孙建冬 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，中美经贸关系边际缓和，美元如期逐步降息，美元指数震荡走弱，外部压力减弱。国内经济在财政支出提速、专项债额度扩容及“十五五”规划预期引导下有所企稳，出口韧性仍然较强，内需消费相对较弱。在全球货币相对宽松的背景下，铜铝等大宗商品价格整体上涨，在国内反内卷政策影响下，硅、锂等能源材料价格也出现明显反弹，国内通胀水平企稳回升。2025年四季度，股票市场在三季度快速上行之后高位震荡，美元走弱带动大宗商品价格走强，能源、有色、钢铁、化工等表现较好，此外商业航天、AI电力需求等跨行业主题表现较为突出，而国内房价下行、消费补贴退坡导致房地产、汽车家电压力较大，美容、食品饮料等内需相关行业出现下跌。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司。报告期内，本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、交运及地产链的配置比例。

四季度，上证指数在3800-4000点窄幅震荡，成交量小幅收缩，市场整体从强势突破转向震荡整固。结构上，存量博弈，高低切特征显现。新热点围绕涨价线索，如锂电、存储、有色等；前期热点的医药、机器人、军工调整；科技中AI算力、半导体整体横盘震荡，部分指标股表现强势；泛消费延续弱势。资金面制约显现，存量投资者仓位偏高，绝对收益投资者落袋为安逐步兑现。大幅上涨过的板块遭遇质疑不断，股价低位有催化更容易得到市场广泛认同。国内经济数据走弱不妨碍全年目标完成，美联储如期降息叠加经济乐观派占优，海外权益市场表现依旧强劲。微观场外资金充裕，“资产荒”导致的增加含权资产比重的逻辑没有变化，“慢牛”路径依旧是各方最优解。中央经济工作会议指明方向，达到相应的增长目标仍需要政策靠前发力。在外部环境相对缓和期，逆周期和跨周期重提，有意稳增长与调结构的再平衡。在基本面线索尚不明朗之际，博弈的思维更重。在当前情况下，提升股票质量的重视度应该是更优选择。报告期内，本基金持仓结构和方向没有大的调整，在个股层面进行了微调，对涨幅较大的股票进行了调减，对今年表现较弱的优质股票加大了配置权重或者新开仓。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，同时关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

三季度，A股市场强势突破前期上证3400-3500点的震荡中枢上沿，来到3800-3900点的新区间窄幅震荡，日均成交量从1.5万亿左右上冲至最高3万亿，9月后回到2-2.5万亿。结构上，微盘、银行上半年趋势行情让位泛AI大科技，先极致虹吸所有板块后扩散至新能源、机器人等成长板块。赚钱效应主导市场热点，增量资金主要来自于存量权益加仓和固收+。AI核心股票拔高静态估值的逻辑在于不断调高行业景气度和短周期业绩预期，本质上是水涨船高的估值攀比，与历史经验并无不同。国内经济、外围市场的环境变化其实并不大，当指数和成交量短期快速上涨后，监管压力开始体现，“慢牛”才符合优质上市公司、机构等各方诉求。宏、微观流动性充裕，无风险利率低位徘徊，资产荒严重依旧，机构和高净值客户都面临巨大的再投资压力，加大配置含权风险资产的逻辑比较顺畅。四季度四中全会、中美谈判和元首会面、十五五规划、近月国内经济数据走弱会否改观等，都是市场关注的热点问题。这些事件的发生和预期变化会给市场带来新的扰动。泛AI科技驱动的结构性趋势行情会面临监管和成交量瓶颈，市场需要宏观新叙事的演化驱动热点扩散和平衡。如果演化为一轮更长远的全面牛市，增量资金寻求行情扩散和优质低位股的补涨可能是风险收益比更好的选择。三季度，本基金AI算力重仓股涨幅较大，主动进行了获利了结，同时增加了新能源锂电和风电的配置力度，新开仓布局了优质低位股。优质企业国际化、新能源、AI云+端，航空等仍然是组合当前布局的重点方向，没有发生变化。未来还将关注化工、好房子和白酒等潜在方向。

三季度，中美经贸关系呈现阶段性缓和，双方在部分领域达成临时性关税豁免安排，使得全球贸易不确定性有所下降。美国通胀压力因内需放缓与能源价格回落而减轻，三季度美元重启降息进程，市场对美联储降息热情重燃，美元汇率趋于震荡。国内经济韧性较强，在关税临时豁免的背景下，抢出口效应带动国内相关行业在生产端表现较强，也促进国内企业加快全球产能布局。“反内卷”政策引导产能过剩行业高质量发展，减少不正当竞争，使得传统制造行业产能过剩的压力减弱。随着政策发力前置的效应减弱，消费补贴额度使用将尽，基建投资和社会零售总额增速在三季度都有所放缓。股票市场整体呈现震荡上行格局。中美关系阶段性缓和、海外流动性预期改善、投资者风险偏好回升，股票市场在第三季度稳步上行，但市场结构分化显著：AI需求不断上修带动通信、电子行业涨幅领先，创新药BD金额创历史新高，股价阶段性表现较强；反内卷政策的推出也促进了新能源等行业的估值提升；与此同时，受风险偏好的提升，资金从价值向成长风格腾挪，导致银行、公用事业、交运、消费等行业表现落后。报告期内，本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，增加了非银、化工、钢铁、农业等行业的配置比例，降低了银行、食品饮料、家电的配置比例。

2025年上半年，美国对等关税政策加剧全球贸易摩擦，推高美国本土通胀预期，美联储因通胀粘性及美元阶段性贬值压力，被迫推迟降息进程，全球流动性承压。中东等地缘冲突频发，导致避险情绪波动较大。国内经济整体触底企稳，财政提前发力是支撑市政基建增长和低线城市消费增长的主要驱动力，社零消费在国补推动和贵金属热销下，整体保持稳定。受加征关税预期影响，"抢出口"效应贯穿整个上半年，并拉动工业生产持续扩张。2025年上半年，A股市场整体呈现筑底企稳、震荡上行的​​态势。年初，AI产业加速发展，国内DeepSeek横空出世，加上流动性宽松，市场震荡上行。1季度末的地缘冲突、美国关税政策使得市场出现较大幅度的回调。伴随着中美重启谈判，国内政策积极发力，市场信心修复，股票市场也逐步收复失地，震荡上行。本基金投资策略核心围绕红利类资产展开，重点投资于高分红以及具备较强分红潜力的公司，上半年本基金增加了金融、能源、公用事业等行业的配置比例，降低了汽车、机械设备、交运的配置比例。

上半年，A股市场整体呈现震荡上行、结构活跃的特征。上证指数、沪深300、万得全A等各大指数除1月和4月有阶段性震荡外，均创出年内新高，成交量保持相对活跃，多数时候保持在1.5万亿左右。结构上，微盘股和银行指数震荡幅度更小，呈现强趋势特征，主要反映量化、保险等增量资金的逻辑；沪深300、基金重仓股指数涨幅相对较小，主要反映企业盈利变化和微观经济基本面感受。主题方面，从一季度聚焦于机器人和AI软件应用两大主题向创新药、新消费、核聚变、固态电池、稳定币、反内卷等方向扩散和轮动，主要反映活跃资金在新题材方向的投资机会挖掘，有较好的眼球效应。行业上，强势行业如有色、医药、传媒、机械等往往随主题轮动表现靠前，弱势行业如食品饮料、煤炭、地产、石化等更多受基本面影响表现较差。宏观经济数据无忧，微观基本面偏弱，政策预期不高，外部事件扰动频频，这些构成了市场运行的总体外部环境。市场向上突破，缺乏企业盈利向好支撑，关税战也未有结果；市场向下调整，政策稳定意愿强烈，外部流动性充裕；在此情况下，不同类型的投资者各自为政，都在积极寻找结构性投资机会。上半年，本基金受投资框架约束，没有跟随市场主题热点进行快速调仓追求收益；持续布局的AI算力相关重仓标的表现良好；受关税战影响，有出口业务、全球化布局的跨国企业及供应链普遍遭遇调整，近期有所恢复。报告期内组合仓位、方向和结构基本保持稳定，主要调整是个股持仓比重的变化以及高低切换。

2025年一季度，美国经济增速放缓，欧洲逐步改善但分化明显，亚洲新兴市场（如印度、印尼）表现相对强劲。美国贸易政策转向保护主义，对加、墨、中、欧加征关税，可能推升输入性通胀。各国央行处于降息周期，但节奏谨慎。国内经济整体触底企稳，两会政策层面强调“稳中求进”，财政政策继续加码，货币政策保持宽松，房地产政策以“止跌回稳”为目标，固定资产投资增速及消费增速有所回升，但出口仍受关税政策影响，不确定性较大。2025年一季度，A股市场整体企稳，机器人产业链、新能源汽车涨幅领先，受益于价格上涨，黄金、有色金属也表现较好；能源价格下跌导致煤炭、石化等跌幅领先。报告期内，本基金继续重点投向红利类股票资产，重点配置在金融、汽车、交运、家电等行业。

一季度，A股整体呈现指数窄幅震荡，结构活跃的特征，成交量多数时候保持在1.5万亿左右，与上一季度保持平稳。结构上，机械、有色、软件服务、汽车及零部件表现领先，煤炭、日常消费、交运、石油石化、非银表现较弱。以微盘股、中证2000为代表的小市值股票创出去年四季度市场反弹以来的新高，以上证50、沪深300为代表的权重股指数窄幅震荡。人型机器人和AI软件应用这两大主题表现强势，成为牛股聚集地。市场信心和风险偏好提升的转折点在春节前后，一是春节后国内Deepseek R1模型表现惊艳且开源低价，引发了AI平权，一定程度缓解了国内高端算力忧虑，催化了AI端侧和应用高速发展的预期。二是哪吒2的全民消费，创国内票房记录，让人看到了优质供给背后的大众消费潜力，如同去年黑悟空游戏出圈一样，投资端、政策端均给出了正面反馈。三是以宇树机器人为代表的公司加快了人型机器人方面的开发力度，让人们看到了与海外领先公司的差距逐步缩小，且国内供应链成本优势明显，催化了市场投资热情。市场风险偏好提升引发了主题结构性行情，不少公司靠预期和想象空间获得了市场追捧，股票估值急速拉升，短期赚钱效应突出。但我们也要从历史客观来看，无论是互联网革命还是移动互联网大爆发，一番喧嚣后真正获益的公司毕竟是少数，市场份额集中到少数公司才有规模效应和成本优势，这是市场化竞争的必然结果。权重指数的窄幅震荡，或许说明了宏观经济基本面变化并没有明显超预期，无论是国内政策层面还是外部关税扰动，可能在相当长的时间内都将处于跟踪观察期，特朗普2.0的冲击不确定性较大。本基金在一季度没有跟随市场热点进行快速调仓追求收益，组合方向、结构和持仓基本保持稳定，未来我们会根据个股性价比进行增减调整，新开仓品种以符合投资方向、股票低位、基本面拐点或改善为主进行酌情布局。

2024 年，全球经济格局面临复杂多变的外部形势。各国为推动自身经济增长和实现制造业回流，纷纷采取一系列对外政策举措。美国尽管国内消费需求呈现出放缓趋势，但私人投资支出展现出一定韧性，经济增长总体保持平稳态势。因处于大选年，对华采取强硬政策成为获取选票的重要策略，美国在多个高科技领域对中国实施不合理的压制与限制措施。欧洲制造业出现萎缩，居民消费支出和企业投资均表现疲软，欧洲计划对部分中国优势产业加税，这些无疑给中国未来的经济增长增添了外部压力。面对复杂的外部环境，中国政府积极出台多项政策以稳定经济。在汽车家电等领域推行以旧换新政策，短期内取得了一定成效。但房地产市场与房价企稳以及居民收入预期紧密相关，政策见效周期相对较长。新房开工率持续下行，拖累了固定资产投资增速。就业压力增大、居民收入提升困难等问题，也对消费市场造成了明显的压力。在宏观政策层面，政府在复杂的内外部环境下，继续维持适度宽松的货币政策，财政政策保持相对稳健。通过落地财政超长期特别国债、加大对地方化债的支持力度、补充国有大行资本以及加大对重点群体的保障力度，增强了对未来产业发展的导向性。从市场表现来看，经过两年的持续调整，年初投资者心态较为脆弱。在经济复苏尚未出现明显迹象时，投资者纷纷抛售收益较高的计算机、电子板块股票以及超额收益较高的微盘股，采取避险策略。高股息策略的相关股票，如煤炭、电力、银行、工程机械等，以及确定性较强的 AI 算力等新质生产力相关股票表现较好。受基数等多种因素影响，下半年经济增长速度和上市公司业绩增长面临较大压力，导致上证指数持续下行，三季度更是跌破 2700 点，此时优质公司的估值普遍偏低。二十届三中全会着重强调创新驱动发展战略的重要性，对经济和民生领域改革作出全面部署，为未来发展指明了长期方向。在总书记指示努力完成全年计划后，各部委出台了一系列强有力的政策，包括央行的降息降准、结构性货币政策等，这些政策提升了投资者信心，推动市场情绪好转，增量资金入场。A 股市场日成交额连续多日突破万亿元，融资余额创下近几年新高。AI、机器人、半导体等具有长期发展潜力的板块涨幅居前，而房地产产业链和煤炭等板块表现相对滞后。尽管年度内经济面临的困难较多，外部的不确定性较大，但本基金仍坚持将成长产业中的长期增长股票构成组合的核心持仓，并长期持有。

2024年，美国经济的韧性较强，通胀压力一直存在，美国降息幅度低于预期；欧洲经济仍未见起色。国内经济方面，前三季度地产销量低迷，固定资产投资整体增速呈现缓慢下行，社会消费品零售总额也经历了二、三季度的下行。924政治局会议之后，稳增长政策加速落地，支持宏观经济四季度企稳，地产销量同比转正，消费零售总额同比增速企稳反弹。整体价格指数压力较低，货币政策持续宽松。2024年，股票市场整体波动较大。年初机器人主题回调带动高风险偏好主题回调明显，但在春节前后迎来红利特征股票带动大盘的第一次较大反弹。5月份后，伴随着经济数据走弱，海外AI催化剂减弱，以消费行业为代表的内需行业和AI映射的科技行业都出现了一定的回调。9月下旬，稳经济、稳市场政策出台，股票市场出现第二次大幅反弹。各个行业反弹明显，其中风险偏好加持的AI硬件及应用、机器人等表现最为领先，其次受益稳经济政策的商贸零售、汽车家电、以及非银也表现相对较好，而前期表现较好的煤炭、公用事业等则出现回调。报告期内，本基金保持了偏高的股票仓位，上半年对电力设备新能源、汽车及零部件、电子、军工等保持了较高的配置比例。在国内10年期国债利率逐步走低的背景下，低波稳定回报资产的稀缺使得红利型股票的配置价值有所上升。同时随着资本开支需求下降，自由现金流增加，企业分红能力增强，可投资红利股票的范围也逐步增加。下半年本基金逐步增加红利型股票的配置比例，增加了金融、煤炭、交运行业的配置，降低了军工、TMT行业的配置。

三季度市场单边下跌，主要指数都在震荡缩量筑底，9月随着央行货币政策转向，市场出现了反弹，我们认为后续市场能否成功筑底形成反转，还需要观察财政政策能否有超预期。整体上，我们认为市场经过3年调整，大部分行业估值都在底部，科技、医疗、消费、制造等我们重点关注的行业都处于经营周期和估值周期的双重底部，从长周期视角，我们应该保持乐观。因此本基金本报告期继续保持高仓位运作，做了组合适当分散，以求保持在低位抓住更多市场机会。

三季度，全球经济增长动能回落，美国就业数据低于预期，虽然通胀水平韧性维持高位，9月底美联储降息50bp。国内经济需求继续走弱，出口好于内需，投资仍趋势走弱，价格水平承压拖累企业利润增长，企业和居民融资需求仍在不断走弱，人民币汇率因美元降息走高。美元进入降息周期给国内政策打开空间，9月24日央行推出一系列政策促进经济企稳，保证金融市场流动性，促进房地产价格企稳，增强股票市场信心，9月26日政治局会议讨论经济运行局面，指引财政政策继续加码进一步扭转市场预期。股票市场三季度前半段随经济趋势震荡下行，但9月底随着国内政策出台，出现猛烈反弹，短短几个交易日创出今年新高。地产、白酒、电力设备、计算机等前期跌幅较大、受政策反转预期改善的行业涨幅领先，而前期表现较好的石油石化、煤炭、公用事业等出现明显回调。三季度，本基金小幅增加了股票仓位，增加了金融、家电、汽车、电力设备、机械设备的配置比例，降低了煤炭、食品饮料的行业配置，并对医药行业个股配置做了调整。