王筱苓 - 基金投资策略和运作

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后，消费板块在三季度表现不佳。三季度，基于高频数据跟踪、中报业绩验证和对基本面景气趋势的判断，我们维持了较高仓位，同时维持了在新消费细分行业的超配比例，宠物、美妆个护、保健品等行业的优质公司仍然表现出非常强劲的增长势头，年轻消费人群对于情绪价值的追求和优质公司在行业红利期借助品牌和渠道势能大举获取市场份额的趋势都没有发生改变。同时，传统消费领域也出现一些转机。一方面，白酒行业加速出清之后有望轻装上阵，业绩确定性在提升，投资角度而言红利价值进一步凸显；另一方面，文旅、体育、养老等服务类消费领域持续较快发展，并存在进一步政策支持的空间，优质企业具备长线投资价值。因此，本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，降低了生猪养殖的仓位。

回顾2025年三季度，海外市场主要围绕美联储降息预期交易，在中美持续暂缓加征高额关税的背景下、中美贸易摩擦对于市场的扰动边际递减。美国经济整体相对平稳、就业市场降温态势明确，加征关税对于物价的影响虽在逐步传导、不过基准情形下预计为一次性影响而非长期持续，因此美联储于9月重启降息。国内经济下行压力增大，受美国加征关税影响，“抢出口”基本结束后出口-工业生产链条逐步回落；消费增速趋于回落，部分受累于“两新”政策退坡；地产投资加速下滑，或受商品房去库存的政策导向拖累，部分一线城市继续放松限购政策、未改地产销售整体偏弱状态；制造业投资落入同比负增区间，或受“反内卷”政策抑制。整体看，7月末政治局会议对于宏观政策力度的表态边际收敛，叠加财政前置发力后对经济的拉动作用减弱，国内经济面临压力，等待宏观政策加码。　　市场方面，三季度权益市场走出一波强势上涨，前期呈现普涨行情，宏观层面受益于中美贸易摩擦缓和及美联储降息预期升温，中观层面受益于AI产业及创新药等领域景气度向好、“反内卷”政策预期提升，8月下旬以来权益市场转为震荡、以结构性机会为主，半导体、消费电子、锂电、风电等科技成长方向走出超额收益。债券收益率全面调整，主要受股债“跷跷板”效应影响，反映社会风险偏好提升带动股债配置结构调整，此外公募基金费率改革第三阶段征求意见稿发布、引发市场对于债券资产性价比的担忧。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下实现估值明显扩张，偏债、平衡型个券估值一度创下2017年以来新高。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。三季度组合分别于7月中下旬、9月中下旬进行减仓，7月中下旬考虑到转债估值已进入历史较贵区间，组合对持仓个券系统性减仓，并将部分平衡型个券置换为正股估值合理偏低、具备一定成长性的股性品种，适当提升持仓集中度与性价比，9月中下旬随着转债估值进一步拉升至明显较贵水平，组合再次减仓，以防范股市波动及转债估值调整风险。目前组合的转债仓位处于略偏低位，持仓以公司基本面处于行业中上游、正股估值不贵的中高评级平衡及偏股型个券为主，行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、汽车、基础化工、非银金融、农林牧渔等行业有一定比例配置。

2025年3季度，海外方面，宏观经济维度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策继续发力，同时贸易摩擦烈度逐渐收窄，在此背景下投资者风险偏好回升，全球主要权益市场均录得上涨。国内方面，经济增长动能较上半年边际略有走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持较强韧性，投资、消费增速有所放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续承压态势，人工智能、新能源等相关新兴产业维持较高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，社会财富对权益市场的配置需求增加。在此背景下，三季度A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。2025年三季度市场活跃度明显提升且结构分化再度加剧。本基金投资策略相对稳定，集中在上游周期、金融、公用事业等供需格局较好、盈利能力稳定的板块以及科技板块的优质龙头企业，三季度相对基准的超额收益阶段性回撤。2025年三季度，本基金行业配置结构基本稳定，在市场波动过程中，基于各细分板块及个股的基本面与估值的匹配度，对组合进行了优化调整，适当增配了军工，减配了金融、医药，并在电子、新能源等行业对所配置的个股做了调整，在上游周期及稳定板块中，进一步增加了有色金属等供给受限、需求景气向上板块的比重，在建材、化工等市场预期低的行业中，适当增配了竞争力突出的优质龙头企业，并对航空、煤炭、公用事业等行业所配置的个股做了调整。本基金后续将继续秉持稳健、价值的投资风格，以基本面研究为基础，动态优化持仓结构，力争在保持低波动特征的同时兼顾绝对收益和相对收益，以期为投资者创造更好的投资回报。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路在服务业领域进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择仍然重视高质量现金流的实现和持续。三季度具体操作方面：宏观经济状态仍然对权益市场有利，一方面国内政策延续支持、增长底部修复态势，另一方面海外流动性宽松推升全球风险资产上涨。因此，组合延续了高仓位、偏成长风格的配置。行业方面，继续挖掘与服务业相关的困境反转行业的机会。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度港股市场表现弱于A股，其中代表科技成长类表现靠前；有色周期资产受益价格周期涨幅可观。　　组合结构上优化产业升级类资产和消费升级类资产，产业升级资产主要集中在半导体和互联网资产布局，消费升级主要增加细分基本面和估值相匹配的板块，增持了低估的创新药资产。降低大金融配置比例，增加组合成长属性。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度，组合仓位略有提升。行业方面，加仓电力设备、电子、传媒、农林牧渔，减仓机械、电力、家电。电力设备方面，主要看好储能和风电的需求改善；电子方面，看好消费电子主业改善叠加进入AI业务的标的；传媒方面，看好游戏公司的业绩增长；农林牧渔，看好猪养殖产业链相关公司的改善。机械、电力和家电，主要减持业绩有一定压力的标的。　　本轮牛市跟以往相比有两个突出的特点，一是各行业之间表现分化较大，风口行业涨幅较大，而非风口行业的标的可能还是下跌的，二是风口行业的主要标的在短时间内可以积累较大涨幅，上涨速度超此前几轮牛市。主要原因是本轮牛市的信息传播模式发生了变化，组合未来会根据传播模式的这种变化做出一定的改进。

2025年三季度，A股主要宽基指数涨幅均超过10%，其中科创与创业板等科技类为主的指数表现优于红利类指数，从行业来看，通信、电子、电力设备与新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等相对靠后。　　美联储宽松预期再起，全球贸易摩擦强度短期呈收敛态势，全球主要权益市场呈上涨态势。国内经济呈平稳态势，地产、基建等传统产业相对疲弱，人工智能等科技产业链维持高速增长，新能源产业供需格局有所好转。在广谱利率下行的背景下，权益市场配置需求旺盛。　　报告期内，本基金增持了部分AI和机器人产业链里的中小市值个股，目前主要持有科技、制造业内的中小市值的成长性较强公司。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。报告期内，组合加强了对以贵金属资源股为首的上游资源的配置力度，对航空板块的持仓个股进行了优化调整。在配置结构上，组合继续保持相对聚焦的形态，上游资源、运营服务是组合重点配置行业中的前两大领域。在个股层面，组合新增了少数几个相对大市值、绩优公司的持仓，主要是考虑这些挑选出来的上市公司个体具备突出的行业竞争优势、良好的经营业绩和相对合理的表观估值水平。此外，也需要注意到，我们重点配置的部分行业和个股，在报告期内出现了相对较为可观的涨幅、相应带动了组合净值的上行。但从另外一个角度，如果资产价格在短期内出现明显抬升，往往意味着该资产的投资相对吸引力有所下降；从行为金融学的角度，这也往往伴随相关的投资线索正在市场中经历快速扩散、资金持续较快涌入的过程，之后可能面临回调的压力。在投资实践中，我们评估特定权益资产潜在空间的时间维度往往比较长，资金管理规模比较大，以及市场的短期变化经常难于预测，这些因素限制了我们通过交易的方式锁定短期收益、克服市场波动影响的能力。同时，我们也坚定的认为自身的相对优势，恰恰在于更长视角的研究和判断。无论是对于上市公司个体的核心竞争力、经营管理水平，还是对于产业的供需格局变化，这些判断往往需要历经时间才能得到验证。也唯有通过日积月累的长期、深入研究，才有可能得出经得住时间考验的投资决策，在面对众多量化、对冲等其他市场参与者的竞争中，为主动权益投资谋取一席生存和发展的空间。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后，消费板块在三季度表现不佳。三季度，基于高频数据跟踪、中报业绩验证和对基本面景气趋势的判断，我们维持了较高仓位，同时维持了在新消费细分行业的超配比例，宠物、美妆个护、保健品等行业的优质公司仍然表现出非常强劲的增长势头，年轻消费人群对于情绪价值的追求和优质公司在行业红利期借助品牌和渠道势能大举获取市场份额的趋势都没有发生改变。同时，传统消费领域也出现一些转机。一方面，酒类和餐饮的负面影响正在消除，白酒行业加速出清之后有望轻装上阵，业绩确定性在提升，投资角度而言红利价值进一步凸显；另一方面，文旅、体育、养老等服务类消费领域持续较快发展，并存在进一步政策支持的空间，优质企业具备长线投资价值。因此，本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，降低了生猪养殖的仓位。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。组合操作方面，基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择重视高质量现金流。三季度具体操作方面：宏观经济状态仍然对权益市场有利，一方面国内政策延续支持、增长底部修复态势，另一方面海外流动性宽松推升全球风险资产上涨。因此，组合延续了高仓位运作，略增加了港股资产的配置。行业方面，继续挖掘困境反转行业的机会。

2025年3季度，美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高增，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。　　回顾3季度期货市场，股指期货相对现货的基差持续贴水，对冲成本维持在高位。在3季度基金操作中，多头股票组合整体风格超配在价值因子和质量因子，策略整体风格保持稳定。本基金在3季度维持以量化多因子模型组合为基础配置策略，同时通过自下而上挖掘个股获取绝对收益机会，个股和行业集中度有所提升。本基金闲置资金主要用于新股申购以及现金管理，同时参与可转债申购、协议存款、隔夜回购等稳健收益类标的。

2025年3季度，在美联储货币政策重回宽松预期、主要国家财政政策延续发力、贸易摩擦烈度逐渐收窄背景下，全球主要权益市场均录得上涨。国内经济增长动能较上半年走弱但下行幅度有限。需求端来看，出口维持韧性，投资、消费增速放缓。生产端来看，与地产、基建相关的传统行业延续疲弱，人工智能、新能源等相关新兴产业维持高速增长，政策对宏观经济和市场仍然形成正面支撑。广谱利率持续下行背景下，资金对权益市场的配置需求增加。在此背景下，A股市场主要宽基指数涨幅均超过10%，其中创业板指涨幅较大。从风格上看，市场延续成长优于价值格局。分行业看，通讯、电子、电力设备新能源涨幅靠前，银行、交运、公用事业等排名靠后。三季度风险偏好相对高，成长类资产表现突出。消费升级类资产主要集中在港股资产，部分代表新需求、新人群、新产品等特征的资产处在经营趋势向上的周期中。产业升级的资产，其中部分需求和供给双重影响下资本回报处在上升周期的资产表现相应较好，比如AI全产业链，储能，创新药等。港股表现弱于A股市场。　　组合结构上产业升级类资产配置主要为科技创新类资产，超配AI产业链资产，并增持具备主业竞争力及供需改善的储能细分龙头；消费升级方向则聚焦基本面与估值匹配的优质个股，整体降低部分业绩存在压力的个股仓位，优化风险收益比。