王筱苓 - 基金投资策略和运作

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。四季度的中央重要会议将扩大内需定为“战略基点”，十五五规划明确提出“居民消费率明显提高”的目标，消费在宏观经济中的重要性进一步凸显，同时支持政策层出不穷，尤其是在服务消费领域，“设置春秋假，增加旅游出行等服务消费时间”等政策在各地推广，为服务消费增长创造了条件。基于上述背景，同时在三季报业绩验证和高频数据跟踪的基础上，我们对消费基本面的持续改善保持乐观，继续维持了90%-95%的较高仓位，同时维持了新消费方向的超配。估值和交易层面，消费类资产的市盈率多数处于历史估值分位数的较低区间，机构持仓也处于历史低位，这为消费类资产提供了很好的性价比和安全边际。本产品在本报告期略增加了白酒和服务消费的配置比例，略降低了家电和美护的仓位。

海外方面，美国经济整体保持较好的韧性、科技行业竞争性扩张带动了本土投资；鉴于就业降温、通胀压力阶段性缓解，美联储于2025年下半年降息三次，虽然符合市场预期，但这样做的后果是明显压缩了联储主席继任者于2026年的降息空间。另外，在自2024年起至2025年的这段时间里，我们逐步认识到全球多极化的趋势愈发不可逆转，相应的，对安全的焦虑、防务开支增长的压力进一步加剧了全球主要经济体面临的财政持续性挑战。国内方面，进入2025年下半年，房地产、基建和制造业投资陆续面临压力，但出口韧性仍保持较强、成为经济增长的重要驱动力。市场方面，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。回顾2025年，我们一直在试图优化和调整组合的股票持仓。进入2025年下半年，我们对组合的股票持仓进一步做减法，有色金属和交通运输两大行业在组合中的占比进一步提升。相应的，前述两个行业在组合的配置结构中得以贯穿全年，也贡献了投资收益的绝大部分。　　在行业选择方面，首先，在前述的宏观背景下，我们见证了尽管名义利率持续下调，但期限利差不断走阔、长期和超长期国债利率居高不下甚至面临更大上涨压力的情况在更多国家陆续上演。在投资者要求更多风险补偿、昔日的安全资产不再安全的局面下，主权资产和私人部门财富的配置结构都必须更多元，贵金属无疑是全球流动资本重定向过程中绕不过去的重要一环。尽管贵金属商品及其权益资产的估值在2025年都有了系统性、较大幅度的抬升，但考虑到前述宏观背景，与上世纪70年代和本世纪00年代这两个阶段相比，我们认为本轮贵金属行情的涨幅截至2025年底仍显得相当“温和”和“克制”，所以我们延续了对贵金属行业的重点配置。其次，尽管内需企稳复苏仍然面临压力因素，但中国经济体量如此庞大、结构多元，理应不乏结构性机会，其中出行需求很有希望在未来数年保持稳步增长。我们经过深入的研究和分析，认为航空业存在明显的供给侧瓶颈，因此航空公司的资产回报有望受益于出行需求的稳步增长呈现持续性改善。而且，这种改善很可能并不依赖宏观经济显性企稳复苏的前提假设，因此我们也重点布局了航空板块。此外，从全年来看，组合在消费、能源、中游制造等产业环节陆续有所布局。

海外经济方面，美国货币政策进入降息周期，2025年三次降息分别发生在9月、10月和12月，每次幅度均为25个基点，符合市场预期。考虑到美国就业市场仍然承压、通胀短期压力可控，美联储进一步宽松仍可期待，有助于全球经济温和修复。　　2025年国内经济呈现“前高后稳”的态势，回顾全年，一季度经济实现良好开局，上半年国内生产总值同比增长5.3%，尽管三、四季度增速因国内外复杂环境而有所放缓，但仍实现全年增长目标。外需方面，虽受关税政策扰动，但出口韧性较强。内需方面，“以旧换新”政策带动耐用消费品零售增长，制造业投资增速承压，但新兴产业增长强劲。　　受全球流动性宽松、AI产业趋势发展和国内经济结构转型等因素推动，2025年A股宽基指数普涨，成长风格占优。一级行业方面，涨幅前三的申万一级行业为有色金属、通信、电子。2025年本基金未能获取超额收益，表现落后基准。期间仓位保持在略高于基准的水平。行业配置层面，综合考虑到当前宏观行业基本面以及估值水平，组合主要超配建筑、基础化工、医药，低配通信、银行、非银。期间增持行业主要包括基础化工、石油石化、煤炭，减持行业包括食品饮料、计算机、轻工。对组合正面贡献较大的行业为建材、机械、非银，建材、机械贡献来源于超配，非银来源于低配；负面拖累的行业主要是通信、有色、电力设备，均来源于低配。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡，成长类资产表现突出。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产，以及受益反内卷推升中游制造业盈利修复的个股。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度指数震荡。组合主要增持受益权益市场回暖的非银资产。优化部分涨幅较大的资产，保持组合结构稳定，提升组合风险收益比。

回顾2025年四季度，海外市场主要围绕美联储降息节奏展开，中美边际下调加征关税幅度并给予一年承诺期，贸易摩擦对全球资本市场的影响减弱。美国四季度受政府停摆的阶段性扰动，就业市场继续放缓，加征关税对美国通胀虽有影响、不过在中美关系中期缓和的展望下冲击高峰大概率已过，因此美联储如期降息2次、合计50bp，带动美元指数阶段性反弹后重回下行趋势。国内经济走弱的态势在四季度有所强化，主要体现在投资端，制造业投资下滑反映“反内卷”政策的抑制，基建投资下滑反映财政发力意愿阶段性下降，地产投资下滑加剧反映商品房去库存政策导向的拖累，此外消费端受“两新”补贴政策跨期错位影响有所走弱，整体指向稳增长政策力度有所收敛，宏观经济内生动能边际走弱。　　市场方面，四季度权益市场走势震荡、以结构性机会为主，AI产业景气度持续上行、对TMT以外行业的需求带动逐步扩散，叠加商业航天等题材催化，石油石化、国防军工、有色金属、通信等板块获得超额收益。债券市场震荡，受制于收益率绝对水平偏低，以及机构对公募基金费率改革的担忧。转债市场走势基本跟随权益市场，在有利的供需关系下估值仍有一定幅度扩张。　　报告期内，本基金坚守转债主动管理策略的工具型产品定位。四季度转债估值维持在历史较贵区间，转债资产相较股票的不对称性明显弱化，因此组合配置的重点从平衡型个券转向股性品种，相应将转债仓位调降至7-8成的偏低水平，在防范权益类资产波动及转债估值调整风险的同时提升持仓效率。目前组合持仓个券以公司基本面处于行业中上游、景气度处于周期底部或已步入改善趋势、正股估值不贵的偏股及平衡型个券为主，行业层面除了作为底仓的银行转债，对电力设备及新能源、电子、基础化工、机械、农林牧渔等行业有一定比例配置。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。组合操作方面，延续一直以来的理念和方法：基于“宏观定方向，估值量风险”的思路进行组合风格配置；在同一风格、板块内，基于盈利、估值、资金等因素对行业进行选择；个股选择仍然重视高质量现金流的实现和持续。具体操作方面：在流动性仍然充裕的背景下，考虑到上市公司盈利或将进入到上行周期，对市场预期收益率展望较为乐观。因此在四季度市场波动回调过程中，进一步提高了组合的进攻性，增加成长和质量风格的偏离。在行业比较框架下，增加了非银金融、医药服务、新能源相关行业的配置。

2025年四季度市场呈震荡走势，成长板块与顺周期板块均有所表现，涨幅居前的行业包括石油石化、有色、通信，跌幅居前的包括房地产、医药、传媒。海外方面，美联储四季度如期降息，流动性维持宽松，国内政策在维持一定力度的情况下注重提质增效，新兴产业迅速发展，经济结构持续转型。预计中长期国内经济仍将维持稳健增长。报告期内，本基金维持较高的仓位水平，主要投资于高成长性的中小盘股票，报告期内小幅增加了具身智能板块的配置，目前主要配置AI硬件中通胀环节、具身智能、军工、半导体、新能源、自动驾驶、医药上游、部分底部消费。

2025年四季度，海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，受通胀、就业等因素影响，关于货币宽松的预期波动有所加大。国内方面，四季度经济动能延续三季度边际走弱的态势，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的阶段可能已经过去，经济体现为总量平稳、结构转型，新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。稳增长、稳市场的政策方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长板块、供需趋势向好的顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。2025年四季度市场波动有所加大，总体保持了较高的风险偏好，结构分化依然显著。本基金投资策略相对稳定，集中在上游周期、金融、公用事业等供需格局较好、盈利能力稳定的板块以及科技板块的优质龙头企业，四季度在保持较低波动率的同时，相对基准实现显著的超额收益，2025年全年也取得正的超额收益。2025年四季度，本基金对行业配置结构进行了优化调整。一方面适当减配了稳定板块的占比，主要是降低了供需相对宽松、盈利有一定压力的电力及建筑行业，对港口、公用事业等行业的优质个股则做了适当增持。另一方面适当增配了上游周期板块，进一步增加了有色金属等供给受限、需求景气向上板块的比重，适当增配了建材、化工、航空等低景气行业中竞争力突出的优质龙头企业，减配了供需相对均衡、阶段性缺少价格上行动能的煤炭。此外，科技成长板块的占比保持平稳，主要是对军工、机械等行业所配置的个股做了调整。本基金后续将继续秉持稳健、价值的投资风格，坚持研究驱动投资的理念，基于对行业、个股的投资机会的研判，动态优化组合，并平衡好收益与波动，力争在保持较低波动特征的同时，兼顾组合收益，努力为投资者创造更好的投资回报。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。　　回顾四季度期货市场，股指期货相对现货的基差持续贴水，对冲成本较高。在四季度基金操作中，多头股票组合整体风格超配在价值因子和质量因子，策略整体风格保持稳定。本基金在四季度维持以基本面量化模型组合为基础配置策略，同时通过自下而上挖掘个股获取绝对收益机会，个股和行业集中度有所提升。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度的中央重要会议将扩大内需定为“战略基点”，十五五规划明确提出“居民消费率明显提高”的目标，消费在宏观经济中的重要性进一步凸显，同时支持政策层出不穷，尤其是在服务消费领域，“设置春秋假，增加旅游出行等服务消费时间”等政策在各地推广，为服务消费增长创造了条件。基于上述背景，同时在三季报业绩验证和高频数据跟踪的基础上，我们对消费基本面的持续改善保持乐观，继续维持了90%-95%的较高仓位。估值和交易层面，消费类资产的市盈率多数处于历史估值分位数的较低区间，机构持仓也处于历史低位，这或许为消费类资产提供了一定的性价比和安全边际。本产品在本报告期增加了服务消费的配置比例，进一步突出本产品特色；同时基于以旧换新补贴政策的边际效用递减，略降低了家电的仓位。

海外方面，美联储如期于10月和12月分别降息25个基点，海外流动性整体维持宽松，但预期的波动有所加大。国内方面，四季度经济增长回落，短期下行压力有所增加，宏观政策在保持力度的同时更注重提质增效。考虑到房地产调整对经济冲击最大的时候可能已经过去，经济结构转型下新兴产业发展动能仍强，预计中期经济增长整体或维持平稳。政策稳增长、稳市场方向明确，将进一步推动支持经济结构转型升级。　　市场方面，四季度宽基指数震荡，成长和顺周期板块均有表现。从申万一级行业上看，石油石化、通信、有色涨幅居前，而房地产、医药、传媒跌幅居前。四季度，市场整体宽幅震荡。操作方面，四季度主要加仓通信、基础化工、传媒，减仓医药、电力设备、家电。加仓通信，在阶段性低点提高了通信的配置，主要原因是通信在基准中已经成为第六大行业，而此前配置比例较低，加仓通信以减小行业低配比例；基础化工，提高了成本领先的顺周期龙头配置；传媒，提高了部分全球竞争力较强的龙头标的配置。减仓医药，兑现部分创新药产业链的收益；减仓电力设备，主要是减仓由于非主业原因上涨的风电，兑现收益；减仓家电，主要是减仓地产强相关标的和主业份额下降的白电标的。展望未来，权益市场处于合理位置，未来逐渐从流动性改善、资金驱动转向基本面实际改善带来的投资机会。当前位置，估值已经修复到合理水平，未来继续整体性大幅上行的空间有限。上市公司盈利见底，但回升力度较弱，后续改善的斜率仍有待观察。在盈利触底、估值合理的环境下，市场大概率仍以结构性机会为主。一方面，AI相关capex仍然是全球非常重要的产业趋势和投资机会，投资经理会保持一定的配置，并持续优化标的；另一方面，投资经理也会保持泛消费的配置，行业经历了多年的调整，当前位置继续边际大幅下行的可能性已经大幅减弱，未来需求有望保持稳定，尽管目前缺乏beta型机会，但会选择个股自身业务具备一定海外拓展空间，或者自身管理能力较强、受益于结构性需求的标的。