步的进展；同时也将积极关注即将发布的“十五五”规划中指出的新投资方向。对于A股权益市场依然保持相对乐观的预期，保持相对高的权益仓位。