朱文辉 - 基金投资策略和运作

权益市场在四季度呈现震荡态势，各大权益指数涨跌幅不大。10月初由于外部不确定性升温，叠加三季度市场上涨迅速，风险偏好走弱，市场所有回调，而后由于三季报落地、中美贸易谈判持续推进等因素，市场情绪边际修复，转为震荡抬升。11月中旬以后，市场转入多空拉锯状态，题材轮动明显，创新药、新消费和半导体等前期强势方向回落，有色行业在涨价逻辑下表现突出。12月中央经济工作会议定调积极，持续加大科技投入，促进消费，市场信心在政策支持下缓慢恢复，市场再度缓慢走高。转债市场跟随权益市场，同样呈现波动态势。 　　截至四季度末，转债估值较去年同期大幅提升，且当前转债整体剩余期限逐步变短，期权价值被压缩，部分公司在转债达到强赎标准后立刻强赎，压制转债整体估值，转债系统性上涨存在一定压力，因此更看重择券机会，部分高价不强赎转债仍持续受益于权益市场。 　　展望2026年，关注中美政策共振，叠加低利率环境配合，或带来配置资金持续流入，使得权益市场仍有投资机会。2026年是“十五五”开局之年，从历史来看，国内财政货币政策通常积极，将带来新的增长点。美国中期选举临近，共和党宽松动力强，因此中美经济政策共振可能性提升。当前国内利率水平处于历史低位，低利率环境推动机构以及个人的配置资金持续流入权益市场。此外，中央汇金作为资本市场的“稳定器”，为权益市场的平稳运行提供良好保障。因此，权益市场仍有投资机会。 　　在结构方面，关注科技、出口、资源三条主线。首先，从政策面来看，科技是重中之重，“十五五”规划建议指出：全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、高端材料、生物制造的核心技术突破，财政政策大概率定向配合，带动产业链盈利提升。其次，从基本面来看，更关注出口链机会，中国制造在贸易摩擦前仍展现了优势，海外再工业化和产业布局也同样需要中国制造，因此出口景气有望维持。部分商品受益于美国货币宽松，提前抢跑，关注原油、能源金属、农产品等仍处于低位的商品相关投资机会，海外再通胀主线有望贯穿全年。 　　产品运作方面，本基金依然关注主线机会，把握其他有产业逻辑的板块机会。在转债方面，择券大于仓位，关注高价不强赎个券受益于权益市场景气的机会。

经过上一季度的指数大幅上涨后，四季度指数维持高位震荡，虽然市场趋势走弱，各类风格相对均衡，整体而言价值风格略占优。本基金组合以全市场指数作为基准，行业上均衡配置，风格上略偏向价值，小市值风格暴露较小，在市场波动中不断积累超额收益，四季度结构性机会较多，组合通过捕捉交易型机会录得一定超额收益。

2025年四季度经济运行总体平稳，出口端韧性持续显现。内需端依旧承压，房地产与消费领域偏弱格局未改。企业盈利修复态势得到巩固。“十五五”规划出台聚焦中长期规划，明确高质量发展、新质生产力培育等核心方向，为后续经济发展奠定政策基础。 　　四季度国内债券市场呈现先修复后调整走势。国庆后，受中美贸易摩擦升温、风险情绪回落及央行重启买债交易影响，市场出现阶段性修复。此后因央行买债规模有限，行情向“利多落地”方向演绎。年末，长久期债券供需预期承压，收益率曲线陡峭化上行。同期央行灵活运用回购、MLF等工具维持流动性宽松，跨年资金面平稳，中短期限信用债表现较好。 　　转债市场方面，四季度整体呈震荡格局。转债估值处于历史高位，转债自身债性保护薄弱。结构上，与产业政策支持方向契合的科技、高端制造等板块表现相对活跃，而传统周期及消费板块受制于基本面压力，表现相对平淡。市场风险偏好呈现结构性分化特征。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度时基金对纯债市场的观点已经较为谨慎，四季度继续保持中性偏低的久期，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期和杠杆，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，不再进一步加高仓位。结构上较为分散，一方面优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，另一方面对剩余期限较短，有回售和强赎压力的品种有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

2025年第四季度，国内经济渐进修复，CPI企稳回升，PPI低位徘徊。货币政策延续宽松，流动性充裕。在此宏观背景下，债券市场收益率震荡上行。本基金在此期间，密切研究宏观经济和市场变化，积极调整组合久期，严控信用风险。

报告期内，四季度债市震荡偏弱，整体呈现“短降长升”。股票进入高位震荡，债市的定价主线转为货币政策、监管政策和机构行为，资金面维持宽松，中短端表现比长端好，国债表现比政金债好，普通信用债表现相对比较平稳。央行10月底重启国债买卖操作，随后每月操作量维持在200-500亿，对市场影响偏中性。1年期国债收益率从10月初的1.42%下行至12月31日的1.34%，累计下行8个基点；而10年期国债收益率在1.84%–1.87%区间震荡，30年期国债收益率从12月初的2.22%上行至12月31日的2.27%。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注经济基本面、政策面和风险偏好边际变化，在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者带来良好的投资体验。

四季度，宏观环境总体平稳。实体经济尚未全面复苏，但企稳预期已经有所增强，长期国债收益率继续上升。股票市场则总体震荡整理，为来年春季行情蓄势。沪深300指数本季度下跌0.23%，小市值风格略微领先。此外，本季度股票走势分化依然较大，沪深两市股票收益率中位数低于-1%，落后于各宽基指数。说明沪深市场有一半以上股票本季度录得负收益。 　　虽然本季度市场高度分化的风格对本基金并不友好，我们依然保持风格稳定，以均值回归的理念进行投资。大多数时间内，组合操作思路和上季度类似，总体保持防御态势，并在市场出现明显回调时进行加仓。季末在观察到资金进场后提高了仓位，买入回调较为充分的股票，布局来年行情。 　　本季度基金A类份额净值上涨1.10%，涨幅略高于沪深300、中证500、中证1000指数，低于中证2000指数。

本基金本季度微幅下跌，并且继续跑输同行。在股市里，抽象的概念和具体的现实继续以某一种形式结合在一起，并且被一些力量所加强；其实，抽象的概念和具体的现实也能以完全不同的形式结合在一起，那时候也将被同样的力量所加强。在当前市场环境下，找到企业价值被显著低估的投资标的并不容易，本基金继续减持热门板块中的个股，并增持了一些相对有安全边际的个股。

2025年第四季度，整体宏观经济在低位震荡，市场风险偏好略有下降但延续高位。货币政策保持了流动性的总体宽裕，并且央行在10月重启买债，财政政策边际减弱，且重点仍然是化债。从经济数据上看，PMI在10月和11月仍处于荣枯线以下，但是在12月超季节性反弹到50以上。从分项指标看，新订单和生产同步改善，而且海外订单改善明显。但是，从固定资产投资额来看9月开始出现累计同比的负增长并且在10-11月逐步扩大，分项来看房地产投资拖累较多，制造业投资也开始走弱。从通胀数据来看，工业品环比在0%到0.1%，摆脱了连续为负的情况。但是消费品价格环比变化仍然不稳定，11月环比出现负值。信贷增长方面，四季度总体信贷增长略有放缓，主要是政府债券发行减少，从需求侧来看，居民部门和企业部门的中长期贷款需求也较为疲软，尤其居民部门在11月的信贷需求同比较2024年出现了明显的下降。出口方面，虽然对美贸易下降，但对非美出口增速仍然显示出较强的韧性。总体来看，经济总量仍然维持稳定，固定资产投资减少有望带来价格稳定的持续性。货币市场方面，四季度资金利率延续了三季度较为宽松的态势，虽然央行在10月重启国债买卖，但是整体资金利率与三季度差别不大，值得注意的是银行间隔夜回购利率在12月低于了政策利率，较10月和11月下行10bps左右。市场表现来看，在三季度的下行后，四季度债市整体维持震荡，10年国债并未能超过9月底的利率水平，但是超长期国债收益率突破前期高点，呈现较为明显的下跌走势。整体看，市场在经过下半年的下跌后，对于2026年央行降准降息预期较低，2026年的降息预期已经降至0-1次。对于债券投资者来说，虽然四季度债市震荡，但是由于无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升，市场资金流对于债市仍有负面影响。具体来看，四季度中债新综合全价指数上涨0.04%，中债信用债指数上涨0.31%，中债金融债指数上涨0.36%，中债国债指数下跌0.49%。基金操作上，四季度考虑到宏观经济仍然需要适度宽松的货币环境，因此维持了中性久期。预计未来整体负债端仍然对于债券有所影响，因此将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

2025年三季度，整体宏观经济企稳，市场风险偏好明显抬升。货币政策保持了流动性的总体宽裕，财政政策力度较强，更多集中于存量化解。从经济数据上看，PMI虽然仍处于荣枯线以下，但是在三季度持续改善。从分项指标看，供给改善仍然略大于需求。另外，7月初的“反内卷”相关政策，有效改善了PMI指数中的价格分项，同时也改善了企业在8月的利润情况，后续价格是否能够持续改善，对于整体经济较为关键。目前从通胀数据来看，工业品环比降幅有所收窄，但是消费品由于受到食品项拖累，仍然较为疲弱。信贷增长方面，三季度总体信贷增长较为平稳，整体社会融资主要依靠政府债券发行，居民部门信贷增长有所回落。投资方面三季度有所减缓，地产投资同比降幅走阔，基建投资走弱，制造业投资在前期韧性较强的情况下也开始出现走弱的迹象。出口方面，虽然对美贸易有所下降，但是从数据上看对非美出口仍然显示出一定的韧性。总体来看，经济总量未定，价格亦有所企稳，未来将重点观察其持续性。货币市场方面，三季度资金利率延续了二季度较为宽松的态势，整体波动不大，银行间回购利率大部分时间维持在不超过政策利率10bps的范围内。市场表现来看，在7月初受到“反内卷”政策的影响，大宗商品价格大幅上涨，债券出现一轮调整。8月债市又受到股市风险偏好提升的影响再次下跌。整体看，在经历三季度债券市场的调整后，市场对于今年下半年降准降息预期已经显著降低。而且在无风险收益率较低，风险偏好又明显抬升的情况下，市场资金流对于债市仍有影响。具体来看，三季度中债新综合全价指数下跌1.50%，中债信用债指数下跌0.57%，中债金融债指数下跌1.25%，中债国债指数下跌1.77%。基金操作上，三季度由于对宏观经济的判断，维持了中性偏高的中枢久期，在7月利率低位时降低久期，8月末收益提升时增加了久期，9月末由于利差显著走阔，增加了信用债、国开债的配置。未来将继续通过灵活增减久期，以期在静态较低的市场中适当增厚收益。

三季度经济总体平稳，非美出口成为主要亮点，有效对冲了对美出口的拖累。但地产与消费领域仍显偏弱，内需修复仍需政策进一步支撑，企业盈利则实现小幅修复。 　　债市在三季度持续调整，多重因素交织下承压明显。一方面，反内卷政策推动权益、商品市场大涨，既压制债市表现，也动摇了通缩逻辑，引发债市负反馈；另一方面，股债分化走向极致，沪指逼近3900点，“看股做债”逻辑主导市场，传统利率定价框架暂时失效。此外，公募基金债基赎回直接推动长端利率冲击年内高点。尽管债市风险升温催生了央行重启国债买卖的预期，但美联储降息后，国内跟降意愿不强，央行更倾向于使用买断式逆回购等工具，维持“中性偏松、不满不溢”的流动性，国债买卖暂未落地，长债已连续调整近3个月。 　　本基金秉持严格风险控制原则，实施积极的组合管理策略，主动灵活调整大类资产配置。三季度，基金对纯债市场的观点从中性调整为谨慎，在看好权益市场机会的同时，持续关注重点转债品种的超额收益机会。操作层面，组合降低纯债部分久期，卖出长久期利率品，持续优化信用债持仓；转债投资整体仓位仍偏高，但鉴于当前整体估值较高，高性价比品种难寻，故优先选择未来盈利有望落地的行业或个券，并对强赎品种逐步有序减持。后续，基金将持续优化投资策略，以更好应对复杂多变的市场环境。 　　非常感谢持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，挖掘投资机会，力争获得与基金风险特征一致的收益回报。

本基金三季度仓位基本稳定，在个股间做了一些调整：减持了部分热门板块中的个股，它们是在几个季度之前买入的；增持了一些相对更有安全边际的个股，但它们可能未必是多好的投资机会。在我管理的多只基金中，规模较小的几只因为申购，份额有明显提升，这额外增加了操作的难度。

报告期内，三季度，债市震荡偏弱。7月中央财经委、政治局会议推出“反内卷”，权益市场加速上涨，风险偏好明显提升，债市承压，虽然经济数据、金融数据体现的需求仍然不足，资金面也维持宽松，但股债跷跷板效应呈现，债券收益率一路上行，至8月21日，10年国债收益率上行至1.79%附近，债市情绪一度极其悲观。8月23日鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上的讲话中强调，劳动力市场面临的“下行风险正在上升”，并警告称裁员和失业率飙升的风险可能“迅速显现”。这一表态被市场解读为美联储释放了强烈的“宽松倾向”。中国央行8月25日超额续作MLF，利率区间或下调5bp左右，债券收益率转为下行，10年国债收益率接近1.75%。9月份央行虽然超额续作买断式逆回购和MLF，呵护资金面，但基金销售新规征求意见稿中赎回费率等制度安排的变化对债市情绪压制明显，收益率震荡上行，超长端利率和二债等基金持仓偏高的品种调整幅度尤为明显。美联储9月降息25bp，但中国央行表示“以我为主”，货币政策仍在观察期，10年国债老券上行至1.80%附近，30年国债老券上行至2.13%附近。报告期内，本组合严格把握债券的信用风险，配置上以中高评级信用债为底仓，抓住利率债波段机会，总体上根据市场情况和负债端情况相应调整组合持仓结构、久期和杠杆水平。下一阶段将密切关注经济基本面、政策面边际变化，在严防信用风险的前提下，力争组合安全性和流动性的有机结合，为投资者获取稳定的投资回报。