财通福瑞混合发起（LOF）A(501028) - 基金投资策略和运作

回顾2025年上半年，即便海外因素扰动不断，国内宏观经济依旧彰显定力。2025年前两季度国内经济表现亮眼，主要体现在两方面：一是“对等关税”扰动下“抢出口”行情表现强劲；二是整体消费表现超预期，背后主要可以看到消费补贴和以旧换新政策的初步成效。经济结构上仍呈现两大分化：一是“供强需弱”格局继续维持，价格端弹性较弱，企业利润增速修复仍需时日；二是“硬科技”强，“旧经济”弱，经济对传统“引擎”的依赖度逐步降低，未来国内经济结构转型仍在路上。海外方面，美国经济纵使结构上出现边际软化，但总量经济依旧有韧性。4月份“对等关税”目前并未对美国就业产生明显抑制作用，而对通胀的传导在未来1个季度或将逐步显现，但短期内影响同样较为有限。因此，对应到美联储货币政策上，联储官员继续保持观望态度，并不急于调降利率水平。我们认为当前海外政策的不确定性仍对宏观基本面存在较大影响，海外增长是否加速放缓仍待持续观察。展望下半年，随着“对等关税”的影响退坡，市场或将重回基本面定价逻辑，海外整体延续此前“软着陆”的叙事逻辑演绎。而对国内而言，除了持续发展“新质生产力”外，“扩内需”仍是经济重要的抓手之一。上半年，虽然经济增长表现颇为亮眼，但随着“抢出口”行情退潮，加上地产止跌回稳的基础尚未牢固，以及以旧换新面临高基数的压力，我们认为政策上仍有加力空间以及必要。市场年初行情活跃，出现了人工智能及机器人相关的多条交易主线。4月初美国关税政策发布后，市场经历了较大的波动，但之后关税事件经历多次反复，市场一定程度上表现出逐渐对其脱敏的走势。截至6月底，上证指数已回到3400点以上，光模块等主题在经历4月份关税冲击后出现反弹。我们认为市场信心相比去年有所好转，但之后能否继续向上突破出现更大的行情，仍要视下半年经济表现的持续性以及政策节奏而定。

2024年，国内宏观经济整体维持弱复苏态势。年初市场经历了回撤，之后在监管的一系列表态和举措后迎来一定的修复。5月针对地产的一系列政策出台后我们认为对市场情绪有所提振，9月底随着政府对稳定资本市场和经济增长的表态，市场的情绪再一次得到激发。尽管如此，数据上看经济情况仍面临着一定挑战。12月中央经济工作会议和政治局会议再次强调加强宏观逆周期调节以及稳住楼市和股市的重要性。于前者而言，短期内，货币政策在需求有所走弱的环境下，我们认为或有加码必要，但也需要权衡当前利差水平下，汇率所承担的压力，发力的重点仍在于财政能否有效引导私人部门信贷扩张。于后者而言，我们认为稳住楼市股市有助于私人部门资产负债表修复以及信心的稳定，从而助力当前经济提振需求。我们认为2025年政策层面有望在之前提到的领域继续发力，可以期待逐步落地后对于内需的提振效果。市场在九月底开始观察到政策发布以及政府提振经济和市场的决心后出现反弹，进入一个宽幅震荡的走势，但震荡的中枢相比之前有不小的提升，前期市场情绪得到了一定修复。如果后续政策落地后效果开始显现，需求端出现实质性改善，市场有机会打破目前的震荡走势继续上行。

回顾2024年上半年，国内宏观经济依旧维持弱复苏态势，但动能有所衰弱。3月份开始，信贷脉冲持续走弱，背后一方面是私人部门需求疲软，个人和企业信贷乏力。另一方面，今年财政节奏偏缓，实物工作开展进度偏慢。除此之外，M1和M2剪刀差持续收敛，其中有取消“手工补息”监管的影响，但也有实体微观活力不足的隐忧。从PMI来看，信贷下滑的结果是5、6月份连续两个月略弱于预期的经济扩张幅度。“供强需弱”格局下，今年二季度，国内CPI、PPI整体小幅回升，但“回升”斜率并不陡峭，企业盈利改善较难“一蹴而就”。海外方面，今年以来市场反复博弈美联储是否会提前降息，但目前美国经济数据依旧不弱，6月份议息会议基本确认美联储将继续维持“Higher for Longer”的货币政策导向。与此同时，近期美国大选风险逐渐进入视野，我们认为这使得短期内美债利率或将继续维持高位。对于国内而言，货币政策在需求走弱的环境下，虽有加码必要，但考虑到内外息差下汇率承压，加之“资金防空转”导向下，我们认为货币政策上进行价格型调控的空间相对有限，结构性货币政策在未来一段时间内或将仍是调控主线。经济目前仍在持续复苏的脉络上，展望下半年宏观基本面，市场风险与机遇并存。机遇方面，国内政策层面大概率不会“大水漫灌”，而是继续以“固本培元”稳增长为主。我们认为可能的主线有两条：一是专项债发行节奏能否提速，进而形成有效实物工作量，二是“两会”提出的“新质生产力”相关扶持政策辐射范围能否进一步扩增。除此之外，如果海外增长超预期，或美联储超预期提前降息，海外金融条件将有望进一步放松，从而为国内货币政策提供更多空间。风险方面，下半年海外经济增速的放缓和地缘政治摩擦或将通过出口链给国内增长带来一定压力。

展望明年，我们认为国内经济还将维持螺旋上升的弱复苏姿态，目前来看上行动能仍受到需求较弱的限制，作为传统增长点之一的地产及其相关产业的疲软短期仍将给正在向高质量发展型模式转型中的经济带来阵痛。因此我们延续之前的判断，权益市场长期来看向上仍是较大概率，但市场可能会担忧需求较弱等因素，因此短期仍会有一定不确定性。风格上我们延续之前的判断，随着美国大概率将进入降息周期对资金和风险偏好的影响，我们未来一段时间内相对更看好小盘和成长风格。

对接下来的市场表现，我们认为在无超预期强刺激政策出台的前提下，指数层面可能仍会延续前期夯实底部的基调，维持窄幅震荡的格局。但板块上或将会有分化和阶段性表现。同时，我们延续前期判断，周期角度看，现在处于国内经济的复苏早期，虽然伴随着欧美金融风险与海外地缘事件的扰动，但估值修复及业绩增长的空间仍具有吸引力。

近期随着防疫政策的调整，我们看到在促进消费、稳定房地产市场等方面的一系列积极政策出台，虽然效果还没有体现在数据上，但相信随着社会面经济活动的逐步恢复，2023年国内经济的发展可能远强于2022年。而海外市场，美国加息仍未结束，同时面临一定衰退风险。内循环和外循环都面临一些不确定性。如无超预期的刺激因素，预计2023年将会是夯实底部的一年。当前A股无论从整体估值水平还是从股债风险溢价角度考虑，可能均处于性价比相对较高的位置。结合对接下来国内外宏观环境的判断，我们会适时进行积极应对。