朱文辉 - 基金投资策略和运作

回顾26年第二季度，权益市场在中东局势缓解后缓慢修复，而后呈现震荡态势。4月初至5月中旬，中东局势缓解，在美伊双方达成临时停火协议、叠加一季报A股整体企业盈利改善、国内地产成交旺盛等多因素作用下，市场逐步走强。进入6月后，公布的5月PPI等价格指数走强，但PMI、社融、社零走弱，油价影响有所传导，消费有所承压。转债指数整体跟随权益指数波动，季末有所分化，可能受到强赎、久期缩短、信用评级调整临近等多因素影响。 　　展望26年第三季度，科技长期主线不变，提防短期波动。第二季度宏观基本面结构分化，AI产业链带来的外需与油煤化工涨价支撑较强，投资和消费偏弱，企业利润在分化中整体实现较高增长。结构上，AI产业链上游短缺逻辑仍然持续，科技年度长逻辑不变。Token使用增速仍然保持高位，AI需求旺盛，芯片、存储、光通信硬件短缺逻辑不改。通过对比历史上光伏、白酒、地产周期，当前科技周期的变革程度应不亚于其他周期。当前，科技行业上行持续时长明显短于其它周期，幅度亦有空间，因此，科技行情难言结束。同时，关注季度内AI板块波动性增加的可能。首先，26年第二季度科技行业上涨较快，电子行业季度涨幅约90%，通信行业季度涨幅约60%，股价上涨后波动率自然增大；其次，美元指数走强，全球非美市场流动性承压，进而对AI板块有一定影响。 　　在结构方面，中美共振格局在26年第二季度存在一定波折，中美均出现投资强、消费弱的分化结构，但展望全年，关注科技、出口、资源三条主线不变。科技受益于政策支持和下游市场需求，中美科技企业融资渠道通畅，叠加产能瓶颈带来涨价，景气程度较高。若国内财政下半年加速发力，叠加油价风险缓解后，全球消费可能有所好转，关注中美共振格局下半年实现的可能。非科技板块流动性溢价降低，有所回调，关注基本面景气的非科技行业的配置价值。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续自下而上，配置基本面逻辑扎实的龙头个券。在转债方面，高价转债可能受权益指数影响，低价转债仍然受久期缩短压制，且当前转债久期分布的峰值进一步右移，此外部分低价转债存在一定信用评级下调风险。因此，我们更加注重择券机会，尤其是关注盈利好转的相关标的。

2026年二季度，宏观经济呈现外需较强、供给端持续改善和内需修复偏弱的结构性分化格局。从经济数据维度看，制造业PMI二季度都维持在50以上，生产分项保持韧性，但新订单分项呈现外需强、内需弱的格局，小微企业景气度仍偏弱。通胀层面，中东局势导致国际原油价格剧烈波动带动PPI阶段性上涨，上游成本压力增加，PMI价格分项走高。但下游需求不足压制价格传导，核心CPI维持低位震荡，供需剪刀差持续存在。信贷端，社融依旧依靠国债、地方政府专项债支撑，企业中长期信贷投放较为乏力，居民按揭贷款低位徘徊。投资分项较一季度走弱，地产投资仍处于低位震荡区间，传统基建未发挥支持作用。制造业方面，算力、通信等高技术制造业高增。出口端，受到本轮AI技术革命强大的需求驱动，出口表现亮眼，但其余行业出口改善有限。整体看，二季度财政发力偏弱，基建支持有限，货币维持适度宽松形成政策支持，但国内总需求增长仍是核心关键，经济内生修复动能仍待持续验证。货币市场方面，二季度开始央行持续回笼资金，但是由于非银资金较多，资金面仍然呈现“先宽松、5月边际收敛、6月边际走高”的走势。4月银行间资金利率下行到1.2%附近，大幅偏离政策利率。直到6月央行前期回收流动性的效果开始显现，银行负债端明显出现缺口，资金利率带动存单开始上行，但是整体看资金利率仅仅回到政策利率附近，并未过多上行，因此债市调整幅度有限。长端利率走势同步资金面节奏，6月初10年期国债收益率短暂下探至1.70%下方后，开始回调但是也未超过1.75%水平。6月底央行推出新型隔夜逆回购工具，显现出央行未来将更加精细地调控银行间流动性的趋势。同时，中国人民银行关于《同业存单管理办法》公开征求意见，也显现出未来央行将对于银行的负债端进行更为精准的管控。具体来看，二季度中债新综合全价指数上涨0.62%，中债信用债指数上涨0.38%，中债金融债指数上涨0.33%，中债国债指数上涨0.61%。基金操作上，二季度考虑到债券套息价值较高，维持了中性偏高的久期，6月资金利率走高，债市回调，本基金也同步降低久期控制回撤，后续将继续保持持仓债券的流动性，为应对市场波动做好准备。预计未来将继续通过灵活增减久期，精细化利差轮动策略，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

在过去很多年里，刚刚过去的二季度是我管理的基金跑输同类平均最多的一个季度，本基金下跌约5%，同类平均上涨约20%。很明显，本基金的持仓中没有“光”，二季度包括“光通信”在内的少数高科技板块的大幅上涨带动了主要指数的上涨；容易被忽视的是，除去这少数几个板块，绝大多数股票在二季度显著下跌，跌幅中位数超过10%，本基金的净值是这种下跌的体现，偏低的股票仓位也只能在一定程度上缓解跌幅。　　二季度本基金的操作主要是在那些最终都下跌了的个股中做了一些买卖，背后的出发点是企业价值和安全边际——这两个词现在很不合时宜，但这在股市里每隔一段时间就会出现，这次也一样；这次不一样的是，展现在大家面前的是一个属于科技的新时代趋势，由于“科技”和“进步”之间似乎有一种毋庸置疑的正向关系，没有融入这一趋势的人身上就散发出前所未有的老登味。　　这当然是一个新时代，是科技的、更复杂的是，也是方方面面的，而科技创新又进一步加大了这种复杂性。一个时代太长了，对您而言一两个季度的收益率才更实在，但不管是关心一个时代还是一个季度，对我和您来说一样重要的是，我们都在努力以自己的方式更好的面对将来。非常感谢您对我管理基金的支持，不管您是已经赎回、现在持有还是将来会申购！

二季度，中东地缘冲突阶段性缓和，油价回落，对全球经济冲击程度有所降低。巨量AI相关资本开支持续投放，驱动“硅基”产业链上游高度景气；而“碳基”消费则陷入低迷。本季度股票市场同样分化极大。单就宽基指数而言，本季度收益较好，沪深300指数上涨11.90%，中证1000、中证500指数分别上涨15.62%、18.56%，创业板指涨幅更是高达36.35%。然而，宽基指数的涨幅主要由少数涨幅极高的股票贡献，其余多数股票并没有受惠上涨，反而流动性被“虹吸”导致下跌。本季度沪深两市股票收益中位数下跌超过13%，其中3500余只股票下跌。 　　本季度，尤其五、六月份市场极致分化，分化程度已经到达历史极值区间。动量因子无比强势的环境下，本基金逆向投资的投资风格注定会遭遇阶段性挫折。本季度基金的主要操作为基于反转因子，变现跌幅相对较小的股票以应对赎回。

2026年二季度，国内经济弱修复，出口在外需韧性支撑下维持较快增速，内生增长动能有待夯实。货币政策维持稳健偏宽松基调，央行通过多种工具呵护流动性，资金面整体宽裕，DR007一度维持在政策利率下方运行。在充裕的流动性影响下，二季度债券市场整体震荡走牛，曲线呈现陡峭化特征。含权市场方面，二季度A股极致结构性行情，宽松流动性整体利好科技成长权益，但六月底市场整体有所回落。投资操作上，结合对基本面与资金面的研判灵活调整久期和杠杆，调整权益仓位，并持续优化持仓结构。

2026年二季度，A股市场呈现极致的“结构性分化”特征。在人工智能、半导体等科技成长板块爆发的虹吸效应下，资金大幅从传统价值板块流出，导致红利、资源及大盘价值风格显著跑输。基金在成长价值分化之下，均衡配置的组合获取超额的难度增加，适度增加了成长风格的暴露。展望三季度，市场风格有望从“极致分化”走向“动态平衡”。随着科技板块拥挤度攀升至历史高位，获利回吐压力增大，资金存在高低切换需求，但是对于科技成长中期市场仍然看好，市场有望走向“动态均衡”。

报告期内，二季度债市震荡偏强，各期限收益率以下行为主。央行继续维护流动性充裕，美伊战争出现缓和，油价从高位回落，国内经济基本面表现分化，债市总体表现偏强。本季度，1年期国债收益率从一季度末的1.22%下行至6月末的1.12%，累计下行10bp；3年期国债收益率从一季度末的1.31%下行至6月末的1.29%，累计下行2bp；5年期国债收益率从一季度末的1.54%下行至6月末的1.44%，累计下行10bp；10年期国债收益率从一季度末的1.82%下行至6月末的1.73%，累计下行9bp；30年期国债收益率从一季度末的2.35%下行至6月末的2.23%，累计下行12bp。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注经济基本面、资金面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险和流动性风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

二季度国内经济结构性分化凸显，内需持续走弱——5月社零同比转负，地产、基建投资同步回落，仅装备制造小幅托底制造业。PPI涨势放缓，上下游价格传导不畅，通胀对债市约束有限。全年经济达标压力不大，财政大规模前置刺激意愿偏低。货币政策采取"收短放长"操作，央行通过买断式回购、MLF灵活调节流动性，小幅抬升DR007中枢，但资金波动率维持低位，整体流动性未实质收紧。信用市场核心交易逻辑为宽松资金带动理财、债基申购扩容；久期拉长与适度下沉品种持有回报更优，7年期AA-城投债表现相对亮眼。 　　权益市场随中东局势缓和缓慢修复后呈震荡格局。美伊达成临时停火协议、叠加一季报A股盈利整体改善，4-5月行情偏强。6月起，PMI、社融、社零走弱，油价影响传导，消费承压，A股内部分化加剧，创业板指领涨，电子、通信行业季度涨幅超70%。转债市场分化同步加剧：中证转债二季度上涨3.70%，高价转债显著上行，低价转债持续下探。 　　本基金秉持严格风控原则，实施积极组合管理，主动灵活调整大类资产配置。对纯债市场观点中性，虽看好权益机会，但对转债估值压力仍存担忧。操作上，小幅拉长纯债久期，持续优化信用债结构；转债部分在前期中性偏积极基础上，以重点品种跟踪为主，小幅灵活参与阶段性交易机会，未进一步加仓。继续看好科技链、出口链、资源链三条主线，对短期限或存回售、强赎压力的品种择机减持。后续将动态调整投资策略，应对利率波动与权益分化的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

回顾一季度，权益市场先涨后跌，最终收平，但相较于年初，在指数相同点位下，进一步看到了基本面企稳回升的迹象。年初至1月中旬，两融余额绝对金额持续创历史新高，即使后半月宽基指数ETF有所赎回，指数依然表现强势；进入2月后，基本面变化不大，但市场小幅走弱；3月市场逐步对原油价格持续高企产生担忧，预期中东战争结束时间延后，转为迅速回调，最终回到年初水平。转债方面，转债价格中位数跟随权益市场先升后降，季末最终回到年初水平。 　　展望二季度，战争是扰动项，国内市场景气核心仍在出口，边际变量是政府支出，消费地产内生企稳节奏。从1-2月PPI、CPI、工业增加值、工业企业利润来看，经济企稳迹象逐步显现，“十五五”开局之年起步顺利；虽然美国通胀预期略有波折，但仍未见衰退迹象。指数层面，在25年前三季度，wind全A的上涨更多受益于估值提升而非EPS，26年需要用盈利加以验证。从最新的工业企业利润同比回升15%来看，基本面正在逐步验证，我们对26年经济并不悲观，战争是扰动项，中国制造业优势不因油价改变，部分国家可能受制于能化短缺，中国供应链稳定，由此受益。此外，电力设备是中国的优势行业，能源短缺或提升各国对能源安全的重视，加大资本开支，利好中国出口。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三大主线不变，内部有所轮动，更加关注主线内部高低估值切换。在科技方面，芯片、机器人、商业航天等前沿科技更有赖于政策和事件驱动，更加成熟的科技行业，例如在电子领域，关注产能和供给；出口方面关注电力设备、机械，尤其是具有出海能力的企业，能化短缺带来的全球供应链紧张使得中国优势凸显；资源品方面，随着中东战争局势的变化，未来可能需要在有色和原油之间切换。 　　产品运作方面，在权益板块，本基金依然关注三大主线，把握科技主题的投资机会，同时继续配置基本面逻辑扎实的个券。在转债方面，转债估值再次回到年初水平，叠加当前基本面向好趋势较年初确定性更高，市场再次提供了投资机会，择券亦较为重要。

2026年一季度，整体宏观经济展现出较强的韧性，经济运行呈现稳中有进的态势。从经济数据上看，2026年作为"十五五"开局之年，宏观政策更加积极，着力发挥存量政策和增量政策的集成效应。1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，制造业PMI在2月受春节错位影响回落至49%后，2月有所回升，3月恢复到荣枯线以上。从投资数据来看，1-2月全国固定资产投资同比增长1.8%，较去年全年的负增长环比显著改善，其中受益于政策性金融工具基建投资同比高增11.4%，成为投资增长的主要支撑。制造业投资也保持较强韧性。但房地产投资同比下降11.1%，从环比来看，同比降幅也较去年显著收窄。从消费数据来看，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，较去年四季度明显回暖，主要得益于2026年新一轮国补资金到位，财政政策发力撬动了部分消费潜力。出口方面，一季度出口继续保持较强韧性，光伏、电池行业开展抢出口活动，支撑了国内生产热度。从通胀数据来看，一季度CPI出现阶段性上升，物价水平温和回升，但整体仍处于较低水平，国内总需求仍有待进一步提振。信贷增长方面，一季度信贷增速平稳，社融结构持续优化，企业中长期贷款需求有所改善，居民部门信贷增长相对稳定。总体来看，一季度经济起步有力、开局向好，为实现全年经济增长目标奠定了坚实基础。货币市场方面，一季度资金利率整体较为稳定，除了月末和春节有所扰动之外，资金利率波动不大，且维持低位。1-2月央行主动投放中长期资金，3月边际走缓，符合了央行一季度例会继续实施适度宽松的货币政策的总体方向。市场表现来看，一季度债券市场利率走势偏震荡下行，中短端表现明显好于长端。在对于通胀回升和经济企稳的预期中，曲线呈现出明显陡峭化。整体看，一季度10年国债收益率在1.78%-1.9%窄幅波动，并未出现明显趋势。对于债券投资者来说，一季度债券收益主要由票息和中短端的资本利得贡献，长端利率贡献波动为主。具体来看，一季度中债新综合全价指数上涨0.29%，中债信用债全价指数上涨0.44%，中债金融债全价指数上涨0.08%左右，中债国债全价指数上涨0.18%。本基金操作上，一季度考虑到债券套息价值较高维持了中性偏高的久期，年初配置以绝对收益为主，在上涨过程中逐步调整为更具有进攻性的品种，并且保持持仓债券的流动性，为应对市场波动做好准备。预计未来将继续通过灵活增减久期，精细化利差轮动策略，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

本组合一季度微幅上涨。主要减持了部分能源类股票，这倒不仅是因为我没能力判断能源价格，而是我甚至不知道这样的利润上升能不能叫价值。价值是抽象的概念，我无法表达它是什么，但它肯定远远不是会计学中的自由现金流。

一季度，国内宏观环境总体平稳，最大的变数来自于外部。中东地缘冲突正在重塑国际秩序，高油价也对全球经济产生冲击。我国虽然并未直接介入冲突，但也会受到输入型通胀和外需不振的影响。本季度股票市场也经历了较大幅度的震荡。市场先是展开“春节躁动”，整体强势冲高；然后随着融资保证金最低比例上调、部分ETF份额逐渐减少，多数宽基指数转为震荡整理；三月中东冲突发生后大多数股票转为下行。沪深300指数本季度下跌3.89%，小市值风格相对占优，中证1000、中证2000指数分别上涨0.32%、1.22%。 　　本季度市场分化并没有收敛，还没有转向本基金的顺风期，我们也和之前一样，继续坚持均值回归、逆向投资的投资理念。春节前后，基金稍微降低了仓位和组合弹性；在三月市场回调后，又再逆势加回仓位。 　　本季度基金A类份额净值上涨2.00%，涨幅略高于沪深300、中证1000指数、中证2000指数。