大成基金管理有限公司 - 基金投资策略和运作

展望2026年，作为"十五五"规划的开局之年，宏观经济将在政策托举与结构转型中延续稳健态势。结构上，扩内需作为经济增长主要引擎处于战略首要位置，但消费潜力的增长和消费率的提高仍需政策系统性的支持和服务业的结构性支撑。投资领域呈现分化格局：制造业投资凭借设备更新和高技术产业的高景气度预计增速领跑；"两重"建设为基建投资提供托底，新型基建及传统基建更新使得增速保持平稳；地产投资历经三年调整周期后，下行斜率有望趋缓，对经济的负面拖累减轻。出口端，有望在新兴市场和AI相关优势产品带动下继续维持较强韧性，实现偏高增速为经济提供稳定支撑。货币政策延续“适度宽松"取向以稳定融资环境，同时强化逆周期调节与财政政策的协同配合。财政政策更加积极，将“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，节奏或继续前倾。价格层面，在低基数背景下，随着"反内卷"政策落地与物价拖累因素减轻，通胀有望迎来温和修复，企业盈利环境最终随之改善。 　　对于A股市场而言，2026年虽然外部扰动因素犹存，但内部环境积极向好的态势愈发清晰。政策上，宏观调控转向提质增效，叠加资本市场改革持续深化、长期资金入市引导等红利逐步释放，为权益资产营造了友好的环境。盈利维度，随着经济温和复苏态势巩固，上市公司基本面逐渐进入修复通道，部分行业的景气度在去年完成探底回升，预计今年A股盈利重回上行周期，为行情持续性提供业绩支撑。资金层面上，随着通胀回归与赚钱效应显现，居民资产配置向权益类资产倾斜的趋势强化，个人投资者、中长期资金、北向资金和杠杆资金等继续构建今年多元流入的良性格局。估值层面，尽管主要宽基指数纵向对比处于历史相对较高水平，但在全球视野下横向比较依然具备吸引力。综上，2026年A股或将呈现震荡向上的行情特征，节奏可能遵循N型轨迹展开。 　　组合管理上，我们将严格按照基金合同的相关约定，紧密跟踪标的指数，按照标的指数成分股组成及其权重的变化调整投资组合，努力实现跟踪误差的最小化。

展望2026年，我们认为宏观环境对于债券市场仍然相对友好，但宽幅波动下资本利得的难度变大。国际环境仍存在不确定性，全球流动性格局及各类资产定价持续面临重塑。2026年是十五五的开局之年，新旧动能转化仍在继续，化债尚未完成，我们认为广义低利率环境仍未发生改变。近年来的经济增长和逆周期调节越来越依赖广义财政，因此整体来看宏观层面实际增长的波动性有所收敛，预计2026年全年经济增长仍然较为平稳，总量上弹性相对有限，需要关注房地产投资能否逐步见底，以及通胀层面能否看到一些积极的变化，这可能是影响2026年债市的核心宏观变量。机构行为方面，2025年机构行为对于短期市场波动的影响越来越大，展望2026年，最值得关注的是部分高息居民存款将面临到期，这部分资金是否会分流至分红险、理财、“固收+”等产品，以及对于市场结构带来的潜在影响。 　　综合来看，2026年各维度的多空扰动因素共存，但债券市场票息安全垫较低的问题并没有得到根本性解决，市场波动对产品超额收益贡献的容错空间变小，波段择时与回撤控制并重。 　　我们非常感谢基金份额持有人的信任和支持，我们将继续按照本基金合同和风险收益特征的要求，严格控制投资风险，积极进行资产配置，适时调整组合结构，力争获得与基金风险特征一致的稳定收益回报给投资者。

展望2026年，全球的贸易保护主义趋于常态，供应链加速离散化，增加了相关企业的出海成本和出海门槛，这可能是一个硬币的两面，出海的难度加大了，但有能力建立起更加独立的海外生产、销售能力的企业可能迎来更好的竞争格局和盈利能力，这方面的机会在不断涌现；内需在这个阶段需要重新审视，微观上，有部分边际修复信号，即便不考虑这些因素，在经历较长时间的估值出清后，一批能够主动适应新常态、具备稳健盈利能力的公司，正处于“估值低位+盈利向上”的“甜点区域”。 　　AI是另外一个无法规避的话题，技术的演进速度超出线性预期，它不再仅是工具性的降本增效，而是更有可能在根本上改变传统的商业模式。对于各行各业而言，效率的巨大提升也可能会导致原有竞争格局的剧烈震荡，AI的应用能力也许是关乎“生死”的关键变量。变化仍在持续，我们需要更加谨慎的辨析哪些企业能够在这个浪潮中实现跨越式增长，哪些企业面临被时代淘汰的风险。

展望2026年，全球的贸易保护主义趋于常态，供应链加速离散化，增加了相关企业的出海成本和出海门槛，这可能是一个硬币的两面，出海的难度加大了，但有能力建立起更加独立的海外生产、销售能力的企业可能迎来更好的竞争格局和盈利能力，这方面的机会在不断涌现；内需在这个阶段需要重新审视，微观上，有部分边际修复信号，即便不考虑这些因素，在经历较长时间的估值出清后，一批能够主动适应新常态、具备稳健盈利能力的公司，正处于“估值低位+盈利向上”的“甜点区域”。 　　AI是另外一个无法规避的话题，技术的演进速度超出线性预期，它不再仅是工具性的降本增效，而是更有可能在根本上改变传统的商业模式。对于各行各业而言，效率的巨大提升也可能会导致原有竞争格局的剧烈震荡，AI的应用能力也许是关乎“生死”的关键变量。变化仍在持续，我们需要更加谨慎的辨析哪些企业能够在这个浪潮中实现跨越式增长，哪些企业面临被时代淘汰的风险。

展望2026年，或者是更长远一些的投资甚至是中国未来，应该要从内因和外因两个方向看： 　　首先说内因，则必须要从十五五规划开始去寻找迹象。十五五规划重提 “以经济建设为中心”，政策基调正转向更全面的 “坚持以经济建设为中心”，同时明确要通过 “超常规” 科技攻坚和扩大居民消费，来推动高质量发展。相比之下十四五的核心是和平发展、解决发展不平衡不充分问题，应对思路是 “底线思维”；而十五五则明确 “战略机遇和风险挑战并存”，需要主动运筹国际空间、塑造外部环境，同时应对大国博弈、人口结构变化等，应对思路升级为 “续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章”。以我的角度来看其中最重要的变化点是，十四五是在稳中求强，而在十五五中我们对强有了更具体的要求，创新从“点缀”变成了“骨架”：芯片、人工智能、生物制造等前沿领域，正获得前所未有的资源倾斜。更进一步的是，我们不仅要强，而是要在国际领先，甚至要依靠我们在技术领域的强，投射国家的影响力。 　　其次是外因，应该说全球正在形成新的环境和秩序。首先要说的是，美国减税法案落地，赤字重回扩张以后，全球主要经济体包括德国、日本、韩国都在跟进扩张和宽松的策略。在财政货币双宽的背景下，全球主要国家和地区的OECD领先指标都还是延续上行趋势。往前看，本轮全球宏观的上行周期应该仍未结束。其次是美国把关税变成了面对全球的武器，加剧了国际间贸易摩擦，另外美国退出大量公益组织，在对外政策上更加务实和强调美国优先，可能意味着过去饱含温情的国际关系正在结束，未来的大国竞争将更多的直接体现为本国利益优先以及更直接的国家间冲突。 　　综上所述，国家间的竞争会更为直接，强度也会明显上升。而提升国家实力对于每个国家来说都会成为当务之急，而提升国家硬实力的科技方向和制造方向将获得各个国家资源的大量倾斜。而在目前这个时点上看，未来即将出现重大技术突破并明显对国家实力产生重大影响的AI、机器人、航天、生物制药等领域会反复出现各种主题。科技，将从本身的技术周期叠加上国家竞争的周期，继续成为26年的股票投资的核心赛道。

不可否认，科技进步在加速。资本和科技的结合也越来越紧密。固态电池、AIDC的创新、新的能源技术等都在持续迭代，储能的发展会带动新能源装机在未来上一个台阶。竞争的激烈程度是研究的一个重点。本组合的调整会持续进行，根据赛道内的最强产业趋势以及企业能力进行调整。

2025年国际国内宏观因素受到广泛关注：国内看，针对美国关税政策对经济活动的巨大干扰，中国政府采取正确应对措施，在为自己争得正当权益的同时，也逐渐稳住了资本市场情绪，并纠偏了全球贸易格局继续恶化的趋势。国内股票权益市场在4月7日探底后一路快速回升，并不断创出年内新高，投资者信心得到较大程度恢复。同样IMCI指数在4月7日探底后一路稳步反弹，年底走出加速上涨行情后，指数创出历史新高。国际看，美国毫无章法的关税政策对全球经贸扰动频繁且持续。俄乌战争持续背景下加持的印巴军事冲突和以伊大规模军事对抗，越发感觉世界不太平。 　　可以预见，现有世界格局的持续恶化会是一个较长时间的常态。黄金、白银等避险金属均在过去的一年大幅上涨、甚至创出历史新高，而号称宏观之王的铜因国际市场价差行为大幅流入美国，上演历史罕见的全球库存搬家现象，加上供需的双向干扰，铜上演了历史罕见的逼空行情。可以预见，在美国霸权主义全面抬头，地缘政治持续干扰及资源民族主义萌动的背景下，未来一段时间将给包括原油、黄金、铜等大宗商品市场的剧烈波动埋下巨大隐患。从微观层面看，2025年全年金铜比维持罕见的历史高位，但也明显看到，全年不同阶段二者的比价博弈呈现波动加剧的迹象。我们需要特别强调历史上金铜比维持这种高位只在2008年年底—2009年年初、2016年年中以及2020年2-3月份出现。未来金铜比的走势值得密切关注。

站在当前往后看，管理人认为2026年在PPI回升的趋势中，债市机会不足，将更多在权益上提升组合的收益，为此我重点阐述对权益市场及相关投资机会的展望，以及我在权益投资中的一些思考：　　第一，起点，基于认知还是基于信息的投资　　“懂很多道理，却过不好这一生”，这是一个被反复提起，却很少被认真解释的问题。原因并不复杂：很多“道理”，只是被理解为信息，而不是被转化为认知。作为公募的平台拥有大量的信息和资源优势，但在AI大模型提升，量化能力加强的背景下，这种优势在被逐步的蚕食，基于信息的认知显得尤为重要，无论这种认知是在宏观行业还是个股层面。　　第二，过程，过去三年在资源品的研究和投资中，一些认知的积累，我所认为的资源品投资三要素：　　1、宏观基础（金融属性）　　　自上而下在市场上一直被认为不是一个价值投资的经典范式（企业价值是未来可持续现金流的折现，实际上现金流离不开经营环境，折现率离不开流动性和利率，有机会我们下次报告再讨论），但在资源品投资中，无论是否承认都离不开对宏观的判断，这决定着商品的金融属性，如果说三年前我们拿出铜的供需平衡表只看商品属性，还能对铜的价格走势心里有个谱，但到今年底的价格水平上一定包含着大量的金融属性预期，这不仅是商品本身而是大部分资产的共性。从这个角度看，金融属性的趋势如何看，我认为债务扩张是逻辑的起点，这一轮起始于2020年，全球财政和货币扩张，之前全球是通缩状态之后是通胀状态，一直延续至今，到25年初这一扩张进入加速状态，美国一年内的债务上限上调了十万亿（大于2020年的七万亿），往前看量的变化远比是否降息还是加息更为重要，只要债务螺旋无法打破（某种程度上战争也是债务的一部分，美元的衰落是一个结果），短期不降息意味未来会降得更多。因此最具备金融属性的黄金就有了延续趋势的基础，当然央行购金等行为也会继续加强逻辑。以黄金为锚，我们再去具体分析各个细分品种的供需平衡表；　　2、行业供需（商品属性），资源的各个细分品种，从大金属到小金属，到油气，再到农业等，我们习惯于先去看它的供给，过去三年，供给的约束体现为各个因素的叠加。比如铜长期资本开支的不足，品味的长期下降，电解铝产能天花板的严控，稀土的产能整合，镍的配额管理，油气因航道的控制导致的价格中枢上升（即使考虑冲突结束），橡胶的供给约束，VLCC船的供给约束，甚至铝土矿这种严重过剩的品种也做供给控制，这里面有各国资源意识的觉醒，也有考虑备战等进行的超额库存，几乎每个品种都在进行供给端的重构，这个趋势在今年将会继续演绎；与此同时，需求端也在重构，三年前电解铝还在担心房地产拖累需求崩塌，但新能源等制造业托起了新的需求，类似的AI算力对铜锡的需求，机器人军工对稀土的需求也在对各个品种的需求端进行了重构；　　3、公司资源禀赋：禀赋好且又快又好的实现产能的释放这是评价一家资源品公司的标准，能够做到这样的资源品公司其实不多，这也导致在这一轮价格上行中很多公司还没有充分享受到利润的释放，很多还在修复资产负债表的过程中，资源禀赋优秀的公司还有可挖掘的机会，在具体的个股投资上，我习惯于选择偏左侧的公司，价格要求假设不高，明显的量的增长，估值中等偏低，经营节奏好，筹码干净的公司。　　第三，扩散的投资机会，除了资源品本身，沿着PPI回升的受益链条继续寻找，从PB-ROE角度去看化工，建材，通用机械、餐饮、食品饮料、地产等。　　节奏上不同阶段不同细分品种机会不同，本基金会做主动调整，努力做到主动挖掘机会，基于以上本基金在四季度持仓，以黄金为基础保持稳定，适度增加了一些供需结构更好的小金属以及油气的标的。　　第四，风险考量和交易纪律　　我在前面提到目前大部分资产中都有流动性的溢价在里面，未来风险的核心还是债务螺旋的打破，有人为的打破，比如人为的缩表，也比如恶性通胀导致的被动缩表，那将不仅仅是资源品的风险，那将是大部分资产的系统性风险。　　还有一种是自然的打破，依靠AI应用的成功提升全要素生产率，经济增长动能的系统性提升，那将是一个更好的结果。　　风险时刻存在，认知是一方面，也可能会随时犯错，交易纪律上的坚持是一种弥补，大家都知道三思而后行，但实际上这还有其他的含义，《论语·公冶长》记载季文子三思而后行，孔子闻之说“再，斯可矣”（想两次就够了），投资中要杜绝犹豫不决。　　第五，总结来说，基于商品属性的供需结构重构和金融属性的债务扩张，继续看好资源品及相应的扩散的投资机会，挖掘细分品种，在研究投资中处理好信息，认知和交易纪律的关系。

展望2026年，恒生医疗保健指数具备显著的投资机会。首先，2026年中国宏观经济有望触底反弹，为港股大盘带来整体向上支撑，医疗保健板块亦将受益于市场整体的流动性与情绪改善；其次，机构一致预期显示，2026年恒生医疗保健指数成分股盈利将迎来高增长，而港股市场非常看重上市公司盈利的走势，如果盈利预期大幅增长，则往往伴随着股价的大幅增长。　　经过前期调整，恒生医疗保健指数估值已处于极具吸引力的区间。当前指数2026年预期市盈率处于近五年低位，且显著低于历史平均水平，叠加2026年医药行业政策红利持续释放、创新药商业化进程加速等行业利好，板块已进入价值布局区间，是长期配置的优质时机。

本基金展望如下： 　　1、半导体。AI推理需求在未来数年能看到大幅度增加的趋势，AI推理对存储的消耗较大，NAND存储将进入到超级周期。叠加中国NAND技术有望追平甚至赶超海外先进水平，国内NAND大幅度扩产有望看见，带来相关产业链投资机会。 　　2、海外算力。经过两个季度的验证，海外算力领域头部企业在算力-模型-应用上面的飞轮闭环已经形成，成为海外算力持续投入的重要保障。而2026年第一季度国际顶尖算力供应商B系列芯片上训练出的大模型、VEO4世界模型也值得期待。另外Openclaw出圈，豆包手机、千问等落地，AI Agent产业趋势不断加强，也有利于推理算力持续高增。 　　3、国产算力。中国AI基建落后于海外一定时间，当下国内推理需求已经看到起量，Seedance2.0效果惊艳，在H200禁售情况下只能依靠国产算力填补需求。 　　4、氢能、折叠屏可能存在新机会，持续关注。

展望2026年，美国宏观经济仍有望保持正常的增长速度，但美国劳动力市场的显著降温是最大风险点，最显著的标志性事件是2025年4季度以来非农就业数据大幅下降并曾出现过负增长，失业率也出现了小幅缓步上升的势头。2026年劳动力市场的变化是宏观经济走向的重要决定因素之一，在劳动力市场降温的背景下，经济增速可能有所降低。　　由于受到AI业务的推动，2025年美股上市公司盈利保持快速增长，展望2026年，AI浪潮有望持续推进，上市公司盈利仍然有望快速增长。但当前美股估值水平高于历史平均水平，因此未来盈利增长有望推动美股指数的持续走强，但指数增幅有可能低于盈利增速，且美股出现阶段性波动的概率在增加。

展望2026年，作为"十五五"规划的开局之年，宏观经济将在政策托举与结构转型中延续稳健态势。结构上，扩内需作为经济增长主要引擎处于战略首要位置，但消费潜力的增长和消费率的提高仍需政策系统性的支持和服务业的结构性支撑。投资领域呈现分化格局：制造业投资凭借设备更新和高技术产业的高景气度预计增速领跑；"两重"建设为基建投资提供托底，新型基建及传统基建更新使得增速保持平稳；地产投资历经三年调整周期后，下行斜率有望趋缓，对经济的负面拖累减轻。出口端，有望在新兴市场和AI相关优势产品带动下继续维持较强韧性，实现偏高增速为经济提供稳定支撑。货币政策延续“适度宽松"取向以稳定融资环境，同时强化逆周期调节与财政政策的协同配合。财政政策更加积极，将“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，节奏或继续前倾。价格层面，在低基数背景下，随着"反内卷"政策落地与物价拖累因素减轻，通胀有望迎来温和修复，企业盈利环境最终随之改善。 　　对于A股市场而言，2026年虽然外部扰动因素犹存，但内部环境积极向好的态势愈发清晰。政策上，宏观调控转向提质增效，叠加资本市场改革持续深化、长期资金入市引导等红利逐步释放，为权益资产营造了友好的环境。盈利维度，随着经济温和复苏态势巩固，上市公司基本面逐渐进入修复通道，部分行业的景气度在去年完成探底回升，预计今年A股盈利重回上行周期，为行情持续性提供业绩支撑。资金层面上，随着通胀回归与赚钱效应显现，居民资产配置向权益类资产倾斜的趋势强化，个人投资者、中长期资金、北向资金和杠杆资金等继续构建今年多元流入的良性格局。估值层面，尽管主要宽基指数纵向对比处于历史相对较高水平，但在全球视野下横向比较依然具备吸引力。综上，2026年A股或将呈现震荡向上的行情特征，节奏可能遵循N型轨迹展开。 　　组合管理上，我们将严格按照基金合同的相关约定，紧密跟踪标的指数，按照标的指数成分股组成及其权重的变化调整投资组合，努力实现跟踪误差的最小化。