王劲松 - 基金投资策略和运作

2025年四季度，国内经济增长表现出较强的韧性，新质生产力相关的新能源与高端制造行业景气度持续提升。A股市场受流动性改善和企业盈利预期修复的驱动，主要指数震荡上行，市场情绪显著回暖，整体表现优于海外，特别是受益于全球能源转型深化的前沿赛道表现出较好的赚钱效应。本基金四季度转型投资受益于“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业——特别是生物质能（SAF（可持续航空燃料）、生物柴油等）、绿色氢基能源（绿色氢氨醇等）产业链的相关核心装备、化工技术和运营商龙头公司。组合采取高仓位、高集中度的运作策略。回顾四季度，组合重点围绕“非电降碳”这一产业趋势进行布局。我们深刻认识到，“十四五”期间我国电力领域的降碳工作已卓有成效，但在碳达峰、碳中和的宏伟进程中，工业、航运、航空等非电领域的降碳任务依然艰巨，且技术难度较大，亟需依靠更前沿的新能源技术降本以及强有力的政策支持。展望即将到来的“十五五”时期，我们认为相关产业将在国内外政策的双重共振下迎来历史性的发展契机。四季度以来，组合在SAF（可持续航空燃料）和绿色氢氨醇产业链方向持续加仓。主要逻辑在于海外欧洲RED III政策的实施，以及全球航运和航空业脱碳政策的持续推进，正在催生SAF及绿色氢氨醇需求的快速增长，进而为中国具备成本与技术优势的产业链公司带来了明确的投资机会。鉴于本产业链目前大部分处于“从0到1”的爆发前期，我们在选股维度上严格甄选，侧重于具有一定安全边际、且具有较大赔率的产业链核心标的进行重点配置。我们相信，这些在底部布局的优质资产，将在未来非电行业脱碳的浪潮中展现出巨大的成长弹性。

四季度，国内经济数据分化。出口表现亮眼，11月同比增长5.9%，超市场预期，展现较强韧性，其中电动车（+51.2%）和集成电路 (+31.4%) 领涨。消费和投资相对低迷，11月社零同比仅增1.3%，创三年新低，主要原因是以旧换新政策退潮。制造业投资11月份下滑4.5%，连续4个月负增长，全球经济放缓致需求萎缩，叠加贸易摩擦加剧，抑制企业扩产意愿。美联储12月会议如期降息25个基点，但内部降息分歧加剧，进一步的降息空间可能相对有限。四季度A股市场小幅上涨，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数短期突破4000点后维持小幅震荡，科创板、创业板指数小幅下跌。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信板块保持强劲走势，在商品价格上涨带动下，有色金属表现亮眼，而与居民消费相关的美容护理、房地产、汽车等行业走势相对偏弱。内需走弱拖累港股终结连续三个季度上涨，其中互联网板块跌幅较大。四季度本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上。具体操作上，对部分涨幅较大、透支短期估值的股票止盈；基于细分行业景气度判断，增持部分周期板块仓位。行业配置方面，增加化工、汽车相关板块仓位，减持部分业绩不达预期的高端制造板块仓位。港股方面，减持了部分业绩受宏观影响较大的消费板块。

2025年四季度，市场以震荡为主，沪深300指数和创业板指数分别下跌0.23%和1.08%。从行业表现来看，国防军工、石油石化和有色金属涨幅靠前，而美容护理、医药生物和房地产则有所回调，行业表现分化较大。报告期内，我们在组合中增加配置了未来盈利仍会稳定或较快增长，同时估值相对合理的平台类出海公司，同时减仓了估值已经大幅提升且透支了未来成长空间的个股。

2025年四季度，A股仍然呈现出明显的结构性行情，受益于外需拉动的行业和板块表现较好。虽然国内需求短期难以显著改善，但各个行业中一大批优秀的中国公司通过融入全球产业链仍然能够实现非常可观的业绩增长。人工智能技术正在不断取得激动人心的进步，在不远的未来更加智能的AI大模型及其驱动的智能驾驶、人形机器人、AI医疗、下一代通信技术等都将彻底改变人类社会的面貌，正如我们一直在定期报告中强调的，我们需要给予AI技术进步超过经济周期本身更多的关注。尽管难免波动，但市场仍然存在大量结构性投资机会。

2025年四季度，市场整体呈现区间震荡格局，结构分化依旧较为明显。具体来看，单四季度，万得全A上涨0.97%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别下跌0.23%、1.39%和0.73%。分行业来看，涨幅居前的是有色金属、石油石化和通信，分别上涨16.2%、15.3%和13.6%；而跌幅居前的是医药生物、房地产和美容护理，分别下跌9.3%、8.9%和8.8%。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。

1-8月份，规模以上工业企业利润由1-7月份同比下降1.7%转为增长0.9%，扭转了自今年5月份以来企业累计利润持续下降的态势。持续推进的反内卷政策拉动上游行业价格改善，特别是原材料制造业利润得到显著提升，但是下游消费品业的部分行业价格竞争依然很激烈，企业增收不增利现象突出。国际方面，9月份美联储如期降息25个基点，符合市场普遍预期。今年以来中美已经举行了四轮经贸磋商，两国关系持续呈现积极向好趋势。三季度，A股市场迎来大幅上涨行情，但结构性分化特征依然显著。指数层面，上证指数突破3800点前期高位，在科技板块带动下，科创板、创业板指数涨幅达到50%左右。行业表现上，受国内外算力相关事件的持续催化，通信、电子等板块成为主要亮点，而与经济相关性较强的银行、交通运输等行业走势相对偏弱。受美联储降息及中美关系缓和影响，香港市场三季度亦出现较大幅度上扬，其中有色金属和AI相关板块涨幅相对突出。三季度，本基金操作变化不大，仓位总体仍保持在90%以上的较高水平。具体操作上，减少了小市值标的仓位权重，基于细分行业景气度判断增持了部分大市值科技股仓位。行业配置方面，三季度增加了电子、有色相关板块仓位；减持了部分上半年业绩不达预期的高端制造板块仓位。港股方面，减持了部分业绩不达预期的消费类股票，增加了互联网板块仓位。

2025年三季度，A股市场取得了不错的涨幅，虽然目前的宏观经济形势难以支持全面牛市，但市场偏好的新科技方向和业绩真实成长的优秀公司都实现了可观的涨幅。人工智能技术正在不断取得激动人心的进步，在不远的未来更加智能的AI大模型及其驱动的智能驾驶、人形机器人、AI医疗、下一代通信技术等都将彻底改变人类社会的面貌，正如我们一直在定期报告中强调的，我们需要给予AI技术进步超过经济周期本身更多的关注。我们认为尽管难免波动，但市场仍然存在大量结构性投资机会。报告期内，本基金继续围绕人工智能技术及其相关产业链挖掘潜在受益投资标的，在保持组合整体相对均衡配置的同时保持TMT板块相对较高的配置比例，同时在消费、教育、化工新材料等方向增加配置。

三季度，A股市场表现强势，特别是在海外算力的持续投入、国内半导体产业链不断突破、机器人产业链进展提速等各方面的相关利好因素催化下，A股成长股表现亮眼。同时我们也能感受到，市场情绪在不断提升，主题方向不断扩散，投资者风险偏好不断上升，意味着市场潜在波动风险开始积累。从宏观基本面上看，结合最新的市场盈利周期模型，模型结果判断当前企业基本面已经出现了复苏信号，但是基本面的复苏并不足以支撑市场短期的快速上涨，需要关注后续基本面变化情况。债券市场方面，国内利率下行空间有限，仍然需要防范利率上行风险。作为固收加定位产品，我们把权益仓位更新到12%左右的水平，结合组合的回撤情况和市场表现进行适当调整。具体运作上，本基金在权益部分坚持一贯的投资策略，坚持基本面驱动下的投资逻辑，量化与主动相结合，在主动投资逻辑的基础上按照既定投资流程和模型进行选股和组合构建。三季度本基金延续上季度的红利与成长混合策略，考虑到当下市场的阶段性驱动因素变化，在保持风险控制的前提下，做了行业层的一些主动调整。组合构建上，仍然是通过组合优化模型，保持对组合的波动率和回撤控制。报告期内，债券部分运作方式保持不变，以企业债、利率债、小仓位可转债为主。

三季度市场表现良好，上证指数和沪深300指数分别上涨12.7%和17.9%。分行业来看，电子、电力设备和有色金属行业表现最好，而银行、石油石化和美容护理行业则表现最差，体现出明确的成长风格占优的特征。本基金在三季度增加了对科技行业的配置，人工智能领域随着模型和应用的发展逐步形成闭环，对于算力的需求持续增长，技术迭代和创新不断出现，我们认为人工智能的产业趋势尚未结束，算力产业链以及其上游材料和设备仍有较大的成长空间。组合同时继续增加对长期有很高成长天花板和市场份额提升逻辑的个股配置，这些公司分布在制造业、医药、新能源等不同领域，都是中国公司在全球市场具备竞争优势和壁垒的细分方向。

2025年三季度，整体市场持续上涨，呈现普涨行情。具体来看，单三季度，万得全A上涨19.5%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨17.9%、28.4%和30.0%。分行业来看，涨幅居前的是通信、电子和电力设备，分别上涨48.6%、47.6%和44.7%；全市场仅有银行板块下跌。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。三季度，增加了电子和传媒的配置比例，降低了汽车的配置比例。

2025年一季度，A股市场受外部因素影响出现较大波动，自二季度以来市场取得了不错的涨幅，虽然目前的宏观经济形势难以支持全面牛市，大部分成长性行业的盈利增速和景气度也不足以支撑持续的估值扩张，但市场偏好的新科技方向和业绩真实成长的优秀公司都实现了可观的涨幅。全球范围看，人工智能技术正在不断取得激动人心的进步，在不远的未来更加智能的AI大模型及其驱动的智能驾驶、人形机器人、AI医疗、下一代通信技术等都将彻底改变人类社会的面貌，正如我们一直在定期报告中强调的，我们需要给予AI技术进步超过经济周期本身更多的关注。就中国而言，DeepSeek的横空出世和先进制成半导体量产使得我们避免了AI技术发展与世界脱钩的最悲观情景。黑神话悟空、哪吒2和歼十的成功显示了我们具备庞大的内部市场和先进的工业体系，足以应对外部环境的挑战，大幅改善了全球投资者对于人民币权益资产的未来预期。我们认为A股最困难的时刻已经过去了，尽管难免波动，但市场仍然存在大量结构性投资机会。报告期内，本基金继续维持了TMT板块相对较高的投资比例，在板块内做了一些个股置换，同时增持了医药、教育、有色金属等行业中的优质个股。

上半年，对于市场最大的扰动是美国发起的关税战，经过时间的消化，我们看到其并没有造成实质性的影响，中国的出口仍有韧性，有全球竞争力的企业没有因为关税问题而被轻易取代。国内经济增长同样具有韧性，部分产能过剩的领域正在实施反内卷的措施，以逐步扭转持续通缩的预期。整体来看市场仍朝着向好的方向发展。上半年，组合以持仓各行业具备良好成长属性的龙头公司为主，前十大持仓中降低了对于汽车行业的配置，因为上半年部分公司涨幅较大且达到合理估值水平；增加了对于人工智能行业中硬件等的配置，因为这些公司未来具有很大的成长空间和利润释放能力。