李学文 - 基金投资策略和运作

2025年，“新质生产力”和“超常规逆周期调节”，是中国经济在变乱交织世界中稳步前行的主要动力。2025年1月20日，DeepSeekR1模型正式公布，推动中国核心科技资产价值重估，人工智能为代表的新质生产力在硬件设施、软件应用和能源基础设施齐头并进，中美产业共振，具身智能、自动驾驶、智能体等人工智能应用百花齐放。　　在美国给中国征收关税而导致“贸易冲突”的背景下，中央政治局会议首次提出“加强超常规逆周期调节”，为全年经济工作定调，货币政策十四年来首次再提“适度宽松”，财政政策更加积极有为，下调存款准备金率0.5个百分点，政策利率下调0.1个百分点等，为经济回升向好提供了有力支撑。7月29日两国在斯德哥尔摩达成新的贸易协定；年底两国领导人在韩国会晤，美国取消10%的“芬太尼关税”，中国延长对等关税暂停期。这一系列事件标志着中美经贸关系进入更加稳定的阶段，为全球产业链重构提供了确定性。　　世界百年未有之大变局加速演进，大国竞争持续加剧、地缘冲突此起彼伏，不仅加剧了大宗商品供给的波动，还有可能冲击当今的货币储备体系，央行大力度购金推动了贵金属的大幅上涨。美联储全年三次降息，美元指数全年下跌超过9%，助推金属类大宗商品价格的上涨。　　全年市场先抑后扬，呈现出“政策支持、科技引领”的结构性牛市特征。一季度受人工智能和政策预期驱动，科创50逆势上涨3.42%；二季度在贸易冲突和政策落地的博弈中震荡上行；三季度人工智能和中美关系改善推动创业板指和科创50涨幅均超49%；四季度则在高位有所回调，市场进入蓄势阶段。全年来看，沪深300指数上涨17.66%，创业板指上涨49.57%，科创50上涨35.92%，人工智能相关板块全年涨幅超80%，而传统消费、地产等板块相对滞后。全年基金主要配置在科技制造和消费两大板块。

2025年我国GDP增长5%，GDP平减指数下降1%，名义GDP增长4%。内需不足问题仍然突出，物价持续低位运行。出口增长好于预期，产业竞争力增强、新兴经济体产能建设、AI资本开支周期共同拉动我国出口快速增长。2025年最低于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长。地产行业高开低走、财政支出前高后低、反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储等一系列因素共同导致下半年投资加速下滑。　　权益市场方面，资金继续追逐少数的高景气方向。新兴产业与传统行业表现迥异，投资者对公司质量与估值水平重视程度下降，这一点与以往经济处于调整尾声、流动性相对充裕阶段市场特征较为一致。

2025年我国GDP增长5%，GDP平减指数下降1%，名义GDP增长4%。内需不足问题仍然突出，物价持续低位运行。出口增长好于预期，产业竞争力增强、新兴经济体产能建设、AI资本开支周期共同拉动我国出口快速增长。2025年最低于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长。地产行业高开低走、财政支出前高后低、反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储等一系列因素共同导致下半年投资加速下滑。　　权益市场方面，资金继续追逐少数的高景气方向。新兴产业与传统行业表现迥异，投资者对公司质量与估值水平重视程度下降，这一点与以往经济处于调整尾声、流动性相对充裕阶段市场特征较为一致。

2025年全年以5%的增速收官，但GDP平减指数全年依旧下滑1%，名义增速实现4%的增长。观察季度间的经济运行节奏，2025年GDP增速逐季走低，且经济内部的表现与2025年初市场预期有较大背离。特朗普上台后，出于对关税的担忧，叠加2024年四季度的抢出口，2025年初市场普遍对出口较为谨慎，最后实现的实际情况是，出口韧性远超市场预期，全年实现5.5%的增速，支撑中国出口韧性有三大因素：1）中国产业竞争力强劲；2）对新兴经济体的产能投资拉动了资本品的出口；3）全球AI大周期对相关科技产品出口的支撑。展望2026年的出口，我们依旧持有乐观的预期，除了上述三个结构性因素对出口持续形成支撑外，欧美日等主要发达经济体财政共振宽松以及联储宽松效应的滞后传导也有利于全球制造业周期性复苏和美国地产周期的复苏，2025年表现偏弱的出口品类也有望在2026年迎来修复。2025年最弱于预期的是投资增速，历史首次全年维度同比负增长，全年累计同比下滑3.8%，12月份投资增速还进一步加速下滑，12月当月同比增速为：制造业投资（-10.5%）、基建投资（-16%）、房地产投资（-36%）。2025年7月份以来投资的加速下滑有反内卷、地方政府债资金更多用于化债和土地收储、财政主动收力为2026年做储备等一系列因素的拖累，但投资端的高频数据并未出现如此大幅度的下行，指向实际的投资表现或强于表观数据。“十五五”开局之年重大项目靠前落地，叠加新型政策性金融工具的支持，经济大省有望带头实现投资的止跌回升。2025年全年房地产销售面积下滑8.7%，房地产市场在一季度初步实现止跌回稳后，在4月美国对等关税的外部冲击下，房地产市场重新拐头向下，且一线城市价格加速下跌。我们认为，本轮中国地产的调整周期，不论从幅度和时间来看，或都已经接近阶段性调整的尾声，而从租金收益率与房贷利率比价、二手房对于一手房销售的挤出以及房价收入比等指标来看，或都指向地产离企稳已经不远了。2026年初以来，房地产呈现小幅回暖的迹象，二手房成交量价都有积极迹象，但持续性仍待进一步观察。2025年社零相较2024年小幅回暖，全年增长3.7%，但呈现明显高开低走的态势，一是因为“以旧换新”的透支以及后期额度的退坡，二是因为4月房地产市场的加速下跌对于居民财富效应造成拖累，三是整体的就业压力依然存在。但随着2026年名义增长的修复以及地产周期的阶段性调整接近尾声，以及全球制造业周期在全球主要经济体共振宽财政的背景下得到周期性修复，整体出口部门的表现将更加均衡，就业有望得到修复，叠加财政资源更多投资于人以及财政资源对于服务消费的支持，皆有利于消费在2026年得到进一步修复。　　2025年中央经济工作会议对于政策定调相比2024年底定调的力度有所减弱，从“超常规逆周期调节”转向“加大逆周期和跨周期调节力度”。财政政策方面，从2024年底的明确提出提高财政赤字率、增发超长期特别国债、增发地方政府专项债，2025年底表述为“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，预计2026年广义财政力度保持温和扩张，但是扩张力度相较2025年会有所减弱。货币政策方面，表述为“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”，总量货币政策急迫性并不强。　　海外方面，美国2025年经济表现总结起来就是AI投资是主要驱动力，消费减速且分化明显，高收入群体消费受益于房价和股票市场的上涨表现突出，而低收入群体在就业市场走弱以及通胀维持在较高水平的背景下明显弱化。美国经济放缓的背后，主要拖累项目是耐用品消费和住宅投资，这两项都是利率敏感型，意味着上半年的高利率环境对利率敏感型部门仍有较强的压制作用。　　美联储政策方面，联储1月会议如期维持政策利率在3.5-3.75%。决议声明对经济和就业市场前景表述更加乐观：对经济增长的描述从“温和”（moderate）调整为“稳健”（solid）；删除“就业市场下行风险上升”的表述，并指出失业率出现企稳迹象，联储2026年降息预期持平两次25BP左右的水平。基本面方面，鲍威尔表示，经济前景改善；就业市场下行风险有所减弱，失业率出现企稳迹象；AI不是当前年轻群体招聘率低的主要或唯一原因，联储也在观察学习和试图理解AI对就业和宏观经济的影响；通胀上行风险也有所减弱，关税对通胀的传导已完成较大部分，预计在2026年年中消退，再次强调如果剔除关税对商品的影响后，通胀和核心通胀都运行在略高于2%的水平。前瞻指引方面，鲍威尔维持此前表态，即联储处于有利位置观察后续数据，未来仍是数据依赖。当前利率已处于中性利率的估计区间，政策立场已不再明显偏紧，而是大致中性或略微限制性。万众瞩目的新联储主席人选也终于尘埃落定。特朗普宣布提名凯文·沃什为下一任联储主席。沃什货币政策观点主要是“降息+缩表”。从后续宽松节奏角度看，沃什对于通胀更为关注，意味着通胀在联储决策重要性上升。短期内美国通胀压力确实仍存，包括一季度的关税通胀和大宗商品的上涨，沃什提名有利于修复市场对于美元信用的定价。二季度后，通胀大概率将会达峰下降，彼时宽松的窗口将再次打开。至于缩表，由于联储内部对于金融危机后的充裕准备金框架有广泛共识，全球主权国债收益率在财政扩张的背景下也易上难下，联储短期内难以推进缩表进程，因此，2026年全球的流动性依旧维持较为宽松的状态。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

上半年我国经济实现了亮眼开局。进入三季度以来，经济压力有所显现。房地产销售跌幅进一步扩大，对居民消费和预期继续产生负面影响。反内卷背景下，固定资产投资增速持续回落，单月下滑幅度还在走扩。由于国补资金量下降以及前期透支效应显现，相关品类销量明显回落，带动社会消费品零售总额同比增速逐步下降。基于供给侧调整，我国物价水平有所好转，核心CPI连续四个月回升至0.9%，PPI也结束了连续8个月的下行态势，环比持平。9月美国年内首次降息，主要是基于就业市场不断降温、时薪同比增速持续回落。不过美国经济基本盘消费仍然保持韧性，8月零售数据仍然好于预期。此次降息以及可能的进一步降息有助于经济在四季度及明年更强复苏。　　海外货币条件宽松，为我国加大逆周期调节力度创造了较好条件。利用好这一政策窗口期，我国有望解决当前的物价低迷问题。　　美联储降息后，我国央行并没有跟随调整政策利率。预期是在稳增长与金融系统稳定性之间寻求平衡，毕竟我国银行业净息差已经处于较低水平。同时，中美利差缩窄有利于我国进一步推动人民币国际化。我国力求扩大人民币的跨境使用范围，逐步降低对美国主导的全球支付体系的依赖。　　从政策方向看，我国近几年始终立足于安全和经济发展的可持续性，重点弥补科技短板，推动经济高质量发展。央行通过结构性政策工具支持信贷增长，资金更多流向高科技、绿色低碳、普惠、养老及数字经济等领域。不过，当经济总量增长过低时，可能会出台相关政策进行托底。当前我国多数高频数据，如工业生产、固定资产投资、社会消费品零售总额均呈现疲态，青年失业率有所上升。我们预期年内财政政策存在加码可能，央行也有可能再次下调存款准备金率。　　结构转型过程中，各经济部门冷热不均。全球处于新一轮科技周期之中，叠加我国在科技领域的扶持政策，相关产业景气度较高。传统产业已经连续调整多年，库存和债务压力持续化解，逆周期政策持续发力，经济下行风险已经大幅降低。2026年美国财政和货币政策宽松有助于推动其需求企稳，海外对我国消费品需求也将企稳回升，结合我国资本品出口的持续高景气以及反内卷政策，我国在明年有可能走出持续低迷的物价环境。　　我们需要同时关注全球科技周期的进展，以及传统产业的复苏节奏。现阶段驱动科技硬件需求的更多来自于资本循环，而非商业回报，未来我们更愿意关注应用端的落地前景。传统产业中，我们关注逆周期政策的再次加码以及供给侧的调整，一旦资产价格企稳，巨量的超额储蓄会逐步释放，内需动能也将恢复，相关领域的股票有望迎来盈利和估值水平同步回升。　　感谢持有人的信任和支持。我们会持续拓宽研究视野，同时坚守价值底线，努力为持有人带来更好的投资回报。

2025年上半年GDP实际同比增长5.3%，强于全年5%左右的经济目标增速，实现亮眼开局。进入三季度以来，经济压力开始显现，三季度以来经济数据出现明显下滑，且内外需共振回落走弱，但在反内卷推动下，价格水平有所好转。展望未来，在今年以来财政明显前置发力的背景下，后续财政对经济支持力度有所弱化，叠加去年四季度的高基数，四季度的经济读数面临进一步回落的风险。虽然经济压力在边际扩大，但是上半年实现了5.3%的亮眼开局，后续虽有回落，实现全年经济目标压力不大，财政政策加码概率较低，前期已预告的5000亿新型政策性金融工具或加速落地，四季度货币政策仍有宽松空间。在实体经济走弱的背景下，实体融资需求萎靡，信贷增速逐级走低，社融增速也迎来了年内拐点，政府债发行由今年以来的最大支撑项后续在高基数下逐渐转为拖累。金融数据最大亮点是M1增速，连续三个月上行，资金出现明显活化，与微观主体的流动性改善和权益市场的较强表现相关。展望未来，在缺乏增量财政刺激的背景下，实体融资需求难以明显好转，但是明年的债券额度或有可能部分提前于今年四季度发行，对社融形成支撑。房地产销售跌幅进一步走扩，818国务院全体会议提出“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，北京、上海、深圳接连放松非核心区限购以及调整信贷政策，但整体效果依然有限。房地产市场的新一轮下滑或对居民消费和预期形成新一轮冲击，因此，我们预期四季度或有更进一步的稳房地产相关的政策出台。8月固定资产投资同比延续负增长，且下滑幅度还在进一步走扩，单月同比增速为-6.3%，三大类投资均进一步走弱。后续随着新型政策性金融工具的落地，对基建投资或有提振，但是总体的固投增速难以明显回升。8月社会消费品零售总额同比增速进一步下滑至3.4%，国补相关的品类在国补资金量下滑以及前期透支效应逐渐显现的背景下继续出现明显回落。从9月份开始，社零将会面临去年1500亿国补资金带动的高基数，后续仍有进一步回落的风险。核心CPI同比涨幅连续四个月回升至0.9%，达到18个月以来的新高；PPI环比结束连续8个月下行态势，环比持平；在翘尾因素改善的带动下，PPI同比跌幅由前值-3.6%收窄至-2.9%，为今年三月以来跌幅首次收窄。在反内卷的推动下，我们预计价格水平会逐步改善，但是向上的弹性依旧取决于后续反内卷推进力度以及是否有需求侧政策的配合。　　海外方面，9月FOMC会议如期降息25BP至4.00-4.25%，点阵图中位数显示2025年内还有两次25BP的降息空间，今年一共降75BP，比6月点阵图增加1次，略显鸽派，但2026年降息空间下修至1次。虽然本次的点阵图释放出偏鸽派信号，但是SEP经济预测和鲍威尔记者会的表态略偏鹰派，鲍威尔把本次降息定义为风险管理式降息（a risk management cut），主要是对劳动力市场近期的降温做出应对。在SEP经济预测方面，对2025年和2026年的GDP预测比6月高了0.2个百分点，明后两年失业率预测降低0.1个百分点，PCE通胀预测提高了0.2个百分点。换言之，新一轮降息对经济增长的下行压力有着非常好的对冲作用，新一轮货币宽松让美国经济在今年四季度和明年实现更强复苏，但同时带来通胀温和提升。美国就业市场延续降温态势，8月新增非农2.2万，低于预期的7.5万，失业率上升至4.3%，是2021年10月以来的新高。联储非常看重的劳动力指标“职位空缺数/失业人数”跌破1，指向目前劳动力市场的紧俏程度大幅放缓。随着劳动力市场变得更加宽松，劳动者议价能力也在下降，8月时薪同比增速降至3.7%。工资增速的减缓会进一步缓解服务通胀水平，从而给与联储更多的宽松空间。随着新一轮宽松周期的开启以及新一财年财政力度的扩张，我们认为美国劳动力市场后续没有进一步大幅恶化的风险。虽然美国的劳动力市场在快速降温，但是美国经济最大的基本盘——消费，依旧保持韧性。美国8月零售销售环比增长0.6%，大超预期的0.2%。从总量看，随着特朗普贸易谈判推进，美国关税单边大幅上涨的风险已经收敛，关税对消费者信心冲击最大的阶段已经度过，美国消费者信心指数已较二季度的低点回暖，8月零售数据进一步印证了美国消费的韧性，但是其中也隐匿着潜在风险。美国的消费愈发依靠收入最高群体驱动，资本市场的持续上涨提升了这部分群体的财富效应从而进一步刺激了消费增长，这也意味着资本市场的波动或带来消费的波动。美国8月整体CPI表现基本符合预期，核心CPI结构呈现两大特征：关税对商品通胀传导有限、超级核心服务通胀走弱，通胀对于联储新一轮宽松周期的制约目前尚属温和。展望后续，美国通胀或呈现“更缓、更久”的态势。关税征收滞后、企业转嫁成本意愿较低持续制约商品通胀，企业“降本增效”以及需求走弱或是核心掣肘。　　报告期内，本基金对部分涨幅较大的品种获利了结，并适当降低了仓位。市场在三季度诸多因素共振下走出大幅单边行情，与2014下半年和2015上半年有一些相同特征，即实体经济持续低物价，资金资产荒，由此在股市里由于缺乏实体经济复苏线索的板块，拥挤在偏主题的产业阶段较早期的固态电池、机器人、AI等板块。WIND全A指数已经突破2021年的高点，但市场整体仍然是结构性行情。基于仍然等待复苏的基本面，全A的点位显然是预期走在了前面，但和2014和2015对比，居民在房价下跌资产负债表受损的情形下，以及70、80后年龄逐渐步入50岁，风险偏好的降低是必然的，很难直接跟十年前简单雷同，这从开户数和其他一些数据也能看到，有好转但并没有出现行情涨幅对应的资金特征。我们认为对标十年前的资金特征是不符合当前的人口年龄和经济特征的。期待资金持续涌入才能持续上涨的主题板块我们是谨慎的态度。2015年并不是买互联网股票的好时机，但却是买创业板老牌股票的好时点，只要对未来的经济有信心，相信经济一定终将走出低物价阶段，那当下，就是如十年前一样，是对一些供给侧出清集中度定价权提升的老经济龙头进行布局的好时机。市场和经济，就是人与狗的关系。如果经济表现持续当下，那跑远的狗也不会跑更远。

2025年三季度，市场关注的焦点集中在新质生产力、抗通缩和全球格局变化。人工智能的发展趋势和速度得到了进一步的强化，新产业革命的发展正在硬件、应用和能源三个方面展开，并形成了中国和美国共振的局面，成为经济和市场的引领力量。以全国统一大市场建设为核心的抗通缩行动持续推进，2025年7月召开的政治局会议强调“依法依规治理企业无序竞争、推进重点行业产能治理、规范地方招商引资行为”三个重点方向；随后，重点产业稳增长发展规划纷纷出台，重新塑造着重点行业新的发展轨迹。全球竞争格局变化也影响着产业的布局和发展，虽然2025年7月29日中美两国在斯德哥尔摩达成了新的贸易协定，但是中美两国在供应链上分别采取的管制措施既是双方谈判的筹码，也成为全球产业格局重新塑造的重要因素。中国9月3日举行的纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利70周年阅兵做到了展示力量，凝聚人心和维护和平的效果。美联储预期在9月17日如期降低利率25个基点，成为稀缺金属资源重估的重要推手。　　本报告期沪深300上涨17.9%，创业板指上涨50.4%，科创50上涨49.02%。本报告期，根据市场的主线适当调整了产品的持仓，主要配置在消费、科技制造板块。　　展望第四季度，人工智能主导的新质生产力发展、抗通缩和中美竞争为主的全球格局变化仍然是经济发展和权益市场运行过程中的主要力量。四中全会召开和十五五发展规划的公布为经济的发展增添新的动力；中美两国领导人的会晤有利于两国贸易谈判的继续推进。在前三项工作取得较大进展的背景下，政治局会议强调的“要有效释放内需潜力”有可能成为四季度的重点，比如以供应链整合为核心的新商业，以国产消费品牌崛起和性价比消费为特色的新消费；产业重新布局和区域发展规划调整带来的基础设施投资孕育巨大的机遇。传统的核心资产已经周期性触底，新的发展规划和全国统一大市场建设有可能成为这些产业发展增添新的力量。总体看，传统产业周期性触底，新质生产力也取得一定发展，未来的经济和市场仍然值得期待。　　面对百年未有之大变局，市场机会来自产业发展和经济发展底层逻辑的变化，投资收益率分布的不均匀已经展现在我们面前。我们的使命就是抓住在中国消费增长和制造业升级的过程中具有长期成长性的优势公司，为基金的保值增值而努力。

上半年宏观经济整体延续较强韧性，生产端的表现依旧强劲，需求端表现有所分化，出口在关税的冲击扰动下有所回落，消费在以旧换新政策的支持下延续亮眼表现，而投资则在二季度以来则逐月降温，房地产重现新一轮下行压力，总体价格则延续低迷表现。在经济数据总体韧性较强的背景下，金融数据表现相对较弱，指向目前经济内生动能仍有待进一步加强。二季度的新增信贷表现疲弱，但是社融维持8.7%的较高增速，主要是靠政府债支撑，政府部门是今年以来的宽信用主力，私人部门信用扩张动力不足。金融数据的较弱表现指向在目前实际利率水平依然较高的背景下，实体的融资需求疲弱，从而压制了经济的活力，后续或仍需进一步宽松货币政策提振实体融资需求。二季度房地产重现下行压力，房地产销售跌幅连续扩大，5月房地产销售面积同比下降3.3%，降幅较前值扩大1.2个百分点。地产价格下行压力也进一步扩大，一线城市二手房价环比跌幅走扩至-0.7%，为“924”以来最深环比跌幅；二三线城市二手房价跌幅也进一步走扩，环比下跌0.5%。面对房地产的新一轮下行压力，政策对房地产的定调由“426”政治局会议的“持续巩固房地产市场稳定态势”转变至“613”国常会的“更大力度推动房地产市场止跌回稳”，表明政策已经关注到了新一轮地产下行压力，为市场释放了政策进一步加力的积极信号。二季度固定资产投资走弱，5月固定资产投资同比增长2.9%，较前值回落0.7个百分点，三大类投资均有所下滑，有多方面因素的拖累。制造业投资端，受关税不确定性冲击的拖累，企业资本开支意愿下滑，跟企业的中长期信贷需求连续走弱相互印证。基建投资端，二季度以来新增专项债发行节奏有所放缓，拖累基建投资下行。虽然4月以来美国对中国加征关税出现多轮反复，出口增速出现回落，但总体维持较强的韧性。5月以美元计价出口同比增长4.8%，对美国的出口出现剧烈下滑，同比下降34%，但是对东盟、欧盟、拉美、非洲等地区的出口表现较为亮眼，充分体现了我国外贸的竞争优势。需求端表现最为亮眼的是消费，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，限额以上社零表现尤其强劲，同比增长8%。今年“618”购物节大幅提前叠加消费品以旧换新政策继续显效，受到政策支持的品类销售增长显著。在需求端表现分化的背景下，生产端韧性更强，工业生产和服务业生产增速保持韧性，均实现6%左右的增长。　　海外方面，6月美联储FOMC会议如期按兵不动，基准利率维持在4.25%-4.5%，本次会议对全年的增长预测进行下调，对通胀和失业率预测进行上调，并维持今年两次降息的指引，但2026年降至一次。决议声明删除了委员会“认为失业率和通胀上升风险增加”的表述；将经济前景不确定性的判断由“进一步上行”调整为“有所回落但维持高位”。虽然近期就业数据有所降温，通胀整体偏弱，不确定性也有所回落，但鲍威尔强调联储决策是前瞻性的（forward looking），关税向通胀的传导预计将在夏季更明显体现，因而继续按兵不动，观察后续经济数据后再决定是否降息。美国就业市场保持温和降温的趋势，总体依旧稳健。5月新增非农就业小幅超预期，录得13.9万，三个月平均13.5万人。虽然5月份新增非农就业小幅超出预期，并且已连续三个月超市场预期，但就业市场总体依旧是温和降温的态势，前两个月新增非农就业下修明显，合计下修9.5万，就业增长广度明显下降，从大类行业来看，新增就业仅集中在3个行业。失业率持平4.2%的低位，与此同时，劳动参与率有所下降，从62.6%下降至62.4%，这意味着失业率的基本平稳部分原因是劳动参与率的下降贡献。时薪增速回升且超出预期，时薪环比从前值0.2%上行至0.4%，同比增速从3.8%上行至3.9%。在关税带来的通胀上行隐忧的背景下，时薪增速粘性有助于保护消费者尤其是中低收入群体的消费能力。在就业市场总体充分就业、没有大幅走弱风险的背景下，美国经济衰退风险也大幅收敛。但是从首申失业人数和续申失业人数数据来看，劳动力市场温和降温的趋势预计延续。5月份CPI再度小幅低于预期。核心CPI同比持平于2.8%；环比从前值0.2%降至0.1%。

上半年，我国经济总量企稳回升。国内外商品价格趋势相反，我国出口竞争力进一步增强。尽管美国关税政策对我国出口节奏造成扰动，但上半年我国出口整体继续保持较快增长。去年四季度和今年上半年特殊再融资专项债资金到位较快，我国地方财政压力有所缓解，化债对财政资金挤占压力减轻。财政靠前发力，国债、特别国债快速发行，1-5月广义财政支出同比增长6.6%，显著好于去年同期。抢出口和财政发力共同推动经济保持较快增长。

上半年，我国经济总量企稳回升。国内外商品价格趋势相反，我国出口竞争力进一步增强。尽管美国关税政策对我国出口节奏造成扰动，但上半年我国出口整体继续保持较快增长。去年四季度和今年上半年特殊再融资专项债资金到位较快，我国地方财政压力有所缓解，化债对财政资金挤占压力减轻。财政靠前发力，国债、特别国债快速发行，1-5月广义财政支出同比增长6.6%，显著好于去年同期。抢出口和财政发力共同推动经济保持较快增长。

2025年上半年的市场震荡上行，明显的分为了两个阶段。 年初DeepSeek R1模型正式公布，助推人工智能成为市场“春季躁动”的主要内容，推动中国核心科技资产价值重估，在民营经济座谈会再度召开后达到高潮。主要的受益资产有恒生科技的指标股，沪深收益板块是人形机器人相关的机械和汽车零部件、人工智能相关的计算机和电子板块。第二季度的开局是在美国给中国征收关税导致的“贸易冲突”带来的巨大震荡开始，但随着中美两国在5月12日和6月9日开启的两轮经贸谈判落地，市场逐渐走出底部并在震荡中创出新高。这一阶段股票上涨更多体现在中小市值企业的价值重估、稳定高股息板块以及有色金属板块。　　市场的上行离不开政策的支持和国际经济竞争形势的变化。两会强调“适时降准降息”，重视结构性政策工具的创新，提振了经济内在动力增强的信心。2025年5月7日“一行一局一会”举行联合发布会，旨在落实4月25日中央政治局会议“加强超常规逆周期调节”的要求，下调存款准备金率0.5个百分点，政策利率（7天逆回购）下调0.1个百分点，新增科技创新再贷款额度3000亿元（总额达8000亿元），设立5000亿元“服务消费与养老再贷款”，支持消费升级与老龄化。相对于中国内生动力增强，美国经济的不确定性增强，零售数据和CPI不及预期，随着对全球普遍征收关税的进展，美国经济增长的力量在减弱，但是正是降息预期的推动美国股市也创出新高，经济走弱带来的美元指数下跌也缓解了人民币贬值的压力，增强国内货币政策的灵活度。　　本报告期沪深300上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，科创50上涨1.46%。本基金主要配置在消费和科技制造板块。