刘静 - 基金投资策略和运作

1、报告期内行情回顾　　四季度，宏观环境和流动性环境对债市仍偏有利：宏观方面，供给端强、内需弱的宏观格局延续，价格信号低位徘徊；流动性方面，货币政策维持合理充裕的基调，国债买卖重启，流动性投放较为充分，资金价格维持平稳，跨年无忧。债市收益率整体窄幅震荡，10年期国债收益率震荡区间在1.79%-1.87%。具体来看：　　10月，中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及基金新规预期扰动窄幅震荡，月末在央行重启国债买卖等利多因素驱动下突破1.8%。　　11月，央行买债规模不及预期，偏弱的基本面数据对债市利多有限，基金新规预期反复，月末受地缘政治摩擦缓和、万科债券展期事件冲击脱离震荡，曲线熊陡。　　12月，受降息预期收缩、超长债供给担忧以及基金监管等扰动，30年国债领跌，曲线明显走陡。　　2025年第四季度，A股市场整体未能延续三季度的单边上行趋势，转而进入宽幅震荡期。上证指数涨2.75%，主要指数在10月初冲高后普遍回调，科创50、创业板指等前期领涨指数调整幅度较大，而上证指数因金融、周期等权重板块支撑相对抗跌，有色金属、国防军工等板块延续强劲涨势。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　报告期内，本基金在操作中严格遵守基金合同要求构建投资组合，根据组合以及市场的情况在保证流动性的前提下继续优化组合结构。报告期内，组合久期小幅下降，略低于指数久期，结构方面，组合降低了超长债仓位。转债仓位基本稳定，以偏债型转债为主，年底股票仓位适当增加。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置了部分估值合理、主业清晰的消费类标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向。力争在保持整体波动可控和回撤可控的基础上获取合理回报。 债券市场在经济恢复强预期和资产价格上升过程中面临严峻考验，出现了多次深度回撤，在此基础上，本产品以信用债打底，放缓了久期配置的速度，整体将久期配置在一个相对合理的位置，依据历史经验来看属于本产品的中性配置，同时会在合理的价格和位置上择机加强一些久期配置。

本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性且表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。 操作上，本基金继续持有有票息优势的银行债作为底仓基础。报告期内，组合久期始终维持在中性水平，并维持一定的杠杆，以期获取稳定的票息收益。此外，组合根据市场情况，在利率债和银行债中精选性价比高的品种不断优化组合结构。报告期内，组合运作较为平稳。

权益市场方面，4季度权益市场整体宽幅震荡，主题投资特征明显，大多数板块表现平淡，仅少数板块获得活跃资金青睐。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益率曲线陡峭化。由于资金面整体偏宽松，中短端信用债具备较高的确定性，其表现亦较为强势。转债市场4季度整体宽幅波动，估值维持高位，主题投资特征明显。 报告期内，本组合坚持稳健增值的投资目标。权益投资整体维持偏乐观的股票仓位，行业适当分散，综合运用个股基本面和量化策略选股配置权益部分的底仓。纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。

1、报告期内行情回顾　　报告期内，经济受高基数影响，增长动能有所放缓，结构上看外需强于内需。反内卷政策在价格层面取得一定效果，CPI有所回升，PPI同比降幅收窄。中央经济工作会议强调“推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”，政策上继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。　　报告期内，债券收益率整体弱势震荡。10月受央行表态将恢复国债买卖等因素影响，债券收益率修复下行；随后受基金销售新规临近出台、央行买债力度不及预期、降息预期弱化、地产风险事件等影响，债券收益率震荡上行。　　报告期内，权益市场整体为横盘震荡行情，12月中下旬，市场提前布局“春季躁动”行情，上证指数连续上涨。从申万一级行业指数看，有色金属、石化、通信、军工等行业指数涨幅较大，医药、房地产、美容护理、计算机、传媒等行业指数跌幅较大。　　可转债方面，转债指数跟随正股呈震荡走势。可转债市场存量规模下降，整体转股溢价率水平维持在较高水平。　　2、报告期内本基金投资策略分析　　债券投资方面，在经济整体稳定、股市预期偏乐观、反内卷政策推进局面下，小幅降低了债券仓位，并缩短了债券久期。考虑权益市场风险偏好提升、可转债市场供需结构利好等因素，权益资产仍具备较好结构性机会。本基金继续重点把握可转债的投资机会，增强收益；在转债个券选择方面，重视正股盈利改善的确定性，优先选择价格和估值合理个券，并减持部分溢价率过高的高价券、临近触发赎回的个券，以锁定收益。

本报告期，10月上旬，资金面宽松，虽超长债发行不佳，但由于贸易和关税冲突，避险情绪推动债券收益率下行，10年国债快速下行至1.75%附近；中旬，通胀、金融、经济等数据相继发布，基本在预期之内，债市震荡走强，月底，央行宣布将重启国债买卖，债市进一步走强。11月初，央行公布的买债规模仅200亿，虽10月贸易数据不及预期，债券收益率仍上行；中旬，三季度货币政策执行报告重提“跨周期调节”，债市震荡走平；下旬，受政策预期影响，债基遭遇赎回，债市延续谨慎，收益率震荡上行。进入12月，上旬，出口、通胀、金融数据相继发布，债券收益率上行，随后，政治局会议落幕，货币政策延续“适度宽松”，其他增量政策有限，债券收益率转为下行；后因市场担扰政府债供给，叠加降息预期有所收敛，收益率重回上行，超长债收益率上行幅度更大。整个季度看，债券收益率先下后上，中短端表现好于长端，信用债表现强于利率债。 本基金以信用债投资为主，以获取票息收入为主要投资收益。四季度，在操作上，本基金降低了组合久期，持仓以利率品种为主，没有杠杆。未来，组合将继续坚持以票息收入为首的原则进行运作。

固定收益方面，本报告期内，流动性、机构行为及风险偏好是影响债市的关键因素。具体来看：10月底前，由于风险偏好没有进一步显著抬升，且资金偏松，长端情绪有所好转，特别是前期超调的品种获得了较为明显的超额收益。10月底因央行宣布购债，做多资金面的情绪升温，中短端开始跑赢。11月上、中旬，债市以震荡为主，整体波动幅度不大。11月下旬后，因担忧刺激政策加码，且临近年末机构有落袋为安的需求，对波动较大的超长端持谨慎态度，债市走弱，超长端显著跑输。12月初，因资金偏松，且年末银行等机构对中短期利率指数基金有一定的需求，债市开始企稳，但由于长端面临的年末机构调仓等不确定性仍在，12月长端特别是超长端依旧跑输。整个季度来看，债券收益率以下行为主，收益曲线陡峭化。由于资金偏松，中短端信用债具备较高的确定性，表现亦较为强势；长端则因年末缺乏配置资金，表现弱于利率债。操作上，组合以利率债和高等级信用债为主，报告期进行了一定的利率债和信用债间的轮动，期间运作较为平稳。 权益方面，A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。四季度白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，我们预计随着各项政策出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率在明后年开始逐步复苏。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

2025年四季度，基本面方面，中国经济增速温和放缓，房地产市场持续承压，带动固定资产增速同比跌幅扩大，工业增加值及社会消费品零售总额增速小幅放缓；通胀方面，CPI回正、PPI跌幅收窄；政策方面基本维系，无明显变化。债市在此背景下整体震荡，由于资金面相对稳定而对未来预期不稳，中短端表现好于长端，票息资产优于久期资产。 本组合报告期内继续坚持了稳健的操作策略，维持中性久期，收益率逢高小幅加仓，及时止盈止损，转债维持仓位并获得了明显的收益增厚。

固定收益方面，本报告期内流动性状况、机构行为特征及风险偏好演变共同构成影响债券市场的核心驱动因素。具体来看，10月底前市场风险偏好未出现显著抬升，资金面维持宽松态势，长端利率债情绪边际改善，前期超调的品种获取相对明显的超额收益；10月底央行宣布开展国债购买操作后，市场对资金面宽松预期升温，中短端利率债表现优于长端；进入11月上中旬，债市呈现区间震荡格局，波动幅度相对有限；11月下旬后，因担忧财政刺激政策加码叠加年末机构获利了结需求上升，市场对波动性较高的超长端品种持谨慎态度，债市整体走弱且超长端显著跑输；12月初资金面延续宽松，年末银行等机构对中短期利率指数基金配置需求上升，货币政策维持偏松导向推动债市企稳，但长端品种因年末机构调仓不确定性仍存，表现持续弱于中短端，超长端跑输格局延续。整个季度来看，债券收益率整体呈现下行趋势，收益率曲线陡峭化特征明显，中短端信用债受益于资金面宽松具备较高确定性表现相对强势，而长端信用债因年末配置资金匮乏表现弱于同期限利率债。操作上，本基金的配置以利率债为主，期间一直保持较高仓位的可转债，以提高组合的收益和弹性。组合久期整体保持在中性水平，期间根据市场变化对转债进行动态调整，兑现部分收益。整个报告期内，组合始终保持较好的流动性。 权益方面，2025年四季度，全球宏观环境处在相对平稳的状态，地缘政治对股市的影响暂时下降。美国方面，市场主要关注其货币、财政政策方向，以及AI产业趋势变化；中国方面，市场则主要关注在经济转型过程中传统产业的表现，以及科技突破的进展。 市场方面，经历了三季度大幅上涨之后，中国股市在四季度呈现震荡休整状态，期间沪深300指数下跌0.2%。虽然指数震荡休整，但市场风格和板块表现基本延续了三季度的情况，以AI板块为代表的科技和以有色金属为代表的周期资源仍然表现优异，反映出市场较高的风险偏好，以及对美国流动性、AI叙事、中国再通胀和科技突破的乐观预期。 对于本基金的权益仓位而言，我们的根本出发点是希望尽力控制回撤，并在固定收益持仓的基础上力争为投资者贡献稳健、可持续的收益增厚。三季度我们增加了权益配置比例，并且加大了对有色金属、非银等板块的配置，取得了较好效果，但是在11月份也曾遭遇一波明显回撤。虽然导致回撤的原因可能是暂时的，但也暴露出权益仓位和板块集中度过高的风险，对我们而言是一次很好的提醒。经过一系列思考，我们暂时降低了权益仓位，也对有色金属等板块及一些其他个股进行了止盈，并且逢低增持了红利类股票。 我们的思路是，首先，从我们对2026年宏观环境的展望，以及当下市场的预期来看，我们认为市场预期存在修正的空间。比如导致11月美股和A股市场回撤的主要原因是美联储降息预期以及AI叙事的波动，当下市场对于2026年美联储降息以及AI叙事都持乐观态度，但我们认为无论是美联储降息节奏还是AI叙事进展，在2026年都面临更大的不确定性，当市场预期扭转时，可能会导致市场再次出现较大回撤。其次，从重点板块如有色金属的股价、估值，以及其对应商品的表现来看，我们认为商品价格波动率已经明显放大，其中部分贵金属的短期价格已经由逼仓交易主导，铜、铝等工业金属价格也已经上涨至关键点位，短期内抑制了下游需求，过于拥挤的交易与对需求的抑制蕴含着商品价格回调的风险，而相关股票估值也已经处在其商品关键价格下的合理水平。考虑商品价格波动加剧，短期内的投资性价比已经有所降低，我们对该板块进行了一定减持。最后，红利相关股票受制于短期基本面相对弱势、长端利率上行，以及市场风险偏好较高等原因，四季度表现较差。但随着股价下跌，其估值性价比更加凸显，股息率也越来越高，投资的吸引力在加大。长期而言，红利类资产也是居民存款搬家的重点对象，未来将成为居民财富的底层资产之一。因此，我们在四季度择优增持了部分红利类股票。 整体而言，对于权益市场来说，在经历了“高歌猛进”的2025年之后，我们需要以更加清醒的头脑，和更偏“常识”的思维去应对2026年的市场变化，这样才能更好完成我们的工作使命。

低利率、高流动性和政策呵护仍然是股票市场的基调，在此背景下，股票市场保持相对稳定，整体呈现指数稳定、主题开花的特征，高科技、主题性投资、政策驱动投资仍然占据主导地位。本产品在保持相对稳定的基础上，配置一部分估值合理、主业清晰的标的，同时兼顾主题和轮动，适时布局政策驱动的方向。同时增配了一些有较好价值的可转债，当持仓出现较好的盈利情况下及时落袋为安，降低股票资产和可转债的配置比例。此外，考虑到长久期债券经历了年内三波调整后，已出现较好的价格，本产品在降低股票配置比例的同时增加了长久期利率债的配置。

A股市场四季度总体呈现宽幅震荡的走势，市场以科技和有色作为两条主线进行推进。组合继续持有以白酒为代表的消费类龙头企业，以及部分金融、制造业龙头公司。四季度，白酒以及部分餐饮相关的消费产业整体还处于相对周期偏低位区间震荡，我们预计随着各项政策出台以及经济温和复苏，消费类品种的业绩将有较大概率在明后年开始逐步复苏。另外，我们也通过持续进行新股申购力争增厚组合收益。

权益市场方面，3季度权益市场风格较为极致，成长板块表现强势，同期红利、顺周期、微盘等方向则相对平淡。当前市场交投活跃，流动性相对充裕，预计权益市场机遇仍大于风险，中长期看，权益市场仍积极可为。固定收益方面，本报告期内，风险偏好、机构行为及流动性是影响债市的关键因素，整个季度来看，债券收益率整体上行。转债市场跟随权益市场上涨，整体表现强势，8月底以来，绝对收益投资者止盈，叠加转债估值处于高位，转债市场波动有所加大。往后看，低利率环境下转债估值料高位震荡，转债市场预计仍有较多的投资机会，关键是管理过程中的波动。 报告期内，本组合坚持稳健增值的投资目标。权益投资整体维持偏乐观的股票仓位，行业适当分散，综合运用个股基本面和量化策略选股配置权益部分的底仓。纯债部分以利率债、地方债和高等级信用债为主；可转债以中低价转债为主，综合考虑转债绝对价格、估值、正股基本面和波动率情况进行性价比挖掘。