光大阳光稳债中短债债券A(860035) - 基金投资策略和运作

首先，三季度市场风险偏好持续提升，A股指数屡创近年新高，债券市场的增量资金分流明显，机构配置情绪趋于谨慎，使得债券整体供求关系明显弱化；货币政策在宽松的基调上，下行有底，在低利率环境下，资金有限宽松限制了短债利差下行的空间；债市政策面扰动加剧，从增值税恢复征收到公募基金销售费用调整，对债券市场需求结构以及短期情绪面造成很大影响，特别是公募基金销售费用征求意见稿出台后，债市出现较剧烈调整，利差快速走阔。　　三季度中后期在债市回调的背景下，账户提前降久期，控制了回撤。四季度本账户将保持中短期利率债和优质信用债仓位，抓住长端利率超调机会。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。展望后市，对择时更加慎重、继续注重对优质标的挖掘。　　展望2025年四季度，国内经济预计延续“弱复苏”态势，全年经济增速有望实现年初设定的预期目标，但增长动能可能进一步放缓。消费受政策效果减弱和内生动力不足影响可能小幅放缓，房地产市场的拖累预计继续加深；外需则受美国关税政策及海外需求不确定性影响。投资增速有望企稳并小幅回升，但结构分化明显：制造业和基建投资在政策支持下预计保持增长，而房地产投资仍将维持弱势。通胀水平温和回升，低通胀格局未发生根本转变。货币政策方面，三季度货币政策例会强调“落实落细适度宽松的货币政策”。降息则需更多契机，政策节奏和资金面波动仍需密切关注。债券市场方面，收益率虽已回升至年内高位，但由于利空因素已得到较充分消化，短期无风险收益率上行空间有限。但在“反内卷”政策推动通胀温和回升、需求受政策扰动及宽松预期不确定的背景下，收益率也难以大幅回调，债市的合理定价要随政策和基本面变化而动态调整。信用利差在货币政策增量宽松预期不明和监管政策不确定性的影响下，短期压缩空间有限。

首先，国内基本面内生趋势仍对债市友好，内需有待改善，外需面临挑战，融资需求和物价仍待提振，这是债市行情的最大支撑。其次，货币政策支持性立场不变，资金面预计延续平稳，但暂未释放进一步总量宽松的信号。第三，机构行为方面，短期高拥挤度之下需要适度提防踩踏风险。配置在下半年的支撑因素主要在于信贷需求不足，三季度初理财规模趋势性增加、信贷放缓资金或进一步下台阶。保险预定利率或下调等，利好中短久期信用债。长端和超长端利率债的配置需求仍在，但会受到权益、商品市场以及政策定调的影响。最后，股市风险偏好阶段性对债市有所压制，关注三季度重要会议释放政策信号。下半年账户将保持中短期利率债和优质信用债仓位，择机加仓长端利率债。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。展望后市，对择时更加慎重、继续注重对优质标的挖掘。

2025年一季度，央行引导资金收紧，打断收益率快速下行的趋势，市场对“适度宽松”预期有所修正。与此同时，权益科技主题催化叠加经济“开门红”提振风险偏好，股债跷板效应显著，债市逐步修正预期，曲线平坦化上移。　　一季度前期账户操作偏谨慎，整体以防守策略为主，前期保持低久期和杠杆，等待时机，在合意区间加仓。2月至3月中旬资金面持续偏紧，市场逐渐修正对货币政策的预期，各期限债券快速上行，账户择机增配优质信用债以及长端利率债。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。展望后市，对择时更加慎重、继续注重对优质标的挖掘。　　　　展望后市，国内关注外需冲击，二季度经济环比走弱压力增大。出口将是决定Q2经济环比的重要因素之一，但影响因素相对复杂，从前期抢出口透支、关税直接冲击、全球总需求下滑等角度看，二季度经济环比走弱压力增大，逆周期政策力度是关键。此外，伴随而来的就业压力值得关注。两会已经提到“中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”，一旦二季度经济受出口拖累超预期下行，威胁全年目标，继续追加财政资金的概率不小。降准降息也可能随时出台。此外，还需关注外部因素。第一，美国经济预计很快面临滞胀压力。一方面国内商品价格升高，另一方面企业盈利压力增大、债务风险增加，美股重挫也将压制美国居民消费。第二，全球贸易面临下滑风险，衰退概率上升。第三，美联储面临通胀和经济两难，降息前景仍不明朗。市场押注美联储今年将降息75-100个基点的可能性上升，关注美元流动性危机能否触发降息节奏提前。

2024年债券市场由经济基本面、化债政策以及宽松的流动性环境共同主导，呈现牛市格局。从基本面来看，2024年国内依然呈现弱复苏格局，仍然存在着内需不振，通胀低迷的情况，地产等对宏观经济影响较大的行业仍未企稳，新经济依然保持发展势头，国内仍处于“新旧动能转换”之中。2024年货币政策延续宽松基调，央行全年两次降准、两次降息，并通过国债买卖、买断式逆回购等工具补充流动性，资金利率中枢整体下移。利率债全年震荡下行，10年期国债收益率从年初2.56%下行至年末1.68%，突破2%关键点位。其中1-2月，降息预期发酵，债市供需失衡，收益率快速下行。3月，特别国债发行悬而未决，10年国债收益率围绕2.3%横盘整理。二季度以来，央行提示长债风险，但取消“手工补息”落地执行，释放了配置需求，利率进一步下行。进入三季度，央行对长端利率的关注从指导转向实操层面，债市进入调整期，先后经历利率主导上行和信用“负反馈”的两轮调整，随后央行公开市场买短卖长，收益率曲线陡峭化。924开始的一揽子稳增长政策超出市场预期，有效提振风险偏好，权益市场交投热情被瞬间点燃，债市承压，出现年内最大幅度调整。但随后推出的政策仍不及市场预期，收益率高位回落，情绪有所缓和。进入11月中旬，非银同业活期存款压降，货币政策表态“适度宽松”再次点燃了债市做多热情，尤其是货币政策基调的变化打开降准降息想象空间，叠加年末抢跑行情启动，收益率快速下行突破。　　报告期内，本集合计划在中短债产品定位的基础上，适当增加了久期，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以 AA+及 AAA 短久期信用债为主，配置高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重在化债行情下的优质标的挖掘。

三季度债券市场震荡下行后发生大幅回调。在经济基本面持续保持弱势的情况下，三季度债券市场核心博弈点是政策的变化。7月央行创设临时正回购与临时逆回购工具，市场担忧流动性边际收紧，利率维持震荡。22日央行超预期降息带动收益率快速下行。8月开始机构行为对市场的扰动继续增加，市场振幅加大。美联储以50bp幅度开启降息，国内在社融、通胀、PMI等一系列数据均走弱的印证下，十年国债一路下行。9月24日三部门新闻发布会宣布降准降息及支持股市等一揽子货币政策，股市大涨，债市随即调整。从过去几年的经验来看，“强预期”和“弱现实”的交易会在每一轮政策出台的过程中轮番上演，在政策密集出台期间，“强预期”的交易往往会占据上风。在此过程中适当的降低久期减少风险暴露或益于组合的净值表现。与以往不同的是，随着市场学习效应的加强，今年以来各类资产的交易拥挤度又上了一个新的台阶，交易时间窗口变短的同时，摩擦成本也在抬升。为了适应新的市场环境和交易趋势，一方面我们在今年以来不断地提高组合流动性，另一方面在投资的过程中也保持了一定的定力，减少了交易上的损耗。本产品债券持仓以高评级信用债和利率债波段交易为主，秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险。

今年以来债券市场整体呈现牛市格局，一季度信贷压力较去年同期有所减弱，同时地方债、国债和政金债的供给速度偏慢，市场在资产荒的压力下对于债券配置需求保持强劲。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。4月末央行严厉的喊话叠加一系列地产政策出台，债市大幅回调，市场开始交易政治局会议及地产政策放松带来的刺激效果。但是随着地产政策陆续落地，弱现实交易重新占据上风。在手工补息禁止的影响下，非银资金较为充裕，债市收益率重新下行。　　稳债中短债以高评级信用债和利率债波段交易为主，一季度稳债收益始终坚持配置思路，维持偏长久期进行运作。二季度面对市场波动，整体久期中枢有所降低。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

2024年一季度债券市场收益率快速下行呈现牛平态势，期限利差大幅压缩。两会前是数据和政策的真空期，信贷压力较去年同期有所减弱，同时地方债、国债和政金债的供给速度偏慢，市场在资产荒的压力下对于债券配置需求保持强劲。两会后政府工作报告对于全年经济增速目标设定在5%并未超出市场预期，对地产表述温和促使债券利率进一步下行。但随后债市在恐高情绪和超长期特别国债的发行消息的共同作用下，长端有小幅回调。我们在一季度始终保持配置思路，保持偏高久期运作的同时，不断增强组合的流动性，在市场情绪较为充分的时候，适当运用期货对冲组合久期风险。　　报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

2023年债券市场整体呈现牛市格局。市场主要围绕“强预期”与“弱现实”进行反复博弈。春节前交易疫情放开的强修复预期，政府工作报告将经济增速目标设定为5%，低于市场预期，推动债券市场开启下行通道。二季度开始央行货币政策保持宽松，高频数据显示经济动能减弱，随着中小银行调低存款利率，债市收益率进一步下行。下半年政治局会议召开后，对于地产的定调发生了大幅调整，同时资金面边际收紧。在地产政策加速出台之后，债市出现快速调整。随后在地方债国债集中发行的影响下，一直高位震荡到四季度中后期。12月大行存款利率的再次下调叠加年末配置行情，导致长端利率快速下行。转债市场主要跟随权益市场波动，整体走势先下后上。虽然转债估值已有大幅压缩，但板块性机会仍需要正股提供弹性空间。

债券市场三季度震荡下行后出现一定回调。具体来看，7月以来经济修复的力度仍然不强，市场对于政治局会议的预期普遍偏低。7月24日政治局会议召开，对地产政策的定调发生了较大调整。虽然资金的宽松对于市场有一定呵护作用，但债市长端有明显的调整。8月央行超预期降低公开市场操作利率，资金面宽松叠加经济数据显著走弱，债市重回下行趋势。8月底开始资金边际收紧，短端利率上行加快，曲线熊平。政治局会议部署的各项政策在逐步兑现当中。9月初开始，地产政策加速出台落地，一线城市先后宣布执行“认房不认贷”超出市场预期，资金面收敛的助推下，债市快速调整。此外，受到利率供给、信贷投放、汇率压力、跨季等多方因素影响，9月资金紧张局面一直持续到跨季结束。展望四季度，稳增长政策逐步落地后进入效果观察期，基本面有所恢复但地产低迷的状态仍未发生根本性转变，阶段性的调整压力过后，债券资产仍具有配置价值。　　报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

2023年上半年债券市场收益率下行为主，市场主要围绕“强预期”与“弱现实”进行反复博弈。春节前交易疫情放开的强修复预期，政府工作报告将经济增速目标设定为5%，低于市场预期，推动债券市场开启下行通道。二季度开始央行货币政策保持宽松，高频数据显示经济动能减弱，随着中小银行调低存款利率，债市收益率进一步下行。降息后十年国债达到上半年收益率低点2.62%。随着市场逐步止盈和对经济刺激政策的担忧，收益率有小幅回调，但后续地产刺激力度偏弱而利好债市，利率重归下行通道。

一季度债券市场收益率以春节和两会为节点呈现出倒U型走势。春节前交易疫情放开的强修复预期，两会后则是对于稳增长的政策预期落空，债市开启了小幅下行。具体来看，春节前虽然12月官方制造业PMI、社融等总量数据继续走弱，但市场已经开启了强烈的宽信用预期，结合央行信贷座谈会要求适度靠前发力，十年国债震荡上行至2.93%。春节后市场关注节日期间的数据成色，整体来看地产复苏不及预期，消费符合预期，叠加美债收益率上行。现券市场保持震荡，期货明显走强。3月5日政府工作报告指出2023年全年经济增速目标设定为5%，处于市场预期下沿。明显推动了债券市场下行，交易情绪显著回暖。3月17日央行宣布降准0.25bp，缓解了银行长端资金压力。信用债表现强于利率债。　　展望二季度，低基数效应下数据大概率呈现同比强，环比斜率放缓的形态。全面改善的动力不足，但是复苏又难以证伪。4月的债市可能很难在基本面上找到趋势性的交易逻辑，预计利率债窄幅震荡为主。一季度开门红过后，银行信贷投放力度将会边际转弱，叠加理财规模的季节性回补，整体债市边际交易力量可能会有所增加。报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。

2022年贯穿债券市场两条主线逻辑是疫情和地产。年初到1月底，经济开年面临三重压力分别为需求收缩、供给冲击、预期转弱。在此背景下地产下行，信贷弱化，利率下行，货币政策降准降息。1-3月，信贷开门红，地产政策放松，联储加息引发调整，但俄乌冲突，上海疫情爆发后开始震荡走平。3月中旬疫情大规模扩散，经济担忧上升，利率下行。4月中旬-5月中旬疫情出现拐点，降准不及预期，利率重回上行。5月社融数据坍塌，稳盘大会后经济基本面担忧增加，利率下探。6月开始交易复工复产，地产数据单月表现非常好，引发利率波动上行。7月开始基本面大幅修复的预期被证伪，到7月中旬房地产断供事件刺激利率进一步下行。在央行上缴利润和减税的影响下，资金面极度宽松。8月MLF降息，LPR利率下调，带动情绪走高，债券收益率达到年内低点。进入三季度政策频出，首先是陆续发行的6000亿政策性金融工具和8000亿信贷额度托底基建，其次是各城市陆续发布地产稳需求和保交楼政策。但随着10月地产数据依然不及预期和疫情反复的作用下，做多动力仍足。进入11月后，资金面显著收敛。随着市场传言疫情放开，债市波动加剧。疫情防控“二十条”、“第二支箭”和金融稳地产“十六条”等与重磅政策发布后，市场对于经济回暖、宽信用的预期急速升温。从债券市场表现来看，疫情和地产两大支撑债券低位运行的核心逻辑被打破后，收益率大幅回调。债市回调引发了理财赎回的负反馈，收益上行并突破前高。　　报告期内，本集合计划依照中短债产品定位，保持杠杆和久期中性偏低，灵活运用杠杆、票息策略，根据市场情况动态调整组合资产分布。我们秉承稳健的投资原则，严控组合流动性风险、利率风险和信用风险，持仓以AA+及AAA短久期信用债为主，配置了高性价比国企和城投债增厚组合整体静态收益。信用债选择上，将控制信用风险作为重要的投资基础，注重对优质标的挖掘。