王劲松 - 基金投资策略和运作

2026年二季度，A股市场结构性分化仍然明显，AI主线和部分高景气出口链条保持较高关注度，而中小市值和偏主题类资产波动较大。非电领域深度脱碳板块在二季度整体关注度仍处低位，但行业中长期逻辑继续推进：SAF受强制掺混、航空净零目标和企业减排采购拉动，需求方向相对清晰；绿色氢基能源仍处于政策驱动和项目验证阶段，工程经济性、利用率和成本倒挂问题仍需通过政策、绿证/碳机制、管网基础设施和强制需求机制逐步改善。本基金二季度继续聚焦“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业，重点布局生物质能、SAF、生物柴油、UCO、绿色氢氨醇以及相关核心装备、化工技术和运营商公司。回顾二季度，组合延续高仓位、高集中度的运作策略，继续以氢氨醇相关产业链为主要方向，同时保留运营商、电解槽、环保/UCO、SAF相关链条的核心暴露。组合持仓整体保持稳定，没有明显增加燃料电池亏损环节的暴露，主要考虑其短期商业化闭环和盈利能力仍需更多验证。行业层面，SAF仍是非电降碳中需求最明确的方向之一。HEFA路线在2026-2030年阶段具备较高确定性，UCO/废油原料、认证追溯、原料价格和出口订单将直接决定短期业绩弹性。绿色氢基能源方面，当前多数项目仍面临利用率偏低、成本倒挂和终端需求机制不足的问题，十五五规划、绿证和碳机制、氢管道规划以及各地支持政策将是后续关键催化。组合二季度保持稳定，核心目的在于等待政策从预期进一步走向项目开工、设备招标和订单确收。从投资角度看，当前板块估值和市场关注度仍处于相对低位，若小市值风险偏好逐步修复，同时SAF/UCO相关公司二季度业绩能够兑现，板块存在阶段性估值修复机会。绿氢方向短期仍更偏政策期权，中期空间取决于产业政策、工程降本和终端消纳机制能否形成闭环。本基金将继续围绕非电降碳主线，精选具备核心技术壁垒、产能率先落地、海外渠道优势和商业模式清晰的龙头标的，力求在产业从政策预期迈向业绩兑现的过程中把握确定性较高的成长收益。

2026年二季度，A股市场呈现明显的结构性行情，以光模块、PCB、存储、半导体等为代表的人工智能技术产业链表现较好，而与人工智能无关的其他板块普遍出现下跌。硅基上行碳基下行的市场结构在未来一段时期难以发生根本性变化，资本市场在以自己的方式让所有上市公司和投资者去迎接AI时代的到来。人工智能技术正在不断取得激动人心的进步，在不远的未来更加智能的AI大模型及其驱动的智能驾驶、人形机器人、AI医疗、下一代通信技术等都将彻底改变人类社会的面貌，正如我们一直在定期报告中强调的，我们需要给予AI技术进步超过经济周期本身更多的关注。我们仍然认为以人工智能为核心的数字经济产业链会是市场主线，但在估值大幅扩展后市场波动会加大，组合会尽量去挖掘AI产业链结构性投资机会，在保持组合整体相对均衡配置的同时保持TMT板块相对较高的配置比例，同时在消费、医疗、教育、新材料等方向择优配置。

2026年上半年，国内经济呈现“供给稳增、需求趋弱”的运行特征。从供给端来看，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较年初有所放缓，但仍延续稳健增长态势，支撑力主要来自外需强劲与AI产业链拉动下的高端制造与高科技产业。1-5月服务业生产指数同比增长4.8%，服务业内部加速向数字经济、生产性服务业倾斜，结构持续优化。需求端是上半年经济最需重视的边际信号，1-5月社会消费品零售总额同比仅增长1.4%，较年初进一步回落。5月当月社零同比由正转负至-0.6%，且并非单一品类扰动，而是汽车、家电、家具、建筑装潢、金银珠宝等多个大额消费项同步下行。与此同时，1-5月全国网上商品和服务零售额同比增长5.9%，新型消费成为为数不多的亮点，但服务消费对大额商品消费的替代能力有限，难以扭转社零整体下行。在出口超预期、全年增长目标无忧的背景下，稳增长迫切性尚不高，宏观政策“重结构、轻总量”或将成为常态，对总量刺激不宜过度期待。海外方面，美国经济呈现“高通胀、增长分化”特征，滞胀风险有所抬头，全球主要央行宽松交易被迫逆转、流动性预期重定价成为下半年扰动全球风险资产，并对A股形成外部牵引的核心变量。今年以来，A股市场呈现“震荡上行、结构性分化极致”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于全球半导体上行周期、AI算力与AI应用产业趋势确立，以及自主可控逻辑强化，A股通信、电子（半导体）相关板块大幅领涨，上半年申万一级行业中通信、电子指数涨幅遥遥领先，与高端制造、高技术领域的产业创新突破形成呼应；与此同时，市场资金向科技主线高度集中，前期热度较高的食品饮料、传媒、美容护理、农林牧渔、商贸零售等消费板块出现明显调整，值得注意的是，计算机指数、国防军工、医药生物等同属科技或高端制造范畴的板块并未跟随通信、电子上涨，显示本轮行情高度聚焦于“算力—半导体”这一核心主线，板块内部分化亦十分剧烈。港股方面，与A股的强势分化形成鲜明对照，2026年上半年港股整体呈现“震荡下行、结构性分化”的态势，与年初市场普遍预期的“全球资金从高估值欧美市场转向估值洼地港股、共振上行”的剧本出现明显偏离。恒生科技指数跌幅最深，并一度创出年内新低。二季度本基金的操作变化不大，判断A股市场依然存在结构性机会，基金仓位总体继续保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分景气度不达预期的标的，增持了部分半导体产业链相关标的。行业配置方面，二季度增加了半导体材料板块仓位，减持了部分业绩不达预期的汽车零配件板块标的，并对部分消费类股票做了左侧布局。港股方面，对业绩不达预期的部分标的做了减持，维持了原有通信板块的持仓。

2026年上半年，国内经济呈现“供给稳增、需求趋弱”的运行特征。从供给端来看，1-5月规模以上工业增加值同比增长5.4%，增速较年初有所放缓，但仍延续稳健增长态势，支撑力主要来自外需强劲与AI产业链拉动下的高端制造与高科技产业。1-5月服务业生产指数同比增长4.8%，服务业内部加速向数字经济、生产性服务业倾斜，结构持续优化。需求端是上半年经济最需重视的边际信号，1-5月社会消费品零售总额同比仅增长1.4%，较年初进一步回落。5月当月社零同比由正转负至-0.6%，且并非单一品类扰动，而是汽车、家电、家具、建筑装潢、金银珠宝等多个大额消费项同步下行。与此同时，1-5月全国网上商品和服务零售额同比增长5.9%，新型消费成为为数不多的亮点，但服务消费对大额商品消费的替代能力有限，难以扭转社零整体下行。在出口超预期、全年增长目标无忧的背景下，稳增长迫切性尚不高，宏观政策“重结构、轻总量”或将成为常态，对总量刺激不宜过度期待。海外方面，美国经济呈现“高通胀、增长分化”特征，滞胀风险有所抬头，全球主要央行宽松交易被迫逆转、流动性预期重定价成为下半年扰动全球风险资产，并对A股形成外部牵引的核心变量。今年以来，A股市场呈现“震荡上行、结构性分化极致”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于全球半导体上行周期、AI算力与AI应用产业趋势确立，以及自主可控逻辑强化，A股通信、电子（半导体）相关板块大幅领涨，上半年申万一级行业中通信、电子指数涨幅遥遥领先，与高端制造、高技术领域的产业创新突破形成呼应；与此同时，市场资金向科技主线高度集中，前期热度较高的食品饮料、传媒、美容护理、农林牧渔、商贸零售等消费板块出现明显调整，值得注意的是，计算机指数、国防军工、医药生物等同属科技或高端制造范畴的板块并未跟随通信、电子上涨，显示本轮行情高度聚焦于“算力—半导体”这一核心主线，板块内部分化亦十分剧烈。二季度本基金的操作变化不大，判断A股市场依然存在结构性机会，基金仓位总体继续保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分景气度不达预期的标的，增持了部分半导体产业链相关标的。行业配置方面，二季度增加了半导体材料板块仓位，减持了部分业绩不达预期的汽车零配件板块标的，并对部分消费类股票做了左侧布局。

2026年二季度，市场整体震荡上行。随着外部风险因素边际缓解，市场逐步企稳反弹，行情结构性特征异常明显。结构上看，以半导体、光通信为代表的高景气科技赛道表现较强，而偏内需的方向均表现较弱。　　具体来看，二季度，万得全A上涨12.8%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨11.9%、17.6%和24.8%。分行业来看，仅部分AI相关的行业表现较好，全市场超过半数行业下跌，市场表现极致分化。从各行业指数表现情况来看，涨幅居前的是电子、通信和建筑建材，分别上涨90.9%、63.8%和35.2%；而跌幅居前的是石油石化、农林牧渔和黑色金属，分别下跌22.2%、20.2%和18.6%。AI相关方向成为二季度最亮眼的投资主线。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。二季度，并未做大幅度的结构调整，增加了电子的配置比例，降低了计算机和传媒的配置比例。

2026年一季度，国内经济延续稳步复苏态势，新质生产力相关的新能源与高端制造行业依然维持高景气度。A股市场结构性特征明显，受益于政策催化和全球能源转型深化的前沿赛道继续表现出较好的投资机会。本基金一季度继续聚焦“非电领域深度脱碳”的创新型龙头企业，特别是生物质能（SAF、生物柴油等）、绿色氢基能源（绿色氢氨醇等）产业链的相关核心装备、化工技术和运营商龙头公司。组合延续了高仓位、高集中度的运作策略。回顾一季度，组合重点围绕“非电降碳”的政策催化与产业趋势进行了深化布局。我们深刻认识到，在完成“十四五”期间电力领域的降碳工作后，工业、航运、航空等非电领域的降碳任务亟待破局。本季度行业迎来重大政策边际变化：“十五五”规划已明确将氢能列为国家未来产业，这为绿氢及衍生品产业链确立了最高层级的长期发展基调。同时，“重点城市群”燃料电池汽车示范应用的“以奖代补”支持政策在多地实质性落地，极大改善了产业链上下游的商业化闭环预期。基于上述国内外政策的双重共振，组合在一季度继续在SAF和绿色氢氨醇产业链方向保持重点配置，我们坚信这些在“从0到1”爆发前夜布局的优质资产，将在即将到来的“十五五”非电脱碳浪潮中展现出巨大的成长弹性。

2026年一季度，国内经济呈现供给稳增、需求边际改善的运行特征。从供给端来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，延续稳健增长态势，其中高端制造领域成为供给端核心支撑力量；1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，虽较去年同期小幅回落，但现代服务业表现突出，服务业内部结构持续优化。需求端方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，虽仍处于相对低位，但较去年12月回升1.9个百分点，呈现边际回暖态势，主要得益于春节假期消费释放及“以旧换新”等促消费政策发力，但整体消费复苏力度仍不及预期，商品零售额增速仅2.5%，反映出居民消费意愿仍需进一步提振。海外方面，受中东地缘局势升级、美联储货币政策降息空间大幅收敛，叠加美联储人事变动引发的政策路径不确定性影响，美国经济政策不确定性指数维持高位，2026年1月该指数达386.57，同时美国经济呈现“高增长、高通胀”特征，滞胀风险有所抬头，进一步加剧了全球经济波动。今年以来，A股市场呈现“震荡分化、结构性行情凸显”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于供给端高端制造的强势表现及产业创新突破，A股计算机通信、高端装备制造、高技术服务相关板块持续走强，其中半导体、AI应用、航空航天等细分领域涨幅显著，与工业增加值中高端制造行业的高增速形成呼应；与此同时，受行业景气度调整及市场资金再配置影响，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等传统周期板块，以及部分消费细分板块出现一定幅度调整，与此前贵金属、养殖板块调整的格局有所差异。在规模风格方面，不再是小市值风格单一活跃，呈现“大小盘分化、中盘股相对平淡”的特征，大盘股中高端制造、金融龙头个股表现稳健，与小市值个股形成双向发力的格局，打破了此前单一风格主导的态势。港股方面，全球资金从高估值的欧美市场转向估值洼地的港股，2026年以来港股呈现震荡上行、结构性行情，人工智能相关的智驾、互联网、软件等 AI 应用板块表现尤为强劲。一季度本基金的操作变化不大，我们判断A股市场虽然在2025年经历了一波上涨，但考虑到企业盈利有望实现正增长，指数后续依然存在结构性机会，因此基金仓位总体继续保持在90%以上的较高水平。操作上，减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期2026年中报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了精细化工等板块仓位，减持了部分业绩不达预期的计算机、电子板块标的。港股方面，增持了部分受益涨价的电子板块标的，减持了部分受AI影响相对较大的计算机板块标的。

2026年一季度，A股市场受到外部因素影响出现明显回调，同时呈现明显的结构性行情，受益于人工智能技术进步的板块表现相对较好。虽然国内需求短期难以显著改善，但在各行业中一大批优秀的中国公司通过融入全球产业链仍然能够实现非常可观的业绩增长。人工智能技术正在不断取得激动人心的进步，在不远的未来更加智能的AI大模型及其驱动的智能驾驶、人形机器人、AI医疗、下一代通信技术等都将彻底改变人类社会的面貌，正如我们一直在定期报告中强调的，我们需要给予AI技术进步超过经济周期本身更多的关注。我们仍然认为以人工智能为核心的数字经济产业链会是市场主线，但整体上需要降低收益预期，尽量去挖掘AI产业链结构性投资机会。本基金围绕人工智能技术及其相关产业链挖掘潜在受益投资标的，在保持组合整体相对均衡配置的同时保持TMT板块相对较高的配置比例，同时在消费、医疗、教育、新材料等方向上择优配置。

2026年一季度，国内经济呈现供给稳增、需求边际改善的运行特征。从供给端来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长6.3%，延续稳健增长态势，其中高端制造领域成为供给端核心支撑力量；1-2月服务业生产指数同比增长5.2%，虽较去年同期小幅回落，但现代服务业表现突出，服务业内部结构持续优化。需求端方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长2.8%，虽仍处于相对低位，但较去年12月回升1.9个百分点，呈现边际回暖态势，主要得益于春节假期消费释放及“以旧换新”等促消费政策发力，但整体消费复苏力度仍不及预期，商品零售额增速仅2.5%，反映出居民消费意愿仍需进一步提振。海外方面，受中东地缘局势升级、美联储货币政策降息空间大幅收敛，叠加美联储人事变动引发的政策路径不确定性影响，美国经济政策不确定性指数维持高位，2026年1月该指数达386.57，同时美国经济呈现“高增长、高通胀”特征，滞胀风险有所抬头，进一步加剧了全球经济波动。今年以来，A股市场呈现“震荡分化、结构性行情凸显”的态势，行业与风格分化均呈现新特征。受益于供给端高端制造的强势表现及产业创新突破，A股计算机通信、高端装备制造、高技术服务相关板块持续走强，其中半导体、AI应用、航空航天等细分领域涨幅显著，与工业增加值中高端制造行业的高增速形成呼应；与此同时，受行业景气度调整及市场资金再配置影响，非金属矿物制品、黑色金属冶炼等传统周期板块，以及部分消费细分板块出现一定幅度调整，与此前贵金属、养殖板块调整的格局有所差异。在规模风格方面，不再是小市值风格单一活跃，呈现“大小盘分化、中盘股相对平淡”的特征，大盘股中高端制造、金融龙头个股表现稳健，与小市值个股形成双向发力的格局，打破了此前单一风格主导的态势。报告期内，我们判断A股市场虽然在2025年经历了一波上涨，但考虑到企业盈利有望实现正增长，指数后续依然存在结构性机会，因此基金仓位从年初的70%逐步提升至90%以上的较高水平。操作上，减持了部分年初以来涨幅较大的标的，增持了部分预期2026年中报业绩相对强劲的标的。行业配置方面，增加了精细化工等板块仓位，减持了部分业绩不达预期的计算机、电子板块标的。

今年一季度，市场整体呈现冲高回落、结构性分化的特征。开年伊始，市场延续了去年底的上涨势头，市场交投活跃，脑机接口、商业航天等主题轮番表现。步入三月份，随着美伊以地缘冲突升级，国际油价大幅波动，市场风险偏好显著回落，市场出现明显调整。　　总体来看，万得全A指数下跌1.15%，其中，沪深300指数、中小板指数和创业板综合指数分别下跌3.9%、0.3%和0.49%，中小板和创业板表现相对较好。分行业来看，涨幅靠前的行业是煤炭、石油石化和综合，分别上涨16.8%、15.4%和13.7%；而跌幅较大的行业是非银金融、商业贸易和美容护理，分别下跌15.0%、14.4%和8.9%。能源产业链成为一季度最亮眼的投资主线。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金的仓位维持在较高的水平。持仓结构上，仍然是以景气度向好的业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据行业景气度和估值水平的变化，动态调整组合。一季度，增加了电力设备的配置，降低了计算机和传媒的配置比例。

2025年，中国经济在外部环境复杂严峻、内部结构深度调整的双重挑战下，顺利实现“保5%”的年度增长目标。出口作为核心增长亮点，展现强劲韧性：全年货物贸易出口26.99万亿元，同比增长6.1%，累计同比增长5.5%；贸易顺差首次突破万亿美元，高技术产品出口同比增长13.2%，对共建“一带一路”国家进出口增长6.3%，有效对冲内需下行压力。结构转型方面，新兴动能加速集聚，规模以上高技术制造业增加值同比增长9.4%，装备制造业增加值同比增长9.2%，占全部规模以上工业比重36.8%，成为高质量发展核心引擎。内需呈现“温和复苏、短板仍存”的态势，全年社会消费品零售总额50.1万亿元，同比增长3.7%，固定资产投资（不含农户）48.5万亿，同比下降3.8%；消费虽在政策托底下实现增长，但内生动能不足，投资受地产调整拖累明显。海外方面，美联储降息利好国内流动性，推动人民币升值，海外财政扩张和制造业回暖为我国外需提供支撑，出口延续韧性表现；但中美关税博弈仍存，地缘中长期重构趋势未改。2025年中国股票市场走出了近五年最佳年度行情。上证指数全年上涨 18.41%，盘中突破4000点创十年新高。创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，成长指数领涨市场。港股恒生指数涨 27.77%（2017年以来最佳），恒生科技指数涨 23.45%，内外资共振推动市场回暖。以AI算力、半导体、商业航天、人形机器人为代表的新质生产力赛道成为绝对主角；能源金属、工业金属等板块受益于供给收缩与需求回暖，涨幅超100%；同时，反内卷政策推动部分传统周期行业盈利修复，PPI上行带动相关企业盈利提升，形成“科技成长 + 周期价值”的轮动格局。2025年，本基金始终以 “行业轮动 + 个股精选”为核心策略，成长股为底仓，价值股为辅助，聚焦科技、高端制造、医药三大核心赛道，同时根据市场环境、估值水平及产业信号动态调整，希望能实现“涨时多涨、跌时少跌”的目标。操作上，上半年聚焦科技 + 制造双轮驱动，重点加仓AI算力、新能源汽车、军工等成长赛道，制造业占比始终超55%，科技相关板块占比逐季提升至30%以上，充分受益于产业升级与AI浪潮；下半年结构优化，适度均衡，小幅减仓高估值科技板块，加仓周期资源、创新药等低估值、高景气板块。前三大配置行业从 “电子、通信、电力设备” 逐步优化为 “电子、通信、电力设备及新能源”，周期与医药占比提升，组合抗风险能力增强。

2025年，市场先抑后扬，但结构性行情的特点依旧十分明显，全年始终围绕“科技成长+周期涨价”两条主线轮动。2025年一月，市场延续了2024年底的调整态势。步入二月份，受益于春节后流动性宽松叠加两会政策预期，市场迎来反弹，其中，科技股表现最为强势，AI+、人形机器人等方向领涨。三月，市场整体横盘震荡，防御性板块如家电等表现相对稳健，而前期涨幅较大的AI+、半导体等科技板块持续调整。四月，受美国宣布对全球185个国家征收“对等关税”影响，市场出现大幅回调，科技成长股普遍下挫，而随着对部分国家关税暂缓，市场出现触底反弹，结构性机会凸显，创新药、新消费、光模块等细分赛道率先修复并走强。二季度中后期至三季度，市场持续上涨，呈现普涨行情，科技、制造、周期多点开花。步入四季度，在经历三季度快速上涨后，市场进入了高位震荡整理阶段，有色金属成为四季度最靓丽的主线，受益于涨价预期的新能源也表现突出，光模块延续强势，而电子、计算机等行业出现明显回落，成长风格内部表现明显分化。 　　全年来看，万得全A指数上涨27.7%，其中，沪深 300 指数、中小板指数和创业板综合指数分别上涨17.7%、29.5%和40.4%，呈现普涨格局。分行业来看，涨幅居前的行业是有色金属、通信和电子，分别上涨94.7%、84.8%和47.9%；而市场仅有食品饮料和煤炭两个行业下跌，分别下跌9.7%和5.3%。全年维度来看，科技成长和周期涨价是最强的两条主线。　　实际操作过程中，基于对市场的判断，本基金始终将仓位保持在较高的水平上。持仓结构上，基本维持了之前的配置结构，仍然是以业绩增长与估值匹配的成长股为主，并根据产业趋势、行业景气度和估值水平的变化，优化组合配置。